人民幣走向長期升值了嗎？中銀證券：A股走牛不依賴外資

人民幣走向長期升值了嗎？中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤表示，影響人民幣是否會繼續上漲的因素很多，但可以確定的是中國經濟企穩向好利好人民幣。這一輪人民幣升值暫未影響出口競爭力，因為影響中國出口競爭力的是人民幣多邊匯率，而非兌美元的雙邊匯率。

采訪、文字整理 / 郭昕妤

受訪 / 中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤

近期，人民幣匯率“乘風破浪”。從5月底以來，人民幣開啟了一波淩厲的升值趨勢，從5月底的高點算起，截至9月8日，離岸人民幣升值了約3600點，在岸人民幣升值了約3400點，尤其是9月第一個交易日，在岸人民幣單日即上漲約300個基點。

與此相對應的是美元近期的大幅走弱，美元指數自今年3月高點已下跌近10%，在當前美元指數持續走弱的背景下，人民幣升值趨勢是否能夠延續也成為了近期市場熱議的話題。究竟，人民幣走向長期升值了嗎？美元是否會繼續走弱？匯市波動將如何影響經濟與市場？

針對上述問題，騰訊財經獨家對話中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤，他的主要觀點包括：

*這一輪人民幣的升值主要是由於基本麵的利好積累，包括中美疫情錯位、中國經濟基本麵向好、美元指數回落、海外增加中國資產配置等。影響人民幣是否會繼續上漲的因素很多，但是中國經濟基本麵在企穩向好，這為人民幣升值提供了必要條件。

*影響中國出口競爭力的，是人民幣兌主要貿易夥伴貨幣的多邊匯率，而非兌美元的雙邊匯率。雖然最近人民幣對美元升值了，但是其他貨幣對美元也升值了。從多邊匯率來看，從5月底到現在，人民幣匯率指數隻上升了百分之一到二，最多隻是出現一些財務損失，對於出口競爭力而言不會產生多少影響。

*曆史上人民幣升值與A股牛市並無必然聯係。理論上，人民幣升值有助於提升A股的估值，增強A股對外資的吸引力。但A股是中國投資者的主場，牛不牛不取決於外資的進出。當然，當前外資投資A股仍處於配置階段，總體看保持淨流入的態勢。

*美元是否進入趨勢性貶值階段取決於疫情是否反複：如果疫情對經濟金融的負麵衝擊進一步演化，不排除美元在避險情緒推動下可能重新走強。美聯儲“平均通脹目標”的新政策框架釋放了其可能會實施更長時間的低利率政策的信號，這給中國經濟帶來了巨大挑戰，需要警惕其可能引發的資產泡沫風險。

管濤長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等外匯方麵的政策研究工作，且參與了1994年以來中國“匯改”的重大方案設計。他於1992年加入國家外匯管理局，先後在政策研究和國際統計部門工作，並於2009年-2015年4月出任國際收支司司長。他著有人民幣匯率“三部曲”：《中國先機：全球經濟再平衡的視角》、《匯率的本質》、《匯率的博弈：人民幣與大國崛起》。

以下是經過編輯的對話實錄，已經本人審校：

1．中國經濟企穩向好有利於人民幣升值

騰訊財經：從5月底以來，人民幣的升值趨勢引發關注——離岸人民幣升值了約3700點，在岸人民幣升值了約3500點，尤其是9月第一個交易日在岸人民幣匯率上漲將近300個基點。哪些邏輯支撐了當前人民幣走強？

管濤：基本麵的利好逐步積累，包括本土疫情得到控製、中國經濟率先複蘇、美元指數回落、海外增加中國資產配置等。此外，市場目前對負麵消息消化吸收得很快。基本麵的利好戰勝了消息麵的利空，主導了這輪人民幣升值。

騰訊財經：您怎麽看待人民幣後續的走勢？在當前美元指數在持續走弱的背景下，人民幣升值趨勢是否能夠延續？

管濤：中國經濟在快速修複、企穩向好，這為人民幣升值提供了必要條件。但不確定性在於：一是境外疫情仍處於波浪式的擴散和蔓延，世界經濟複蘇的前景不明。根據聯合國、世界銀行、OECD等國際組織對今年的經濟預測的情景分析，均為基準情形下是負增長，樂觀情形下是輕微負增長，悲觀情形下是更深的負增長、甚至明年仍然負增長。

