阿裏業績超預期，為何股價不漲反跌？

騰訊新聞《潛望》 曹七安

阿裏交上了一份穩中有進的季度答卷，卻也向市場釋放出更多亟待消化的新訊號。

2月2日晚間，阿裏巴巴集團發布2021財年第三季度財報（即2020自然年第四季度）。財報期內，阿裏巴巴實現營收2210.8億元人民幣，同比增長37%，略高於彭博一致預期的2153.2億元。這是近一年來阿裏巴巴獲得的最高營收同比增速。

該季度，阿裏巴巴集團非公認會計準則（Non-GAAP）下的淨利潤為592.1億元人民幣，同比增長27%，高於市場預期的574億元。而經調整EBITA同比增長21%至612.5億元人民幣，高於中金公司預計的19%同比增幅。

多項核心指標超過市場預期，財報發布後，阿裏巴巴股價卻表現平平。截止周二美股收盤，阿裏巴巴跌3.85%，報價254.5美元，最新市值約6883.37億美元；對比之下，熱門中概股美股收盤普漲，其中，拚多多漲4.62%，京東漲4.55%，網易漲4.33%，百度漲3.57%，嗶哩嗶哩漲6.86%。

營收提速，但投資力度讓利潤率承壓

對比2020自然年前三個季度，阿裏巴巴本季度營收提速明顯，37%的增速創下全年最高增速。

一個顯而易見的原因是阿裏雲的發力。財報期內，雲計算業務收入同比增長50%至161.15億元人民幣，主要源於互聯網、零售行業和公共部門客戶收入增長的推動。由於實現規模經濟效益，阿裏雲實現了經調整EBITA轉正，這是阿裏雲在曆史上的第一次扭虧為盈。

此外，本季營收增長還受到電商促銷旺季的帶動，以及阿裏對高鑫零售的並表作用。



具體來看，2020年天貓“雙十一”售賣期被拉長，成為自2009年舉辦至今最長的一屆，比往年多出3天。從11月1日到11月11日，天貓“雙十一”總成交額（GMV）達到4982億元，比去年同期增長26%，再加上“雙十二”、“黑五”等密集的促銷節點，當季營收受到了更明顯的消費前置的季節性影響。

高鑫零售成為阿裏巴巴本季度營收增長的重要推動力。2020年10月，阿裏巴巴完成對高鑫零售的收購、成為其控股股東，其業績也合並至阿裏財務報表中。若不考慮高鑫零售的影響，阿裏巴巴收入同比增幅將由37%降至27%。

受上述兩項因素影響，阿裏巴巴的核心“中國零售商業業務”穩健增長，同比增長39%至人民幣1536.8億元，占總營收比例的69%。但與此同時，阿裏巴巴核心電商的利潤指標承受著更大壓力。



一方麵，合並高鑫零售這一較大投資力度使得阿裏利潤率承壓。阿裏巴巴當季財報及此前公告顯示，截至2020年12月31日止三個月，阿裏巴巴投資和收購活動的現金支出為人民幣468.52億元，而阿裏透過子公司淘寶中國向高鑫零售的投資金額約為232億元。這讓阿裏核心商業分部經調整EBITA利潤率從截至2019年同期的41%，下降至本季度的34%。

另一方麵，財報期內阿裏增加了對中國零售市場若幹新業務的策略性投入，比如對淘寶特價版、淘寶直播、淘寶短視頻以及淘寶買菜等新產品的投資，以加大阿裏在欠發達地區的滲透率，用真槍實彈的補貼手段來圍剿拚多多；9月份，針對手機淘寶首頁商品流完成一係列升級，增加了產品成本。因此，其核心商業交易市場經調整EBITA增長率有所下降。

對阿裏而言，這些投入是長期性、結構性的。阿裏自營業務規模不斷擴大、會變得越來越重資產。因此，阿裏的核心電商利潤率一塊未來或將持續承壓。

手淘拉響的月活警報，直播和特價版來平息

用戶增速成了阿裏巴巴本季財報的亮點之一。

財報期內，阿裏年度活躍買家達到7.79億，同比增長2200萬，這是阿裏中國零售市場新用戶增長近兩年以來的最高值。與此同時，阿裏2020年12月的移動月活用戶首次衝破9億大關來到9.02億，較同年9月新增2100萬。

而就在上個季度，手淘（即移動月活）表現出的數據還令市場擔憂。



上圖可以看出，截止2021財年第二季度（2020自然年第三季度），阿裏巴巴年活新增用戶基本保持在平穩的狀態，移動月活新增用戶卻呈現階梯式下滑趨勢，比市場預估的2500億少了1800萬，創曆史最低記錄。

