重讀經典《投資叢林法則》
多年來，我們一直關注肯·費雪（即肯尼斯·費雪）。肯·費雪的父親菲利普·費雪被譽為“成長股投資策略之父”。他也是沃倫·巴菲特所稱的“投資靈感的啟發者之一”。但肯·費雪在投資領域的成就可能不亞於他的的父親。其掌管的費雪投資公司成立於1979年，公司旗下管理資產規模從20世紀90年代初的10億美元增至350億美元，2009年8月曾達到450億美元。肯·費雪的投資著述頗豐，《投資叢林法則：跑贏大多數的逆向投資法》就是其中之一。巴菲特曾說，未來的投資者隻需要學習兩項關鍵技能：如何給公司估值，以及如何理解與金融市場相關的人類行為。這本書的主題即是後者。
■ 逆向投資者的兩條準則
肯·費雪認為，很少有真理是自明的，但是有一條真理比較接近這個狀態：在投資中，群體做錯的時候，要遠比做對的時候更多。學術研究也表明，那些所謂的大眾投資智慧都是錯的。然而，大眾願意跟從那些東西。對於大多數人來說，他們不這樣做幾乎不可能。人們太容易把不斷重複的錯誤當成事實，太容易淹沒在眾人裏隨大流。
投資的出路隻有一條，那就是對我們的大腦進行訓練——與眾不同地思考。隻要了解一些基本原理，經常提醒自己，以及具有獨立思考的本能，就可以成為打敗烏合之眾的逆向投資者。約吉·貝拉曾說過，壘球取勝90%靠頭腦，剩下的才靠體力。這也同樣適用於投資。
肯·費雪所說的逆向投資者與華爾街所謂的逆向投資者不同。華爾街所謂的逆向投資者其實都是在從眾，他們的做法很少會帶來更好的結果。真正的逆向投資者一旦知道引領大眾那樣做或反著做的原因，就不難想出更好的點子，做出更好的應對。
市場是個“蠱惑鬼”，其目標就是在盡可能長的時間，讓盡可能多的人，盡可能多次被愚弄。蠱惑鬼永遠不會放過任何人，即便真正的逆向投資者也難免受到打擊。世界上不存在放之四海而皆準的方法，包括我們假定大眾是錯的，但有時候他們是正確的。市場通常不會滿足個人的預期，總是會有意外出現。如果市場不讓大眾偶爾碰巧對一次，它就不會存在了。市場總是在人們買入或賣出的時候讓他們出醜，而人們則會從他們的錯誤中學到經驗教訓。
市場經常讓大眾偶爾正確一次，然後擊敗他們。正如大眾偶爾會做對，真正的逆向投資者偶爾也會出錯。每個人都有犯錯的時候。我們的目標隻是讓做對的時候要比做錯的時候多，而不是起初看上去是正確的，但最終錯的要比對的多。
遵守規則行事的投資者通常采用相似的邏輯，得出的結論也相似。他們使用同樣的模式、同樣的假設條件和邏輯關係，期待相似的結果，因此會形成一致的看法。這些看上去總是很有邏輯，但我們將會看到，市場總是忽略邏輯。理論和教科書不是天生有害的。如果我們堅持獨立思考，原理和理論也是有用的，但很多人把理論變成教條，把教科書變成了規則手冊。不管上麵說的是對是錯，總認為這些有關股票的說法是放之四海而皆準的。如果說高市盈率和高利率是不好的，那麽這種股票就是不好的。對於基本麵投資者來說，這些教條總是被當成真理，被廣泛解讀成更加一致的看法。市場會很快把一致的看法體現在價格上，並且做一些其他的事情。這些“其他的事情”就是真正的逆向投資者想要找到的目標。
一些投資者用老舊的工具和經驗作為投資指南。這種做法可能看上去還不錯，其中充滿了經受時間檢驗的智慧。如果它們沒有用，就不會被接納。但如果我們的決策越是建立在這些格言、準則和所有人都知道的事情上，我們就越不太可能獨立思考，也就越不太可能形成真正的逆向投資觀點。市場知道規則，知道因果關係，知道大多數人如何對每個信息做出反饋。市場會先於人們知道大眾會如何行動。
