借穀愛淩代言迎第二春？瑞幸造假案兩年後…

2月8日中午，穀愛淩首戰奪冠，瑞幸的後台旋即湧入大量訂單，兩個小時裏，各地許多門店內的“穀愛淩推薦”菜單被掃蕩一空。

2021年9月，瑞幸宣布簽約穀愛淩為其品牌代言人。冬奧會前，瑞幸上線了兩款“冰雪季特飲”：瓦爾登滑雪拿鐵和藍絲絨颯雪拿鐵，兩款咖啡以藍色為主調，分別在拿鐵上搭配藍色的海鹽芝士奶蓋，以及撒上了藍色顆粒的奶油雪頂。截至2月8日晚間，作者點擊了瑞幸數家門店，這兩款售價20元的咖啡均告售罄。



穀愛淩奪冠後，瑞幸為其定製的“冰雪季特飲”銷售一空

去年夏天打造出生椰拿鐵，到今年春節前的限量版花魁咖啡，這不是瑞幸第一次踩中營銷節奏。從驚天造假醜聞到一步步絕地反擊，瑞幸似乎正準備將自己打造成為一個“洗白”重生的商業經典案例。

1月27日農曆新年前，瑞幸控股股東大鉦資本宣布，其聯合著名投行IDG與Ares SSG，已完成對畢馬威所托管的、前瑞幸創始人陸正耀及其管理團隊所持有的3.83億股瑞幸股份的收購。交易完成後，大鉦資本持有的公司投票權已超過50%。

這樁交易達成的關鍵不僅是資金的注入，還包括漫長的、與陸正耀勢力及潛在競購方的訴訟周旋。它的意義顯而易見——市場對陸正耀團隊可能翻盤的疑慮被徹底打消，瑞幸的股權及債務問題由此明確。

二級市場迅速予以回應。交易達成後兩日，瑞幸粉單股價連續上漲了10.23%和16.79%。剛登陸“仙股”遍地的粉單市場時，瑞幸最低跌至0.95美元/股，與最高點的51.38美元/股相比已近虛空。而目前，瑞幸股價連日上漲，已回升至12美元/股。

2月5日，瑞幸再度發表公告：美國紐約南區聯邦法院判決同意瑞幸繳納1.8億美元（約合人民幣12億元）罰款。同時，SEC已向法院提交通知，承認瑞幸已經支付現金。

自2020年4月造假暴雷後，瑞幸曾被唾棄為中概股的“老鼠屎”。兩年中，瑞幸曆經了沉重的債務危機、高額罰款、訴訟壓力，其間管理層內鬥陰雲不散。

但令人感到迷幻的是，當瑞幸股權、管理權爭奪戰一片混亂，所有人都認為它已行將就木時，其平穩經營始終與“宮鬥”並行不悖，店麵數量也沒有明顯縮減關停。

這一切是如何發生的？瑞幸已起死回生？對瑞幸未來的監管問題是否得到解決？我們試圖穿越重重迷霧還原出這兩年的故事主線。

沒有巨額罰款，也沒有人坐牢

在微博關於瑞幸最新的新聞進展下，一條評論獲得高讚：“這場財務造假中，竟然沒有人坐牢？”

陸正耀看起來毫發無損，仍然在積極融資，追逐著“趣小麵”、預製菜的新風口。最近，瑞幸又傳出了或將從粉單市場重返納斯達克的消息。

1月20日，《金融時報》援引兩位知情人士消息報道，瑞幸正考慮最快年底前在納斯達克重新上市。對此，瑞幸向《棱鏡》簡單回複：“報道不實。”

據數據統計，2018-2020三年中，從粉單重新轉入美國主板交易的股票數量為0。但兩位來自法律和金融的專業人士對《棱鏡》作者表示：從美國法律和程序角度，瑞幸隻要順利解決債務重組問題，並滿足相關板塊的規定和營收要求，它過往的劣跡不會成為轉板的阻礙，“隻是造假會讓估值受到影響”。

目前，除了上述瑞幸已向SEC履行的1.8億美元罰款，瑞幸受到的處罰主要包括：2020年9月，來自國家市場監管總局6100萬元的罰款；2021年9月，瑞幸與美國集體訴訟原告代表達成的1.875億美元和解意向書。

