“老王翻車”600多天後，新城控股踩下刹車

在中國地產圈，有兩位“小王總”非常知名。一位是萬達的王思聰，一位就是新城控股現任董事長王曉鬆。二人的處事風格大相徑庭，所關注的事情也重點迥異。

近日，就在王思聰忙著吃瓜，“仰望高端玩家”項思醒之際，王曉鬆則在2020年業績發布會上侃侃而談，為自己接班董事長後的第一個完整財年做著說明。



圖片來源：新城控股業績發布會直播截圖

自從2019年7月，前董事長王振華醜聞爆發600多天後，已然度過危機的新城控股，似乎再次暗流湧動。

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業績，看起來很美

2020年財報顯示，新城控股去年總營收為1454.75億元，同比增長69.46%，歸母淨利潤152.56億元，同比增長20.56%；扣非130.56億元，同比增長30.80%。截至2020年底，公司總資產5377.53億元，同比增長16.37%。



數據來源：新城控股財報

但是，2020年累計合同銷售金額約2509.63億元，比上年同期下降7.33%，未能進入TOP10。

在疫情、房產調控及“老王”醜聞衝擊的大背景下，新城控股能拿出這樣一份業績報表，得到了評級機構的肯定。

近日，國際三大評級機構之一標普宣布將新城發展和其子公司新城控股的長期發行人信用評級從“BB”上調至“BB+”，展望“穩定”。

標普認為，由於新城可觀的經常性收入、可控的增長水平和銷售複蘇，新城收益的穩定性將得到改善。而得益於強勁的收入增長和適度的債務擴張，杠杆率也可能保持穩定。而在標普之前，穆迪、惠譽均已上調了新城的主體評級。

在幾天前公布的2021年一季報中，新城控股延續了強勢的業績表現。數據顯示，公司2021年1-3月累計合同銷售金額約496.47億元，比上年同期增長60.25%；累計銷售麵積約510.56萬平方米，比上年同期增長78.63%。

在房地產行業，新城控股有著“黑馬”之稱，其成立於1993年，創始人是王振華。2009年，新城控股將總部從常州搬至上海，開始涉足商業地產項目。

2015年12月，新城控股成為首個成功由B股轉A股的民營企業，王曉鬆也被任命為上市公司總裁、總經理，成為當年最年輕的A股總裁。當年，新城控股提出“住宅+商業雙核驅動”的新五年發展戰略模式，即以住宅開發為主，兼顧選取地塊進行商業綜合體的開發運營。

彼時，新城控股的規模隻有300億，但已經劍指千億目標。此後新城控股發展迅猛，2016年至2018年，公司總營收分別為279.69億元、405.26億元、541.33億元，同比分別增長18.67%、44.89%、33.58%；歸母淨利潤分別為30.19億元、60.29億元、104.91億元，同比增長64.42%、99.68%、74.02%；合約銷售金額分別為650.6億元、1264.7億元、2210.9億元，增速為104%、94%、75%。



數據來源：新城控股財報

2018年，新城控股合約銷售金額突破2200億元，超額完成千億目標，位列全國第8位。

但是，也許是冥冥之中的定數，新城控股遭遇“樂極生悲”。

2019年7月，王振華因涉嫌猥褻女童被捕，“變態老王”醜聞轟動全國，新城控股瞬間陷入危機，遭遇股債雙殺。新城控股連續3個跌停，4個交易日市值蒸發324億元。

事發之後，新城控股迅速與王振華“切割”，其子王曉鬆接任董事長。為應對危機，新城控股在2019年累計對外轉讓24個項目公司的全部或部分股權，協議約定的交易對價累計約為118.56億元，緩解了流動性壓力，並逐漸走出危機。

但是，在新城控股頗為不錯的業績背後，其相關財務數據尤其是負債情況仍引起了關注，並演化為對其發展模式的質疑。

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負債仍是老大難

毛利明顯下滑

2020年8月，央行對房地產行業出台“三道紅線”，即房企剔除預收款的資產負債率不得大於70%；淨負債率不得大於100%；現金短債比不得小於1倍。

據2020年財報顯示，新城控股剔除預收賬款後的資產負債率74.12%，淨負債率43.65%，現金短債比1.68倍。其中，第一項踩中紅線。

雖然看起來整體問題不大，但新城控股的真實負債情況仍遭到質疑。比如《長江商報》在報道中指出，根據明股實債、公司擔保等估算，2020年底，新城控股表外債務可能超300億元，加上表內的1097億元，實際債務預計超過1400億元，公司淨負債率可能會超過120%。

對此，新城控股表示，所謂表外負債可能超過300億元屬於編造，公司的財務數據已經會計師嚴格審計，符合相關規則和法律法規。

節點財經還注意到，與2020年財報同時發布的，還有一條有關新城控股擔保額度的公告。公告稱，2021年，新城控股預計對公司全資子公司淨增加擔保額度300億元，對控股子公司淨增加擔保額度600億元，對合營公司及聯營公司淨增加擔保額度300億元。

一般來說，房企在非並表項目公司層麵需要按權益比例承擔的負債，一般會體現在對聯合營公司的擔保金額上。

而《21世紀經濟報道》也指出，過去5年，新城控股少數股東投入了大量資金，貢獻了40%左右的淨資產，卻隻分享了5.07%-14.07%的報表利潤。少數股東的資金，5年來的年投資回收率僅在2.88%-9.05%之間。通過數據分析，公司存在明股實債的嫌疑。

節點財經（ID：jiedian2018）認為，明股實債現象在房地產行業中並不少見，通過這種方式，公司可以將債務隱匿於表外，隱藏其真實負債水平。說好聽點，這種方式可以優化財務報表，增強表內融資能力。但是，明股實債終究會影響到房企的現金流，對流動性造成壓力。

