蔚來與合肥的對賭，又懸了！

3 月 10 日，蔚來登陸港交所，開盤報價每股 160 港元。但半個小時後，由漲至跌，報收 158.9 元。蔚來照舊延續了小鵬理想首日破發的邏輯，截至 11 日收盤，每股跌至 146.4 元。

對此，蔚來似乎早有意料，在上市前就喊 " 掛牌不融資 "。按照這種說法，不融資也要上市，而且此次是繼秘密上市被拒之後二次上市，蔚來為何這麽執著呢？

說上市不為募資，其實就跟說對錢不感興趣一樣。事實上，蔚來采取的介紹上市方式是被限定不能增發新股。所謂不差錢的解讀，也跟實際情況距離甚遠，經不起認真推敲。

那麽，蔚來熱衷於上市的原因到底是什麽呢？蔚來以及李斌自己有不得不拚的理由。

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上市不為募資，就跟說對錢不感興趣一樣

對蔚來來說，之所以流傳出來不差錢的解讀，跟其 " 上市不融資 " 的口號密切相關。

但是，有時說的是一回事，做的是一回事，實際是又一回事。判斷蔚來不差錢的信度存疑。

首先，蔚來的營收增速急劇下滑，不管是絕對增速還是跟造車新勢力諸同行比較，都呈現低迷狀態。從今年 2 月數據來看，理想、哪吒、小鵬、蔚來和零跑分別交付汽車 8414 輛、7117 輛、6225 輛、6131 輛和 3432 輛；其中除零跑同比增長 446.97% 外，理想、哪吒、小鵬同比增長均超過 200%，唯獨蔚來同比增長僅為 9.9%，直接掉出了前三名。

其次，對蔚來來說維持目前業績水平，已經承擔著巨大的成本壓力。依照 2021 年前三季度數據，蔚來交付汽車 66395 輛，但卻產生了淨虧損 18.73 億元。據此粗略估計，蔚來每賣出一輛汽車，實際造成虧損額近 3 萬元。如果不能解決這一悖論，維持現狀都將變成問題。

此外，蔚來一直把輕量化視為技術突破點和產品賣點，采取的是 " 全鋁車身 "。問題在於，俄羅斯和烏克蘭衝突造成鋁價暴漲，且持續時間未知，那麽蔚來賣車的虧損會不會進一步加大呢？

再次，蔚來長期處於淨虧損狀態，即使握有一定資金，也是無源之水。招股書顯示，2018 年、2019 年和 2020 年以及 2021 年前三季度，蔚來經營虧損分別為 95.96 億元、110.79 億元、46 億元和 20.51 億元，其中淨虧損分別為 96.39 億元、112.96 億元、53 億元和 18.74 億元。按照這個燒錢速度，不知道蔚來還能坦然燒多久呢？

最後，造車新勢力後進者紛紛謀劃上市，募資擴張，給蔚來造成全方位的壓力。據悉，1 月底證監會收到零跑汽車審批材料。此外，哪吒汽車也已開啟目標約 450 億元的 Pre-IPO 輪融資，並計劃於今年內啟動赴港上市計劃；而威馬汽車已完成了十輪融資，也被傳將借殼上市。

在這種情況下，一旦造車新勢力後進者進入資本市場，必然不甘居人後；而挾資本加持歸來，那麽新能源汽車新格局將會給蔚來在前三名後留下什麽位置呢？

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搶忙上市，李斌有不得不拚的理由

不管是從現狀來說，還是就態勢而論，蔚來都不能說是不差錢。前述尚未提及的是，曆史上，至少從 2019 年開始，蔚來實際上就一直缺錢，現在頂多是剛緩過來一些罷了。

當年，蔚來交付汽車 1 萬多輛，卻有近 5000 輛被召回。第二季度時，更是曝出淨虧損高達 32.85 億元，同比擴大了 83%。按照這個虧損增幅，特斯拉也要趕不上。或許，正是意識到這點，作為蔚來第三大股東且重倉的高瓴資本，選擇直接斬倉出去。

當時，李斌妻子王屹芝在曬奢侈品，引發再虧也不能虧老板娘的解讀。不管事實是否如此，蔚來本身卻遭遇了絕境，而伸出援手的是合肥戰投。這筆交易及其附加要求，在救回蔚來的同時，也像一把達摩克利斯之劍起著鞭策作用。這也是蔚來力爭上市背後最直接的動因。

