重讀經典《超額收益》
貫穿於《超額收益：世界頂級投資大師的成功之道》的一個主題是，打敗大盤需要巨大的投入、超常的關注和嚴謹的原則。在股票市場上，隻有那些甘願投入足夠時間和精力並始終持之以恒的人，才有可能成為勝利者。如果有人試圖尋找捷徑，沒有或是不願為市場研究投入更多時間，或者缺乏成功所需要的心態和行為，那麽他們在股市上立足的概率則微乎其微。這就是這本書的作者弗雷德裏克·範海沃貝克的基本觀點。
■ 兩種投資風格
範海沃貝克將成功的投資者歸納為兩種風格，即自下而上式投資風格和自上而下式投資風格。
自下而上型的投資者從分析個別公司起步。他們會認真剖析公司的財務報表，審慎評價公司的競爭地位，並對其管理做出評估。他們通常很少關注經濟形勢，在他們看來要對宏觀經濟做出清晰的認定幾乎是不可能的。因此，以經濟預測為核心的分析是徒勞的。實際上，很多自下而上型投資者試圖找到不受經濟形勢影響的公司。
成功的自下而上型投資者大有人。在他們中的先驅者當屬本傑明·格雷厄姆和菲利普·費雪。前者堅持的自下而上投資策略完全植根於（財務）量化數據。而菲利普·費雪則強調評價股票定性要素的重要性，如公司管理和競爭地位。當代很多偉大的自下而上型投資者，如沃倫·巴菲特和喬爾·格林布拉特，都可以看成是格雷厄姆和費雪的門徒。
在自下而上型投資領域內，還存在形形色色細分性的投資風格。不過，處於最頂層的投資者未必一定會落實到某個具體的分支類型。他們可能會從具體的市場環境出發，采用某種行之有效的投資風格。當然，他們也可能會把若幹細分性投資風格結合到一起。
對本傑明·格雷厄姆和大衛·德瑞曼之類的價值投資者來說，他們會將注意力集中到市盈率或市淨率等估值倍數較低的股票上，以應對股票內在價值的不確定性。這些價值投資者對低估值倍數股票的關注表明，他們看中的是不被市場看好的冷門股，而非投資者趨之若鶩的熱門股。有些價值投資者買進基本麵穩健的低估值倍數股票完全是為了長期持有。有些投資者並不關注基本麵質量，他們會在市場價格趨近於內在價值時沽出股票。
還有一些投資者買進破產公司或瀕臨破產邊緣企業發行的不良債券。這是一種以不良公司為目標的高度專業性的投資方式，他們的盈利模式在於，根據對企業價值的評估以及清算過程的預期，這些不良債務能帶來相當可觀的價值。這樣的投資者又被稱為兀鷲投資者。他們深刻演繹了價值投資的基本原則，隻投資業績不佳的公司，而且是名副其實的“便宜貨”獵手，其目標就是交易價格極低的債券。
與純粹的價值投資相反，成長型投資者追求的目標是擁有高估值倍數的股票，因為這些投資者認為，他們能對高於大盤平均水平（即年收益增長率超過15%）的超高增長率做出合理的預測。他們聲稱，成長必須付出代價，因為超過平均水平的增長預期最終會體現在股價上。此外，出於對成長的關注，他們往往會長期持有股票，而且在估值倍數提高時，不會像價值投資者那樣迅速拋出。
成長型投資策略因彼得·林奇的兩本著作《彼得·林奇的成功投資》和《戰勝華爾街》而成為時尚，而最成功的成長型投資策略莫過於“合理價格下增長”模式（即GARP）。在堅持GARP模式的投資者眼中，超高增長率並不足取。他們追求的目標是價格合理且年收入和收益增長率在20%~30%之間的股票。
采用自上而下式投資風格的投資者，首先會從整體經濟出發，然後再研究行業和細分板塊，最後才分析與經濟形勢相符的個別公司。盡管這種方法看似可行，但與自下而上型投資者相比，采用自下而上式投資風格的投資者還是要麵對嚴峻的挑戰。第一，極少有人能始終精準的預測經濟形勢。因此，每個自上而下型投資者都要接受選錯股票的高風險。第二，即使經濟形勢在意料之中，投資者也未必能找到這種形勢下受益最大的股票，因為市場有可能做出相同的預期。
