恒瑞醫藥市值蒸發2100億元，63歲的孫飄揚還能打嗎？

恒瑞醫藥一直以來是機構眼中的“香餑餑”，然而，近半年恒瑞醫藥股價回調超過30%，市值蒸發2100億元。“醫藥一哥”的地位接連被邁瑞醫療、藥明康德(02359)超越，從老大位置跌落退居老三。

曾經資本市場的寵兒，如今成為了資本“棄子”，恒瑞醫藥為何掉隊了？

雷達財經發現，2020年及今年第一季度，恒瑞醫藥的業績增速出現下滑。2020年，公司銷售費用、管理費用、研發費用依次為98.03億元、30.67億元、49.89億元，“三費”占總營收的比例達到了65%，不斷攀升的費用吃掉了公司的利潤。

禍不單行的是，恒瑞在6月的藥品集采中失利，7月初腫瘤藥研發門檻提升也對公司造成利空打擊。內外交困之際，恒瑞醫藥原董事長周雲曙因身體原因辭職，實控人孫飄揚時隔一年半再度履行董事長職責。

從孫飄揚的言辭中，可以發現他給出化解恒瑞的困局之方是加強創新藥研發和出海。不過，在行業人士看來，這條路並不好走。

業績不及預期機構大幅撤離

相關資料顯示，恒瑞醫藥是國內最大的抗腫瘤藥和手術用藥的研究和生產基地，產品涵蓋了抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域。

過去的十餘年間，恒瑞憑借持續保持在20%以上的成長速度，一直是機構抱團的首選。

財務數據顯示，2014-2020年期間，恒瑞醫藥的營收增速基本保持在20%以上，隻有2016年和2020年營收增速稍低於20%。



同期淨利潤的增速也在20%-43%之間，唯有2016年和2020年低於20%。



對於恒瑞的2020年財報，不少業內人士指出，在新冠疫情等因素影響下，這份基本上還是符合預期的。

不過，比較有爭議的是2021年業績。今年一季度，恒瑞營收69.3億元，同比增長25%，歸母淨利潤14.97億元，同比增長13.77%。在外界的眼中，這份成績不及預期。原因在於，去年一季度疫情影響下，公司營收和利潤受到衝擊，基數較低。

業務表現不佳，機構投資者迅速撤離恒瑞醫藥。數據顯示，至2020年末，該公司基金持有數量高達1465支；2021年一季度末，基金持倉家數已經腰斬至593家。

部分市場人士指出，恒瑞淨利潤表現不及預期，主要是研發費用大增，侵蝕了部分利潤。

作為以仿製藥起家的藥企，目前恒瑞的收入主要來源仍然是仿製藥，但公司采取了“仿製藥”+“創新藥”兩條腿走路的戰略，用仿製藥賺來錢投入創新藥研發。

公開資料顯示，恒瑞醫藥的研發投入，不管是絕對值還是占營收的比重，都是目前國內醫藥企業中最高之一。2018-2020年，該公司研發投入分別為26.70億元、38.96億元、49.89億元，分別占當期營業收入的15.33%、16.73%、17.99%，占比不斷上升。

2021年一季度，恒瑞研發投入13.16億，同比大增62.26%，研發強度提高到19%，這個水平和國際巨頭比較也不遜色。

而且不同於常規做法，恒瑞將研發支出全部費用化，資本化為零。如果按行業普遍做法將30%的研發費用進行資本化，那麽2020年公司利潤將增約12.7億元。

重視研發創新能構築起企業的核心競爭力，但恒瑞醫藥近半年的股價下跌說明，公司卻未享受到創新藥企應有的高估值。有觀點認為，創新藥研發日趨激烈的背景下，麵對信達生物、百濟神州這樣的後起之秀衝擊，恒瑞醫藥的優勢已經不明顯，不得不保持高研發才能維持業績增長。