按照與合肥戰投簽署的 2020 年協議，蔚來獲得 70 億元投資額，總部需入駐合肥經濟技術開發區，同時必須在收到投資後 48 個月內提交上市申請，並在 60 個月內完成上市；而且，股權變動不能導致控製權發生變化。這份協議構成了對蔚來上市的時間和方式的強製要求。

對蔚來來說，這既是路線圖，也是催命符。先來看其 2021 年的上市籌劃。

3 月，蔚來被傳出赴港進行二次上市。但是，4 月 16 日港交所修訂《上市規則》生效，要求設立提名委員會，由獨董擔任主席且成員以獨董占大多數，同時董事會需有最少一名另一性別成員。依照當時的條件，蔚來顯然不符合要求，因此念頭剛動就被打了個措手不及。

蔚來繼續為上市進行準備。7 月，蔚來投資方、BAI 資本創始及管理合夥人龍宇女士成為董事會第三名獨立非執行董事，同時擔任董事會提名及企業治理委員會主席一職。這讓蔚來滿足了上市規則。但是，舊的問題解決了，新的問題又產生了，蔚來又被拒了。

根據介紹上市的公開文件，2019 年蔚來設立了用戶信托基金，主體公司為 NIO Users Limited，其擁有 1.1% 已發行 A 類普通股權益和投票權，以及將擁有 22.2% 的 C 類普通股權益和投票權。其中，李斌身兼多職，是設立人、監管人、投資顧問及唯一實際受益人。

但是，對於用戶信托的股份具體經營狀況及可能性，李斌沒有向港交所做出明確回複。這一不確定性導致赴港上市沒有被通過。因此，今年成功上市對蔚來來之不易。但是，上市就完成了對賭協議了嗎？回過頭來，我們再看當時簽署的協議的附加要求：

蔚來要在 2024 年實現營收 1200 億元，並上市 6-8 款車型；於 2020 年至 2025 年達到總營收 4200 億元，總稅收 78 億元；於 2025 年前在科創板完成上市。否則，可被要求以 8.5% 的年利率回購。

那麽，" 掛牌不融資 "，" 上市不差錢 "，蔚來能夠成功完成對賭協議嗎？

首先，以蔚來的營收現狀來看，要完成目標的難度是量級的。前述提到蔚來長期處於淨虧損狀態且每賣一輛車都承擔著巨大的成本壓力，即使能維持狀態，那麽營收增速也趕不上時間期限。按照蔚來在 2021 年前三季度完成 262.35 億元，全年營收估計達到 300 億元來計算，要想在 2024 年完成營收 1200 億元的目標，那麽至少兩年之內還要再造 3 個蔚來。

其次，能扛得住巨大的成本代價，蔚來的產能也未必跟得上需要。據悉，去年蔚來發布的新車 ET7 和 ET5，目前仍然未能交付。依照招股書可知，ET7 及 ET5 預期分別於今年 3 月及 9 月開始交付。依照這種趨勢來看，即使消費市場非常理想，蔚來也難以如期實現目標。

最後，依據港股二次上市的表現，蔚來能否堅持並成功在科創板上市充滿不確定性。以前述提到的產能為例，特斯拉已經在開建二期擴產，小鵬也在穩步推進，但蔚來還靠著江淮的代工廠生產。但要突破這一模式限製，意味著蔚來必須再砸重金下去。此時，身受合肥戰投協議捆綁，蔚來還有餘力去付諸實操嗎？

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結語

對蔚來來說，二次上市是必然要求，但選擇此時上市，也是一步險棋。如果港股表現不良，會進一步降低資本市場的預期，讓蔚來的處境雪上加霜。這時，提前宣稱 " 掛牌不融資 "，既是被上市規則約束下的無奈之舉，也是想穩住局麵，算是化不利為有利。

但這也說明，資本家的話，能信？據悉，以介紹方式上市的公司，在 6 個月後能再進行融資。當然，6 個月後能否融資到手是另外一回事。如果能融資到手，那麽蔚來皆大歡喜；如果不能融資到手，那麽 " 掛牌不融資 "，也證明了蔚來是個說實誠話的漢子。