從手淘過往的月活數據來看，新增基本穩定在2500萬以上，當季僅700萬的新增可謂墜入懸崖。在拚多多發布2020年第三季度財報後，手淘瞬間拉響用戶增長警報、窘迫之態躍然紙上——拚多多年活買家幾乎追平阿裏，用戶留存市場實現超100%增長；抖音也開始自建電商生態，直接威脅到阿裏的電商主業。

幸好，最新一季財報顯示，阿裏巴巴正用自己的手段解決上述問題。一個手段是加大對淘寶直播的投入力度，在用戶體驗方麵持續做功能優化，有助於提高用戶轉化、帶動GMV增長。截至2020年12月31日的12個月內，淘寶直播GMV超過4000億元人民幣。

此外，阿裏巴巴加快下沉市場布局、持續滲透中國欠發達地區，不斷擴大具性價比商品的供給以刺激消費者新需求，典型的業務代表是淘寶特價版。本季度，淘寶特價版就取得了快速的用戶增長，年度活躍消費者超過1億，同年12月的月活躍用戶也突破了1億。

另值得關注的是，趕在雙11之前，淘寶首頁完成了一次重要的“大變臉”，將“猜你喜歡”的動態信息流位上移進入首屏；12月，淘寶APP首頁又加入了訂閱和逛逛功能，提高用戶與商家、品牌甚至KOL之間的互動頻率。這背後都隱藏著淘寶以內容好、社交化手段，重構流量邏輯、吸引留存用戶的目的。

財報顯示，淘寶首頁推薦帶來的頁麵訪問量同比增長超過90%。這表明，淘寶從“人找貨”到“貨找人”的邏輯轉化，以及“千人千麵”的規則更加清晰了。

社區團購與本地生活之下，阿裏的持久戰

拚多多之外，另一個讓阿裏頭疼的對手是美團。不論社區團購還是本地生活業務，阿裏巴巴都避不開美團這隻攔路虎。阿裏與美團持久戰的決心，也能在財報中尋得端倪。

就在2020年8月，餓了麽發動“百億補貼”活動、掀起一場轟轟烈烈的本地生活大戰，平靜已久的外賣市場戰火重燃。然而，這場戰事並未持續多久，兩個月後，餓了麽根據美團的節奏及不同地方市場格局，逐漸減少補貼了投入。

阿裏巴巴集團CFO武衛在財報高管會議中表示，阿裏虧損較大的業務基本在全線收窄，像阿裏雲和菜鳥已逐漸實現了盈利，變化較大的是餓了麽、口碑所在的本地生活。武衛稱，阿裏在看清楚局勢的情況下，關於用什麽方式投資做了非常多的探討，現在已相對明確。

反映到數據上，阿裏當季核心商業分部經調整EBITA為666.37億元人民幣，較上年同期增長15%，其中就有本地生活服務虧損減少的動因。不過，本季度本地生活為阿裏貢獻了83.48億元人民幣的收入，同比增長僅10%。對比之下，美團在2020年第三季度中，餐飲外賣業務貢獻了206.92億元的收入，同比增幅32.8%。



大致可推算出，餓了麽的市場份額占比在不斷減少，目前已不足30%。由此看來，關於本地生活業務，到底是該持續拓展還是收窄虧損，阿裏選擇了後者。

市場監管部門也為巨頭廝殺的社區團購賽道注入一劑鎮靜劑。

在此次財報高管會議中，阿裏巴巴集團CEO張勇首次談及淘寶買菜業務，在他看來，淘寶買菜是阿裏開發的一種全新的業務模式，強調的是用戶體驗和業務可持續性，市場上很多商家通過燒錢和補貼來獲得消費者和銷售量的業務模式是不可持續的。核心商業部分，淘寶買菜不是通過盯著EBITA進行管理，而是有清晰的戰略目標，未來還會繼續加大相關投入。

不難看出，這一次麵對美團及市場監管，阿裏的擴張手段不再激進，冷靜了許多。

中國人民大學商學院教授孟慶斌認為，大數據殺熟、二選一對平台型互聯網公司而言，比傳統企業的壟斷更容易，邊際成本幾乎為0，但任何一個行業發展到最後，都會向頭部集中。反壟斷調查短期對企業業績、公司骨骼架構有打壓，但長期來看可以形成更規範的競爭，發展更穩健。



總而言之，競爭環境惡化、反壟斷監管等因素是阿裏短期內會麵臨的成長壓力，但長期來看，阿裏的估值對市場仍有較高吸引力。從部分機構對阿裏的目標價及評級來看，他們的態度了然紙上。