三心已經指出了兩點： operating expense guided up 和USDC circulation growth concern.
早上簡單總結了一下財報下午才有時間靜下心來認真看了一下，說一下我的看法：
1. 為什麽利潤營收雙超預期還跌？
- 總收入＋準備金收益：740M vs 預期 700M
- Adj EPS： $0.36 vs 預期＄0.22
- USDC 平均流通量：+97% YoY
但市場為何不買賬？因為指引不好。
市場擔心的不是現在，而是擔心未來利潤率被縮減。
公司將2025年調整後運營費用指引從 4.75-4.90億上調至 4.95-5.10億
2.Circle 到底在賺什麽錢？就是一個極其簡單的浮存金生意，靠別人的錢賺錢。Circle 的收入結構非常簡單，
- 96% 來自USDC準備金的利息收益
- 4%來自其他業務，訂閱、服務等
- 模型就是，USDC浮存金×利率=毛利。
所以它對利率變化超級敏感，市場利率往上走，不用多操作就能輕鬆賺錢，但是隻要利率往下調，它馬上就會麵臨收益壓力。
3. Circle 的毛利都去哪裏了？
Circle 其實隻拿走利息的4成，60%作為成本/分成分給了其他合作夥伴，比如 Coinbase。
這個 40%的take rate，是觀察它的議價能力和盈利質量的核心，但是這個季度這個指標一樣下降了
2.7%.
4. 淨利潤如何？
這季度的淨利潤有 214M，看起來不錯，但這裏麵包含了61M 的美國稅收優惠和 48M 的可轉債公允價值變動收益。
扣除掉這109M，去水分的淨利潤大概隻有100M左右。
但不能否認，確實在真的賺錢，隻是算估值的時候要注意.
5.未來該怎麽擺脫利率依賴？
Circle 自身很清楚對利率太敏感，所以有在加速搞新業務，
- Arc公鏈
- CPN 支付網絡
- USYC 代幣化貨幣基金
這三塊是 Circle 從發行商轉向金融基礎設施的關鍵。
6. 風險
消極一麵，若聯儲未來降息 100-150bp，Circle
的利息收益率可能降至3.0%左右，收入會下滑約30%. 同時USDC circulation growth減速對營利增長也不是好消息.
7. 看完上麵的數據和分析，其實＄CRCL就是一場關於增長能否跑贏利率下行的賽跑。在10+ P/S 和百倍P/E 的估值下，市場已經 price in 了高增長、高利率、強監管三個故事。一旦高利率故事鬆動，就需要高增長和新業務來加倍彌補.
說了這麽多利空為什麽仍然長期看好：
第一，CRCL代表的是"加密金融的核心環節"。
它是USDC穩定幣的發行方，
這不是投機概念，而是加密體係的美元底盤。
比起炒幣，它更像傳統金融裏的"結算網絡"。
它跌，不代表加密市場崩，
反而說明市場在重新定價真實的金融價值。
第二，監管環境在明朗化。
過去市場對"美國監管態度”一直不確定，但現在框架基本定型，Circle這類合規公司反而是受益者。
短期調整，是資金在消化不確定性；
一旦方向明確，資金會先回流到最安全的玩家手裏。
而Circle恰好是那種被官方認可的"白名單公司"。
而穩定幣，正是承接流動性回歸的第一站。
所以當Circle 調整完、市場重新回穩時，這條賽道可能是新一輪加密周期的起點。
我的結論很簡單：
CRCL的下跌，不是利空，
而是"加密行業從泡沫走向結構化”的過程。
價格往下走，是在擠估值；
但行業邏輯往上走，是在立底盤。
短線看情緒，中線看邏輯，長期看結構。
現在的CRCL，還沒出局，反而剛進入價值區間。可是真正的拐點，往往藏在最沒人信的時候. 我個人還是長期看好這家公司的。
鑒於兩天後還有一批股票解禁仍有下跌風險，建議不要輕易jump in， 繼續觀察並等待Tether融資和上市的催化劑.
