此次全球市場動蕩類似08年 還是1929年？

報告要點

　　當前美國金融市場危機已經由經濟危機發展的第一階段情緒危機轉向了流動性危機的第二階段，在這段時間市場也越發關注本次美國金融動蕩與此前的危機時期有著什麽樣的異同，此時的美聯儲在貨幣政策上存在哪些差異？本次美國金融動蕩的出路又在哪裏？本文將從曆史對比的視角為大家分析目前全球經濟麵臨的風險挑戰。

　　大曆史視角下的美國金融動蕩：

近期美元流動性問題持續受到關注，從非美銀行交叉貨幣融資缺口來看，當前麵臨的美元流動性問題相較2008年更為嚴重。相較於2008年的次貸危機而言，我們認為從美股的下跌幅度和趨勢上來看，當前美股的走勢變化與1929年大蕭條時期表現更為相近。從原因上來看，大蕭條時期美國經濟的崩盤也是由於實體經濟的衝擊，主要在於消費信貸掩蓋了消費品產能過剩的問題，工資水平落後於不斷上升的生產率，而在投資和消費支出減少的衝擊下，經濟危機也由此觸發。然而相較大蕭條時期，當前美國金融係統聯係更為緊密，因此流動性短缺帶來的影響範圍也更廣。

　　不同時期的美聯儲貨幣政策：

近期美聯儲的貨幣政策工具包括降息、QE、貼現窗口、準備金、正回購、一級交易商信貸機製（PDCF）、商業票據融資便利（CPFF）、貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）、央行貨幣互換，大部分是2008年次貸危機貨幣政策工具的重啟，但貨幣政策工具的規模、內容等存在區別。

　　當前美國金融動蕩的出路在哪裏：

從1929年美國大蕭條時期的政策應對上來看，本次新冠疫情帶來的美國金融動蕩或需要貨幣政策與財政政策的協同，通過財政手段從消費端施加刺激方能改善市場悲觀預期。通過與此前美國經濟危機時期的對比，我們認為美聯儲後續會推出更多貨幣寬鬆工具，但在當前美國政府部門杠杆率的限製下，財政與貨幣政策的協同仍麵臨較大的挑戰。

　　市場影響：

從大曆史的角度來看待當前美國金融動蕩，我們認為相較於由金融體係衝擊引起的次貸危機，本次實體經濟衝擊帶來的金融動蕩對美股走勢的影響與大蕭條時期更為相似。從美聯儲貨幣政策的角度，我們認為總體來看本屆美聯儲行動較為迅速，當前美聯儲推出的貨幣政策大部分是2008年次貸危機貨幣政策工具的重啟，但貨幣政策工具的規模、內容等存在區別。從政策應對上來看，本次新冠疫情帶來的美國金融動蕩或需要貨幣政策與財政政策的協同，但在當前美國政府部門杠杆率的限製下，財政與貨幣政策的協同仍麵臨較大的挑戰。對於資產價格來說，風險資產仍在脆弱階段，參考此前兩次大危機的經驗，風險資產仍有一定的下行可能。對於無風險資產來說，仍將受益於全球貨幣寬鬆，但同時，要危機進入第三階段導致的信用風險。

　　正文

　　大曆史視角下的美國金融動蕩

　　近期美元流動性問題持續受到關注，從非美銀行交叉貨幣融資缺口來看，當前麵臨的美元流動性問題相較2008年更為嚴重。

近期由於市場恐慌情緒導致美元流動性持續緊張，從VIX指數的表現情況來看，當前市場恐慌情緒仍處於較高水平，VIX指數位於65左右。而從FRA/OIS利差反應的美元流動性情況來看，當前美元流動性問題仍難以解決。對於本次美國金融市場危機，從非美銀行交叉貨幣融資缺口的數據來看，根據IMF在2019年發布的文章《Global Banks May Grow More Vulnerable to a Dollar Disruption》中披露的數據我們可以看出，當前非美銀行交叉貨幣融資缺口約為1.4萬億美元，而這一缺口在2008年一季度約為0.9萬億美元左右，交叉貨幣融資缺口的大幅擴大也反映了當前麵臨的美元流動性問題相較2008年更為嚴重。





　　目前很多研究將當前美國金融動蕩的局麵與次貸危機相對比，但我們認為二者之間存在較大區別。從危機的起點來看，2008年次貸危機起源於美國經濟增速放緩和加息背景下的金融市場衝擊，次貸市場的崩潰。