在和解中，瑞幸宣布將用3.2億美元現金和一些新債券解決其4.6億美元的可轉債重組問題。作為瑞幸的早期投資人，大鉦資本於去年4月向瑞幸新近投資的2.4億美元及愉悅資本投資的1000萬美元將部分用於此項計劃。

增資後，大鉦資本持股比例上升為17.2%、投票權增至45.2%。而在數日前最新的股權受讓後，大鉦資本投票權和持股比例又進一步上升。

但不論如何，這個和解數目也隻是暴雷之初市場推測瑞幸將被處罰的零頭。彼時，有專家預測罰款或達百億美元之巨。

上海正策律師事務所律師董毅智代理了數位國內瑞幸投資者訴訟。他對《棱鏡》作者表示，瑞幸的債務重組和解主要由美國投資機構推動達成，代表的是大股東和機構利益。國內投資人和散戶普遍不滿意，但談判空間不多。

美國作為機構主導的市場，在證券訴訟、監管、索賠方麵積累了許多成熟判例。2010年前後，中概股也曾發生過信任危機事件。“機構更傾向於資產重組，保證公司現金流。賠償能接受縮水，或者操作為債轉股。”董毅智說。

而在瑞幸事件中受損的國內投資者多是散戶。董毅智透露，小股東除了希望挽回更多損失，還希望賠償方式更加靈活，如采取分期等方式、而非一次性支付。此外，小股東大多希望看到陸正耀等管理層承擔刑事責任，為未來中概股投資樹立良好的範例。

但在現有法律框架下，這不容易達成。在瑞幸暴雷之前，對於境內經營、境外上市的“小紅籌”公司來說，國內監管和追究其高管財務違規的刑事責任，一直是個難題。

瑞幸注冊於開曼群島，為典型的VIE架構公司。瑞幸暴雷後，雖然證監會第一時間對瑞幸提出了強烈譴責，但由於缺少法律依據，最終是由市場監管總局以涉嫌虛假交易和反不正當競爭行為為由，向瑞幸予以6100萬元、程度可謂“輕微”的罰款。

“而美國機構的做事方式，又是優先追回損失。瑞幸如果能正常兌付罰金，管理層的刑事處罰就很有可能不被追究。”董毅智透露。

另據法律人士透露，瑞幸上市於2019年5月，而它自曝的造假時間集中在2019年2至4季度，這也模糊了負責其IPO階段的盡調公司和承銷商責任。根據《塞班斯法案》，上市公司高管若被認定重大過失，刑期最高可達25年。實操中，受限於引渡條例，或者與海外機構達成和解，高管刑事責任也難以追究。

因此也可以說，瑞幸暴雷後沒有迅即被處以高額罰款，或對管理層追究刑事責任，也使瑞幸能在資本層麵展開和解與兌付，從而獲得了繼續經營的空間。

比生椰拿鐵更火的是咖啡賽道

雖然粉單市場沒有財報披露要求，但過去一年，瑞幸一直在堅持對外發布財報。

據2021年12月瑞幸公布的未經審計的Q3財報顯示：其Q3淨營收為 23.5 億元，較 2020 年同期增長105.6%。2021 年上半年，瑞幸自營門店運營利潤為4.2億元，運營利潤率達到16.3%。2021年前三季度，瑞幸營收55.32億元，淨虧損2.34億元。與2020年虧損56.02億元相比，瑞幸距盈利僅一步之遙。

據接近瑞幸管理層的人士對作者總結，瑞幸暴雷後，主要做對了三件事。其一是沒有放棄門店，持續推出新品，保證經營和現金流；其二是大鉦資本、愉悅資本等投資人快速與陸正耀進行了切割，並補上了資金，持續披露財報，穩定了市場信心；其三是雖然曲折，但瑞幸解決了公司內鬥和管理層過渡問題。最後則是運氣爆棚——去年瑞幸趕上了咖啡賽道火熱的浪潮。

2021年，瑞幸出品的生椰拿鐵、花魁咖啡先後成為了銷售爆款。據虎嗅報道，2020年底，以CEO郭謹一為代表的新管理層上台後，將與前管理團隊有較深關聯的供應商清除，並調整了SKU研產模式，平均研發22款產品，才會向市場推出一款——並實行了限時供應策略。

在北京民生大廈寫字樓工作的小克（化名）現在每天早中晚都會從公司樓下的瑞幸門店購買三杯咖啡。作為咖啡重度消費者，他感覺瑞幸暴雷前後，咖啡的口味和品質發生了明顯變化。