投資並非適合於每個人，因為有一些人的性格根本就不適合投資。投資本身就是一種挑戰，參與者不僅需要勤奮、專業、富有經驗，還需要具備相當思維和高度的心理自製力。缺乏其中的任何一個要素，投資者取得成功的概率都會變得微乎其微。在投資中，一切都以內在價值概念為核心。主張投資理念的人試圖根據基本麵信息評價股票的內在價值，並在股價偏離內在價值買賣股票以及跑贏大盤。
■ 聰明的投資者
打敗市場絕非易事，因為股票市場上的定價往往是極為有效的。但是，極為有效並不意味著總是有效。為成為贏家，投資者必須有自己的製勝法寶。隻有那些在行為和處事方麵具有極高能力的人才有可能被視為聰明的投資者，而且隻有聰明的投資者才有機會跑贏大盤。
投資者擁有的超常能力可以劃分為三大類。首先，投資者需要建立一種考慮周到且唯我獨有的投資戰略，並能始終如一毫不動搖地執行這一戰略。投資戰略不僅需要體現為一種可幫助投資者識別市場無效性的投資理念，還應提供一種讓他們利用這些無效性的方法，而且這種方法最好為他們所專有，並具有足夠的靈活性。此外，這個戰略應該讓投資者在自己的能力範圍內形成獨有的優勢。其次，在他們執行戰略的過程中，聰明的投資者始終堅持獨立性、勤奮鑽研、內部學習、自我判斷及知識原則。最後，要在整個過程中達到最高境界，聰明投資者需要具備一整套不可或缺的心理和態度，即謙虛、對工作充滿激情、耐心、擺脫情緒幹擾以及不隨波逐流的勇氣。
考慮到股票市場的激烈競爭和認知偏差的強大影響力，投資者必須擁有自己的投資戰略。如果沒有一個清晰明確的投資戰略，投資者就不可能擁有超越競爭對手的優勢，他們注定會試圖尋找捷徑，然後熱衷於形形色色的謠言和小道消息，而且極有可能屈服於思想深處暗中毒害的誘惑。範海沃貝克將“市場理念”和“執行方法”兩個要素作為一種投資戰略描述成投資者參與市場的方法。
在投資戰略中，第一個不可或缺的要素就是投資理念，它描述了推動股票市場運行的原動力，並解釋這些動力如何創造無效的定價。換句話說，投資理念的目的就在於引領投資者找到暫時錯誤定價的股票。毋庸置疑，有效的投資理念必須符合常理並經過時間的檢驗。很多理念的價值已在股票市場得到驗證，並在投資和交易領域產生出很多傑出的實踐者。
以本傑明·格雷厄姆、菲利普·費雪、彼得·林奇、安東尼·波頓、沃爾特·施洛斯、約翰·鄧普頓、沃倫·巴菲特、查理·芒格等為代表的頂級投資家的實踐和方法確實與眾不同，但更重要的是他們的投資策略居然表現出不可思議的神似之處。在這些偉大的投資家中，很多人將搜索“便宜貨”的目標鎖定在相同的領域，他們進行盡職調查的方式如出一轍，他們選擇買進或賣出的時機的原則相差無幾，而且他們都篤信某種投資心態、技能和操作方法是在股票市場中取得成功的關鍵。
“市場理念”隻是這個等式中的一個組成部分。調整戰略還需要讓投資者發現機會、正確完成買賣操作的執行方法。不同的頂級投資者可能會采用相同的投資理念，但他們所采用的方法卻有可能截然不同。執行方法必須與投資者的性格與經驗相互吻合。成功的投資者采用的方法不僅穩妥，而且讓他們感到舒適和得心應手。這一點很重要，因為如果缺乏舒適感，投資者在承受心理壓力時必然會放棄原則，甚至會淩駕於自己的能力範圍。“執行方法”包含以下4個維度。
①不同投資者偏好於不同類型的股票。有些投資者關注低估值倍數的價值股，有些投資者則喜歡成長股，有些投資者關注不良債權，還有些投資者的目標是積極交易，如卡爾·伊坎。當然，還有些投資者專門從事套利交易，他們的利潤源自於股票市場價格與特定交易在成交時預期價值的背離。
