當下很難對穀歌給出明確判斷並為投資者提供清晰指引。一方麵，穀歌盈利能力強勁，在未來可能達萬億美元規模的 AI 市場中，具備成為領軍者並占據主導地位的實力；即便持續大手筆投入，公司資產負債表依舊穩健，債務規模有限，手握巨額現金及短期投資儲備，自由現金流表現亮眼。另一方麵，頭部 AI 企業的競爭日趨白熱化，我們不禁要問：數萬億美元的 AI 投資是否具備合理性？這些投入終有一日能否轉化為同等規模的營收和利潤？
即便 AI 泡沫破裂，穀歌無疑會是幸存者之一，公司經營狀況良好、資產負債表紮實。但市場情緒的轉向可能導致幾乎所有企業股價下跌，AI 概念股首當其衝，投資者或將麵臨巨額賬麵虧損。若 AI 炒作熱潮戛然而止，穀歌暴跌 50% 甚至更多，並非沒有可能。
盡管分析師對穀歌的投資態度趨於謹慎，但市場顯然有不同看法：近三個月裏，穀歌不僅大幅跑贏同期僅上漲 3% 的標普 500 指數，其自身漲幅也十分可觀。
即便如此，分析師仍需重申：對穀歌的投資應保持謹慎。高資本開支疊加高估值倍數的組合暗藏風險，即便承認公司業績表現優異、資產負債表穩健，且有望從微軟（MSFT）和 OpenAI 手中搶占市場份額，分析師對其的評級至多仍為持有。
2025財年第四季度業績：
全線超預期
穀歌最新發布的 2025 財年四季度業績再度亮眼，營收和每股收益均超出分析師預期。四季度營收從 2024 年同期的 964.69 億美元增至 1138.28 億美元，同比增長 18.0%；營業利潤從 309.72 億美元增至 359.34 億美元，同比增長 16.0%；攤薄後每股淨收益從 2.15 美元升至 2.82 美元，同比大漲 31.1%。
細分業務來看，除 “其他押注” 和穀歌服務板塊下的 “穀歌網絡” 外，其餘業務均為整體業績貢獻增長：
穀歌服務板塊的另外三大細分業務營收均實現同比增長：YouTube 廣告營收 113.83 億美元，同比增長 8.7%；穀歌搜索及其他業務營收 630.73 億美元，同比增長 16.7%；穀歌訂閱、平台及設備業務營收 135.78 億美元，同比增長 16.7%。
整體而言，穀歌服務板塊營收從 2024 年四季度的 840.94 億美元增至 958.62 億美元，同比增長 14.0%；營業利潤從 328.36 億美元增至 401.32 億美元，同比大漲 22.2%。
另一核心板塊穀歌雲表現尤為突出，不僅保持高速增長，盈利能力也大幅提升：營收從 119.55 億美元增至 176.64 億美元，同比激增 47.8%；營業利潤從 20.93 億美元增至 53.13 億美元，同比翻倍以上。
大手筆資本開支：隱憂漸顯
盡管四季度業績亮眼，理應讓投資者感到樂觀，但穀歌的大手筆投入正日益成為市場擔憂的點。2025 財年四季度，公司資本開支達 278.51 億美元，全年資本開支高達 914.47 億美元。公司同時宣布，2026 財年資本開支將翻倍，預計在1750 億至 1850 億美元區間。與前幾個季度一致，這些開支主要用於滿足客戶不斷增長的需求，投入方向為技術基礎設施（2025 年約 60% 用於服務器，40% 用於數據中心和網絡設備）。
在最新的財報電話會議上，首席財務官阿納特.阿什肯納齊回應分析師提問時，對這筆巨額開支作出說明：
我們在全公司範圍內推進基礎設施投入，在投入如此巨額資金時，我們始終思考如何讓每一分錢的技術基礎設施投入實現最高效率。這一過程中包含科學和技術層麵的創新，正如我們此前所說，我們主要聚焦於自建數據中心，偶爾也會與外部合作方簽訂租賃協議，但大部分數據中心均由我們自主建設，確保建設方式最貼合公司的工作負載和需求，實現效率最大化。
當前，以穀歌為代表的超大規模雲服務商均在大手筆投入，市場普遍認為，這樣的高資本開支難以長期持續，否則公司盈利能力將大幅受損。值得欣慰的是，穀歌正通過技術優化降低成本、提升 AI 模型效率。首席執行官桑達爾.皮查伊在財報電話會議中表示：