暴雷前，雖然瑞幸經常贈送優惠券、價格低，但小克形容瑞幸的烘焙和製作工藝一言難盡，味道像“洗腳水”。暴雷後，瑞幸咖啡價格從打折後的5-10元提升到了15-20元，客單價雖然高了，“但感覺瑞幸也開始紮實做咖啡了，品類、咖啡豆選擇和烘焙都顯著提升”。

2021年夏季，瑞幸推出了爆品生椰拿鐵，這一針對奶茶偏好者的設計，一度導致原材料生椰椰漿斷貨。據《第一財經周刊》統計，整個2021年，瑞幸推出了包括咖啡、輕乳茶、果茶在內諸多品類共計70餘款新產品。

相對來說，小克更喜歡奶味更足的厚乳拿鐵，同時，他也是瑞幸精品咖啡SEO序列中“小黑杯”的忠實消費者。“小黑杯”推出於2020年第四季度，多以咖啡豆產地命名，例如最近的花魁咖啡，咖啡豆即來自埃塞俄比亞西達摩咖啡豆古吉產區罕貝拉的“花魁莊園”。而“小黑杯”推出的第一款產品“耶加雪菲”，名字來自埃塞俄比亞的一座小鎮，是全球海拔最高的咖啡產區之一。

1月5日，當當網創始人李國慶在微博上質疑，瑞幸對花魁咖啡豆的采購已經形成了供應鏈壟斷。他表示，全中國一年才從非洲進口100多噸花魁咖啡豆，瑞幸一家就買斷90多噸。“連鎖咖啡用拚配豆就挺好，買精品豆純粹是攪局，這會讓那些真正喝手衝、做精品的人和咖啡館沒豆子喝、沒豆子做，或造成精品豆漲價。”

但對瑞幸來說，這更像一次變相的品牌宣傳。1月6日，瑞幸咖啡在李國慶微博中回複稱，90多噸精品花魁是在海外競價奪得；1月11日，瑞幸又在微博發布聲明：花魁係列部分城市及門店售罄，采購的90多噸花魁豆僅10天就被喝掉接近一半。

瑞幸高級副總裁周偉明曾對外披露，2021年，瑞幸采購生豆逾1.15萬噸，其中來自埃塞俄比亞的生豆超2600噸。他預計2022年瑞幸的生豆采購總量將接近2萬噸。這一采購數量，對國內咖啡豆的上遊產業鏈已形成重要影響，也側麵印證了瑞幸相對穩定的銷量。

據小克觀察，目前他常購買的幾家瑞幸門店內始終比較繁忙。“桌上經常能放小幾十杯待取的咖啡，同時還有源源不斷的新單進來。”

據瑞幸公布的財報顯示，截至2021年3季度，瑞幸門店數量為5671家，其中直營門店4206家、加盟門店1465家。而在瑞幸暴雷前，門店數量峰值為5000家左右（其中直營門店4500家左右）。暴雷後，直營門店出現了小幅縮減，而加盟門店則顯著上升。

瑞幸門店未發生大規模關店潮，一方麵源於公司財務沒有發生明顯斷裂——據瑞幸門店員工向《棱鏡》作者透露，在負麵輿論最洶湧時，門店工資仍然照常發放。

另一方麵，據一位咖啡賽道投資者對作者透露，瑞幸較理性地對門店數量進行了整合。2018年前後，瑞幸為快速擴張，曾高價簽下了許多門店，門店的租約大約在三年左右。與之對比，星巴克等咖啡店的租約則在10年左右。暴雷後，許多門店租約到期自動關閉；而瑞幸主動關閉的門店，則多為布局過於密集的重疊門店。

為降低成本，瑞幸開始大幅提升加盟店數量。據《第一財經周刊》報道，對於加盟店，瑞幸並不收取加盟費，而是對2萬元以上的月營業額做階梯式的抽成，比例從10%到40%不等。如果月營業額超過8萬元，就要交40%的“服務管理費”。

上述投資者認為，渾水的做空報告主要質疑了瑞幸的商業模式，認為功能性咖啡市場空間有限，已經讓渡給新茶飲。但目前瑞幸主推的精品咖啡+調配咖啡飲品，與渾水做空的邏輯已有明顯區別。

