社科院李揚：中國進入了風險集中爆發時期，根源在於高杠杆

社科院李揚：中國進入了風險集中爆發時期，根源在於高杠杆 

2018-01-29 中華元智庫

日前，“資管新時代，揚帆新征程——中信保誠基金更名發布暨2018年資產配置論壇”在上海舉行。

會上，中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚對目前國內外經濟大勢做出研判。李揚分析中國現在已經進入風險集中爆發時期，表現有五個方麵：金融風險點多麵廣、違法違規亂象叢生、結構失衡問題突出、各類風險隱患較多、脆弱性明顯上升。

李揚認為，現在美國實體經濟開始恢複，是以強烈金融去杠杆為前提，去杠杆去了三分之一，金融機構倒了幾千家，相反，實體部門逐漸擺脫衰退，傳統的銀行業、金融業穩步發展，對於中國金融業而言，下一步，應該在強監管的大氛圍下，回歸簡單，找回初心，回歸表內，回歸場內。

以下是演講全文：

尊敬的各位嘉賓，女士們、先生們，大家下午好。非常榮幸有一個機會，和我們投資界的精英們討論問題。給我的題目是國內外經濟形勢，大家知道這是非常複雜的一個事情，所以在不到一個小時的時間裏，是不容易把它說清楚的。所以我的題目側重“簡析”。

討論三個問題，第一個，全球，然後討論中國，第三個還是中國，比較集中在金融方麵。

關於全球形勢，在標題上我們已經展示了我們的看法，短期穩定是可期的，2018、2019年大概是能夠看得見的，但是長期增長堪憂，就是這種情況能不能持續，存在著很多的問題。對於中國來說，是由高速增長轉為高質量發展，這是十九大已經給了我們一個概括，我想說的就是這樣一個新的概括，要和中國經濟新常態這個理論連在一起，這樣的話可能我們會理解得更全麵一些。

對於第三個金融領域，主要是防範風險，大家知道不久前結束的全國經濟工作會議確定了今後三年的三個攻堅戰，也就是這三年要把這幾個事情辦完。第一個攻堅戰就是防範和化解重大風險，而且明確指出其中最主要的風險是金融風險。所以恐怕是，今後三年我們要麵對的一個是有可能越來越嚴的監管環境，金融業可能麵對的也是經過四十年的高速增長之後，麵對的有可能是一個相對微縮的局麵，對於我們這樣一個新更名的基金來說，也是遇到一些新的挑戰。

全球經濟麵臨的三大矛盾

我們首先來回顧一下全球的形勢。首先我們引了一段習近平主席在去年年初達沃斯論壇上的一段講話，這段講話我理解，是中國政府，其實也包括中國的學術界，對於全球經濟形勢的最集中的概括，也就是說我們麵對的是一個正在大分化大改組大動蕩的一個全球形勢。

為什麽這樣說？原因有三，也就是存在三個突出的矛盾。第一個矛盾就是全球的增長動能不足，這是說到問題的根本上了。現在促進經濟增長的一些因素，過程的因素逐漸在逝去，逐漸在弱化。但是新的因素確實是在生長，但是還沒有生長到強大到足以拉動經濟長期穩定增長的程度。我覺得這一點恐怕要特別注意，中國如此，全世界都如此。

第二個矛盾就是全球的經濟治理滯後，治理這個詞，自從十八屆三中全會以來，大家應該很熟了，現在新的兩步走的戰略，最後的目標也是治理體係和治理能力現代化，這是非常重要的事情。

在全球我們說治理有問題，主要體現在三個方麵。第一個方麵就是說，國際力量已經發生了深刻的對比變化，但是治理體係沒有反映出這個變化來。所謂最深刻的變化就是，從上世紀末開始，由發達經濟體主宰經濟增長的格局一去不複返了。過去很長時間，大概二三百年時間，發達經濟體以世界10%的人口貢獻了80%左右的GDP，但是自從中國崛起、亞洲崛起，整個發展中國家在崛起之後，這個情況開始改變。

到了2008年，一半對半，現在是四比六，發達經濟體占40%，新興經濟體和發展中國家占60%，這是一個天翻地覆的變化，這個變化一定要反映在全球治理的格局中。我們知道治理，主要是兩個要素，第一機構，第二機構製定的規則。那麽機構裏麵要反映出我們占60%的這個事實，規則也要反映出我們對全球經濟作出最大貢獻的這個事實。所以我們看到最近，其實在本世紀以來，很多的矛盾很多的衝突，中國和美國很多的衝突，而且現在看來是愈演愈烈，原因就在這裏。