無論規則是怎樣被製定的，人們如何預期，市場都不會聽從指揮，但這也不意味著會發生相反的情況。理解市場如何對已知信息打折扣，可以幫助我們縮小機會區間。它不會告訴我們將會發生什麽，這正是故意逆向投資者的誤區所在。市場隻是告訴我們什麽可能不會發生，並讓我們自己去思考什麽事情可能發生，增加我們獲勝的機會。真正的逆向投資者的做法，超越了共識性的看法和常規性的智慧。
這樣就形成了逆向投資的第一條準則：如果大部分人相信一些事情會在市場上發生，則逆向投資者不會這麽認為。由此又引出了逆向投資的第二條準則：人總會在某個時候出錯。逆向投資者知道這個準則，也接受這個準則，但沒必要總是要求自己做得好——60%~70%的成功率就可以讓你領先大多數人了。如果在70%的時間做對了，你就會成為一個投資界的傳奇人物。因此，應該習慣於在30%的時間內出現錯誤。
逆向投資者知道何時不采取行動以及哪裏不能去。他們知道市場是有效的，但並不是說任何時候都是完全有效的，否則市場上就不存在機會。我們可能認為市場是不理性的，但恐慌從來都不是理性的。逆向投資者意識到市場在短期內可能非常不理性，但從一段時間和平均角度來看，價格通常能夠反映公眾知道的信息。如果信息已經公開，投資者已經考慮到這一點，而且已經采取行動。
■ 戰勝偏見的行為金融學
世界上的任何聰明人都比不上我們最大的敵人——我們自己。情緒和偏見驅使我們在錯誤的時間做出錯誤的行動。有一門學科——行為金融學致力於這方麵的研究。它是肯尼斯·費雪最喜歡的一個市場研究領域。對行為金融學的正確運用就是找出我們的大腦和感覺是如何欺騙我們在大部分時間做出錯誤行為的。其目的是幫助我們控製導致做出錯誤投資決定的情緒衝動和偏見。行為金融是對抗我們內心中的傑西·利弗摩爾的一個強大武器。
然而，這個領域已經從“如何控製自己”轉到“如何擊敗市場”。這又是行為金融學的不幸。行為金融學是關於識別你自己的認知錯誤，避免自己重複犯錯的學問，而不是為了利用別人的錯誤心理。假定其他人有時愚蠢的，有時是傲慢的，有時是既愚蠢又傲慢的，這不是博弈的好起點。
丹尼爾·卡尼曼與阿莫斯·特沃斯基提出的“前景理論”算出了投資者感受到的損失的痛苦，隻相當於他們獲得同等收益的快樂的一半。這種現象也叫做“損失厭惡”。損失令人更痛苦，所以感覺上更加真切。這就是大部分行為錯誤的核心所在。價格下跌後希望避免進一步損失，導致人們覺得與其止損還不如等待其反彈回來，而不考慮這個概率有多大。前景理論解釋了為何人們突然做出反應，並在價格波動時無理性地拋售。哪怕耐心持有可能從長期來講是更合適的做法，我們都會努力避免損失而不是賺錢。其他人也在卡尼曼和特沃斯基發現的基礎上解釋了各種重複出現的錯誤投資決定背後的心理因素，大家都在幫助投資者戰勝他們自身的自我毀滅傾向。於是，一個領域就這樣誕生了。
在第一個10年左右的時間裏，行為金融並不認為可以跑贏市場，隻是用於控製人的本能和避免把事情弄到不可收拾的地步。一個不同的思維方法開始慢慢滲透。那些不相信尤金·法瑪“市場因為高度有效而不可能被戰勝”理論的人，在行為金融中發現了投資者非理性行為不斷出現的證據。他們證明了投資者天生就是非理性的，這樣的市場就一定能被打敗。
研究很快開始向錯誤行為如何影響資產價格方向延伸，由此試圖用模型預測非理性行為，以及將模型用於市場預測。於是，一係列討論用行為金融方法控製個人興趣的暢銷書受到了讀者歡迎。打敗市場的行為主義者獨領風騷，幫助人們控製好自己，嚐試“利用行為上的偏差，識別和預測群體心理在何時以何種方式扭曲價格，並抓住這個博弈的機會”。
