五糧液：如何走出茅台“陰影”？

01 渠道為王

（1）大商模式的雙刃劍

消費是投資領域的長青賽道，而國內白酒賽道更是消費領域的王者，每個階段都有老大哥般的存在。

1952-1985年，瀘州老窖憑借著濃香鼻祖的稱號，奠定了濃香型白酒的釀造技藝規範，向全國酒企輸送人才，依靠技藝成為“瀘老大”。1985-1994年，在改革開放初期需求膨脹階段，汾酒提升產能，達到萬噸產量，依靠著產能優勢成為“汾老大”，而1994-2008年，我們的主角五糧液依靠大商模式和OEM模式，迅速開拓全國市場，打通營銷渠道，也稱霸了一個時代。

所謂大商模式，就是五糧液選取比較大的經銷商，授權其產品的定價權和下遊經銷渠道的管理權。而配合大商的OEM就是所謂的“貼牌”模式，酒企負責向大商提供產品和營銷，而大經銷商掌握產品貼牌、定價、渠道設計的權力，並且依據最終的利潤進行分紅。

現在看來，經銷商掌握太多的權力不利於酒企品牌建設，但是對於當時的市場來說，這是一種極其低廉的拓展市場的渠道模式，大經銷商自下而上拓展市場，對產品進行包裝定價，有極強的動力來擴張品牌。大家耳熟能詳的金六福、瀏陽河、五糧春等都是當時“類買斷製”貼牌產物。得益於低成本的快速擴張，五糧液的營收在當時遠超同行。



（圖：白酒頭部企業95-06年營收，來源：Choice金融客戶端）

當然這種模式的弊端也非常明顯，最主要的兩點就是過於依賴經銷商，以及管理弊病。



（圖：前五大客戶占比，來源：企業年報）

2007年新任董事長唐橋上任伊始，就推出了品牌瘦身計劃，改良渠道，嚐試扁平化減少對大經銷商的依賴。但是實際效果一般，產品本身的品牌力不足以支持集團提價計劃，市場多次出現倒掛。2017年李曙光上台，引入了小經銷商才稍微有點好轉，五糧液在瘦身開始後十年，清理了超過180個子品牌，2200個產品。



（圖：瘦身後的五糧液產品矩陣，來源：東吳證券研究所）



（圖：五糧液三費占比，來源：Choice金融客戶端）



（圖：白酒頭部企業近10年營收，來源：Choice金融客戶端）



（圖：白酒頭部企業淨利潤及毛利率，來源：Choice金融客戶端）

02 老二難當

（1）“毒藥後勁強”增速放緩，壓貨增加

大商模式帶來的負反饋——“經銷商利潤低信心不足”、“品牌力下降更多定位為導流產品”等渠道頑疾，已經經曆了四代管理層修正，目前看來還沒有完全解決。



（圖：五糧液的發展困局，來源：安信證券研究中心）

根據五糧液2022年一季度報我們可以窺見“頑疾”帶來的隱患：供應商渠道利潤低，增長逐步放緩、企業對經銷商沒有議價優勢，應收賬款賬期長。



（圖：一季報白酒頭部企業增速，來源：Choice金融客戶端）



（圖：五糧液一季度同比增速統計，來源：Choice金融客戶端）

這也從側麵說明，企業本身想維持的高增長，一定程度上依賴於向供應商壓貨，並且自身向供應商議價的能力不強。



（圖：五糧液一季度應收賬款周轉天數，來源：Choice金融客戶端）

除了自身增速放緩外，外部的壓力對於五糧液來說一點都不小，尤其是頭頂茅台這座大山。

（2）茅台，懸在五糧液頭上的達摩克斯之劍

而一直以來市場上都有一種聲音，就是對茅台“金融化”的爭議，有人認為茅台憑借著醬香型“越放越香”的特性具備抗通脹的金融屬性，是其自身的優勢所在。而也有人認為茅台的過度“金融化”會使產品過度泡沫化，畢竟按照出廠價茅台的毛利率已經高達90%以上，零售價很難說不存在泡沫。

顯然茅台自己也很清晰的認識到這個問題，如果大幅提價擠經銷商囤貨的泡沫，勢必會導致市場發生踩踏不利於品牌形象。但是放任不管，泡沫化問題難以解決，失去了商品本身的價值最終還是會反噬企業，於是茅台做出了一個決定：搞直銷。

2018-2021年間，茅台的直銷金額從43.76億元增長至240.29億元，2021年直銷占應收比已經達到了22.67%，去年同期僅為13.96%。

產能方麵，茅台係列酒2021年的實際產能已經達到了5.65萬噸，四年複合增速達到了7%以上，今年年報顯示，茅台還有3萬噸的在建產能。



（圖：茅台係列酒實際產能，來源：企業財報）

那麽五糧液就沒有任何辦法，委身人下嗎？

03 無招勝有招？

縱觀白酒曆史的王朝交替，都不是通過正麵搏殺取得的，無非兩種渠道，市場環境加速變化和企業自身犯錯。



（圖：白酒企業現金數據，來源：Choice金融客戶端）

手握大量現金卻沒有大動作的五糧液，就是在等待一個機會，茅台“犯錯”並且白酒消費整體升級。



（圖：高端白酒市場份額，來源：觀研報告網）



（圖：高端酒增長趨勢，來源：浙商證券研究所）

綜上所述，五糧液現在的策略“無招勝有招”也合情合理，苦練內功，加強品牌宣傳，適度擴產能，等待時機的到來似乎成為了擺脫茅台陰影唯一的出路。