在瑞幸改變策略、堅持經營的同時，2020年底至2021年，咖啡賽道掀起了投資浪潮——這讓瑞幸重新變成了一塊被爭搶的“唐僧肉”。

2020年12月到2021年5月，精品咖啡Manner接連獲得融資，H Capital、淡馬錫、美團龍珠資本先後進場，擁有200多家門店的Manner投後估值達到了28億美元，單店估值超過1億元人民幣。

截至2021年底，M Stand 的60餘家門店獲得了40億元估值；Seesaw 30餘家門店獲得10億元估值。2020年至2021年7月，咖啡領域有21起融資發生，投資金額達到87.59億元。

與這些咖啡網紅們相比，按照瑞幸最新在粉單市場約34.88億美元的市值計算，瑞幸的單店估值僅為390萬元左右。而比照星巴克的市值和其在中國市場營收比例計算，星巴克單店估值也要在1800-2200萬元左右。

相比之下，瑞幸的單店估值、人氣和星巴克以及新晉咖啡網紅們相比，明顯更具有上升空間。

上述咖啡賽道投資者認為，這也是瑞幸在粉單市場中，股價還能不斷攀升的根本原因。郭謹一在三季報發布後表示，客戶保留率、訂單頻率增加、品牌知名度提高、客單價的提升共同推升了瑞幸三季度業績的上行。而現任管理層、投資人、中小股東的核心願望，亦都是幫助瑞幸能重返納斯達克市場。

“一鳥在手，勝過雙鳥在林”

在咖啡賽道火爆、市場轉暖的同時，瑞幸的締造者陸正耀亦不肯輕易退出戰局。各利益相關方圍繞瑞幸的命運，也展開了多輪激烈的內鬥，這一度讓瑞幸的走向陷入迷霧。

2020年5月19日，瑞幸正式收到了納斯達克的退市通知，海內外監管機構也同步展開對瑞幸的調查。據財新報道，陸正耀對調查拒絕配合，不肯接受深度訪談，沒有向特別委員會上繳手機和電腦。陸正耀的態度，令他多年的“鐵三角”盟友、瑞幸的早期投資人大鉦資本創始人黎輝和愉悅資本創始人劉二海深感失望。

2020年7月2日，黎輝、劉二海及獨董邵孝恒以陸正耀參與造假且不配合調查為由，提出罷免陸正耀，但該提議未通過，這也宣示著“鐵三角”盟友關係的決裂。

同年7月5日，陸正耀以退位董事長為代價，提出換血董事會。調整後的瑞幸董事會成員從陸正耀、黎輝、劉二海、郭謹一、吳剛、曹文寶、邵孝恒、莊偉元，變為郭謹一、曾英、楊傑、吳剛、曹文寶和莊偉元。其中除了莊偉元，其餘四人都被認為是“陸派”。

一個月後，BVI（英屬維爾京群島）法院宣布清算陸正耀持有的瑞幸咖啡股份。大鉦資本成為瑞幸大股東，隨後大鉦資本再次改組董事會，重新提名了包括邵孝恒在內的4名獨董。但“陸派”的郭謹一、曹文寶、吳剛也仍被保留。

2020年底，內鬥走入高潮。陸正耀為發展新的共享空間創業公司，挖角了瑞幸總部的300多名員工。郭謹一得到消息後，緊急飛往廈門阻止了這場“逼宮”。陸正耀失去了他在瑞幸管理層最後的盟友。

2021年1月6日，一封瑞幸多位高管聯名的舉報信在網絡上流傳，集體請求罷免郭謹一。不久後，這場鬧劇以郭謹一重新掌控瑞幸、陸正耀舊部被悉數罷免而告終。

隨著陸正耀在人事上無力回天，進入2021年，瑞幸的鬥爭形式開始從管理人事轉向了資本騰挪和股權的爭奪。諸多不確定性，讓瑞幸粉單股價飄忽不定。

2022年1月17日，BVI法院最終判決公布，批準了大鉦資本在2021年8月14日與清算方畢馬威達成的，以8.7631美元/ADS收購的部分股權協議。在判決書裏，法官使用了一句耐人尋味的俗語作為判決的依據：“一鳥在手，勝過雙鳥在林。”



1月17日BVI法院對大鉦資本的股權清算認定書（部分）

據此判決書顯示，陸正耀在瑞幸上市後，曾以自己和錢治亞名下公司所持有的瑞幸股票為擔保，從瑞信、摩根士丹利等6家金融機構獲得了5.33億美元貸款。瑞幸暴雷後，陸正耀質押的股份被平倉，留下了3.59億美元的債務缺口，由畢馬威清算股份。