然而，即便他們的理論是正確的，市場在短期是非理性的，但這些方法仍然無法讓投資者獲得優勢。尤其是對於那些初學者，他們無法找到一個運用行為金融做得非常好的投資者。行為金融可以讓投資者在構建組合方麵得到優勢：如何選擇哪些板塊、國家。他們強調風格和規模，甚至要不要持有某隻股票，但它不像一些這方麵的新手所想的那麽好。
有些人聲稱行為主義表明價值投資天生優於其他投資策略，所以那些行為金融基金的表現很像價值投資基金。因此，我們應該開動內心的價值投資引擎，買入低估值股票，回避成長型股票，等待奇跡的到來。但是，曆史證明這個理論是有瑕疵的。價值投資在大部分時間中表現很好，但並非任何時候都如此，沒有任何一種風格是適應任何時段的。領先者也總是在換來換去。
羅素（Russell）3000價值股和成長股指數始於1979年1月。事實證明，價值型投資隻是在50.7%的月份擊敗了成長型投資，和拋硬幣的結果差不多。從1979年之後的36年時間裏，有16年是成長型投資領先的。價值型投資經常會在熊市跑贏，那個時候每個人都在躲避。價值型投資通常在牛市的1/4到一半時間裏領先。當時大部分人還處在熊市的驚嚇中。然後由成長型投資接棒，一直跑贏到牛市結束。在這其中，顯然有一個轉折點。
行為金融可以幫助我們識別這個轉折點，這個時點通常是價值型投資變得受歡迎的時候。價值型投資的業績越好，就有越多的人會留意到。“近因效應”，即假定熱門的會繼續熱門，讓投資者忘記了領先者是會輪換的過往事實。近因偏見就是將最近的情況進行外推，但它通常會出錯。近因偏見驅使人們相信科技股2000年會大漲。近因偏見讓人們擔心股市在2009年3月會大跌。然而，股市實際上是向相反的方向曲折前進的。
當專家開始吹噓“下一次價值型投資浪潮”，建議人們去尋找低估值的公司，認為那些就是通往牛市後期成功的門票時，就是轉向成長型投資的時刻了。對於那些不被喜愛的、無人想要的、被忽視的股票，以及那些被認為有永久價值的股票，人們會保持觀點不變。很多人隻是過分沉迷於自身的偏見，而看不到其他地方還有更好的機會。大部分投資者可能無法準確抓住這個機會，這不是一個精準的擇時工具。其實並不存在那種工具。
■ 選擇逆轉隻是一種方法
價值型股票是行為金融投資者的最愛，而且有時候確實表現很好。有時候，買入廉價股票會大行其道，但是買入低估值股票沒有什麽用處。肯·費雪說，這句話可能會讓格雷厄姆氣得從墳墓裏爬出來，不過這是真話。高市盈率股票也有表現好的時候。頗具諷刺的是，行為金融投資者犯了一個大行為錯誤：他們任由偏見主導決策。一個較好的行為金融應用應該能夠識別偏見，避免偏見，堅持事實導向。巴菲特認為，投資偏誤對任何投資者的成敗都至關重要。
逆向思維可以幫助我們選擇股票，但這不是唯一的一條路。它和公司有關的因素，比如增長潛力、資產負債表質量、總運營利潤、全球網絡、管理層、客戶與供應商關係、定價能力，以及其他很多因素都很重要。我們可以從我們喜歡的板塊裏評分高的公司裏選擇。選擇逆轉股的方法隻是逆向投資的一種選股方法。
肯·費雪在1984年出版的《超級強勢股》中就談到這種方法。這種方法包括找到一家年輕的、快速發展的公司，而且不管是因為什麽，這家公司不受華爾街待見。也許它隻是犯了一個小錯誤，比如產品周期管理失敗，或者隻是管理有點混亂，而被投資者嫌棄。但是，隻要管理層解決問題，它仍有令人驚訝的潛力——特別是如果你在大眾意識到這一點之前就買入的話。很少有公司會有很大的收益增長。大多數公司會在高速發展中碰壁，造成暫時的危機，進而影響收益。這太正常不過了。高質量的企業通常快速反彈，但受到名嘴蠱惑的大眾就沒有那麽幸運了。
