那個“不買茅台”的基金經理又贏了

 

經曆大跌之後，才知道 " 穩穩的幸福 " 也有可貴之處。

2022 年開始，市場將 " 殺估值 " 演繹到極致。截至 2 月 9 日，今年以來創業板指下跌 13.21%，以成長性著稱的賽道股紛紛崩塌，白酒、新能源車、醫藥 CRO 和半導體板塊分別下跌 11.83%、11.82%、16.37%、15.64%。

市場的天平倒向了傳統的價值股，以銀保地產為首的低估值板塊相當堅挺。年初至今銀行板塊上漲 6.26%，煤炭上漲 4.08%，保險與地產也保持在微漲的水平。

市場風向的轉變，讓價值投資重回投資者視線。作為 " 價值派 " 的代表之一，中庚基金的丘棟榮再次受到市場關注。在市場火爆、各種概念齊飛時，丘棟榮並不出彩，但一旦市場調整，他就顯露出了自己的價值。近期，他旗下幾隻基金的排名逆勢上升到同類前 5% 以內。

丘棟榮最早成名於匯豐晉信，2014--2018 年，他憑借匯豐晉信大盤、匯豐晉信雙核脫穎而出，成為當時的明星基金經理之一。

2018 年，丘棟榮跳槽到中庚基金，他仍堅持低估值的銀行、地產和小盤股，結果錯過了白酒、醫藥、新能源等市場大熱點，比張坤、侯昊、葛蘭等頂流相比，他的表現 " 有點冷 "。

" 另類 " 價值投資者

丘棟榮並非傳統意義上的價值投資者。傳統價值投資以確定性為核心，而他的投資框架是 "基於不確定性的深度價值投資 "。

在丘棟榮看來，未來充滿不確定性，但可以尋找那些已經反映，甚至是過度反映了這種不確定性，價格足夠便宜、隱含回報率高的機會。

丘棟榮曾以 2014 年—— 2016 年的房地產公司股票舉例。

傳統價值投資者會說房價要漲或者房地產政策放鬆。但丘棟榮認為，房價會怎麽樣是不確定性的，可能漲也可能跌。但是當時基於 " 房價 " 這樣一個不確定性的風險因素，房地產股票的資產定價仍舊非常有吸引力。

" 當時股價按 ROE 折價 50%-70%，市盈率隻有 3-4 倍。如果房價漲 30%、50%、一倍，房地產公司股東可以賺非常非常多的錢。如果房價不漲不跌，現價賣房，收回現金，股東賺很多錢。如果房價跌 30%，股東還能賺 10%。隻有房價打五折，股東開始虧錢。"

丘棟榮進一步解釋：" 我們當時計算的是，如果房價漲一倍，地產股漲五倍。有人問‘你們是不是知道房價要漲？’沒有，我們甚至做好了房價跌 30% 的準備。核心點並非研究房價漲跌，而是以房價為不確定性因素，不同的資產包括房子、股票、債券定價的概率分布是怎樣的。"

" 在整個策略體係中，價值投資是確定的，但其他的都是不確定的，我們會一直在不確定性定價的研究應用中進化我們的策略。" 這是丘棟榮對其 " 基於不確定性定價的價值投資體係 " 的概括。

丘棟榮的投資體係包括三個方麵：第一，基於風險和風險溢價的資產配置策略；第二，PB-ROE 自下而上的選股策略，核心是 ROE 的不確定性研究；第三，風險管理係統。

換言之，" 價值 " 是丘棟榮投資策略的核心，他著力於研究股票市場中可能被投資者低估的上市公司，並重點投資一攬子具有高性價比的股票，通過投資低估值、高盈利能力的股票為投資者帶來中長期的收益。

這種在看似不可為中尋找可為，成為丘棟榮的一大特點。

目前，丘棟榮共管理 4 隻基金，分別為中庚價值領航、中庚小盤價值、中庚價值靈動和中庚價值品質。

其中，中庚價值領航是丘棟榮的代表基金。

自 2018 年 12 月 19 日發行以來，這隻基金累計回報 131.61%，2019 年、2020 年、2021 年的投資回報率分別為 29.62%、26.67%、31.94%，年化收益為 30.61%。

