中國企業都有個“納斯達克夢”

據媒體報道，北交所宣布成立以來，券商新三板開戶數激增，成倍增長都已經不稀奇。中小創新企業、中介機構、投資者等再次看到了“中國的納斯達克”落地的希望。

之所以說“再次”，是因為每次國內資本市場的變革，都會與“納斯達克”綁定在一起。

遙想11年前的2009年10月，中國創業板開板，對標的就是美國的納斯達克；4年後，新三板推出，麵向全國接收企業掛牌，被看作是“中國真正的納斯達克”；後來的科創板也被認為是“中國的納斯達克”。

然而，它們對上市門檻均有較高程度的限製，大量中小企業無法滿足上市條件，隻能紛紛奔赴海外追逐各自的“納斯達克夢”，這種夢想曾隨著互聯網熱潮一同湧起，始終深植於每個企業內心，即便在中美關係趨緊、對中概股監管趨嚴的大環境下，中國企業去納斯達克上市的熱情也依然不減。

在美國，納斯達克以及它所搭載的英特爾、蘋果、微軟、甲骨文等企業曾叩開了新時代的大門，誕生之初是創新和硬核技術的象征。

而在當下，隨著大量房地產企業倒下、教培行業被規範、互聯網企業野蠻生長被終結等一一展開，中國來到了一個強烈呼喚創新和價值的路口，也急需一個搭載硬核技術的“中國版納斯達克”為新時代鋪路。於是，北交所橫空出世。

作者 | 餘扯淡

編輯 | 齊馬

商隱社研究團隊商業組

本文為商隱社原創文章，轉載請聯係後台



充滿一種魔力

如果你朋友剛創立了一家企業，而你衷心希望他的企業獲得成功和長足的發展乃至上市，你會對他說出什麽樣的祝福呢？資產過億？市場占有率行業第一？打開國際市場？還是——

“祝你有朝一日在納斯達克上市！”

在中國，似乎沒有任何一句願景比它更誠摯，因為在納斯達克上市是不少公司的終極目標，完成這個目標似乎就邁向了成功企業之列。

在美國三大交易所（紐約證券交易所、納斯達克交易所和美國證券交易所）中，在納斯達克上市的中國企業是最多的，它也是三大交易所中最年輕的一個（成立於1971年），上市標準相對寬鬆。

也正因為相對寬鬆的條件，在納斯達克上市的公司通常更年輕，更有活力，並且更專注於技術、科學和創新，而不是通常傾向於紐約證券交易所的傳統行業中的業務，例如製造業或金融業。

所以，那些新興的互聯網企業新浪、搜狐、網易、百度、嗶哩嗶哩......包括美國互聯網四大巨頭Facebook、蘋果、穀歌和亞馬遜都選擇在納斯達克掛牌上市。

而另一些規模龐大，有幾十年甚至上百年厚重曆史的企業，如可口可樂、IBM，則會選擇在更傳統的紐交所上市。

打個形象的比方，如果紐交所、美交所是成熟穩重，運籌帷幄的司令員的話，那麽納斯達克就是年輕氣盛，在戰場上拚搏殺敵的青年將領。

這麽看來，納斯達克除了有個朗朗上口且洋氣的名字之外，的確是一塊新興產業的寶地。但這也無法解釋中國企業的“納斯達克情結”。

是什麽魔力讓納斯達克成為中國企業趨之若鶩的地方呢？



醞釀著新時代

時間回到上世紀70年代初，對於美國來說，這是緊張、激烈又充滿波折的一段時間。

石油危機造成的惶恐，德、日崛起帶來的壓力，越南戰爭久拖不決的怨氣混雜在一起，不斷發酵，成為那個時代的美國特有的底色。

60年代的美國，以埃克森美孚、德士古為代表的能源公司，以通用、福特、可口可樂為代表的消費類公司以及IBM、柯達等科技公司表現強勁，霸占了美股市值排行榜前列。

這是美國能源企業和消費類企業發展的沸騰歲月，然而，當時代變幻之時，腳下的大地在晃動。

來到70年代後，美國國際形勢劇烈變化，國內的經濟衰退也將其拖入了“滯脹”的困境，消費類企業增長見頂，出現衰落，股價表現都大幅跑輸市場整體。

而在石油危機中大賺一筆的能源企業，錢是賺到了，能源板塊是這期間漲幅最大的板塊。但能源行業也承受了美國人民深深的怨恨，由此被監管部門盯上——卡特政府在1980年推出了一個法案，向石油公司征收50%的石油暴利稅。

