蔚來車輛墜樓！聊聊蔚來汽車背後的代工廠

6月22日下午5點20分左右，一輛蔚來（HK9866）測試車輛從高空墜落，造成兩名測試人員不幸身亡。



來源：九派新聞（左）新浪微博（右）

事後蔚來回應，此為意外，與車輛本身無關。這種著急為車輛正名的表態，再次引來爭議。蔚來也因此被指冷血。

不管事故起因是什麽，安全無小事。

近兩年，蔚來儼然成為了新能源汽車賽道的新寵兒。但其實，蔚來車輛是找代工廠生產的。而這家代工企業，就是——江淮汽車（600148）。

2020年下半年，江淮汽車又深度綁定了大眾。雙喜臨門之下，江淮股價從5塊錢左右，最高漲到了21.87。把曾經的難兄難弟——江鈴汽車（000550）遠遠甩在了身後。



來源：億牛網，江鈴汽車（左）江淮汽車（右）

但是，如果把江鈴當做一麵鏡子，就會發現江淮，其實並沒有取得多大的、實實在在的成績。

股價隨隨便便翻幾番，到底值不值？

一、商用車賽道，量價雙降

江淮汽車、江鈴汽車，名字近乎雷同，業務也很相似。從財報看，二者都是商用車（貨車、客車等）為主，乘用車（小轎車、SUV、MPV等）為輔的雙輪驅動格局。

之所以稱其為難兄難弟，是因為主營的商用車，正在走下坡路。而且，江淮的處境，或比江鈴更悲觀。

1?市場地位，反映市場競爭力

2021年，江鈴商用車總銷量28.75萬輛，其中卡車+皮卡18.6萬輛，輕客10.15萬輛。

江淮商用車總銷量27.18萬輛，其中貨車25.74萬輛，客車（包括非完整車輛）0.6萬輛，多功能商用車0.8萬輛。

乍一看，江鈴和江淮的商用車總銷量，基本是一個量級。但其實，這組數據暗藏玄機。

比較貨車銷量，江淮占優，多了7.14萬輛。而貨車行業全年能賣300+萬輛。比較客車銷量，江鈴占優，多了9.55萬輛。而客車行業年銷量隻有40+萬。

7.14萬輛之於300萬輛，並不起眼。但9.55萬輛之於40萬輛，已經占了1/4。



來源：iFinD

這就意味著，在貨車賽道，二者市場地位差距並不大（輕卡行業，江淮市占率第三，江鈴第四）。但在客車市場，江鈴的市場競爭力碾壓江淮（輕客行業，江鈴市占率30.5%，穩居第一）。

舉個更簡單的例子。這就好比，數學考試，我拿第三你第四。但語文考試，你拿第一我倒數。綜合實力，一目了然。

2?銷量下滑，庫存積壓

而這種差距，不僅僅體現在排名上，更會直接影響業績。

2021年，受國六標準切換透支、治超治限（卡車載重限製）等因素影響，卡車市場嚴重萎縮。江鈴卡車銷量同比下滑8.36%。不過，得益於在輕客市場的強勢地位，輕客銷量同比增加9.16%。綜合下來，銷量下滑幅度並不明顯。