②有些投資者隻習慣於買入有吸引力的股票，有些投資者既能接受做多也能接受做空，還有一些投資者對做空的偏愛明顯高於做多，如吉姆·查諾斯。做多的盈利模式與做空恰恰背道而馳。做空並不適合每個人，因為做空需要投資者承擔巨大的心理壓力，而且它們所需要的也是另一種類型的風險管理。
③杠杆可以放大投資者在市場上可能取得的成功，但杠杆是一把雙刃劍，它的弊端能放大投資者遭遇的失敗。鑒於這種內在風險，很多頂級投資者盡量規避杠杆，但有些投資者則借助杠杆大獲成功。無論是哪一種方式，它們都強調一個關鍵點：要讓杠杆組合生存下去，嚴格、適當的風險管理是必不可少的。
④短期投資者會盡力控製買入和賣出之間的時間，而長期投資者更喜歡在長時間內守住投資組合。當然，前提是公司始終不乏吸引力。絕大多數頂級投資者都主張長期持有，他們認為長期投資最具投資特性，因為超常的機會畢竟少之又少，而且短期視角本身就影響力投資收益。比如，沃倫·巴菲特始終以超長期投資而著稱，他的投資組合持有時間從幾年到幾十年不等。然而，也有一些傑出的投資者憑借頻繁交易創造出非凡的投資業績，如彼得·林奇，在他的投資組合中，某些倉位的持有時間甚至不超過幾個月。
■ 良好的投資戰略
根據當今世界最優秀的投資者之經驗，良好的投資戰略具有以下特征：
①最簡單、最有針對性的戰略才是最有效的。原因在於投資未來本身就具有高度的不確定性。因此，變量太多、形勢太複雜的金融模型恐怕弊大於利，它們具有錯誤傳遞效應（既對一個參數的錯誤估計就有可能給最終的結果鑄成大錯），並分散了對核心問題的關注度。
②戰略必須具有充分的動態性和靈活性，隻有這樣，才能應對無效性時隱時現的股票市場。比如，建立一個對某個板塊高度專業化的基礎上的戰略，注定是無效的，因為它嚴重限製了投資者的視野和投資空間，讓投資者癡迷於這個特定市場的種種幻想和誘惑。
③戰略必須與投資者的個性、技能、偏好和興趣相互匹配。盡管我們可以從成功的投資者身上獲得靈感，但這很可能隻是對他們盲目的照搬式模仿，這樣的戰略顯然算不上好戰略。而兼容性會促使投資者對戰略產生強大的附著力。當一種戰略與投資者個人的性格、能力和偏好不相匹配時，每當遭遇挫折和困難，投資者就有可能拋棄這個戰略對自己的約束性。
選擇一種適當的投資戰略固然重要，但同樣重要的是無論麵對何種困境，都能堅持這一原則。假如投資者選擇的策略有效、靈活且與投資者相互匹配，那麽以下這三方麵的原因使得堅持原則性成為再簡單不過的事情。第一，有效的策略不會讓投資者損失太多。第二，如果略具有的廣泛性和動態性，那麽它更容易適應環境變化，投資者也無需改變投資者風格去迎合市場變化。第三，適合投資者的策略自然不太可能受到投資者的質疑和挑戰。不過，即便投資者擁有了這樣的策略，在遭遇危機或形勢發生巨變時，他們還是要麵對改變策略的壓力。
最優秀的投資者不會因為環境的改變而改變原則。他們憑借有效的投資體係，並以足夠的靈活性去應對形勢與市場環境的變化。伯納德·巴魯克經常提醒自己隨時關注自己的投資策略和一切堅持原則所需要的東西，尤其是在最艱難、最有挑戰的時期，這種自我反思尤為重要。喬爾·格林布拉特也曾說過，市場先生情緒的不可預測和其他貨幣資金經理帶來的壓力，會導致投資者很難堅持一種多年未見成果的戰略。
偉大的投資者都認同，深入了解自己的投資策略以及組合中的每一個倉位，是他們在股票市場中獲得成功不可或缺的要素。將以下要素結合為一體，是頂級投資者建立知識優勢的撒手鐧：