眾多亂象背後，一些看似不經意的事正在醞釀，竟影響了日後美國的走向。這些事件包括矽穀誕生、風險投資興起以及納斯達克建立。

其中，納斯達克在1971年成立的，最初僅僅是一個用來集中顯示全美OTC（場外交易市場，就是在證券交易所外進行證券買賣的市場）部分精選證券價格的報價係統。

傳統上，交易所一般會使用“交易大廳”模式。我們也在電影裏看過類似的鏡頭：在交易大廳(相當於金融世界裏的迪廳熱舞池)，交易員們談判、叫喊、比畫手勢。

但實力低微的小企業進不了這樣的交易所，隻能在交易成本高、流動性差的場外進行交易，這讓一些中小企業望而卻步。

納斯達克正是瞅準了這些傳統交易所的劣勢，打出了一記重拳。

相比於傳統交易所，納斯達克近乎“零門檻”，讓很多初創企業也有了獲得資本市場支持的機會。而相比於混亂的場外市場，它設置了一些規範標準，與場外市場區別開來。

總起來說，類似於用正規軍的打法去發展“下沉市場”。

所以，納斯達克與矽穀、風投等仿佛架起了一條通往未來的路，行走上這條路上的，不是埃克森美孚、IBM、AT&T等早已在紐交所上市，市值高達三四百億美元的巨頭，而是一些之前鮮見的技術，包括微電子技術、生物工程技術、新型材料技術催生出來的，當時力量相當的微小的公司。

它們的代表是1968年創立的英特爾、1975年創立的微軟、1976年創立的蘋果、1977年創立的甲骨文......這個隊伍的成員足夠龐大，甚至1995年創辦的亞馬遜、1998年成立的穀歌都可算在內。

在那個充滿變局的時代，這些新生力量倉促中集結起來，直接促成了美國從傳統製造業、能源業向信息技術產業的轉型，奠定了美國此後三四十年的繁榮。

那些創造力巨大，但實力不大的公司，大多是矽穀孕育、風險投資催化，然後悉數在納斯達克上市，使公司發展進入一個新高潮，也創造了一個個造富神話。

86年微軟在納斯達克上市時，比爾.蓋茨持股比例為45%，身家超過2億美元，九年後，他成為全球首富，連續占據這一頭銜長達十幾年，直到今天，提到“世界首富”，很多人還下意識地認為是比爾.蓋茨。

納斯達克在整個80年代實力仍不及紐交所和美交所，但當一個新時代真正來臨時，鏡頭一轉，必然成為舞台上的主角。

90年代，人類社會進入互聯網時代，發展以互聯網為核心的信息產業上升到了美國國家戰略的高度，投資4000億美元的“國家信息基礎設施”工程計劃推出，納斯達克開始隨風起舞，指數持續上揚，1997首次突破2000點，98年年中，其上市公司數量達5378家，比紐交所（3039家）和美交所（787家）的總和還要多得多。

此前4年，中國成為世界上第77個接入互聯網的國家，中國的創業者也興奮地盯上了與當時現實中商業完全不同維度的互聯網，當然，還有集結了眾多互聯網明星的納斯達克。



追逐納斯達克

互聯網自誕生以來，對世界的改變肉眼可見，以致於有段時間，什麽產業前麵都要搞個“互聯網+”，而隨互聯網一同跨洋而來的“納斯達克”概念，在互聯網時代民眾的意識裏，同樣地位不輕。

1993年7月，作為對外開放的措施之一，不少試點企業嚐試在美國登陸上市，上海石化最終成為第一個正式在紐交所上市交易的中國國企。繼上海石化之後，華瑞國際、海灣資源、中國南方航空等公司也陸陸續續在美登陸上市。

然而，上述的企業都有個問題：他們都是非民營企業，這對那些望洋興歎的企業家來說，仿佛在他們腦門上貼了一張“不可能”的標簽。

然而，1999年2月17日，一個名叫僑興環球的民營企業在美國納斯達克上市，徹底地改變了這一局麵，也徹底地喚醒了民營企業家心中夢想的種子。僑興環球在納斯達克的成功上市，開創了國內民營企業在美國上市的先河，並一躍成為了納斯達克中國民企的明星股。