從當前美國金融市場麵臨的動蕩局麵與美國次貸危機時期的導火索來看，我們可以看出兩次動蕩的起因並不相同。次貸危機發生的背景是美國互聯網泡沫破裂以後，2001年開始隨著美聯儲為推動經濟連續14次降息至1%的48年來曆史地位，而在低利率的背景之下，美國住房市場快速發展，房地產市場的興起催生了次級抵押貸款市場的迅速擴張。在房地產市場的帶動之下，2004年後美國經濟逐漸回暖，美國通脹預期也逐漸攀升，因此美聯儲2004至2007三年內經曆了17次加息至5.25%，然而加息的影響帶動相關利率的上升，提高了融資成本，同時在此期間美國經濟也開始轉向下行，次級貸款者在浮動利率的機製之下無法償還高額的貸款，次級抵押貸款市場開始出現違約，次級抵押貸款公司風險抬升，伴隨著作為抵押品的房產不斷被收回，房地產市場的需求減少但供給卻有所增加，這刺穿了2000年以來不斷積聚的房地產泡沫，次貸危機由此展開。





　　本次美國麵臨的金融動蕩則源於新冠疫情的全球蔓延而帶來全球產業鏈受損，直接對實體經濟產生了衝擊。

當前美國麵臨的金融動蕩則起源於2020年開年以來最大的“黑天鵝”事件——新冠疫情對於實體經濟的衝擊，2020年一季度隨著新冠肺炎由國內爆發並不斷向海外擴散，當前全球除中國以外新冠肺炎累計確診病例達到了23萬人，而在新冠疫情的影響以及各國的疫情管控之下全球產業鏈受損，對於全球經濟發展產生了拖累。次貸危機以後，在美國幾輪QE的強刺激之下，美國杠杆率發生了部門之間的騰挪，居民部門杠杆率緩慢下降，然而與之對應的美國非金融企業和政府部門杠杆率持續攀升。在新冠疫情的影響下，全球經濟增長麵臨著極高的不確定性，市場避險情緒的升溫使得風險資產價格回落，而美股的下跌使得美國企業部門杠杆問題顯現，企業違約風險增大。同時伴隨著近幾年美國資管類機構逐漸興起，諸如ETF等被動型基金在市場風險資產價格下跌時，其交易方向的一致性進一步加強了風險資產的下跌趨勢，由此引發了美國金融市場當前的動蕩局麵。





　　相較於2008年的次貸危機而言，我們認為從美股的下跌幅度和趨勢上來看，當前美股的走勢變化與1929年大蕭條時期表現更為相近。

從近期美股的表現來看，進入3月以後美股在時隔23年之後首次觸發熔斷機製，這也在當時引起了市場的高度關注，然而隨著時間不斷推進，美股在接下來的兩周之內又再次觸發了三次熔斷，兩周四次的熔斷表現也讓市場意識到本輪的美股下跌與之前有所不同。從近階段美股的表現來看，我們認為當前美股的走勢變化與1929年的大蕭條時期表現相近。美股標普500指數在今年的2月19日報收3386.15點，達到近階段的高點位置，此後美股便開始趨勢性下行，截至3月20日標普500指數已達到2304.92點，下跌幅度為31.9%。大蕭條時期，美國標普500指數在1929年9月16日達到31.86的高點，10月24日“黑色星期四”美股遭遇重挫，隨後在11月13日下跌至17.66點，下跌幅度為44.6%，因此從下跌的幅度和趨勢上來看，當前美股的走勢變化與1929年大蕭條時期較為相近。



　　從原因上來看，大蕭條時期美國經濟的崩盤也是由於實體經濟的衝擊，主要在於消費信貸掩蓋了消費品產能過剩的問題，工資水平落後於不斷上升的生產率，而在投資和消費支出減少的衝擊下，經濟危機也由此觸發。

從1929年大蕭條產生的原因上來看，大蕭條以前隨著新機器不斷應用於生產過程當中，20世紀20年代美國工業總產值提升接近50%，然而與機器提升生產效率相對應的時，部分工人的工作被機器取代，工業工人人數並沒有伴隨著工業產值的提升而增加。部分因技術進步而失業的工人轉向了工資水平較低的服務行業，工資水平落後於不斷上升生產率的矛盾也就逐漸積累。然而在這種背景下，美國分期付款代表的消費信貸卻掩蓋了消費品產能過剩的問題，在消費信貸的擴展之下，消費品市場容納了超額的消費需求，然而這種方式顯然無法抑製持續下去，1929年至1930年，投資和消費支出減少了大約一百五十億美元，投資與消費支出的減少使得產能過剩的問題顯現出來，而前期通過消費信貸進行過剩產能吸收的脆弱性也由此顯現，大蕭條也因此觸發。

