貝殼最大的敵人 不在華爾街

貝殼上市當日

12 月 16 日，以做空起家的美股投研機構 " 渾水 "（Muddywater Research）發布了一份超過 70 頁的英文研究報告，指出中國的房地產經紀平台 " 貝殼找房 "（美股代碼：BEKE）存在財務造假及欺詐嫌疑。隨後，貝殼以官方公告形式否認了渾水的指控。次日，貝殼公布了更詳盡的聲明，指出渾水缺乏基本認知。

理論上，做空機構寄希望於揭露上市公司醜聞以大幅拉低股價，進而買入股票對前期建立的空頭倉位進行平倉，獲得投資回報。

不過在渾水發布報告當日，貝殼股價低開高走。美股盤前交易時段一度跌超 8%，盤中反彈一度漲超 15%。截至收盤，貝殼找房報 18.31 美元，跌 1.98%。

針對做空報告調查取證的疑點，36 氪未來地產聯係了渾水創始人 Carson Block，截至發稿未獲其回複。

資深宏觀對衝交易基金經理袁玉瑋告訴 36 氪未來地產，渾水的基本麵判斷勝率很低，大部分靠網紅效應製造波動，存在操縱市場的嫌疑。" 我個人也在持續做空貝殼，但這是基於近期地產行業的整體形勢，與渾水報告提到的內容並無關係。"

來源：Tigertrade.com

從市場交易層麵看，渾水的造假指控沒有導致貝殼找房立刻陷入空頭狙擊中。

36 氪未來地產綜合查詢 Tigertrade 及 Marketbeat 平台數據發現，渾水報告發布當日的貝殼總成交中，做空交易占比（沽空率）為 15.48%，較前一交易日略有下降。受市場情緒波動影響，當日成交規模放量至 5217 萬股，達到曆史平均日成交規模的 6 倍以上。

數據來源：Marketbet.com

進一步回溯成交數據：截至 11 月 30 日，貝殼總流通股中未平倉的總空頭頭寸為 2116 萬股，占總流通股比重 2.6%，今年 1 月 15 日該指標為 1.18%。

可以看出，今年以來市場上的貝殼總空頭頭寸占比略有上升，但沒有發生大空頭集中狙擊的現象。自下半年國內樓市陷入低迷以來，貝殼總空頭頭寸占比也沒有顯著變化。

無論是事件性的渾水做空報告，還是趨勢性的樓市降溫（2021 年下半年至今），都沒有引發美股投資者大量建立貝殼的空頭頭寸。年初至今，貝殼的股價持續下跌，並非做空導致的結果。

Wind 數據顯示，近期公開披露貝殼空頭頭寸的美股投資機構中，持倉排名靠前的是以 Two Sigma Investments LP、Jane Street Capital LLC 為代表的量化對衝基金。這些投資機構以技術麵的數據模型為基礎主導投資決策，較少參考基本麵的變動調整倉位。

來自華爾街的大空頭，顯然不是目前貝殼遭遇的最大敵人。今年以來，貝殼市值縮水，股價下跌，主要承受了來自三方麵的壓力：

一是中概股遭集中拋售，主要受國內教育及互聯網行業政策變化產生的負反饋預期影響；

數據來源：seekingalph.com

二是美股市場風格切換，市場籌碼從高估值成長股轉向順周期價值股。2020 年給投資者帶來驚人回報的明星成長股，如上圖所示的理想汽車（NIO）、Zoom（ZM）、Pinterest（PINS）,2021 年以來都出現了大幅回撤。具體到房地產經紀服務板塊也是如此：

Redfin 去年漲幅超過 200%，今年下跌超 40%；Zillow 去年漲超 180%，今年下跌超 50%；貝殼去年 8 月上市後至年末漲幅超過 70%，今年以來跌超 70%，股價於去年 11 月中旬觸及最高點 79.4 美元，此後便一路下行。

三是中國房地產市場流動性緊縮，樓市驟然降溫，直接削弱了貝殼的業績：三季度財報顯示，該公司傭金收入 53 億元，較 2020 年同期的 79 億元下降 32.91%。公司將這一變動歸咎於現房交易 GTV 的下滑。報告期內，鏈家門店服務的現房交易 GTV 為 1853 億元，較 2020 年三季度的 2857 億元減少 1004 億元。

