電子煙零和博弈：悅刻們選擇“明牌”

" 飯後一支煙，賽過活神仙 "，這句俗語為許多煙民津津樂道。

酒足飯飽，吞雲吐霧，除卻自我滿足，香煙同樣扮演著社交場景中的媒介。敬煙、點煙可謂香煙社交精髓，一方先敬煙，隨後在對方麵前將打火機火苗調至適中，一手遮風，一手點火，雙方目光在香煙燃燒的 0.5 秒內聚焦，一套熟練的動作下來，為彼此交流補足了前戲。

如今，香煙的社交屬性正在減弱，年輕群體中，潮流屬性更強的電子煙正在代替卷煙。據統計，2020 年，66% 的電子煙民年齡在 18-35 歲之間。與此同時，盡管電子煙在整體煙民中的滲透率隻有 1.2%，但市場高增長率彌補了這方麵的不足。2016～2020 年，霧化電子煙市場零售額年複合增長率為 42.9%，遠大於可燃性煙草的 5.2%。

高增長率加上年輕化趨勢，一方麵，電子煙披著科技之名行煙草之實，產業鏈中的幾家頭部企業憑借煙民輸血先後上市，並受到市場高估值、高溢價追捧。另一方麵，年輕化趨勢又使電子煙深陷監管漩渦，" 電子煙圍獵青少年 "、" 電子煙具有上癮效應 "，諸多報道，使電子煙從產業問題演變成社會問題。

2020 年以來，行業監管先後落地，先是使電子煙失去線上電商平台渠道，今年 3 月下旬，相關部門擬將電子煙參照卷煙有關規定執行的通知，更是使市場風聲鶴唳。最新的監管於 6 月 1 日落地，新版《未成年人保護法》中，明確禁止向未成年人銷售電子煙。

和外界感知相悖，電子煙品牌商的諸多布局，更像是處在監管風暴中而不自知。5 月 31 日作為第 34 個世界無煙日，時隔幾日，6 月 2 日晚間，霧芯科技公布 2021 年第一季度財報，並在財報電話會上宣布新一輪布局。此後，6 月 15 日，電子煙品牌 YOOZ 柚子宣布完成戰略投資 2 億美元融資。

牌局中，" 明牌 " 是指在牌局開始前向對手亮出自己所有底牌，從而增加遊戲結束時獎懲的倍數。對於電子煙行業而言，盡管監管連續高壓，但最關鍵的 " 電子煙參照卷煙有關規定 " 相關具體措施還未實際落地。電子煙品牌商此時的諸多舉措，無異於 " 明牌 "，雙方處在一個微妙的博弈狀態。

資本困局

" 天塌下來有個高的頂著 "，行業發生巨變時，絕大多數玩家都盯著賽道中的龍頭。電子煙經過數年發展，目前中國市場上以封閉式電子煙為主要產品，開放式電子煙和 HNB（加熱不燃燒產品）市場規模較小。

中國封閉式電子煙參與者多，憑借對線下渠道的把控，悅刻（霧芯科技旗下品牌）在消費者心中的認知度、偏愛度和推薦度最高。電子霧化產業自媒體「藍洞新消費」與大數據研究機構「數字品牌榜」聯合發布的 2021 年第一季度中國電子煙品牌心智占有率排行榜中，悅刻以 83% 的占有率位列第一，遠高於其它品牌。

作為行業中的頂流，悅刻頂著監管和二級資本市場的雙重壓力。6 月 2 日晚間，母公司霧芯科技公布 2021 年第一季度財報，財報顯示，2021 年第一季度淨營收為人民幣 24.0 億元，較 2020 年第四季度的人民幣 16.2 億元增長 48.2%，該增長主要得益於經銷和零售網絡的擴張。

利潤方麵，2021 年 Q1，公司非 GAAP 淨利潤達到 6.105 億元人民幣，GAAP 下，2021 年第一季度淨虧損 2.67 億元人民幣，2020 年 Q4 GAAP 淨虧損為 2.37 億元。此外，霧芯科技給出 Q2 業績指引：公司目前預計淨收入將超過人民幣 28.5 億元，非 GAAP 淨利潤將超過人民幣 7.2 億元。