2020年財報數據顯示，新城控股的現金流去年出現急速下滑，其經營性現金流淨額為3.82億元，而2019年同期為435億元，降幅99.12%。

當然，2019年，新城控股因王振華醜聞甩賣資產回血，現金流大幅回流，具有一定的特殊性。但據2018年財報顯示，當年公司經營現金流淨額為38.17億元，仍遠高於2020年。對此，新城控股反饋稱，這是由於2020 年新增土地較多，所以才導致經營現金流淨額減少。

此外，新城控股2020年毛利率為23.50%，較2019年下降了9.14個百分點；淨利率為11.32%，較2019年下降4.21%。無論毛利率或淨利率，新城控股的盈利能力均弱於部分頭部房企。而且，其毛利率和淨利率近年來呈現快速下滑的趨勢。



數據來源：新城控股財報

對於毛利率下降的問題，新城控股回應稱，近年來公司規模快速擴張，並戰略性進入一些新的城市，包括部分非長三角的低能級城市，沒有體現出規模優勢。同時人才儲備顯得不足，管控能力尚待加強。

但是，在毛利率、淨利潤下滑的背景下，新城控股2020年淨利潤仍保持了20.56%的增速。這一成績的背後，是公允價值變動收益及投資收益的貢獻，其中公允價值增值主要來自於投資性房地產。

新城控股在年報中表示，其投資性房地產（以新城控股旗下的吾悅廣場租金收入為主）是由專業機構“按市場租金及現有用途基準進行重估。”“如果相關的評估方法或假設發生變化，將影響投資性房地產公允價值的估計，該差異將對公允價值變動損益產生影響。”

數據顯示，2020年，新城控股的公允價值變動收益為25.24億元，投資為30.81億元，合計56.05億元，占新城控股淨利潤的34%。

可見，評估方法的不同，新城控股的淨利潤也將發生明顯變動。而過去幾年，這也是投資者爭論的焦點，新城控股借公允價值“美化財務報表”的質疑時有出現。

2018年，新城控股還曾被出具監管函，要求說明投資性房地產公允價值大幅增長的合理性。其在回複中坦言，未來公司投資吾悅廣場的規模及數量能否持續增長存在不確定性，公司未來公允價值變動損益也存在不確定性。

不難發現，吾悅廣場對新城控股至關重要。

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吾悅廣場賺錢難

如何踩住“急刹車”？

近年來，新城控股采用住宅+商業地產雙輪驅動模式快速發展，在全國各地投資建設吾悅廣場。



圖片來源：新城控股官網

財報數據顯示，截至2020年底，新城控股於28個省份、98個地級市布局吾悅廣場163座，已開業及管理輸出數量為100座。其中，一半以上分布在三四線城市。截至期末，公司投資性房地產賬麵價值882.92億元，同比增長29.42%，占總資產的16.42%。

一般來說，商業地產側重企業的綜合經營能力，是房企從重資轉向輕資比較好的落腳點。但數據顯示，2020年吾悅廣場商業運營總收入57.21億元，剔除5個但尚未納入2020年業績的商業項目，吾悅廣場平均收入0.6億元。

但是，對比2019年數據，當期吾悅廣場累計開業63座，商業運營總收入41.08億元，其平均收入為0.65億元。

數量增加，平均收入卻減少，這對吾悅廣場並非好事。而2020年8月，《財經》產業研究中心就曾發布報告，直指吾悅廣場是“現金流殺手”。

該報告認為，新城控股的“吾悅廣場”大多位於城市非核心區域，周邊居民消費能力較低，且提升空間有限。同時，城市化進程趨緩，“吾悅廣場”不太可能發展成比肩“龍湖天街”、“凱德Mall”的熱點商業區域，其租金上漲的天花板很低。

“新城控股的危機不是王振華，而是吾悅廣場。”該報告曾如此說。

但是，新城控股2021年全年仍計劃新開業吾悅廣場 30 座。對此，節點財經認為，越開越多的吾悅廣場無疑將占用新城控股的大量資金，這種模式的可持續性麵臨考驗。

其實，早在2020年初，接班不久的王曉鬆曾提出，公司要由“增量”轉向“提質”，由 “衝規模，提排名”轉為“以資本回報率為核心，聚焦利潤”，從而實現穩健、高質量、可持續增長。

一年之後，在最新的2020年業績發布會上，王曉鬆表示，2021年還是執行“銷售額的40%用於拿地”策略，即2021年新城控股拿地預算仍高達千億。但他還表示，新城控股從2020年下半年或者2021年開始，不再進入新城市，“希望把有限的子彈用在最有價值的一些地方。”

同時，王曉鬆宣布，2021年銷售目標為2600億元，較比2020年達成的2509.63億元合約銷售額，增速僅3.6%。

這樣的目標，對於迅猛擴張數年，動輒兩位數增長的新城控股來說，可以算得上踩了“急刹車”。

為應對新的變化，進入2021年後，新城控股在組織架構方麵也開始了大調整。今年1月，王曉鬆辭去總裁職務，董事兼聯席總裁梁誌誠接棒，擔任總裁一職。與此同時，關於新城控股裁員的傳言也不脛而走。對此，新城控股並未有公開回應。

一年多以前，王振華掀起的“醜聞”早已過去，但意外事件之後，新城控股真正的考驗也許還在後麵。對於年輕的“85後”王曉鬆來說，在度過接班後的第一個完整財年後，如何掌控千億房企走出逆流期，仍將是一個巨大的考驗。