　　然而相較大蕭條時期，當前美國金融係統聯係更為緊密，因此流動性短缺帶來的影響範圍也更廣。

大蕭條時期美國許多銀行是獨立經營的，在流動性危機到來時，部分財力有限難以應對衝擊。而在部分流動性較差的銀行倒閉時，恐慌情緒便會向外擴散，帶動其他銀行產生擠兌效應，從而引起金融係統的連鎖反應。而從當前情況來看，現在的美國金融係統聯係更為緊密，因此流動性短缺帶來的影響範圍也更廣。

　　不同時期的美聯儲貨幣政策

　　近期美聯儲的貨幣政策工具包括降息、QE、貼現窗口、準備金、正回購、一級交易商信貸機製（PDCF）、商業票據融資便利（CPFF）、貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）、央行貨幣互換，大部分是2008年次貸危機貨幣政策工具的重啟，但貨幣政策工具的規模、內容等存在區別。

　　2020年3月美聯儲在兩周時間內連續兩次緊急降息，合計150bp。

2020年3月3日，美聯儲突然宣布下調聯邦基金利率目標區間50bp，至1.00-1.25%，同時將超額準備金率（IOER）下調50個基點至1.1%。3月15日，美聯儲緊急宣布降息，將聯邦基金利率目標區間下降100bp至0%-0.25%，這是美聯儲史上規模最大的單日降息幅度。次貸危機時期美聯儲自2006年年中開始至2008年底共計10次，將聯邦基金目標利率上限由5.25%下調至0.25%，下調幅度達500bp。對比而言，次貸危機時期降息幅度更大。1929-1932年經濟危機期間，胡佛總統也采取了降息舉措，1931年初降息至1.5%曆史最低，但市場劇烈波動，加息和降息反複，降息收效甚微。

　　美聯儲通過與其他國家央行進行貨幣互換緩解離岸美元流動性緊張局勢。

根據《聯邦儲備法》第14條，美聯儲可以與他國央行簽署貨幣互換協議，協議簽署需符合聯邦公開市場委員會（FOMC）的政策和程序。2020年3月15日，美聯儲宣布提高與其他國家央行的貨幣互換額度，與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行宣布協同行動，具體措施包括降低美元流動性互換協議利率25bp、提供更長期限的美元流動性操作、將每周的貨幣互換操作頻率增加至每日等。3月19日，美聯儲與另外9家中央銀行建立了臨時的美元流動性互換安排，具體來說，美聯儲與澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡和瑞典分別達成不超過600億美元的新互換安排，與丹麥、挪威和新西蘭各分別達成300億美元的安排；互換持續時間至少為六個月，總計4，500億美元。在2007年至2008年金融危機期間，美聯儲共與14個國家簽署貨幣互換協議，總額6200億美元。

2007年12月12日至2008年9月17日，美聯儲與歐洲央行、瑞士國家銀行簽署了雙邊美元互換，多次擴大互換規模。2008年9月18日至10月12日，美聯儲新增了與日本、英格蘭、加拿大、澳大利亞、丹麥、瑞典及挪威等發達國家央行的雙邊美元互換，擴大互換協議規模。2008年10月，美聯儲不斷擴大與各央行互換協議的規模，新增了與巴西、韓國等新興市場央行的美元互換。至2010年2月1日，危機逐漸穩定下來，但是世界經濟複蘇態勢仍然較弱，美聯儲多次延長協議期限。

　　美聯儲重啟貼現窗口，並采取降準等措施支持銀行信貸。

貼現窗口一直是美聯儲的常規貨幣政策工具，其使用需要得到財政部批準。美聯儲自2020年3月16日起將銀行貼現窗口的基本利率下調150個基點至0.25%，並將貸款期限延長至90天；將數千家銀行的存款準備金率降低至零；允許銀行動用其資本和流動性緩衝。3月18日，美聯儲貼現窗口借款金額上升至280億美元，而在一周前規模僅有1100萬美元。次貸危機早期，美聯儲就重啟了貼現窗口。2007年8月17日，美聯儲將貼現率下調了50個基點，至5.75%；2007年8月22日，當時的美國四大銀行通過再貼現窗口借款5億美元。1929-1933經濟蕭條時期同樣也采取了貼現窗口，美聯儲將貼現率自6%降至3.5%。

