李奇霖：一樣的“降息” 不一樣的信號

粵開證券首席經濟學家、研究院院長  李奇霖

　　粵開證券首席固收研究員  鍾林楠

　　今日，央行終於回應了市場降息的期待，將OMO利率下調了20BP。按照以往同步調整的經驗來看，未來MLF與LPR利率也將同步下調至少20BP。

　　這次降息主要著眼於三方麵考慮。

　　第一，落實327政治局會議提出的“引導貸款利率下降”的要求。現在，單純的降準已經很難引導銀行主動下調LPR報價，過去兩次降準，雖然對銀行的負債成本形成了不同幅度的下降。

　　但，1）下降幅度有限，銀行的負債結構中，存款占據了絕對的主導地位，降準能夠釋放法定存款準備金，壓低同業負債利率，但沒有辦法壓低規模競爭與監管需求共同導致的存款利率，銀行的綜合負債成本總體降幅非常有限；

　　2）在經濟形勢嚴峻的環境下，銀行的資產質量可能會出現下降，銀行更需要保證息差與利潤來補充資本，以增強自身的撥備與抵禦風險能力，這導致即使銀行的負債成本出現了一定程度下降，銀行也很難願意主動給實體讓利，需要外力在引導銀行降低貸款報價。

　　降息正是這樣一個外力。MLF作為LPR的定價基準，它的主動下調，對銀行的負債成本減輕並沒有多大的作用，它隻是意味著即使銀行負債成本沒有出現明顯的下降，銀行的LPR報價也必須跟隨MLF下調。

　　當然，銀行保持息差與利潤自行做逆周期防禦並沒有任何問題。根據央行貨幣政策執行報告，銀行的利潤有60%用於補充淨資本，最終用來支撐貸款端的資本金消耗。

　　換言之，貸款報價堅挺—保持息差—保持利潤—補充資本—加大貸款投放力度—保持利潤，其實是銀行保持有機循環支持實體的策略。在當前表外影子銀行主導的非標融資繼續壓縮的情況下（最近又傳出監管機構指導信托融資業務），銀行信貸為實體企業提供融資的壓力與責任無疑更大。

　　因此，為更有效的推進實體融資成本下行，保持金融機構對實體的支持力度，除單方麵的引導銀行下降貸款報價外，監管機構還應該繼續想辦法減輕銀行負債端的壓力。下調存款基準利率、加強利率自律機製的約束力、調低存款利率浮動的上限等手段都可能是未來潛在的政策手段。

　　第二，應對疫情對國內實體經濟的二次衝擊。一季度新冠肺炎疫情主要發生在國內，企業和居民部門的流動性出現了問題，央行在2月3日複工的第一天，便主動下調了政策利率並投放大量的流動性來應對。

　　現在，即將進入二季度，國內企業的複工複產雖然已經慢慢恢複，但，1）國內部分行業的需求沒有恢複，比如旅遊、娛樂與餐飲等，由於居民對新冠肺炎疫情的恐懼還未完全消除，所以即使國內疫情基本結束，大家仍然不敢隨便出門消費，這些企業的需求與曆史同期相比，可能依然存在較大的距離；

　　2）海外疫情爆發，其他國家正處於我國一季度防疫時期，海外企業與居民的消費受到影響，國內出口鏈的企業雖然已經複工複產，但卻麵臨著沒有訂單或訂單推後、庫存增加的問題，企業的經營性現金流仍然是大問題，依然需要外部融資現金流來償還到期債務、保持企業正常經營。

　　企業麵臨的形勢其實與一季度沒有本質上的區別，都是缺乏現金流償債的問題。所以央行采取了和一季度類似的降息措施，為這些缺乏現金流的企業降低融資成本，減輕未來的債務償還壓力。

　　未來，我們預計政府部門或監管部門會針對這些企業，陸續出台加大補貼、減稅降費、定向支持流動性等政策優惠。

　　第三，配合擴張性的財政政策，實現穩增長保就業的政策目標。327政治局會議提出，為努力實現社會發展目標，確保全麵建設小康社會，今年會擴大財政赤字，加大專項債發行規模，並發行特別國債。也就是說，政府債務在今年可能會出現比較大幅度的上漲。

　　現在，中央政府的債務率相對偏低，處於合理位置，償債壓力與風險都不大，但地方債務經過近幾年的擴張，即使不考慮隱性債務的規模，其實壓力也已經不小。

　　地方發行的專項債，初始設計，其債務償還的來源是項目產生的現金流，但實際很多已經建設的項目，回報與現金流並不足以償還到期的債務，還是需要通過政府基金預算來代替償還，而近幾年，政府基金預算的增長速度已經明顯慢於專項債的增長速度，地方債務的風險正在加大。

　　央行此時下調政策利率，可以在一定程度上壓低收益率曲線，降低政府部門加杠杆債務擴張穩經濟的成本，適度平衡防風險與穩增長。

　　對債券市場而言，這次降息在預期內，LPR1年期的利率互換和6個月的期權成交價格已經到了3.85%左右的水平，市場已經定價在未來六個月內，LPR至少會下調30BP。

　　但超預期的是，央行一次性下調了20BP，降息的節奏和幅度要更快。所以國債期貨在降息消息出現後，出現了短暫拉升而後又馬上跳水（短期利好出盡）的情況。

　　但除此之外，此次20BP的降息幅度其實也表明了：

　　1）疫情對經濟的影響可能超預期，尤其是海外疫情的爆發，可能對出口產生較大的衝擊（這可能也是股票市場對更大幅度降息不感冒的主要原因）。我們測算的結果顯示，如果全球經濟增長下降到0%，那麽出口增速可能會下降20%以上；

　　2）央行逆周期調節政策的力度正在加大，進一步寬鬆可期。



　　此種情形下，利率將繼續下行。我們建議已經上車的投資者繼續保持偏長的久期，但不建議追高。

　　同時，我們也建議投資者關注中短端利率的機會。與2008年危機時期相比，7Y以下的收益率依然偏高，在貨幣繼續寬鬆的預期下，中短端的利率下行幅度可能要比長期利率更為可觀。



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