在僑興環球上市的首日就發行了160萬股，並且募集到資金890萬美元，真是羨煞一眾看客公司。於是，中國公司紛紛謀求到納斯達克上市。

中國的上交所、深交所已在1990年成立，為什麽眾多中國企業舍近求遠呢？

這涉及到了美國和中國的證券上市交易製度的不同。企業在中國上市實行的是行政審批（核準製），簡單來講，就像征兵入伍一樣：不管你條件多麽優秀，體型再健碩，多能參軍打仗，但隻要你身高不達標，或者近視度數過深，抱歉，沒戲。

拿一個上市標準來舉例子：

“最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，淨利潤以扣除非經常性損益前後較低者為計算依據最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水麵養殖權和采礦權等後）占淨資產比例不高於20%”

—— 《首次公開發行管理辦法》針對主板（包括中小板）

這對於大部分互聯網公司，高科技企業來說就是當頭一棒：首先，無形資產超過20%是鐵板釘釘的事情；其次，不少公司淨利潤一扣除非經常性損益後是不盈利的。

而美國實行的是注冊製，可以理解為前台登記：隻要你在前台登記了姓名，就可以進去報道。

當然，注冊報到後被人趕出來的事情也並不少見，畢竟進了納斯達克的大門僅僅意味著一個開始，而你能走多遠，則是由企業自己的發展決定的。

這也就誕生了納斯達克的那句名言——Any company can be listed, but time will tell the tale.（任何公司都能上市，但時間會證明一切）。

簡而言之，在納斯達克上市對於中國高科技公司來說，是一個更方便快捷，也更劃算的交易。況且，現實也會逼著他們這麽做。

有了僑興環球的珠玉在前，不少企業也紛紛摩拳擦掌，新浪、網易、搜狐、8848等一眾互聯網企業前赴後繼地奔往了這塊新大陸。

從某種意義上來講，納斯達克的熱潮是和中國互聯網熱潮緊密連接在一起的，這就跟八九十年代的赴美留學潮一樣。

還有跟赴美留學潮流相同的是，邁進大門的畢竟是少數，更多人都僅僅是開頭嚐嚐鮮，最後卻發現現實遠沒有自己想得美好。



不斷膨脹的夢

雖然在世紀之交的2000年，不少新經濟的代表企業成功地打入了納斯達克，但卻不幸地趕上了美國互聯網泡沫經濟時期，而破裂的泡沫絲毫沒有給這些東方客人留情麵。

新浪的王誌東、搜狐的張朝陽紛紛嚐到了被拒絕的滋味，雖然入市時股價一度到了29.125美元，但新浪和搜狐在泡沫破裂之時都無可避免地跌到了1美元以下，可以說是入市風光無限，隨即狼狽不堪。

在搜狐跌破1美元的大關之時，有網民不無尖刻地說到：“搜狐跌破１美元，標誌著眼球經濟的破產，現在張朝陽該踏踏實實地摘效益經濟了，沒有利潤，再多 的眼球也意味著垮台。”

可以說，這個評論雖然有些刻薄，但也說中了一些要害：中國的不少企業家懷揣著的“納斯達克夢”，不完全是為了融資，很多實際是在為眼球經濟買單，“在納斯達克上市”這個行為本身就是引流的一個最佳途徑。

所謂眼球經濟指的是，投資者不能兼顧所有信息，你一定要盡量製造事件吸引投資者的眼球。因為研究發現，散戶的注意力會讓股價上升（好消息會讓股價上升，但壞消息不一定會讓股價下降）。

當納斯達克乘著互聯網的風來到中國時，它無疑已經成為了一塊金字招牌，企業一旦擁有它就等於在大眾的眼中打下了成功的烙印。

甚至到後來，有企業不惜用違法違規的方式借殼上市（指一家母公司通過把資產注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位，使母公司的資產得以上市），也要在納斯達克露一次臉。

這一係列的瘋狂之舉使中國在進入納斯達克的第十個年頭時遭遇了誠信危機。譬如，2010年年末，中國企業“中國節能”涉嫌信息披露有誤、審計不嚴、虛報收益等違規行為成為美國媒體關注的焦點。

加州摩爾-斯蒂芬會計事務所協助中國企業借殼上市，但因對中國節能技術公司借殼上市的財務報表審計不嚴而遭起訴，納斯達克兩家中國企業綠諾國際、福麒國際同樣因審計問題收到美國證交會的摘牌通知。

截至2010年，已有167家中國企業在納斯達克注冊上市（不包括被摘牌移除的），僅在該年上市的企業就有42家，成為一個小高峰。然而，在2011年中卻有46家中概股被迫退市或停牌。