我們今年增長6.9%，美國隻有二點幾，照此下去不要幾年，我們就會超過它。這個格局的變化一定要反映在話語權上，一定要反映在各個領域，國際貨幣基金組織，然後整個全球的貿易規則等等，我想這個矛盾會長期的持續。

第二個治理體係反映出的問題就是全球產業布局在不斷調整，而貿易和投資的規則未能跟上新形勢。我們做金融都知道了，產業鏈做金融是一個金融服務實體經濟的根本的路徑，但是這個產業鏈在變，我們現在叫產品內分工，一個產品，大家經常拿耐克作例子，它可能有一百多道工序，而一百多道工序會在很多國家實現。對於中國來說，也許它一道工序實現之後又出去了，完成另一道工序之後又進來了，反反複複的，產業鏈調整之後反反複複的就有這樣一些貿易和投資的關係，但是發生在生產領域的事情，必須反映在貿易和投資的規則上。

所以美國就要搞原產地原則，這就是一個治理體係，原產地規則，所以它要搞TPP看裏麵是不是有國有企業、工人在裏麵怎麽樣、知識產權保護怎麽樣，這都是在貿易中，這在過去沒有遇到過，已經完全改變了世界的麵貌，對生產來說國界已經不存在，但是整個治理又是以國為基準在展開，所以這個矛盾是非常的深刻的。

第三個方麵，全球需要增強抗風險的能力，但是我們沒有這個能力。最突出的表現就是全球的債務問題日益突出。在2008年的時候，全球債務180多萬億美元，2016年底，現在還沒有2017年的數字，2016年底全球翻一番，360多萬億。誰都知道債務是魔鬼，但是誰都不去管它，誰都是在大量的放水，就覺得這個水會淹到別人。這個問題遲早會出問題，這麽大規模的債務以及相應的貨幣供應等等，是會成為一個潛在的問題。但是全球沒有辦法去對付它。

在全球治理領域，這個問題其實是層出不窮的，舉出這三點是最重要的。舉出的這幾個方麵的衝突和矛盾，它肯定是非常強的影響到全球經濟增長，影響到各國增長。但是它們是進不了經濟預測模型的，所以就會出現經濟增長的情況和實際的情況會產生很大的差距，是因為有很多影響經濟成長的因素很難模型化。像治理體係這些問題就是屬於這種類型。

第三個矛盾，全球發展失衡，這裏麵就提出了一個新問題，就是公平問題。我們知道經濟學，特別是西方主流經濟學，對公平是不關注的，公平隻是支流。但是這個問題越來越突出，直到2014年有一個法國的年輕經濟學家寫了一本《21世紀資本論》，把這個事情挑出來了。他就告訴你我們現在這個經濟，當然他用他的眼光了，說全世界都在搞資本主義經濟，這肯定是不對的，這是他的看法。資本主義經濟是可以讓經濟持續不斷發展的，沒問題。但是它有一個結果，一邊是財富的積累一邊是貧困的積累，收入分配不公會成為主要問題，如果不解決的話會出大麻煩。

其實放眼望去，本世紀以來，世界各國大大小小的騷亂，甚至是戰爭，背後都是與收入分配不公有密切的關係，這個現在也沒有進入整個全球的治理體係調整之中。總之就是說這樣一些問題存在，使得經濟的長期的增長有了障礙，第一個方麵，關乎動力，第二個方麵關乎治理，第三個方麵關乎經濟的結果。在這樣幾個環節上都存在問題，所以我們有理由認為全球經濟應當說是不穩定的。

下麵，我們再跟大家列舉說一下幾個主要國際組織的分析。國際貨幣基金組織的分析很清楚，短期穩定可期，長期增長堪憂，它對長期增長憂慮的集中點是通縮，這個問題由於它長期持續，讓人很頭疼。因為我們在過去說，什麽叫做通脹，通縮的對麵是通脹，通脹就是通貨膨脹，無論何時何地都是貨幣現象，貨幣發多了總要通脹，但現在的問題是全球貨幣發得無窮的多，前所未有的多，但是價格上不去。所以大家很恐懼，在大多數發達經濟體，通脹水平仍低於目標。你說一個國家，我們過去隻知道說怎麽把物價控製下來，而現在是怎麽把物價搞上去。其實通縮長期持續，是經濟長期衰退的表現，已經不是貨幣現象了。