隨著業務規模化推進，我們的運營效率大幅提升。2025 年，我們通過模型優化、效率和利用率提升，將 Gemini 模型的服務單位成本降低了 78%。此外，我們擁有世界一流的 AI 研究能力，覆蓋模型和工具研發，打造了全球最豐富的模型組合，在文本、視覺、圖生視頻等 LMArena 排行榜上均位居前列。Gemini 3 Pro 在推理和多模態理解方麵達到行業頂尖水平，成為公司曆史上落地速度最快的模型。
乍看之下，穀歌的 AI 模型效率提升是積極信號，或預示未來資本開支需求有望下降。但另一種可能性同樣存在：盡管穀歌等 AI 企業的運營效率不斷提高，但為了滿足市場對更先進 AI 模型和工具的需求，所需的資本開支仍將維持在高位。這其中的關鍵問題在於：這些更先進的產品是否能支撐更高的定價？客戶是否願意為其買單？
盡管投入增長和新技術研發通常是好事，但並非每一分投入都能帶來兩三倍的回報，很多時候甚至連一倍都無法實現。霍華德.馬克斯在其備忘錄《這是泡沫嗎？》中寫道：
關於泡沫的經典著作，當屬卡蘿塔.佩雷斯的《技術革命與金融資本》。長期以來，泡沫被視為負麵事物並需規避，佩雷斯成書的 2002 年尤為如此，彼時互聯網泡沫破裂，全球多數地區陷入經濟衰退。
佩雷斯並未否認泡沫破裂帶來的痛苦，她指出，工業革命、鐵路、電力、汽車等曆次技術革命，均伴隨類似的崩盤。但在她看來，這些泡沫並非遺憾，而是必要的：投機熱潮推動了她所稱的安裝期，在此階段，那些雖非財務上明智、但具備必要性的投資，為後續的部署期奠定了基礎。泡沫破裂是進入部署期的標誌，而那些曾虧損的投資，恰恰為部署期提供了支撐。
火花線資本的吳凱在其《挺過 AI 資本開支熱潮》一文中也表達了類似觀點，並以鐵路建設和互聯網基礎設施搭建後的虧損為例加以佐證。
而我們不得不擔憂，當前的 AI 投資也可能迎來類似的反轉：並非每一分投入都能獲得至少一倍的回報，目前也難以判斷穀歌的資金投入是否合理。
資產負債表：
依舊穩健，無需擔憂
前些年，頭部科技企業的典型特征是手握巨額現金、幾乎無負債，但這一狀況在近幾個季度發生了改變。多數超大規模雲服務商開始發債，這也影響了其資產負債表，而近幾個月，投資者對巨額資本開支的擔憂也日益加劇。
因此，仔細審視穀歌等企業的資產負債表十分必要。數據顯示，穀歌 的長期債務從 2024 財年末的 108.83 億美元，增至 2025 財年末的 465.47 億美元，增幅巨大。對多數企業而言，近 500 億美元的長期債務堪稱天文數字，但我們需將總債務與公司過去四個季度產生的自由現金流、營業利潤（或股東權益等）進行對比。
過去四個季度，穀歌產生了約 730 億美元的自由現金流，足以在一年內償還全部未償債務。盡管 2026 財年資本開支大幅增加，預計未來自由現金流將大幅下降，但我們仍無需擔憂其資產負債表：公司雖有 470 億美元債務，但手握 307.08 億美元現金及現金等價物、961.35 億美元有價證券，足以立即償還所有未償債務（相較於 12 個月前，公司資產負債表上的流動資產甚至有所增加）。
當前確實有不少大手筆投入 AI 的企業值得擔憂，但 穀歌 大概率不在其中。其資產負債表依舊穩健，且迄今仍能產生可觀的自由現金流，這讓公司處於有利地位。
AI 是泡沫嗎？
估值已處高位
除債務增加、資產負債表略有惡化外，分析師和投資者對 “AI 是巨大泡沫” 的擔憂也日益升溫。關於這一話題的分析層出不窮，其中最具洞察力的當屬霍華德.馬克斯 2025 年 12 月發布的長篇備忘錄，他在其中詳細探討了這一問題（極具閱讀和收聽價值）。馬克斯在備忘錄中從正反兩方麵展開論述：既認為股市存在泡沫特征，也指出當前的估值倍數並未達到此前泡沫時期的極端水平。他寫道：
你會發現，在 1998-2000 年的互聯網泡沫中，微軟、思科、甲骨文的市盈率，遠高於當前英偉達、微軟、穀歌、亞馬遜、元宇宙等頭部 AI 企業（OpenAI 暫無盈利）。事實上，與 26 年前相比，微軟如今的市盈率相當於打了五折！而我經曆的第一次泡沫 ——1969-1972 年的漂亮 50 行情中，龍頭企業的市盈率甚至比 1998-2000 年還高。
在之前的文章中，分析師常認為 穀歌是估值較低的 AI 標的，其股價估值倍數也確實合理。但近幾個季度，這一情況發生了改變，穀歌 的估值倍數如今也處於較高水平。截至本文撰寫時，其市盈率達 33 倍，自由現金流市盈率更是高達 56 倍。