截至目前，恒瑞醫藥已在國內上市7款創新藥，獲準開展全球多中心或地區性臨床研究的項目近20個。銷售費用近百億元

藥企的銷售費用一直是市場關注的焦點。因為對製藥企業而言，往往可以將藥品推廣中的賄賂、回扣等“灰色成本”隱匿在銷售費用中。

4月12日，財政部發布公告稱，始於2019年的針對77家藥企的財務檢查工作完成，結果顯示，多家藥企存虛開發票、套取資金、虛構業務等違規操作。對其中19家醫藥企業做出行政處罰，恒瑞醫藥在列。

該公司涉及的問題包括，2018年以非本公司發生的機票等報銷專家講課費、點評費等，涉及金額108.8萬元；以非本公司發生的機票及廣告費等發票列支員工福利獎勵支出等，涉及金額214.91萬元；贈送客戶禮品、學術活動餐費等涉及金額96.16萬元。

上述被查出問題所涉及金額共計約420萬元，財政部依法對其罰款5萬元。

不過這些金額跟恒瑞的銷售費用比起來，仍然是冰山一角。

財報顯示，2018年恒瑞醫藥的銷售費用為64.65億元，其中學術推廣、創新藥專業化平台建設等市場費用為54.24億元，差旅費為9億元；2019年銷售費達到85.25億元，同比增加31.87%。

2020年，恒瑞醫藥銷售費用再創新高，年內支出達98.03億元，其中學術推廣、創新藥專業化平台建設等市場費用為55.84億元，約占銷售費用總額的57%。

銷售費用金額不僅逼近百億元，且占到營業收入的比重達到了35.34%。有業內專家指出，藥企巨額的學術費用等費用，說白了就是用來開拓打點渠道，這裏向來是回扣、商業賄賂的高發區。

一份公開的法院判決文書顯示，浙江麗水市中心醫院原麻醉科主任雷某因接受藥企賄賂331萬元，被判刑7年。其中，七成行賄來自江蘇新晨醫藥有限公司，天眼查顯示，該公司正是恒瑞醫藥全資營銷公司。

對投資者來說，並不希望看到過高的費用侵蝕利潤空間。而高昂的銷售費間接推高了藥價，到最後為之買單的還是病患。

陷入藥品集采困局

為進一步降低群眾用藥負擔，國內醫療改革的趨勢是推進常態化藥品集中帶量采購，這讓一些藥企很受傷。

今年6月份，第5批國家藥品集采在上海開標，恒瑞醫藥的多個產品入圍。根據公告，公司奧沙利鉑注射液、苯磺順阿曲庫銨注射液、度他雄胺軟膠囊、多西他賽注射液、鹽酸羅呱卡因注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液6個產品擬中標。

與此同時，公司另兩款產品碘克沙醇注射液及格隆溴銨注射液未中標，該兩款產品今年第一季度合計銷售額為4.91億元，占公司一季度營業收入的比例為7.09%。

其中，造影劑產品“碘克沙醇注射液”在國內市場占有率過半。公司表示，未中標會在一定程度上影響產品銷售，但不會對公司生產經營產生重大影響。

此外，擬中選產品價格與原中標價格有較大幅度下降。恒瑞醫藥在公告中稱，本次6個產品擬中選價格與原中標價格相比有較大幅度下降。

實際上，恒瑞醫藥的6款產品中標價格遠低於競爭對手。據界麵新聞，恒瑞的奧沙利鉑注射液，中標價格為91.8元/盒，而同樣中標的對手中，報價最低的齊魯製藥，價格為198元，兩者報價相差106.2元。

另一產品苯磺順阿曲庫銨注射液，恒瑞醫藥報價為158元，而另外中標的兩個對手，報價分別為241.8元和343.8元。

上述消息稱，降價之後，這6款產品如果按中標量計算，年收入大約為2.2億元，僅為去年6款產品銷售額25.57億元的8.6%。

一份網絡流傳的會議紀要透露，根據曆史集采執行速度粗略估計，恒瑞醫藥中標的第五批集采品種將會在2022年的財務報表上，2022年的業績會有較大壓力。

對此，有分析認為，恒瑞醫藥的中標藥品市占率原本就較高，中標後市占率可能不會再有大幅提升，但售價下降對經營業績產生壓力。如果未能中標，則會損失不少市場份額。這讓公司陷入了兩難境地，無論是否中標都將其經營業績產生不小的壓力。