所以國際貨幣基金組織開的藥方，第一提高潛在產出，跟我們前麵說的第一點是一致的。怎麽提高潛在產出？提高勞動生產率，科技進步，更好的調整我們的經濟結構，這個不容易。第二，確保好處得到廣泛分享，公平分配問題已經提到第一層麵的問題了。第三，抵禦經濟下行風險。

我跟大家引述一下昨天的事，拉加德在達沃斯論壇上公布了最新的經濟預測，調高了經濟增長的預測。但是他說了兩段話，世界經濟增長從2016年起持續複蘇，並將在2018、2019年繼續，這是一個鼓舞人心的新情況。原來還沒有估計到2019年能持續，從現在看大概是能持續。但是，接著是問題，資產估值高企，講到金融了，這麽多的錢放下去了，物價上不去，經濟上不去，哪去了？資產市場。所以叫做資產估值高企，股價、房價、大宗產品價格、匯率，這些貨幣就在這樣一些非實體經濟領域亂竄。然後期限溢價極度壓抑，這可能是翻譯的問題，實際上說的是收益率曲線長端、短端差不多，甚至長端低於短端，就說明整個投資界對於未來沒有信心，不願意去投資。這導致金融市場回調的可能性加大。所以現在他們都是認為，2018或者2019會有一次新的金融風暴，產生自美國，還有其他的一些國家，可能的觸發因素是發達國家核心通脹超預期上行，還是個問題，就是短期和中長期有矛盾。

我們看一下OECD的看法，角度不一樣，從投資入手的，更理論性。首先我們看到的是投資上不去，對當期來說就是需求上不去，投資需求上不去。投資上不去還有潛在的進一步的問題，因為投資上不去就不可能有新技術產生，不管什麽技術，要想變成生產力，首先要經過投資過程，投資不足，就阻礙了這個過程的展開。所以，進一步的在長期來看，我們無法實現我們所需要的生產率的提升，這是很要命的事情。短期需求不足，長期供應有問題，這一段講得非常理論化。

我們這樣看一下這個分析，其實和習主席代表的中國政府的分析應該說是比較一致的，對全球基本上是短期還行，長期有憂慮。但是怎麽辦？反正到時候再說。

那麽像國際形勢，有一個美國，你是不可回避的，大家都覺得美國是不是好，但是最近很多人說它又不好了。我們看，在去年11月公布的美聯儲的公開市場操作委員會的會議上，有些人表達了擔憂。認為低通脹也許不僅是暫時因素，通脹水平持續低於2%的時間比原本預期的更長。這就是我剛才說的通縮，通縮的陰影揮之不去。鑒於不斷上升的資產估值和金融市場的低波動性，一些委員表達了對資產價格的劇烈回撤，擔心美國股市崩潰。它危機了九年，美國股市上漲了九年，這樣的話，一漲一跌，就使得美國股市的估值就有問題了，它的市盈率現在已經超過了上海。高的市盈率如果沒有企業的利潤能夠支撐的話就是泡沫，現在非常擔心是這樣的問題。

2018年1月3號公布的下一輪的議息會，有的委員對於短期國債收益率高於長期國債收益率表示擔心，風險溢價受到極度的壓製，整個收益率曲線這麽平，而且還有點下，越長越下，表明大家對長期根本不看好，這是一個非常討厭的事情。

關於這個問題，我現在所服務的機構，國家金融與發展實驗室，我們也做了一個長期的跟蹤，我們也覺得必須高度關注美國企業盈利可持續性和金融市場流動性的變化。而且已經觀察到美國企業的盈利已經呈現出疲態，如果股價再漲，盈利跟不上，很可能出現股市暴跌的情況，就是前麵說的，會觸發一次回撤，觸發一次新的金融危機，這個我們必須高度的關注。

美國的情況我們多說一些，剛才是決策者這麽說。現在看一下它的實際情況，大家都知道全世界現在就是杠杆率的問題，美國的杠杆率這幾年有了很大的變化，變化其實是兩個，第一個變化，它的住戶，它的非金融公司，它的金融部門，杠杆率都持續的下行。所以要就此而論，去杠杆是取得很大的成功的。但是令人憂慮的就是，一般政府的杠杆率在持續的上升。我們做分析的時候，我們始終在堅持這個分析，它的以後的問題是財政問題。果然，美國政府關門了，沒錢，國會不給他過，於是政府就要關門，所謂財政懸崖，就做給你看看。