有人可能認為，極高的資本開支扭曲了自由現金流市盈率，當前的自由現金流無法真實反映公司的經營狀況。但從最新的財報電話會議中我們得知，公司資本開支還將大幅增加，因此未來幾個季度，其自由現金流市盈率大概率會進一步走高。此外，其市盈率也難言便宜，這一估值需要公司利潤保持高速、穩定的增長才能支撐。
接下來，我們通過現金流折現法計算穀歌的內在價值：采用最新公布的攤薄後流通股數 122.28 億股，折現率定為 10%（這是我們期望實現的最低年回報率）。通常我會采用過去四個季度的自由現金流進行計算，但本次情況較為特殊 ——穀歌過去四個季度的自由現金流為 735.50 億美元，我們仍以此為基礎計算。
要實現合理估值，穀歌需要在未來 10 年實現自由現金流 年化 17%的增長，之後以 6% 的年化增長率永續增長。盡管我們可以對公司未來的高增長抱有樂觀預期，但能否實現連續 10 年 17% 的增長，仍存疑問。分析師對此極為樂觀，預計其每股收益複合年增長率達 18.6%，但分析師的預期往往過於激進，我們也不能忽視：巨額資本開支將在未來數年持續壓製公司的自由現金流，2026 財年其自由現金流或將接近零，甚至不排除出現公司上市以來首次自由現金流為負的情況。
當然，長期來看，一兩年的自由現金流為零並非重大問題：即便穀歌2026 和 2027 財年自由現金流均為零，其內在價值也僅會下降約 10-15 美元。但核心問題在於，要實現合理估值，公司未來 10 年仍需保持約 17% 的年化增長，即便穀歌目前正穩步搶占市場份額、在 AI 競賽中占據有利位置，分析師也不願押注這一增長目標能夠實現。
直麵競爭：
向微軟和 OpenAI 發起衝擊
此前，OpenAI（及微軟）一直是 AI 領域的領跑者，但近幾個月，局勢正緩慢發生變化。分析師在此前分析微軟的文章中曾提到，OpenAI 因感受到穀歌的威脅，已於 12 月啟動紅色警報。目前 OpenAI 的月活躍用戶約為 9 億（暫無精準數據），2025 年 10 月為 8 億，7 月則為 7 億。
盡管 ChatGPT 的月活躍用戶仍居首位，但穀歌 的 Gemini 正快速縮小差距，目前月活已突破 7.5 億，而 2025 年 7 月這一數字僅為 4.5 億，增長速度驚人。公司管理層還指出，用戶互動度顯著提升，尤其是 2025 年 12 月 Gemini 3 推出後。例如，Gemini 3 Pro 的日均處理令牌量是 Gemini 2.5 Pro 的 3 倍；通過客戶直連 API，Gemini 等自研模型的每分鍾處理令牌量已突破 100 億，較上一季度的 70 億大幅增長。
除了兩大核心大語言模型的月活用戶向 OpenAI 和微軟逼近，穀歌約 4 個月前推出的 Gemini Enterprise 企業級平台，已售出 800 萬個付費席位。而微軟在最新財報電話會議中披露，其 Copilot付費席位為 1500 萬個。考慮到 Gemini Enterprise 推出僅 4 個月，這一成績足以讓微軟感到擔憂。皮查伊在財報電話會議中表示：
頭部企業對我們的企業級 AI 智能體需求旺盛。我們的企業級 AI 平台 Gemini Enterprise，已向美銀美林、維珍航海等 2800 多家企業售出超 800 萬個付費席位，助力其優化知識管理、實現流程自動化。四季度，Gemini Enterprise 為溫蒂漢堡、克羅格、沃爾沃斯集團等客戶處理了超 50 億次客戶互動，同比增長 65%。
Gemini Enterprise 的席位定價為每月 21 美元，據此計算，穀歌該業務的年營收約為 20 億美元，對於一家年營收達 4000 億美元的企業而言，這一數字看似微不足道。但這標誌著穀歌找到了新的業務增長點，未來有望拓展公司的整體可觸達市場。考慮到 AI 智能體或將成為行業下一發展階段的核心，聚焦企業客戶的戰略或將帶來豐厚回報。
結論
穀歌目前業績表現優異，正穩步向 “不僅是搜索引擎霸主，更是 AI 領域領軍者” 的目標邁進。我們有理由相信，公司業務將繼續保持高速增長，但當前價格已充分反映了這一增長潛力，因此，現階段對穀歌的評級仍為持有。