二是地緣政治的變化，外部環境對我國來講可能會經曆較長時間的逆風逆水。這些逆風逆水，有的是消息麵的利空，有的基本麵的利空，對人民幣匯率走勢將產生一定影響。

另外，對於美元趨勢性走弱導致人民幣升值的這一觀點，需要注意的是，美元指數不含人民幣，美元走弱意味著其他貨幣兌美元也在升值，如果人民幣兌美元的升值幅度沒有其他貨幣兌美元大，人民幣的多邊匯率不一定升值、或者升值幅度並不像雙邊匯率那麽大。

而且，美元是否已經進入了趨勢性的貶值階段也仍待觀察，取決於疫情是否還會反複。如果疫情對經濟金融的負麵衝擊進一步演化，不排除美元在避險情緒推動下可能重新走強。

2．A股走牛不依賴外資，人民幣升值未影響出口

騰訊財經：您剛才也提到，人民幣這一輪走強部分是因為海外資金的配置。按照市場邏輯，人民幣升值意味著國際資本在加速流入，但是近日A股北向資金是流出的，如何理解這個現象？

管濤：首先，在央行基本退出外匯市場常態幹預情形下，決定資本流出入的是經常項目收支狀況，而非本幣匯率升貶值情況。比如說，今年第一季度，人民幣匯率總體承壓，但從國際收支數據看，因為經常項目逆差，我國資本項目（含淨誤差與遺漏）為淨流入。

其次，影響匯市與股市的因素不盡相同，匯率升值與外資進A股沒有必然聯係，也就是說不必然存在股債齊漲齊跌。

再次，跨境證券資本流動不僅僅體現在股市，還有債券市場。在全球安全資產稀缺、人民幣債收益率較高的情況下， 7、8月份境外淨增持人民幣債券規模都達到了上千億元，這對人民幣匯率有一定的支持作用。

最後，影響外匯市場供求關係的，除了資本項目，還有經常項目；資本項目中除了證券投資，還有直接投資。有時候，還有供求以外的因素如市場情緒，對短期人民幣匯率走勢也會產生一定影響。

騰訊財經：人民幣升值引發了市場對於A股“匯率牛”的猜想。您對此有什麽觀點？外資是否在持續流入中國資產？

管濤：2005年“7.21”匯改以來至2014年底，人民幣匯率經曆了一個較長時期的升值周期，但其間A股經曆A股經曆了幾次牛熊轉換。由此可見，曆史上人民幣升值與A股牛市並無必然聯係。

近年來，我國加快了股票市場的對外開放，外資參與A股的程度逐步提升，對促進上市公司治理改善和培育價值投資理念發揮了積極的作用。而且，如果人民幣升值，理論上有助於提升A股的估值，增強A股對外資的吸引力。

但是，外資不是救世主，A股牛不牛不取決於外資的進出。A股是中國投資者的主場，應該取決於中國上市公司伴隨著中國經濟的成長性，取決於我們對中國經濟和中國資本市場的信心。

此外，外資對一些交易型投資也會高拋低吸。當然，當前外資投資A股仍處於進入期，總體處於配置階段，總體看保持淨流入的態勢。

騰訊財經：從宏觀層麵看，人民幣升值會對中國出口產生負麵影響嗎？

管濤：至少到目前為止，沒有。影響出口競爭力的是人民幣兌主要貿易夥伴貨幣的多邊匯率。從5月底到現在，人民幣匯率指數（騰訊財經注：指外匯交易中心的CFETS人民幣匯率指數）也隻上升了百分之一到二，不會產生多少影響。

但是，如果境內出口商五月底收入美元，當時在人民幣匯率低點沒有及時結匯，那麽，持有到現在就可能出現4%以上的賬麵匯兌損失。當然，這是企業的財務損失，而不是出口競爭力損失。同時，不排除一些企業采取收外匯付外匯的方式，繞開結售匯環節，自然對衝匯率風險，也就可以忽略匯率波動可能帶來的匯兌損益。

3．美元或在避險情緒推動下重新走強

騰訊財經：接下來聊聊美元。美元近期大幅走弱，美元指數自今年3月高點已下跌近10%。哪些原因造成了美元持續下跌？如何看待美元的後續走勢？

管濤：回顧3月初以來美元的這一波走勢，剛開始的時候，美元飆升，因為全球爆發了金融恐慌，美元作為全球貨幣體係的中心而上漲；此後，美聯儲采取擴張性的貨幣政策，流動性危機逐步緩解，全球股市反彈，市場風險偏好改善，美元開始從高位回調。