事實上，丘棟榮管理的 4 隻基金風格相似，前十大重倉股中多有相同持倉，收益與回撤也隻有細微差別。中庚小盤價值年化回報 34.64%、中庚價值靈動年化回報 35.81%、中庚價值品質剛剛成立一年，年化回報 44.94%。

至 2021 年末，丘棟榮的持倉集中在銀行、保險、地產、煤炭等行業。基金也從回撤的低點上漲 15.30%，截至 2 月 8 日淨值 2.3161 元。

觀察中庚價值領航 2021 年調倉情況，從富滿電子到兗礦能源，從電子、化工到煤炭銀行，丘棟榮選股時幾乎不參與市場熱點，投資者很難對他的重倉股有所感知。但這些股票基本麵風險較低，盈利增長積極，且估值相對較低。

在 " 寬貨幣 " 區間中，高低估值極度分化的情況下，低估值行業往往迎來行情，這成為了丘棟榮博取收益的關鍵。

" 草根 " 基金經理

做基金經理，丘棟榮其實並非科班出身。學曆上，丘棟榮是天津大學化工工程與工藝學士，長江商學院工商管理碩士。在加入基金公司之前，曾經擔任生產輸變電設備企業的工程師，也曾嚐試過食品企業的銷售經理，之後加入群益國際研究消費品行業。

丘棟榮曾表示進入投資領域純屬興趣使然，投資的啟蒙讀物是格雷厄姆的兩部著作——《聰明的投資者》與《證券分析》。

換言之，丘棟榮是一個自學入行的 " 草根 " 基金經理。

2010 年 9 月，丘棟榮加入匯豐晉信基金擔任股票研究員，開始了他的價值投資之路。2014 年丘棟榮晉升為基金經理，並先後管理匯豐晉信大盤、匯豐晉信雙核兩隻基金。

丘棟榮在匯豐晉信大盤、匯豐晉信雙核兩隻基金上 3 年多的任職期間回報率分別高達 200.75% 和 111.86%，而兩隻基金因其優秀的回報，規模也分別從 2014 年三季度末的 3.5 億和 4.69 億迅猛增長到了 2018 年一季度的 62.08 億和 77.05 億。憑借兩隻基金的出色表現，丘棟榮一躍成為新生代明星基金經理。

從 2014 年到 2018 年，丘棟榮的價值策略體係處於一個摸索階段。他曾這樣自我評價：" 如果你想讓你的投資策略富有‘生命力’，最好的辦法就是讓它始終處在‘進化’之中。"

在自我價值體係摸索當中，丘棟榮顯得頗為異類，比如在一眾人看好茅台時，卻對此 " 嗤之以鼻 "。

2018 年初時，他曾看空茅台，認為市場可能低估了高端白酒的周期性，高估了它的穩定性和持續性。與茅台相似的上市公司都讓丘棟榮所不喜，他覺得這些估值昂貴，成長潛力有限，同時賽道擁擠的股票存在一定風險。

" 市場上存在關注‘高 ROE ’、高盈利能力的風格風險。"2018 年時丘棟榮表達出對市場的擔憂。

後來，茅台自 2018 年 600 多元一路上漲，到 2021 年 2 月最高曾漲到 2608 元。雖然茅台股價的瘋漲最終 " 打臉 " 丘棟榮，但丘棟榮仍堅持自己的 " 求穩 " 策略。

注重研究 "PB-ROE" 框架的丘棟榮，更喜歡低估值且盈利水平較高的股票。

PB 代表估值，ROE 代表盈利水平。通過 "PB-ROE" 篩選出估值較低的股票後，著重分析盈利水平能力。但是，在選擇時並不一定挑選高盈利能力的股票，而是看企業的經營情況是否具有改善的空間。

2018 年 4 月 28 日，丘棟榮離職匯豐晉信並在後來加入中庚基金。

加入中庚基金的丘棟榮開始了其 " 三高 " 策略。

所謂 " 三高 "，是指高 Beta、高 smart Beta 和高 Alpha（簡單來說，Beta 收益是指因市場整體漲跌取得的收益，Alphal 則指靠基金經理精選個股帶來的超額收益）。

高 Beta 表明管理的基金將長期保持很高的股票倉位運行，投資者需要較高的風險承受能力；高 smart Beta 則是以風格因子為目標，超配估值低、回報高的小盤風格；高 Alpha 則是通過主動管理為客戶提供較高的超額收益。