隻是從金融界厭惡的公司中選擇，並不能保證找到一隻會反轉的股票。一些公司永遠不會複蘇。它們可能會連續幾年都瀕臨破產或麵臨周期性的虧損。行為金融或許可以幫助我們找到潛在機會，但這隻是成功的一半。一旦我們得到一個機會集合，就要權衡一下各個公司的實際潛力有多大。
在《超級強勢股》中，肯·費雪列舉了德州儀器和晶電公司兩個例子以說明公司在衰敗之後的成功與失敗。這兩家公司都是華爾街的寵兒，都是“不可多得”的好股票，都是直上雲霄的估值和眾多堅定的跟隨者。之後，這兩家公司都遭遇了衰退，股價大幅下跌。這兩家公司都有很好的產品，都是迅速崛起的行業裏的佼佼者。
德州儀器發現了自己的問題，解決了問題，繼續發展，延續了幾十年的輝煌業績，這是一個真正複蘇的案例。而晶電公司卻沒有成功，在長達20多年的時間裏不斷遭受虧損，徘徊在破產的邊緣，最終被堆積如山的債務埋葬了。肯·費雪認為，行為主義可以幫助我們鎖定企業衰退後的潛在機會。基本麵分析幫助我們將德州儀器這樣的企業和晶電公司這樣的企業區分開來。
當有人告訴我們某個策略可行時，或許確實可行，或許不可行。它可能是個好主意，也可能隻是一家之言。我們如何知道到底行不行？成長型投資者確實有人成功了。世上絕對有價值投資的傳奇人物，比如本傑明·格雷厄姆。即使某些策略不總是成功，它們也總有自己適合的使用場合和時間段。
采取某種策略成功的人越多，哪種策略的可行性就越高。這是已被實踐證明的和可能可行的策略區別之所在。相反，如果很少有人或者沒有人在某個策略上成功過。這有可能比較難實施。比如，一些人聲稱鎖定峰頂和賣空是一個取勝策略。然而，隻有一個人——吉姆·查諾斯曾經成功過。這個策略就不可能是一個成功的策略。我們所說的投資成功指的是機會，而不是可能性。隨著時間推移，股市漲多跌少——從1928年開始算起，72.7%的年份的收益是正數。純粹做空策略在2/3以上的時間是錯的。所以，為了能夠以這個策略盈利，需要投入額外的超級戰鬥，也就意味著超級困難。
這個策略也適用於被動投資。被動投資——持有市場指數基金的策略可能永遠有效，但有誰真正展示過他能用這個策略投資成功嗎？隻投一兩隻指數基金10年、20年或30年，既不買也不賣，不再來回調整更換？即便是被動投資領域的創始人和領路人，也曾建議更換國家或行業板塊。這些是主動性決策，不是被動的，會導致收益下滑。被動投資不僅僅是要買入被動型產品，還要求投資者不要主動做出決策，不要嚐試捕捉趨勢或周期，而隻需要做配置，然後放在那裏不管。隻有極少數投資者能夠遵守這條紀律。大多數投資者會和其他人一樣犯錯誤，他們隻是碰巧在買賣被動型產品，比如交易所交易基金（ETF）或指數基金，而交易基金是主動的，不是被動的。
丹尼爾·卡尼曼的傑作《思考，快與慢》是一本了解投資者心理的必讀書。但我們顯然不能止步於此，因為創新從未止步。技術是無限的。永遠不要低估長期技術效應。對於投資者來說，股票是我們擁有長期技術效應的一個途徑。創造、采用和融合新技術的公司將實現增長和盈利，永無止境的進步是收入增長的永無止境的源泉。它們既是技術創造者，更是創意、智能技術的消費者。隻要股票代表技術融合的過去、現在和未來，這就是股票過去一直能夠跑贏同類流動性資產的原因。這就是股票總是上漲的時候多，也是我們應該忘記和忽略媒體鼓吹的經濟停滯、耗盡某資源的原因。那些都不會影響現在和不久之後的股票。隻要是自由市場存在，技術和創新就會勝出。在一天結束的時候，這就是股市對未來整體財富水平的影響，因此我們應該擁有股票。市場準確地以公眾和媒體至今都沒有想到的方法，為技術融合製造的財富定了價，並將世界推向更高的高度。