7月，美元跌幅較大（大約4%），主要原因是歐美疫情錯位（歐洲疫情防控優於美國），以及美國新一輪財政刺激政策因為兩黨之爭而陷入僵局，而歐盟達成了一個7500億歐元的財政刺激計劃，提振了歐元，貢獻了7月美元走弱程度的大約三分之二。

至於美元的後續走勢，借鑒上次危機的經驗看，2007年次貸危機演變成2008年全球金融海嘯之前，美元指數是先跌後漲的。2008年全球金融海嘯爆發後，美元指數又是先漲後跌的，一直到2011年4月底止跌反彈。其間，遭遇2010年的歐洲主權債務危機後，美元指數還經曆過一波小反彈，然後繼續下跌。

照此經驗，美元指數是不是在趨勢性下跌階段，取決於我們對於當前世界經濟形勢的判斷：

是在次貸危機到金融海嘯的危機過渡期，還是金融海嘯爆發後的後危機時代。如果屬於後者，則有可能在市場恐慌情緒消除後，美元指數走弱；但如果屬於前者，則未來不排除因為避險情緒，美元重新走強。

騰訊財經：疫情以來，由於美聯儲實行量化寬鬆，總體看美元是一個對內通脹、對外貶值的狀態，美元資產將縮水。這會不會削弱或動搖美元在全球貨幣當中的地位？

管濤：上述邏輯是不成立的，首先，這隻說了美國的情況，並未考慮到其他國家的情況；其次，它隻考慮了流動性的因素，並未考慮到其他因素如經濟基本麵的因素。

首先，美聯儲放水，但同時歐洲、日本、英國也在放水，這些主要貨幣的發行國投放的流動性不一定比美國少，所以不能得出美元一定貶值的結論。

再者，從上一次危機的經驗來看，美聯儲也是量化寬鬆，但實際上美國一直沒有出現通脹，美元的貶值也隻是從2009年到2011年4月就結束了，2011年5月美元開始緩慢升值，2014年開始加速升值。最根本的原因在於經濟基本麵的不同：美國經濟從2009年起進入到戰後最長的擴張周期，而歐洲經濟在2011年以後陷入長期停滯，日本經濟至今也依然陷於近三十年的停滯狀態。經濟強則貨幣強，這支持了美元的升值。

4. 警惕美聯儲新政引發中國資產泡沫，小心爆款和超募

騰訊財經：您提到全球都在放水，會如何影響投資格局？是否應該多配置些黃金、數字貨幣、核心資產等受益於貨幣超發的資產？

管濤：全球貨幣超發，投資者對主權貨幣的信任降低，黃金、數字貨幣等成為吸收過剩貨幣流動性的一個渠道。

此外，還是要以經濟基本麵作為基礎來配置資產，經濟基本麵向好的經濟體的資產更加容易在流動性過剩的環境下獲得超額的回報。美股為何10年長牛？因為美國經濟擴張了十多年。

在目前疫情還沒有完全控製、經濟還沒有企穩的情況下，僅靠流動性驅動是火中取栗。當市場出現爆款和超募，大家就要小心了。

錢不是這麽好賺的。

騰訊財經：美聯儲主席鮑威爾近期宣布將引入一個“平均通脹目標”（AIT）的新框架，這是鴿派信號嗎？對於美元走勢和中國經濟有什麽影響？

管濤：目前美聯儲還沒有披露AIT的執行細節：關於通脹目標的計算公式、多長時間的平均通脹、哪個通脹指標、通脹超限後容忍範圍是多少等。由此，美聯儲的新政策框架目前主要還是信號作用（美聯儲可能會實施更長時間的低利率政策），並非實質性影響。美聯儲宣布這一政策的當天，美元匯率並沒有受到什麽影響，次日才出現較快下行。

事實上，這也給了我們一個啟發。麵對疫情造成的經濟周期波動，中國經濟增長可能也麵臨今年低於潛在產出水平、明年高於潛在產出水平的狀況，我們是應該用傳統逆周期調節的思路，還是跨周期調節的思維來應對這一新形勢？

至於對中國經濟的影響，我們可以從美國通脹前景的兩種情況來看。一種情況是，通脹維持低位，這不會觸發AIT，美聯儲自然會維持低利率；另一種情況是，通脹輕微抬升，美聯儲基於新政策框架依然維持低利率，這將成為中國經濟麵臨的一個很大挑戰——假如中國為了穩定物價而加息，那麽中美利差會繼續擴大，意味著中國將麵臨資本流入和匯率升值的壓力；假如中國不加息，那就得容忍通脹進一步上行、以及低利率可能引發的資產泡沫風險。