總的來說，從營收和毛利率來看，2021 年 Q1 的數據較 2020 年 Q4 有所拔高，這份業績在平時單獨拿出來，也能給二級市場一個交代。但資本市場的詭譎魅力也在於此，財報公布後，霧芯科技股價收盤大跌逾 8%，此後數日，股價連續出現陰線。

毫無疑問，這是此前工信部公布 " 電子煙參照卷煙規定執行監管 " 的餘震，在具體的政策未落地之前，中間將存在漫長的殺估值周期。截至 Q1 財報公布，霧芯科技已經跌破其上市發行價超過 32%。

暴跌之下，投資者率先坐不住了。6 月 8 日，一家位於美國的國際股東和消費者權益訴訟公司，對霧芯科技、霧芯科技美國代表人、某些霧芯科技董事和高管，以及霧芯科技在 2021 年 1 月首次公開發行的承銷商，提起證券集體訴訟。該訴訟由散戶股東亞曆克斯 · 加內特 ( Alex Garnett ) 在美國紐約南區地方法院提交。

訴訟信息顯示，加內特認為霧芯科技用於公司 IPO 的注冊聲明和招股說明書，誤報或漏報了公司當時麵臨的中國正在進行的建立電子煙國家標準運動的事實，以及霧芯報告的財務狀況並不像發行材料預測的那樣強勁。因此，投資者以人為抬高的價格購買了 RLX 股票。對此，霧芯科技回應稱，" 這些指控毫無根據 "。

一份文件顯示，加內特以 27.87 美元的價格購買了 300 股，這個區間內，加內特被質疑有配合惡意做空的嫌疑。但其發起的投訴，或將引發連鎖效應。近日，國內處理美股等國際維權索賠業務的郝俊波律師所，發文表示將承接與該案相關的索賠維權。「新熵」就此事向郝俊波律師詢問進展，對方暫無回應。

輿論之爭

除卻資本扯皮，監管落地之前，市麵上對於電子煙的輿論爭議或將終結。

5 月 26 日，國家衛生健康委規劃司發布了《中國吸煙危害健康報告 2020》，較之先前版本，新增了與電子煙相關的健康危害章節。《報告》指出，有充分證據表明電子煙是不安全的，會對健康產生危害。

《報告》發布後，一位打算加盟某頭部電子煙專賣店的個體商戶對「新熵」表示，投資暫時擱置，對於這一行會更加謹慎。

權威報告明確電子煙不安全，相當於給電子煙定了性，但《報告》也遭到一些質疑。6 月 3 日，財經時事評論員畢舸在證券時報網發布《談電子煙安全，應更注重證據的時效性和全麵性》一文，認為報告所述的 " 有充分證據表明電子煙不安全 "，仍有值得商榷和完善之處。

文章強調了《報告》的時效性不足，" 電子煙章節 " 引用的證據有近 80% 研究的都不是當下用戶使用的電子煙產品——《報告》提到的 " 電子煙煙液中含有有害物質，甲醛、乙醛分別被 IARC 列為 1 類、2B 類致癌物 "，發表於 2006 年；" 對 12 個電子煙樣品中的醛類化合物進行測定，甲醛檢出率 100％"，發表於 2014 年。

對於這點，電子煙品牌喜霧聯合創始人兼首席科學家邢晨悅，也發表了自己的看法，" 實驗中所使用的 2014 年的 12 種不同的電子煙產品已經不能代表現在的電子煙了。不能否認，未經過嚴格品控及合規檢測檢驗的電子煙煙液煙氣中的有害物質可能會高於文章中實驗測得的含量 "。

談及《報告》，邢晨悅認同電子煙不是無害的，" 它是一種新型煙草製品，電子煙仍然含有尼古丁這一成癮性物質，絕不鼓勵沒有煙癮的人嚐試，尤其對青少年的健康會造成嚴重影響，應嚴禁向未成年人展示和銷售 "。