起初，清算方希望在公開市場轉賣股份，但轉賣前股份需轉為ADS。這種操作隻能通過瑞幸的存托銀行紐約梅隆銀行完成，但最終被其以監管要求為名拒絕。

此外，要想在粉單公開市場轉賣ADS，交易量過小。據判決書顯示，平日瑞幸粉單交易大約在250萬ADS；2021年2月5日，發生了6500萬ADS的交易，致使當日股價下跌了45%。

清算方轉而尋求在場外交易，並授權給巴克萊銀行尋找潛在買家。巴克萊銀行與26位潛在投資人交涉後，所有投資方均要求做盡職調查，而瑞幸無法提供2019年的審計年報。

最終，大鉦資本提出可以不做盡職調查，並在8月14日敲定以8.7631美元/ADS收購來自光大、中金、摩根士丹利、高盛、巴克萊等債權方手中的股權。

但此後，或是看到了瑞幸的成長空間，從部分銀行手中收購了債權的光大又委托光實國際公司拋出了一份新的債務重組協議，要求將股權轉換為A類普通股，從而避免實施清算。

自此，大鉦資本與光大方陷入了纏鬥，一度使瑞幸的前路再次陷入謎團，並引發了自2021年8月後，瑞幸的股價持續下跌。

不過最終，BVI法院判定：由大鉦資本實施股權收購。法官特別對“一鳥在手，勝於二鳥在林”做出了解釋：“大鉦資本的商業確定性優於光實國際。”

誰會再為陸正耀的“餅”買單？

在瑞幸逐步排除了管理團隊變動、債務問題、股權歸屬等潛在風險的同時，由瑞幸引發的餘波仍在蕩漾不斷。

瑞幸暴雷後，美國SEC隨即出台了《外國公司問責法》，並提出要求審計機構監管和底稿出境等。在此之後，“國內相應的證券和監管立法工作同步啟動，去年速度更明顯加快”，董毅智說。

2021年12月24日，中國證監會發布了兩項重磅法案：《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定》（以下簡稱《管理規定》）及《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法》（征求意見稿）（以下簡稱《管理辦法》），向社會公開征求意見至2022年1月23日。

《管理規定》和《管理辦法》中，除了要求境內企業境外上市活動統一要實施備案管理，還明確限製了涉及數據安全、數據出境、危害國家安全的境內企業境外上市行為。

雖然對於許多人關心的VIE公司架構問題，新規中沒有給出明確答案，而是規定“應當經國家有關主管部門審核同意”。但落腳到瑞幸等問題，董毅智對作者談到：隨著近期一係列法規的出台和完善，高層對瑞幸的處理也會有綜合考量。

未來瑞幸若想重返納斯達克，受限於目前VIE架構等條例的落地執行細則，需要經過怎樣的財務底稿審計流程，是否需要轉道中國香港等問題，也都尚需法案逐步落地後厘清。

但結合資本市場的開放，以及引進外資的政策，“瑞幸事件需要被妥善地解決，也應該會做成具有指導意義和示範效應的案例”，董毅智說。

而作為始作俑者，陸正耀正在緊鑼密鼓地另起爐灶，希望複製出下一個瑞幸。

離開瑞幸後，陸正耀創立了舌尖科技。他的打法仍似曾相識：2021年8月初，追逐著“麵館”的風口，陸正耀宣布“趣小麵”開業。他放下豪言：趣小麵首批店麵將達到106家，第二批店麵要達到500家——但截至目前，趣小麵的布局也僅有數十家之多。據《Tech星球》報道，陸正耀自稱趣小麵估值10億元，預計融資1億元。但他的新項目融資過程實際並不順利。

2022年1月21日，陸正耀又再次高調宣布，進入時下最火熱的風口——預製菜。舌尖科技號稱已在線下開出10家直營店，計劃從2月底起以加盟模式高速擴張，目前已簽約3000多家加盟商。

這一次，或許沒有那麽多人會輕易相信陸正耀畫下的巨餅；他的身邊也不再有昔日盟友黎輝、劉二海等人為他準備的充足子彈。

不過陸正耀畢竟值得慶幸。他引發的中概股信任危機，間接讓無數財富蒸發，甚至改變了許多中概股的上市命途；但他仍然可以投入下一場創業，無須為造假而鋃鐺入獄。