①勤奮鑽研，因為隻有勤奮才能獲得深入的知識。勤奮者更有可能幸運地找到隱藏在市場深處的寶藏。勤奮體現在對市場充滿激情、理性的好奇心、將投資作為自己的事業。
②深入了解投資工具，聰明的投資者會努力獲得為實施投資戰略所需要的理解。比如，為了確定被投資公司的內在價值，他們會深入研究會計和商業知識。
③強調自己的能力範圍，將有限的資源和精力控製在自己的能力範圍之內。偉大的投資者建議投資者在自己最專業的領域裏，從自己了解的行業及公司策劃，尋找名副其實的便宜貨。
④經驗是投資者最寶貴的財富。隨著經驗的積累，頂級投資者也會變得更優秀。但隻有投資者學會了從經驗中吸取教訓經驗，才能給投資者帶來回報。
在投資領域，對他人觀點、感覺和建議的依賴，帶來的更有可能是遺憾和痛苦。在股票市場上，獨立性是無法替代。聰明的投資者會通過以下手段體現他們的離經叛道：
①全麵深入的專有知識和勤奮鑽研。依賴他人很容易，相比之下，獨立性則需要精力和時間，而且沒有適當的知識是無法實現的。
②很多偉大的投資者可以讓自己擺脫閑言碎語的幹擾。他們甚至將自己的工作場所搬離遠離充斥家長裏短和噪音頻發的物理環境。
③對普遍接受眾人皆知的觀念和思維持懷疑態度。聰明的投資者始終會質疑傳統理論和當下故事。
聰明的投資者會讓學習成為終身的事業。在瞬息萬變的世界裏，不斷學習是贏得和鞏固優勢的關鍵。查理·芒格一直強調巴菲特的成功在很大程度上就是因為他是一台神奇的“學習機器”。在股票市場上，善於從曆史中獲得學習，這本身就是一種非常有價值的資產。聰明的投資者會不斷審視他們實現目標的方式，以不斷改進未來的投資業績，他們會努力認清自己的優勢和缺陷，從而找到最合適他們的投資方法。
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長期投資績效才是聰明投資者長期關注的。他們不關心短期的股價格波動，因為這種波動具有隨機性，他們幾乎隻在乎長期業績。這種堅持長期視角的重要性體現在沃倫·巴菲特所編製的“部分超級成功投資者的年均收益率”表格（1956~2004）中。表中最令人詫異的是，所有這些傑出的投資者在一兩年內的投資收益率均低於大盤。
在8位投資者中，甚至有5個人在三四年的收益率連續低於標普500指數。在28年的一個分析期中。沃爾特·施洛斯的收益率有6年低於標普500指數，盧·辛普森在24年內有8年輸給大盤，沃倫·巴菲特則有6年輸給大盤，而且在這6年中，還有2年低於大盤10%以上。
喬爾·格林布拉特的業績無疑令人難忘，他在10年時間裏有8年戰勝大盤，有一年落後於標普500指數，還有一年與標普500指數持平。這足以說明，即便是最聰明的投資者也會經常輸給大盤，有時甚至會連續多年。但在長期內，他們的業績均大幅超過標準普爾500指數。
聰明的投資者對預期具有現實性，讓他們永遠不會去瘋狂追逐不顯示的收益。他們清楚地知道，股票的長期年均收益率通常維持在7%~10%，因此對任何人來說要實現15%~20%，甚至更高的年均收益率都是非常困難的。很多傑出的投資者也隻是在幾十年裏實現12%~15%的年均收益率。他們不僅要跟蹤組合的業績表現，還要檢驗采用其他方案可能帶來的結果。比如，在成功投資者當中，持續跟蹤已賣出或未買入股票價格變動是一種很常見的做法。跟蹤這些類型股票可以教會他們如何完善自己的投資方法。
範海沃貝克所指出的投資戰略蘊含著“先為不可勝，以待敵之可勝”的策略，即先確保自身不被擊敗，再等待敵人露出破綻時取勝。我們認為，這是最高級的投資戰略。