紐約UPH Holding, LLC基金管理合夥人虞平博士曾對這種現象做出過分析，他認為中國中小型企業會出現這種隻管上市，不管後果的情況有幾個原因：

第一是有些企業並不以融資為目標上市，因此也就不注重以後的可持續發展。和2000年的張朝陽一樣，這些企業所看重的是“眼球經濟”。赴美上市可以給他們帶來名譽上的好處，他們可以自稱國際企業，獲得公眾和政府的重視。即便違規被摘牌又如何？“過把癮就死”，好處已經撈到，也鮮有人會追蹤企業的後續發展。

其次，虞平博士還認為即便有些企業有在納斯達克上市的心思，但他們也缺乏相應的，維護自己資質的實力。有些高管還認為上市了就算大功一件，萬事大吉了，在增加股票銷售、擴大企業影響力等方麵沒有後續力量。相當一部分中國企業願意花大價錢赴美上市，卻不願花一分錢做好企業形象宣傳。

2010年之後，中國企業的“納斯達克夢”是否有所消退呢？答案是否定的。

2013年中概股開始逐步恢複元氣,開啟新一輪上市潮,隨著阿裏巴巴從港股退市轉戰紐交所，整個中概股士氣大振，納斯達克上市潮又火熱了起來。2014年陌陌、京東，以及2018年的B站、愛奇藝、拚多多等均在納斯達克上市。

即便近兩年全球被新冠疫情籠罩，也出現過瑞幸財務造假後美股對中概股監管收緊的現象，但仍不能阻擋中國企業赴美上市的熱潮。

尤其是美國前任總統特朗普的任期上，新聞媒體報道裏充斥著各種中國公司“從納斯達克退市“的消息，但當人們以為越來越多的中國公司正在選擇逃離美國金融市場的時候，恰恰相反，中國公司在以前所未有的速度在美國上市，並推動美國IPO市場經曆了二十年來最繁忙的一個季度——這可是2021年，中美關係正空前地惡化。

可以說，中國企業對納斯達克的那個夢還在不斷膨脹，就像90年代末的互聯網泡沫一樣。



重燃落地希望

中國早在1999年就提出開設創業板，“中國納斯達克”的稱謂第一次出現。但是從2009年創業板誕生起就與納斯達克格格不入，對上市公司盈利仍有著嚴格的標準。

後來的新三板、科創板也都沒有承擔起這個任務，雖然也孕育出了商湯、大疆等充滿未來感的企業，但相比創業不久就集結一眾明星企業的納斯達克，還有相當大的差距。

而最近，成立北交所的消息再次讓人們興奮，“中國的納斯達克”落地似乎又有了希望。

新成立的北京證券交易所前身是新三板精選層，新三板全稱是“全國中小股份轉讓係統”，2013年初正式揭牌運營，主要服務創新型、創業型、成長型中小企業。

它有著一些已經確定的優勢，比如，注冊製已經在科創板和創業板的實踐中逐步成熟，上市門檻相對最低，沒有行業剛性限製，盈利指標、非贏利指標均相對最低等等。這些都是讓納斯達克這個年輕人當年從紐交所、美交所等一眾元老中脫穎而出的因素。

同時值得注意的是，新三板還與納斯達克一樣擁有著一套較為成熟的分層製度。納斯達克分層製度分為三個板塊，分別為納斯達克全球精選市場（針對全球範圍內大型市值公司，製定嚴格的各類上市標準）；納斯達克全球市場（針對中型市值公司，需滿足較嚴格的財務指標、流動性標準及公司治理標準等）；納斯達克資本市場（針對市值較小公司，上市標準相對較低）。

這樣的三層分層製度建立了一個逐漸優化的企業動態成長路徑，製造了更多的IPO及轉板機會。

更重要的是，當前的中國，似乎也來到了一個強烈呼喚創新的時代。

過去如日中天的大量房地產企業這幾年的發展勢頭戛然而止，甚至轟然倒下，消費互聯網紅利見底，互聯網巨頭也走到了一個轉型和規範的路口，一個大浪打來，靠運氣賺錢的企業走到了絕境，真正創造價值的企業開始被廣泛推崇。

新的創新力量，也在悄悄集結。

過去20多年，中國有無數次呼喚“中國的納斯達克”的聲音，中國的“納斯達克夢”，更多是由於經濟發展階段以及上市政策的不便利所導致，並由新千年初的互聯網熱潮為推手造成的一種慣性。

而一旦我們有了更優惠的政策，更廣闊的資源，那麽中國產生自己的納斯達克也不再是一個夢，在這裏孕育出中國的硬核企業，也不是夢。