孫飄揚回歸一線，開出的“藥方”管用嗎？

就在恒瑞醫藥麵臨內外壓力之時，公司臨陣“換帥”，創始人孫飄揚重新回歸一線。

7月9日，公司披露，公司董事長、總經理周雲曙因身體原因申請辭去公司董事長、總經理以及董事會專門委員會相應職務。在董事會選出新一任董事長前，恒瑞醫藥創始人孫飄揚代為履行董事長職責。

據了解，周雲曙自2020年1月16日起擔任恒瑞醫藥董事長一職，至今不到兩年。對於人事變動原因，公司解釋稱周雲曙辭職是“身體原因”，董事會對周雲曙作出的貢獻表示感謝。

周雲曙任職期內，去年12月25日，恒瑞醫藥總市值超過6100億元，創下曆史新高。進入2021年之後，公司股價震蕩走低，累計跌幅超過30%，半年市值蒸發逾2100億元。而邁瑞醫療、藥明康德總市值均已超過恒瑞醫藥。曾經的市值“醫藥一哥”目前隻能屈居第三位。

有恒瑞醫藥內部人士透露，孫飄揚重新掌舵後，公司將繼續鞏固國內新藥研發的頭部地位，同時加大對科技創新與國際化兩大戰略的投入。

“恒瑞醫藥的戰略目標，可以概括為三個：高端製劑出口海外；突破性創新藥在國內上市；真正意義的原研創新藥在全球上市。”今年3月份，孫飄揚接受媒體采訪時表示，公司的投入研發將繼續提高，創新是恒瑞的生命線。

業內人士認為，雖然在發展早期，恒瑞主要依靠仿製藥創收，但技術出身的孫飄揚，對於研發和創新十分重視。隨著市場進入創新藥時代，研發投入突出的企業享受到了市場紅利。但另一方麵，創新藥資金投入大，新藥市場開拓的成本較高。

比如業內關注的重磅產品恒瑞醫藥PD-1單抗，在2020年的30.69萬瓶銷售中，僅有3.14萬瓶進入醫院渠道，其他大部分都集中在藥店層麵銷售。

恒瑞指出，這是因為新上市的創新藥進院難度較大，注射用卡瑞利珠單抗報告期內大部分在院外銷售，醫療機構采購量占比小。

這意味著，讓創新藥進入醫院渠道，直接傳遞到患者手中，成為公司主要收入來源，恒瑞醫藥還有一段路要走。

除此之外，孫飄揚還要麵對的是，政策推高了腫瘤藥創新門檻。

7月2日，國家藥品監督管理局藥品評審中心（CDE）發布了《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》征求意見稿，直指創新藥行業“偽創新”問題，遏製me-too新藥的泛濫。

所謂me-too新藥，是指聚焦研究已上市藥物，在加以修飾、規避專利限製後，改造出一款接近的藥物，以創新藥身份上市。

按照新規，抗腫瘤新藥臨床實驗中，如果已有相關上市新藥，需對照已上市新藥證明其創新價值和臨床應用價值，做“頭對頭試驗”，而非選擇傳統藥物作為對照療效。

業內解讀認為，國家要求後續臨床試驗要做到業界俗稱的me-better，經過改造之後，其臨床效果明顯比首創藥“first in class”更好，才能夠上市。

盡管有券商研報認為，新規將利好創新藥頭部企業。然而征求意見稿公布當日，恒瑞醫藥股價應聲下跌4%，經過周末發酵後，7月5日股價再跌去5.92%。

而孫飄揚看重的海外市場，恒瑞醫藥耕耘多年但進展緩慢。據了解，公司從2009年起就在海外做創新藥臨床，目前還未有產品上市，高端製劑也僅有環磷酰胺出口。去年公司海外收入7.58億元，占總收入約為2.7%。