　　重啟QE。

2020年3月15日美聯儲宣布將開展新一輪7000億美元的量化寬鬆計劃，即QE4，未來幾個月將增持5000億美元的美國國債和2000億美元的機構抵押貸款支持證券（MBS），並保持本金再投資。次貸危機時期，美聯儲的QE開啟較晚，在降息空間觸底、重啟或新設各類常規貨幣政策工具之後，美聯儲才開啟QE1。QE1自2008年11月持續至2010年，美聯儲購買資產累計1.725億美元，以MBS為主，包括1.25萬億美元機構抵押貸款支持證券、1750億美元聯邦機構債、3000億美元的中長期國債。此次QE4相比QE1規模差距較大，而購買種類構成上都包括MBS和國債，但2008年以MBS的購買為主。《聯邦儲備法》規定，美聯儲隻可以購買政府債券、機構債券等，MBS也在可購買範圍內，但是美聯儲無法購買企業債和股票。

　　重啟一級交易商信貸機製（PDCF）、商業票據融資便利（CPFF）和貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）。

根據《聯邦儲備法》第13條第3款，美聯儲在獲得財政部批準後可以創設特別融資工具，在“非常時期和緊急情況下”為銀行以外的實體提供貸款。貨幣基金持有商業票據與企業流動性息息相關，流動性短缺的狀況下商業票據的清算則會隱含較大的風險，2008年9月雷曼兄弟破產後金融危機全麵爆發，美聯儲根據《聯邦儲備法》第13條第3款創設了一係列商業票據相關的貨幣政策工具。2008年3月16日，美聯儲設立一級交易商信貸機製（PDCF），9月14日其抵押品範圍擴大至三方回購市場中兩大清算銀行下所有可接受的抵押品；2010年2月1日，PDCF結束。2008年10月27日，美聯儲創設商業票據融資便利（CPFF），應對雷曼兄弟破產後市場流動性危機，截至2009年1月美聯儲收到3個月期商業票據3500億美元，推動商業票據融資利率恢複到較為正常的水平；2010年4月26日CPFF餘額清零。2008年10月21日，美聯儲創設貨幣市場投資者融資工具（MMIFF），向私人企業出借5400億美元資金。

　　2020年3月17日，美聯儲根據《聯邦儲備法》第13條第3款重啟商業票據融資便利機製（CPFF）和一級交易商信貸機製（PDCF）。CPFF通過特殊目的載體（SPV）為商業票據發行方提供流動性，通過SPV購買A1/P1評級的票據，利率為3個月期隔夜指數掉期利率加上200bp，運作時間1年。同時，為了保護美聯儲免受信貸損失，財政部提供100億美元作為保障。本次重啟的CPFF和2008年相比，利率定價基準均為OIS，但前者的加點幅度為200bp。高於2008年利率水平。而PDCF將提供隔夜和最長90天期限的信貸，擔保品包括商業票據、市政債券和股票等。財政部部長努欽表示，預計CPFF將支持1萬億美元的信貸市場。

　　2020年3月18日美聯儲推出貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），存款儲蓄機構可通過MMLF獲得美聯儲的貸款，擔保品為該金融機構從貨幣市場共同基金收購的高級別資產，財政部將通過財政部外匯穩定基金為MMLF提供100億美元的信用擔保，該工具將一直持續到2020年9月。3月20日，美聯儲在MMLF擔保品中加入市政債，這也是該工具與2008年相比的主要差別。

波士頓聯儲將通過貨幣市場共同基金流動性便利工具（MMLF）增加市政債貨幣市場流動性，為合格的金融機構提供貸款。自1970年以來，美聯儲沒有購買過市政債。

　　美聯儲直接向實體企業貸款。

《聯邦儲備法》第13條第3款規定：在不尋常和緊急情況下，如果有五個或以上美聯儲理事會成員表決同意，美聯儲可以向“任何個人、合夥企業或公司機構”提供資金。這一條款來自1929-1933年經濟蕭條，由於大蕭條期間銀行擠兌現象嚴重，1932年，美國國會在《聯邦儲備法》中增加第13條第3款。1932年至1936年，美聯儲根據這一條款向實體企業發放了123筆貸款。1933年3月羅斯福上任後，國會通過了《1933年緊急銀行法》，允許美聯儲對任何係統重要性銀行以任意資產為抵押品貸款，向市場釋放流動性，這被認為是結束大蕭條的最重要措施。在2008年次貸危機中，美聯儲5次利用《聯邦儲備法》第13條第3款發放定向貸款，包括貝爾斯登和AIG等公司，2008年9月至11月共計3次向AIG提供超過2000億美元的貸款。而本次危機到目前為止，美聯儲尚未使用該條款對企業進行定向貸款，但是利用該條款重啟了2008年創設的貨幣政策工具CPFF等。