有趣的是，畢舸文章中提到，"《報告》中提到電子煙‘爆米花肺’，已經被美國疾控中心澄清，正規尼古丁電子煙不含該物質 "。無獨有偶，6 月 11 日，悅刻官方公眾號也發布了《" 爆米花肺 " 不是肺變爆米花，全是因為過量亂添加！》文章。在此之前，或出於輿論引導目的，悅刻官方公眾號對同樣對電子煙不利性質的傳聞進行解釋。

盡管《報告》中有時效性上的不足，但最關鍵的輿論核心在於成癮性和電子煙危害兩方麵。

基於《報告》可以明確，由於電子煙仍然含有尼古丁這一成癮性物質，而電子煙煙油中的調味劑，又使得使用口感對於從未抽過煙的非煙民來說，比傳統香煙更容易接受，因此會造成非煙民攝入尼古丁的門檻降低，即煙草成癮的 " 入門效應 " ——使用電子煙會使本來不吸煙的人產生對尼古丁的依賴，並進而成為吸煙者。

另一方麵，從抽傳統香煙改為抽電子煙，不等於戒煙。美國疾病控製中心以及英國衛生部關於電子煙的聲明中都明確指出，隻有完全從抽傳統香煙改為抽電子煙，才有可能起到減害的效果，但並非無害。

單從這兩方麵來看，電子煙在輿論上處於劣勢。

上遊強勢

" 買霧芯不如買思摩爾 "，監管影響下，思摩爾國際和霧芯科技股價跌幅不斷，但部分股民已經開始轉變策略。

需要明晰，電子煙行業產業鏈上遊包括原材料、零部件供應商，中遊包括代工商以及品牌商，下遊為銷售渠道。上遊原料、零部件供應商主要包括電池、霧化器以及煙油供應商；中遊製造商為品牌商生產製造煙具、煙彈等；下遊銷售渠道種類豐富，線下渠道包括代理商、經銷商、零售商與直營店。

拿思摩爾國際和霧芯科技來說，分別扮演著代工廠和品牌商的角色。一般情況下，兩者的關係中，品牌商更為強勢，從蘋果與富士康的關係中可窺一二。但在思摩爾國際和霧芯科技的合作中，卻出現相反的情況。

公開信息顯示，思摩爾國際主要的營收來源為企業客戶，其中比較主要的客戶包括日本煙草、英美煙草、雷諾煙草、RELX 悅刻和 NJOY 等，2019 年，思摩爾國際的前五大客戶分別占其總收益的 63.0%。RELX 悅刻是思摩爾存量客戶結構裏增速最快的客戶，但不是重大的客戶，2019 年 RELX 悅刻占比大概是 12%，2020 年收入占比大概為 20%。

對於悅刻，2019 年、2020 前三季度，悅刻向思摩爾國際采購金額占總采購金額的比例分別為 72% 和 79%，相關應付賬款占總應付款項的比例分別為 69% 和 83%。從財務數據上看，悅刻在產業鏈中並不強勢。

更關鍵的是，悅刻之所以 " 鍾愛 " 思摩爾國際，與換彈式電子煙中不可或缺的零件霧化芯有關，霧化芯為霧化器中核心材料，以陶瓷芯和棉芯為主要產品，在中國，陶瓷芯市場占比達 85%。霧化器性能對電子煙品質影響很大，且霧化技術壁壘較高，思摩爾國際憑借 FEELM 霧化技術，在電子煙產業鏈中形成近乎 " 壟斷 " 的地位。

以代工為主的產品生產模式，同樣決定了霧芯科技的話語權薄弱。目前，兩者間代工模式為 OEM、ODM。由於國內主要電子煙品牌處於發展初期，自主生產能力較為薄弱，而國內電子煙製造技術體係高度成熟，可以實現原料采購、產品製造、外觀設計全流程生產。采用此種模式，有利於降低品牌商成本，縮短新產品研發生產周期。