然而，丘棟榮管理的基金仍有不盡如人意之處。

從中庚價值領航的走勢圖中可以看出，自成立以來，每年上漲確實可觀，但是每次大幅上漲之後就有一個 " 停滯期 "，而且這個停滯期通常時間較長。

2019 年 4 月 22 日，中庚價值領航漲至階段內新高，淨值 1.326 元，隨後開始下跌，最高回撤 14.38%。再次突破 1.326 時，已經到 2020 年 1 月 7 日，跨越三個季度。

2020 年 8 月 17 日，中庚價值領航再次到達一個高點，淨值 1.836 元，至 2021 年 2 月跌至 1.5942 元，跌幅 13.17%，6 個月內一直處於回調區間，直到 7 月 5 日才再次突破前期淨值高點。

盡管回調之後均收複失地，但收複的過程極為漫長。第二次回調時這隻基金份額急劇縮減就是投資者耐心被消耗的真實寫照。

2020 年 3 月末，中庚價值領航基金份額 25.21 億份，到 2021 年 6 月末下降至 12.68 億份，直接腰斬。

當一隻基金半年、三個季度都在原地踏步，投資者很難堅定地持有下去。

仍是 " 打工人 "

加入中庚基金後，丘棟榮就成為了這家公司的 " 頂梁柱 "。成立於 2015 年的中庚基金，在丘棟榮到來後發行了首隻公募基金——中庚價值領航。2019 年，中庚基金再發兩隻新基金，同樣由丘棟榮擔任基金經理。

2019 年末時，丘棟榮管理的基金資產達到 71.83 億元。也是在這一年，中庚基金實現了盈利。資產評估報告顯示，2019 年中庚基金實現營業收入 1.47 億元，淨利潤 283.67 萬元。

自 2019 年盈利之後，中庚基金經營業績越發強勁。2020 年實現營業收入 2.96 億元，淨利潤 7471.44 萬元，同比分別增長 101.22%、2533.85%。2021 年前 8 個月，實現營業收入 2.72 億元，淨利潤 8999.74 萬元，已超出 2020 年全年淨利潤水平。

截至 2021 年末，中庚基金公司公募基金規模 245.55 億元，其中丘棟榮管理 174.25 億元，占比 70.96%。

也就是說，中庚基金的大部分收入與丘棟榮息息相關。但是，丘棟榮卻並未持有該公司股份。

天眼查顯示，中庚基金目前由孟輝、閆炘兩個自然人和 5 家公司共同持股。

一方麵，對於個人係基金公司而言，需要在相關公司任職滿三年才符合受讓條件；另一方麵，已經盈利的基金公司是一個 " 香餑餑 "，很少有人能夠舍棄股份。

就在去年，400 億元規模基金經理鄔傳雁被泓德基金關閉管理基金的交易決策權限，投資人發現，即便是明星基金經理，也隻是一個 " 打工人 "，當業績不佳，管理層可以分分鍾對其管理的基金進行限製。

另外，明星基金經理還存在被挖角的不穩定性。不是公司的股東，公司利益與個人利益捆綁並不緊密，當公司出現大的變動或者其他基金公司拋出足夠誘人的籌碼時，明星基金經理來去自由。

事實上，為了穩定投資團隊，個人係基金公司對基金經理進行股權激勵屬於 " 正常操作 "。2021 年 2 月 5 日傅鵬博將其持有的睿遠基金 20.51% 股權轉讓給趙楓和 4 家員工持股平台，12 月 16 日，睿遠基金再次新增員工持股平台。

值得一提的是，就在前不久，大連匯盛投資公司持有中庚基金的股權險些遭到拍賣。

大連匯盛投資公司持有中庚基金 25% 的股權，是該公司第二大股東，由於借貸糾紛這部分股權在 1 月 19 日被掛上阿裏司法拍賣網準備進行拍賣。

這件事曾被認為是丘棟榮持股的一個契機。但最終由於當事人達成了執行和解協議，不需要拍賣財產，該場拍賣已經撤回。

不過，目前來看，丘棟榮已經入職中庚基金三年，滿足股權受讓條件，或許在不久的將來就能夠擺脫 " 打工人 " 的頭銜。