所以我們覺得，美國的去杠杆其實是將債務從住戶、金融機構和非金融機構轉移到了政府的名下，因此一個很可靠的推論就是，政府赤字和債務長期巨額的積累，是美國經濟麵臨的最大挑戰。

這個挑戰現在又增加了一個新的不確定因素，就是減稅方案。有人說減稅方案短期好長期不好，有人說短期不好長期好，總之現在的影響是非常的不確定，一下子給了一個財政懸崖，政府關門一個星期，這非常突出的告訴我們這個問題的嚴重性。

我們小結一下國際形勢，從2007年開始的金融危機，如今根本沒有過去，隻是進入下半場而已，下半場有很多任務要完成，主要有四個任務：第一個任務，繼續清除導致危機的原因，不用多說，這個危機這麽深重，百年不遇，這麽多問題，回頭仔細盤算盤算，沒有一件是有效地解決了的，所以還要繼續解決。

第二，八年來我們對危機采取大量的超常規的政策，我們生活在超常規，根本不在常規裏。超常規的政策也許是有必要的，當然也是有用的，但是副作用也是很大的，比如說債務問題，中央銀行的資產負債表過於龐大的問題，還要處理。美國政府要縮表，現在怎麽縮？政府都要關門。

第三，要用更多的資源解決收入分配不公的問題，你們可以看，其實大家要仔細學十九大，你看到關於公平問題，遠遠超過增長速度這些事情，說明這個事情在我們這裏已經放在第一位。全世界都是如此，公平問題放在更重要的位置上。

第四，這個世界還在大動蕩大分化大改組，到處出現的是不平衡，於是需要再平衡。奧巴馬是亞太再平衡，特朗普又來一個印亞再平衡，總之都覺得不平衡，那就要再平衡，這個還是在動蕩之中。所以我們覺得全球經濟形勢，短期看來還行，它能持續，長期是不看好的。

中國經濟步入高質量發展階段

我們看中國，我們先延續一下過去的一個認識，就是中國經濟進入了新常態，中國經濟從高速增長到了中高速增長。十九大上有了一個新的表述，中國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，這個表述實際上是進一步完善了新常態理論，就是說我經濟增長速度下行，絕不意味著衰退，絕不意味著我不行了，而是我更行了，因為是高質量，我的速度下行換回的是高質量。這一點不假，很多人是從北京過來的，北京今年的藍天可是比上海好，比首爾也好，上個星期我們和環保部的部長一塊兒開會，他們介紹這樣的情況，我們說真的假的？他們說真的，而且是不是意味著說天氣好了GDP要損失？他說還不對，GDP同步增長，裏麵有很多的問題，今天我們不是講這個問題的時候，但是確實見效果了。

這樣的話，我們對於中國經濟所麵臨的情況應當有一個全麵的認識，而且我們在今後要把所有的重點放在高質量的發展上，不要速度，不要規模，不要再擴大什麽占比。

這個圖告訴大家速度是下行的，而且這個下行還是很明顯。那麽這個是2018年的情況，2018年我們想從需求角度來說，幾個導致2017年高增長的因素都不再了。比如2017年PPI的意外高增長，上遊企業整個都盈利得不得了。在2018年不再了。外需，2017年外需由負為正，在今年能夠延續這個就算不錯。國內消費，其實大家宣傳都說消費如何如何，其實消費的增長速度在下降。投資不用說了，投資我們落到百分之七點幾。三大需求都是這種狀況，所以我們沒有理由說2018年會保持2017年的情況。現在好像說6.5%或者6.5%再低一點，有各種各樣的說法。我們來看世界上對我們的看法，對中國經濟增長的預測，2018年基本上都是零點幾，比較一致。這是剛剛得到的，我今天上午把它做到ppt裏麵。剛剛得到的關於中國的預測，6.8%、6.6%、6.4%，是這樣一個情況，下行看來是趨勢，但是不會下得很快，全球都是這個情況。

我們要講增長，講發展問題，要回到那個潛在增長上。我們前麵說到習主席的講話，國際組織的講話，都落在潛在增長上，潛在增長如何。十九大，我們給了一個新的兩步走，2035年、2050年，我們估算一下到那時候增長是什麽狀況。我們引述的是清華大學白重恩教授的估算，看得很明顯，還是在一個從高速增長逐漸，經濟增長速度還在下行的這樣一個通道上。