但同時，OEM/ODM 代工模式下，品牌商對於代工商依存度較高。如果長期依賴代工模式，會導致自身發展受限於代工廠的產能供應，缺乏核心技術無法建立品牌競爭壁壘。霧芯科技 2021Q1 業績電話會議上，CFO 陸超提到，霧芯科技第二及第三間獨家生產廠房已在計劃中，未嚐不是破除產業鏈依賴的嚐試。

此外，在監管落地之前，製造端的風險同樣低於品牌，這與國內電子煙供應體係有關。

目前，我國為全球電子煙製造中心，承接全球約 90% 的供應鏈，電子煙製造企業業務遍及全球，2019 年全球共有 218 個國家和地區從中國采購電子煙，美國、香港、日本為中國電子煙出口主要國家，受我國政策影響程度有限，抗風險性較強。另一方麵，中煙對於霧化電子煙在供應鏈方麵儲備尚不完善，即使在悲觀情況下也需要和民營企業合作進行供貨。

渠道失利

除卻上遊代工廠，悅刻們的下遊銷售渠道同樣麵臨不小的問題。2020 年 11 月 1 日，國家市場監督管理總局和國家煙草專賣局聯合發布通告，禁止網絡銷售電子煙，自此，電子煙成為一門比拚線下渠道的生意。

雪加推出 0 元加盟政策，並提供諸多扶持政策；魔笛推出七大幫扶政策、千萬元補貼計劃；鉑德推出 " 千城萬店 " 計劃，投入 3 億元扶持線下開店；悅刻計劃 3 年內投入 6 億元開拓 1 萬家專賣店；喜霧擬拿出 7000 萬補貼大力發展專賣店等線下渠道 …… 為了搶占更多市場份額，電子煙品牌們各自出招，或降低產品價格，或推出補貼優惠活動。

2021 年 Q1 電話會上，悅刻表示 " 開店計劃取決於有沒有足夠的用戶 "，並透露目前專賣店超過 15000 家。可以預測，未來電子煙品牌線下渠道的跑馬圈地會更加激烈，但在電子煙加盟店遍地開花的情況下，線下加盟商將陷入內卷困境。

近日，電子霧化產業自媒體「藍洞新消費」公布電子煙店主 5 月銷售業績調查：在 870 份有效樣本中，47.7% 的店主處於 " 穩步下跌 " 階段，另有 48% 店主進入了銷售業績一般，僅有 4% 的店主選擇了持續創新高。影響幅度方麵，53% 的店主表示 5 月銷售業績跌 50%，19% 的店主跌 20%，甚至還有 22% 的店主跌去 80%，隻有 6% 的店主表示自己業績是增長的。

在涉及影響業績變化的原因時，87% 的店主認為行業嚴重內卷，開店太多，有 73% 店主認為行業負麵猛增導致用戶產生恐懼，另有 69% 的店主認為假貨通配微商泛濫，讓行業發生了劣幣驅逐良幣的現象。

一位電子煙店主向「新熵」傾訴了自己的店鋪現狀，" 三月底入局，四月、五月流水都在一萬五上下，除去 60% 到 65% 的拿貨成本、房租水電，基本沒剩啥 "。而在他開店這段時間，周邊方圓 300 米內，新增了五家電子煙店，其中三家是悅刻。

本質上，線下門店是一門流量生意，流量高的地方才更有可能實現盈利，但在內卷狀態下，部分門店開始鋌而走險，選擇更容易引發 " 入門效應 " 的青少年群體入手。

6 月 1 日正式實施的新版《未成年人保護法》中，明確禁止向未成年人銷售電子煙並明確主體責任和處罰措施，其中第五十九條明確規定，學校、幼兒園周邊不得設置煙、酒、彩票銷售網點。但諷刺的是，「新熵」在地圖軟件上搜索悅刻，發現其中有兩家門店開在學校門口，其中一家悅刻專賣店距離中學的直線距離不到 100 米。

