中國央行稱加強逆周期調節 市場化改革

中國人民銀行發布的第三季度貨幣政策執行報告稱，繼續保持定力，實施好穩健貨幣政策，加強逆周期調節，堅決不搞大水漫灌，保持流動性合理充裕和社會融資規模合理增長。發揮信貸政策促進經濟結構調整的作用，妥善應對經濟短期下行壓力。

資料圖片：2012年10月，北京，中國央行總部大樓。

報告並指出，要用市場化改革方法降低實體經濟融資成本，防止通脹預期發散，保持物價水平總體穩定，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

以下為分析師評論摘要：

--華泰宏觀 李超團隊：

1、央行資產負債表緊縮，但預計擴表在即，關注PSL等擴表工具。

央行在報告中專欄分析正確看待央行資產負債表規模變化，指出現階段人民銀行擴表是收緊，縮表是放鬆。我們提示後續央行價格型工具受通脹牽製，穩健略寬鬆的貨幣政策將主要通過擴信用發力，預計央行擴表在即，關注PSL等擴表工具，9月央行PSL自5月以來首次出現淨增量246億，10月新增750億，預計未來PSL發力主要方向可能從棚改轉為支持市政建設和公路等地方基建、老舊小區改造、保障房等類地產領域。

2、一般貸款加權利率環比未降，未來仍將推進降低MLF利率引導LPR下行

央行數據顯示，9月貸款加權平均利率為5.62%，比6月下降0.04個百分點，但一般貸款加權平均利率為5.96%，比6月上升0.02個百分點，環比未降。8月LPR機製改革後與MLF利率掛鉤，政策利率成為決定所有利率的錨，我們認為隻有下調MLF利率，LPR才有更大的下行空間，央行未來仍將推進降低MLF利率引導LPR下行，進而傳導至企業融資利率的下行，這也是利率市場化的實質。

3、M2與社融增速與名義GDP增速相匹配不是相一致，已開始顯現

報告再次強調保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配，相匹配是指通過提高M2和社融增速匹配名義GDP增速的回落壓力，而並非指數據同高同低，央行可能通過預調微調的方式，適度加大逆周期調控力度，維持M2和社融增速與名義GDP增速的匹配度。目前，隨著經濟下行壓力加大，相匹配的效果已開始顯現，截至10月，廣義貨幣M2餘額同比增長8.4%，社融增速10.7%，分別較去年末提高0.3和0.87個百分點。

4、發行離岸央票常態化，有效引導離岸人民幣匯率

作為一種流動性調節工具，發行央票可回收流動性，央票到期則釋放流動性，在人民幣階段性貶值壓力加大情況下，發行央票可以提高離岸人民幣市場的利率水平，提高做空人民幣的成本。離岸央票發行常態機製的建立有助於增強央行對離岸市場人民幣匯率的調控力度，有效引導離岸人民幣匯率。

5、LPR報價減點的主要原因可能是抵押品

央行數據顯示，9 月一般貸款中利率低於LPR的貸款占比為16.40%，8月占比為15.55%，即有較大比例的企業貸款利率是在LPR基礎上減點的。我們認為，LPR減點的主要原因可能源自企業提供了優質抵押品，保證了其更高的信用水平，進而拿到更低的貸款利率。

6、通脹需防範通脹預期擴散，但整體貨幣政策仍為穩健略寬鬆

央行再次通過專欄分析通脹不確定性，指出CPI同比漲幅走高，結構性特征明顯，要警惕通貨膨脹預期發散。我們認為在經濟出現階段性類滯脹壓力時，貨幣政策首要目標仍是穩增長，而適度提高對通膨的容忍度，堅持穩健略寬鬆取向，三季度貨政報告中也去掉了二季度把好貨幣供給總閘門的措辭。

--聯訊證券 李奇霖、鍾林楠：

1、一般貸款加權利率5.96%，較二季度上漲2BP，可能是一般貸款加權利率是存量利率，存量盤子較大，新增低利率的貸款規模影響被中和，也可能是因為銀行為保息差，覆蓋較高的信用風險，在LPR基礎上按企業資質加點，加點幅度偏高所致。

2、降低實體融資成本是央行的重點目標任務之一，但降實體融資成本，采取的手段是市場化改革，現有的市場利率水平或已經達到了央行的合意目標，壓降市場利率（無風險利率）來降實體融資成本的觀點可能存在誤判。

3、央行定調經濟不存在持續通脹與通縮的基礎，PPI環比漲幅連續擴大，即將觸底，CPI是結構性通脹，會警惕通脹預期的擴散，這既需要貨幣政策的配合，也需要其他政府部門政策的協調，做好預期管理。