反觀江淮，就沒這麽好運了。不僅卡車銷量下滑，客車銷量降幅也高達32.76%。

與此同時，不知是出於規模經濟的考量，還是為了搶占市場有備無患，江淮的生產量並沒有同比例減少。從而導致庫存量劇增。庫存積壓問題凸顯。



來源：江淮2021年年報

3?營收縮減，毛利率下降

反映到業績層麵，銷量下滑直接導致營收銳減。2021年，江淮商用車（不含客車）營收同比下降12.68%，客車下降47.85%。

來源：2021年度數據

而這個營收降幅，甚至比銷量降幅更高。這就說明，價格也在隨之下降。從而導致商用車、客車的毛利率也分別下滑了1.1%、6.25%。

量價雙降，隻怕是商用車賽道最悲哀的事了。

二、乘用車賽道，並不美好

當然，資本市場願意給江淮高出幾倍的估值，絕對不是衝著商用車去的。比之江鈴汽車，江淮最大的優勢是乘用車。

2008年，江淮正是進軍乘用車領域。2010年，江鈴緊隨其後。不過，之後江淮傍上蔚來和大眾，甩開了江鈴。

隻是，江淮乘用車的故事，真有這麽美好嗎？

1?自營乘用車，賠本賺吆喝

2021年度，江淮乘用車合計銷售25.25萬輛。江鈴合計銷售5.35萬輛。二者相比，江鈴這點可憐的市場基本可以忽略不計。

不過江淮也沒好到哪去。

江淮現在的乘用車品牌，主要是思皓。思皓是2018年由江淮大眾發布的。而江淮大眾，是江淮和大眾合資成立的企業。

按理說，江淮大眾不並表，思皓的銷售額也不應該計入江淮。但有意思的是，目前思皓品牌的經營和相關商標的使用權，都歸了江淮。

那麽問題來了，大眾為什麽這麽大方？很簡單，因為思皓不賺錢。

2021年，江淮乘用車實現營收87.23億，同比增長19.39%。單看這個數據還不錯。因為思皓旗下，有一款新能源乘用車E10X，去年實現了不錯的銷量增長。



來源：江淮2021年年報

但這款車隻是微型車，技術壁壘低，定價也低。從財報看，江淮的乘用車根本沒有賺錢。去年毛利率還是-1.85%。

不可否認，比起江鈴，江淮在乘用車，甚至包括新能源汽車領域，都有一定的布局。但自身實力不夠硬，至少目前，實在看不出有多大的前途。

2?蔚來代工，收益與風險並存

至於江淮與蔚來的合作，始於2016年。江淮為蔚來建設專屬生產基地，負責車輛生產，並按件計費收取代工費。

這項業務在財報上看不到具體的數據。不過排除整車、底盤業務後，猜測這項代工服務收入，大概率是計入了【其他】科目下。橫向比較，也確實隻有這項數據最好看。



來源：2021年度數據

2021年，江淮其他業務實現營收19.78億，同比去年增長18.41%。毛利率17.61%，同比去年增長9.24%。

毫無疑問，這是江淮目前最賺錢、且最有增長潛力的業務。不過，這項業務存在兩個問題。

第一，業績貢獻度有限。

2021年，江淮與蔚來的合作到期後，再次延期到了2024年，且年產能擴大到了24萬輛。這對江淮來說，絕對是個好消息。2021年，江淮的交付車輛隻有9.3萬輛。這就意味著，江淮近幾年的代工收入，或有希望翻2-3倍。

但是，去年江淮的其他業務收入占比隻有4.92%。即便再翻2-3倍，對業績的整體貢獻度也十分有限。

第二，最大的風險點，是與蔚來的合作關係。

如前所說，江淮與蔚來的合作，是有終止日期的。2024年後，是否會繼續延期，還要畫個問號。

當初，小鵬（HK9868）也曾找海馬汽車代工生產，但2021年已經轉向了自建工廠。新勢力造車成本較高，蔚來到現在還沒有實現盈利。而向代工廠分潤，必然會進一步加重虧損。

目前，在合肥政府的支持下，蔚來第二個生產基地或已有著落。與江淮的合作關係，真能一直持續嗎？

而江淮已為蔚來建設專屬生產基地。一旦合作終止，曾經的投入，覆水難收。

三、撇開業績空談利好，都是耍流氓

綜上，江淮大眾很難撐起翻了幾倍的市值。尤其是2022年一季度，江淮汽車業績進一步惡化，淨虧了2.9億。堪比去年全年的盈利規模。

不過，資本市場仍然對江淮寄予厚望。因為2020年下半年，江淮股價爆發的導火索，是大眾。



2020年6月，大眾收購江汽控股50%股份，間接持有了江淮8.58%股權。同時，又對江淮大眾（發布思皓的合資企業）增資至75%。在資本眼中，江淮已經深度綁定了大眾這個靠山。

但是，第一個消息，大眾隻是持股江淮，並非業務合作，所以並不能創造實質性的業績貢獻。隻是當江淮賺錢時，大眾能從中分走一部分投資收益而已（也可能是虧損）。

至於第二個消息，大眾確實提升了江淮大眾的戰略地位，但同時，也削弱了江淮的地位。曾經的江淮大眾，已經改名叫大眾安徽，江淮二字不見了。大眾安徽的管理層，也幾乎都來自大眾。

與其說這是一家合資企業，不如說完全是大眾在主導。江淮僅剩的存在感，就是仍然保留了25%的股權。或有希望賺到來自大眾安徽的投資收益。

不過，大眾安徽承載的是大眾在中國發展新能源汽車的願景。特斯拉（TSLA）、比亞迪（002594）在前，蔚小理（三大造車新勢力）尚不能盈利。大眾安徽何時、甚至於是否能夠走上正軌，尚屬未知。

另外，這25%的股權，或許還得加個時點，截止目前。試想一下，如果大眾安徽真的能迅速成長，那麽大眾是否還會把25%的股權收益，留給江淮？

撇開業績空談利好，都是耍流氓。