　　除上文提到的貨幣政策工具外，2008年次貸危機期間，美聯儲也新設了許多貨幣政策工具。

2007年12月12日，美聯儲新設定期拍賣工具（TAF），允許儲蓄性金融機構通過拍賣確定的利率獲得短期資金。2008年3月11日，美聯儲設立定期證券出借工具（TSLF），用國庫券與一級交易商進行債券互換，包括聯邦機構債券、聯邦機構住房抵押貸款支持證券（RMBS）等，國庫券總值2000億美元，期限28天。2008年9月19日，美聯儲設立貨幣市場互助基金商業票據支持資產的流動性工具（AMLF），向銀行發行無追索權貸款，讓銀行購買商業票據支持的資產。2008年11月25日，美聯儲設立資產抵押證券貸款工具（TALF），由紐約聯儲為合格的資產證券化產品持有者提供2000億美元無追索權抵押貸款，美國財政部將從7000億美元“問題資產救助計劃”（TARP）中，撥出200億美元用於TALF的第一批資產收購。





　　當前美國金融動蕩的出路在哪裏

　　從1929年美國大蕭條時期的政策應對上來看，本次新冠疫情帶來的美國金融動蕩或需要貨幣政策與財政政策的協同，通過財政手段從消費端施加刺激方能改善市場悲觀預期。

大蕭條時期美國經濟危機結束的原因在於羅斯福上台以後，通過國會製定了《緊急銀行法令》、《全國工業複興法》、《農業調整法》、《社會保障法案》等法案，通過美國財政實施了包括公共基礎設施在內財政政策刺激，在1934年大幅增加財政支出增加27億美元，從而扭轉了大蕭條危機。從1929年美國大蕭條時期的經濟應對方法來看，我們認為來自實體經濟的衝擊單純依靠貨幣政策恐難以進行逆轉，在貨幣政策提供流動性支持的同時，需要財政政策的協同發力從消費端給予刺激，從而修複市場的悲觀預期。



　　通過與此前美國經濟危機時期的對比，我們認為美聯儲後續會推出更多貨幣寬鬆工具，但當前美國政府部門杠杆率的限製下，財政與貨幣政策的協同仍麵臨較大的挑戰。

通過與此前美國經濟危機時期的對比，我們認為後續美聯儲會推出更多的貨幣寬鬆工具，包括在次貸危機已使用但目前仍未推出的直接針對工商企業貸款，TAF，TSLF，AMLF，TALF等。而通過大蕭條時期美國應對政策的歸納，我們認為結束當前美國麵臨的金融動蕩問題或需要財政政策配合貨幣政策的實施，從美國政府部門杠杆率的角度來看，目前美國政府部門杠杆率為98.7%，政府部門負債高企，在這樣的背景之下，財政與貨幣政策的協同或麵臨較大的挑戰。

　　市場影響：

從大曆史的角度來看待當前美國金融動蕩，我們認為相較於由金融體係衝擊引起的次貸危機，本次實體經濟衝擊帶來的金融動蕩對美股走勢的影響與大蕭條時期更為相似。從美聯儲貨幣政策的角度，我們認為總體來看本屆美聯儲行動較為迅速，當前美聯儲推出的貨幣政策大部分是2008年次貸危機貨幣政策工具的重啟，但貨幣政策工具的規模、內容等存在區別。從政策應對上來看，本次新冠疫情帶來的美國金融動蕩或需要貨幣政策與財政政策的協同，但在當前美國政府部門杠杆率的限製下，財政與貨幣政策的協同仍麵臨較大的挑戰。對於資產價格來說，風險資產仍在脆弱階段，參考此前兩次大危機的經驗，風險資產仍有一定的下行可能。對於無風險資產來說，仍將受益於全球貨幣寬鬆，但同時，要危機進入第三階段導致的信用風險。



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