實際上，早在 2020 年，瘋狂鋪店的惡果就已顯現，據前悅刻負責全國銷售業務的人士表示，悅刻在 IPO 中披露的五千多家專營店是持續續約的，如果把已經解約的專營店也一並計入的話，這個數字是 1.5 萬家左右，意味著存在 66% 的專營店解約率。如今，悅刻專賣店超過 15000 家，解約的店鋪數量或更加驚人。

至於微商導致的劣幣驅逐良幣現象，一定程度上，與加盟商存在銷貨壓力有關，為了散貨，渠道中的上遊根本顧不上已開專賣店利益，地址保護、區域保護、距離限製，通通成了空談。

零和博弈

行業對即將落地的電子煙監管無非兩方麵的猜測，專賣專營和收稅。

前者，在現行的《煙草專賣法實施條例》中，從事煙草專賣品的生產、批發、零售業務，須申請領取煙草專賣許可證。生產、批發許可證通常由國家煙草專賣局審批，零售許可證則由縣（區）級或地市級煙草專賣局審批。無論是實行專賣還是許可證製，對於目前電子煙線下渠道都是一種降維打擊。

後者，不同於卷煙超過 55% 的綜合稅負，目前電子煙在中國僅作為普通消費品征收 13% 的增值稅，這也是電子煙產業鏈各環節利潤頗豐的原因，一顆煙彈流轉在整個產業鏈條中，代工商、品牌商、經銷商、零售店的毛利率分別為 58%、38%、25%、41%。在煙杆上，零售商對於煙杆的毛利率達 42%，其次為原材料和品牌。

一旦征稅落地，電子煙稅率大幅增長，勢必壓縮製造商、品牌商、渠道各個環節的利潤，暴利的電子煙行業不可持續。當征稅傳導到零售價時，當前電子煙的高速增長或將被打斷。

博弈論中，變和博弈是最常見的博弈類型，指隨著博弈參與者選擇的策略不同，各方的得益總和也不同。其中常和博弈和零和博弈則是它的特例，拿零和博弈來說，其屬非合作博弈，指參與博弈的雙方，在嚴格競爭下，一方的收益必然意味著另一方的損失，博弈各方的收益和損失相加的總和永遠為 " 零 "。

在電子煙行業這場博弈中，監管方站在社會利益考慮，電子煙品牌商的利益勢必會受到影響，即在狹義層麵，可以將這場博弈定義為零和博弈。如今，麵對來勢洶洶的監管，靴子未落之時，悅刻們此時 " 明牌 "，瘋狂擴店，不論在輿論層麵還是在門店體量上，其行為背後既是一種擴大自身影響力的體現，同時也是一種拿空間（體量）換時間（爭取談判能力）的博弈行為。

但 " 明牌 " 無異於劍走偏鋒，在博弈的多數情況下，如果一方選擇 " 明牌 "，另一方便可以掌控局勢，就算無法取得勝利，也可以控製輸得最少，取得最優解。悅刻們此時 " 明牌 "，致使這場博弈便變成了不完全信息動態博弈，監管作為後行者，能夠觀察到先行者所選擇的行動。

更何況，在悅刻們選擇 " 明牌 " 時，本想要亮出好牌（減害、戒煙），但同樣也露出爛牌（線下渠道混亂、圍獵青少年、入門效應），在此前提下，電子煙品牌商的結局，似乎隻能是零和博弈的損失方。

參照美國電子煙巨頭 Juul，在政府加強管製以及多重訴訟風波下，Juul 品牌形象受損同時下架多款煙彈。2019 年 9 月至 2021 年 1 月期間，市場份額從 73.8% 逐步下降至 53.8%。業務上失利也反映在團隊管理上，2020 年 9 月，JUUL 給員工發送裁員計劃書，計劃裁減一半以上員工。從擴張到潰敗，Juul 隻用了 5 年。

此刻的國內電子煙品牌商們，會走上 Juul 的老路嗎？市場會拭目以待。