4、前三季度做出的針對僅在省級區域經營的商業銀行的定向降準，是對三檔並兩檔存款準備金框架的完善，是對立足當地支持實體經濟的銀行的鼓勵，對這些銀行未來降準資金的使用將納入MPA考核；MLF利率的下降，是銀行邊際負債成本下降的體現，將有助於降低實體融資成本。

5、對未來的貨幣政策基調，仍是穩健中性，強調要加強逆周期調節，但要保持定力，維護好少數實行常態性貨幣政策國家的地位。這可能意味著，未來貨幣政策可能會控製總量政策的實施，采取結構性的手段，加強對貨幣政策對實體經濟影響的有效性，近期調降MLF利率、加大MLF量的投放可能是這一操作思路的體現。

6、新提協調好本外幣政策，處理好內部均衡和外部均衡的平衡，匯率的波動在部分時期可能會對貨幣政策的操作造成影響。

--長江宏觀 趙偉：

1、對國內外經濟判斷更為謹慎，強調經濟下行壓力持續加大。三季度報告認為困難挑戰增多，經濟下行壓力持續加大，較二季度的經濟仍存在下行壓力更為謹慎；對全球經濟判斷也類似，由經濟增長動力減弱改為經濟增長放緩。

更加強調外部環境的錯綜複雜。相較二季度，三季度刪除關於經濟增長對房地產和基建投資依賴較高的表述，增加外需減弱對出口增長形成壓力，目標由原來的短期和長期、微觀與宏觀相結合，拓展為改革和調控、短期和長期、內部均衡和外部均衡相結合。

強調物價不確定因素有所增加，警惕通脹預期發散。報告認為，豬瘟疫情等造成的供給衝擊尚需一定時間平複，短期內消費物價仍麵臨上行壓力，警惕通脹預期發散；前期我們也在反複強調，CPI通脹壓力及通脹形勢的不確定性，仍對貨幣環境產生一定壓製。

2、貨幣政策既要應對經濟下行壓力，又要防止通脹預期發散。三季度依然堅持穩健的貨幣政策，但刪除貨幣鬆緊適度、把好貨幣供給總閘門的表述，將適時適度進行逆周期調節改為加強逆周期調節；同時，強調注重預期引導，防止通脹預期發散。金融開放方麵，報告要求大幅度放開金融業對外開放，穩步推進人民幣資本項目可兌換。

首次提出保持常態化政策國家的地位、繼續推進LPR定價等。具體政策安排方麵，強調保持貨幣政策定力，首次提出主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位；緩解局部性社會信用收縮壓力，打破銀行協同設定貸款利率隱性下限等。

匯率方麵，主要在離岸市場發行央票穩定市場預期，但不再強調必要時加強宏觀審慎管理。防範風險方麵，繼續強調打好防範風險攻堅戰，有序推進結構性去杠杆，但刪除關於爭取到2020年，金融結構適應性提高，金融服務實體經濟能力明顯增強等表述。

3、三季度報告共有四個專欄，全部是當前熱點討論問題。

重申長江宏觀觀點：CPI通脹中樞的居高不下，及通脹形勢的不確定性，仍會壓製貨幣環境，短端資金中樞或易上難下。短期來看，通脹形勢對市場的影響，釋放的或許都還不夠充分，債市或以震蕩調整為主。對於負債端資金穩定、久期較長的配置型資金而言，伴隨著市場調整，配置價值或逐步凸顯。

**相關背景**

--時隔僅一周，中國央行周五（15日）再次進行MLF（中期借貸便利）操作，在繳稅高峰期緩和資金壓力同時也投放了長期流動性，維護同業市場平穩。而連續兩個月在沒有到期的情況下進行MLF操作，表明在通脹壓力未消的背景下，貨幣政策在總量上會更倚重定向工具，或令降準預期有所弱化。

--豬肉價格大幅攀升令中國10月CPI同比漲幅大踏步走高，並超預期創下近八年新高，而PPI則在高基數和需求承壓之下，跌幅進一步加深。分析師們認為，剪刀差擴大的局麵仍將持續一段時間，短期內快速遏製豬肉上漲的難度較大，CPI將繼續保持高位並有突破4%的可能。

--中國國務院總理李克強主持召開經濟形勢專家和企業家座談會，他表示要保持宏觀政策穩定，更有效運用逆周期調節工具，完善財政、貨幣、就業等政策，加強對實體經濟支持。

--中國國務院金融穩定發展委員會召開第九次會議指出，要深化中小銀行改革，健全適應中小銀行特點的公司治理結構和風險內控體係，從根源上解決中小銀行發展的體製機製問題。