自身經營壓力之外，貝殼也麵對更多競爭對手。阿裏巴巴、字節跳動、京東三家互聯網巨頭分別以天貓好房、幸福裏及京東房產為拳頭產品，打入新房及二手房經紀市場。相比之下，貝殼則在逐步收縮戰線，北京、上海、深圳多地撤店裁員。

做空報告的市場反饋不及渾水預期，與調查取證中存在的一些疑點有關。

首先，貝殼財報顯示，其 2021 年第三季度營業收入為 629.67 億元，淨利潤為 4.08 億元，而在渾水發布的報告中，預估貝殼 Q2-Q3 的收入虛增約為 77%-96%。渾水表示，這一數據是實體采訪店鋪和經紀人的傭金情況後所預測出來的。渾水是否應該披露受訪者人數以及更嚴謹的推算邏輯？

其次，渾水用貝殼第二季度所披露的信息與近期調查的商鋪進行對比，存在時間的延誤。渾水報告顯示，貝殼在第二季度末報告的總商鋪數至少虛增了 23%，並以南昌二十三中的中環商店和廊坊三河店鋪舉例。除了上述兩個區域的樣本調查，渾水是否有更全麵的證據？

再次，渾水指出貝殼在其 IPO 招股說明書、二次發行和其他財務報告中公開的經紀人數量被大幅誇大了。報告以貝殼在上海的市場狀況舉例：貝殼表示自身擁有 2.1 萬名經紀人，但渾水調查貝殼三家上海經紀子公司是工商數據顯示隻有 9998 名員工。針對這兩組數據的對比，是否考慮了貝殼披露相關經紀人數據後進行的撤店縮編？

針對上述疑點，36 氪未來地產通過郵件向渾水創始人 Carson Block 提出采訪要求，截至發稿未獲得回複。

回應投資者對渾水做空貝殼報告的關切時，中信證券研究房地產行業的陳聰團隊在 12 月 17 日晨會上表示，貝殼經紀人數量、營業收入的真實性調查，需要基於對中國二手房市場的數據體係、交易規則及不同城市之間巨大差異的了解基礎上進行。

市場調研機構 Sandalwood 的研究人士對 36 氪未來地產表示，渾水認為貝殼的 GTV（總成交額）被誇大 126%，很有可能是在收集信息時沒有用正確的 API，導致 GTV 嚴重偏離；渾水認為貝殼的存量房交易額被誇大 33%，可能是渾水隻在有公開交易記錄的城市收集數據，並以此估算其他城市交易量，可能導致錯誤的結論。

此前，渾水以做空瑞幸咖啡為經典案例，一度讓中概股風聲鶴唳，但在新東方、安踏體育的沽空行動中遭受挫敗。

資深宏觀對衝基金經理袁玉瑋告訴 36 氪未來地產，渾水做空業務模式的成功，並非得益於美國高效監管和自身專業的研究調查能力，還有部分原因是法律漏洞。" 該機構的基本麵判斷勝率很低，大部分靠網紅效應製造波動，存在操縱市場的嫌疑。"

袁玉瑋參與 A 股、港股及美股市場對衝交易超過 20 年。" 我個人也在持續做空貝殼，但這是基於近期地產行業的整體動蕩，與渾水報告提到的內容並無關係。" 他補充說，" 這不構成投資建議，僅供參考。"

作為貝殼美股 IPO 的聯席主承銷商之一，華興資本曾對外稱是貝殼最堅定的戰友。麵對當下貝殼股價表現低迷疊加機構做空情形，華興資本尚未給出官方回應。

一位接近華興資本決策層的人士告訴 36 氪未來地產，雖然華興資本是貝殼的主承銷商，但後續沒有提供市值管理的服務。不過華興資本認可貝殼的長期價值，去年 11 月貝殼增發 ADS，募資約 21 億美元，華興資本是該 ADS 交易的簿記人之一。

對比美股同業競爭公司，截至 11 月 30 日，Opendoor 總空頭頭寸占比為 13.59%，Redfin 為 11.82%，Realogy 為 13.27%，均高於貝殼。這背後是 2021 年美國樓市受到失業率居高不下、房價持續攀升、供應鏈中斷的多重困擾，成屋銷售及新屋成交量均同比下滑，導致投資者對上市的房產經紀公司業績增長失去信心。