美光科技（MU）如今成了 AI 概念股裏的香餑餑。公司發布的財報亮眼到堪稱 “英偉達式高光時刻”，引得投資者趨之若鶩。
但在一片狂熱之中，建議大家先冷靜下來，好好琢磨一個關鍵問題：這份亮眼業績到底能不能持續？
在分析師看來，當前價格早已透支了業績峰值的利好，不少投資者卻盲目樂觀，覺得行業邏輯已經徹底改變。因此，分析師將美光科技的評級下調至賣出。
美光是一家專注於存儲芯片的半導體企業。公司最新一季度交出了一份驚豔的成績單：營收同比大增 57%，達到 136.4 億美元。
這已經是公司營收增速連續第二個季度加快。看多的投資者認為，這足以反駁 “美光業績具有周期性” 的質疑 —— 畢竟即便在 2024 年營收增速達到 93% 的峰值後，增長勢頭依舊強勁。
營收的強勢增長還轉化成了實實在在的運營杠杆，公司非公認會計準則下的運營利潤率飆升至 47%。
公認會計準則下 45% 的運營利潤率更是堪稱逆天，創下了自 2018 年利潤率峰值（約 49%）以來的最高紀錄。
該季度公司調整後自由現金流達到 39 億美元，其中 3 億美元用於回購。
截至本季度末，美光手握 120 億美元現金，負債同樣為 120 億美元，這是公司自 2023 年以來最強勁的資產負債表表現。
展望未來，管理層給出的業績指引更是激進：預計全年營收最高可達 227 億美元，同比增幅高達 180%。
公司還計劃全年投入約 200 億美元用於資本開支。
管理層進一步表示，預計 “公司業務表現將在全年持續走強”。
投資者用真金白銀投了讚成票，背後的原因不難理解：市場向來偏愛 “業績超預期且上調指引” 的公司，而美光管理層的表態，相當於承諾未來一年還會持續交出這樣的好成績。
在財報電話會議上，管理層預計 “在可預見的未來，整個行業的供給仍將大幅落後於需求”。
這種供不應求的局麵，讓美光得以簽下比以往更優厚的合同。管理層透露，“對於多家核心客戶的訂單，我們隻能滿足約 50% 至三分之二的需求”。
換句話說，當前的市場需求已經達到了前所未有的高度。
管理層預計毛利率將持續擴張，但也坦言，增長速度 “可能會比前幾個季度放緩一些”。
不過考慮到公司已經處於盈利峰值，相信沒多少人會對此抱怨。
在後續的電話會議中，管理層明確了資本配置的優先順序：首要任務是將資金再投入業務，主要用於擴大產能；其次是維持強勁的資產負債表。
分析師之所以強調這一點，是因為分析師擔心，在這輪行業上行周期中，投資者可能高估了自己能從公司業績增長中獲得的實際回報。
作為近期最炙手可熱的公司之一，期間甚至還出現了內部人士增持的情況，更是讓美光如虎添翼。
以最新價格計算，美光當前市盈率約為 12 倍，遠期市盈率則在 9.4 倍左右。
市場普遍預計，美光今年營收將實現三位數的同比增長，到明年增速則會大幅放緩至 20% 左右。
乍一看，美光的估值簡直低到離譜 —— 對比如此炸裂的增速，這個市盈率顯得相當保守。
但在分析師看來，事情遠非這麽簡單。
首先要明確的是，美光當前的估值已經顯著高於曆史相對水平，尤其是從市銷率的角度來看。
分析師並不是說，股票估值就必須永遠圍繞五年均值波動，而是想讓大家思考一個問題：為什麽美光在過去幾年裏，一直維持著相對保守的估值水平？
答案可以歸結為兩點。第一，美光的業務曆來具有極強的周期性，過去十年間，公司營收和利潤的大幅波動就是最好的證明。
第二，美光向來在資本開支上投入巨資，這導致最終能分給股東的現金，遠低於公認會計準則利潤所暗示的水平。
這一點還帶來了另一個影響：盡管美光過去 12 個月的公認會計準則運營利潤，和 2018 年大致相當，但公司的總資產規模卻已經翻了一番。
從這些數據中，分析師得出了下麵的結論。
投資者可能覺得，公司大手筆投入資本開支完全合理，因為這意味著未來能生產、銷售更多產品。
但曆史財務數據卻給出了另一種解讀：持懷疑態度的人會認為，行業價格競爭已經激烈到了白熱化的程度，美光不得不靠激進的資本開支來應對競爭，才能不被淘汰。
看多的投資者可能會說，“這一次不一樣了”。他們會把不斷攀升的利潤率當作證據，聲稱存儲芯片市場已經擺脫了周期性，實現了結構性轉變。對此，分析師同樣不敢苟同。
要知道，周期性行業的價格和利潤率出現短期上漲，本就是家常便飯。
說到底，驅動美光業績暴增的核心產品 —— 高帶寬內存（HBM），在分析師看來依舊是一種同質化嚴重的大宗商品。
這和英偉達（NVDA）的情況完全不同：英偉達在高端芯片領域一家獨大，而高帶寬內存市場卻有美光、SK 海力士和三星三大巨頭同台競技。
或許有投資者認為，這三家企業的產品存在差異化，但分析師並不認同這個觀點 —— 如果非要論技術領先性，SK 海力士才是當之無愧的龍頭，其產品才是高端市場的首選方案。
當投資者都在追捧美光亮眼且持續走高的利潤率時，分析師認為他們問錯了問題。
真正關鍵的問題是：利潤率的提升能否持續？
在分析師看來，答案是否定的 —— 當前利潤率和需求的增長，本質上是短期現象，並非由結構性因素驅動。
想通了這一點，我們就能換個角度看待美光的估值了。
美光遠期市盈率約為 9.4 倍，而市場預期，再往後一年，公司的營收和利潤增長就會陷入停滯。
當然，市場一致預期有可能低估了美光的短期增長潛力，這種情況甚至概率不低。
但退一步來看，在分析師眼中，當前（或者說市場預期的明年業績）很可能就是美光營收和利潤率的周期性峰值。
分析師預計，為了滿足空前旺盛的市場需求，SK 海力士和三星會迅速擴大產能，最終導致產品價格回歸正常水平。
以美光當前的估值來看，風險已經相當高 —— 按照明年的營收測算，公司市銷率約為 4.7 倍，而過去五年的均值僅為 3.6 倍。
這意味著，一旦利潤率回歸常態，美光股價可能會因為估值溢價的消退而大幅下跌。
隻有當美光股價在估值回歸常態前，還留有足夠的上漲空間時，分析師才會對它產生興趣。
從結構性角度來看，行業周期性注定會卷土重來，這場繁榮盛宴終將落幕。而當前美光的股價卻在瘋狂透支未來，仿佛周期性已經徹底消失。
綜上，分析師將美光科技的評級下調至賣出。