那麽這個增長當然是考慮的是實體經濟的因素，其實外行可能看了有點著慌，內行看覺得這個還挺不錯的。如果到2050年我們還要實質增長2.85%，加2%的通貨膨脹，5%，什麽概念？如今全球增長4%，美國增長百分之二點幾，我們到那個時候還有這個水平，所以超過它成為社會主義強國，沒有任何問題。

小結一下中國的經濟問題是這樣，一個確實從快速增長轉向高質量發展的時代，我們下一步的經濟要注意周期。最近這兩年來，學術界和業界都在討論周期，言必稱周期。我提醒各位注意一下決策當局關注的兩個周期，一個周期是長周期，一個周期是金融周期。所謂長周期說的就是中國經濟經過了將近四十年的高速增長之後，進入了一個緩慢下行的通道，剛才說的白重恩教授的預測就描述了這個通道，長周期概念。金融周期，在去年中國人民銀行的貨幣政策執行報告中首次官方說了金融周期問題。所謂金融周期就是說，現在的周期變形了，以前我們說周期都是產能過剩、產品過剩，我們有問題了，把生產出來的牛奶倒掉，把什麽東西砸掉。現在不是這樣，首先表現為金融資產膨脹，而且還不表現為那些實體產品價格的變化，大家都一起看通脹、通縮，老關注這個事，但是這個事老不變化。但是有些事在變化，房價在變化股價在變化，大宗產品在變化，中國小宗產品都在變化，蒜、薑都在變化，根本不是用供求能解釋的，都是金融因素。

當我們把金融周期納進來的時候，特別對於我們做金融要注意，金融周期大概就是三四年一次，在中國現在最明顯的金融周期在房地產，三年五年左右一個周期，這個周期對我們影響非常大，現在是金融因素反過來影響實體經濟因素。

中國金融業進入風險集中爆發期

關於風險問題，首先我們要看到，中國金融業麵臨著新的挑戰，這個挑戰在全國金融工作會上被概括為三個方麵，第一個方麵就是中國的金融從外延擴張到了內涵增長，高質量增長的階段。這在7月份的金融工作會議就已經把這個思想提出來了。而且這個背後，講這樣一個命題的時候背後有一個理論，就是說金融和實體部門的關係問題。實體部門在高增長的時候，金融會以比它的速度更快的增長。過去幾十年，基本上我們年均的增長速度是9.8%，那麽我們金融按資產擴張的速度是20%，幾倍於它。

但是，這個道理到今天反過來了，當實體部門的速度不斷下行的時候，金融將以更快的速度萎縮。更多的不良資產就顯現，水落而石出，這個大家都知道。經濟好，不良資產也是優良資產，經濟不好，優良資產都會變成不良資產。這個問題現在是，如今其實已經初步顯現。

那麽怎麽辦？質量優先，要做質量了，效率至上，內涵式發展，就成為發展的新模式，這是第一個挑戰。

第二個挑戰，發展環境將徹底改變。我們的商業模式、盈利模式變了，在全國金融工作會議上說到一句讓整個金融界為之一歎或者為之一寒的說法，金融業製度性利差非常明顯，一度存在坐地收錢的思維，金融界能掙錢不是你多能幹，而是製度讓你掙錢。金融行業是特許經營行業，允許你經營就不允許別人經營，你就獲得了壟斷地位。所以這些年來大家都忙著要辦金融，都想要分享一杯羹。過去確實如此，如今這個時代過去了，現在誰還要辦銀行？基層銀行都在倒閉，現在股份製銀行，所有的城商行都遇到問題，股份製銀行現在都遇到問題，因為它們的模式完全是統購的，當經濟增長速度開始下行的時候，遇到的都是一樣的問題。現在誰還來辦銀行？沒了吧？那時候又想辦什麽小額性貸款公司，都去爭。這個製度性利差已經逐漸要消失了，是很大的挑戰。

我覺得我們很好，中信保誠是做基金的，是在另外一個層麵，不是做的傳統的那個掙利差的業務，這是我們的真正的生長的土壤。所以今後要突出客戶需求為導向，我很高興我們幾次談到客戶，以服務創造價值，靠競爭力吃飯，這是第二個挑戰。

第三，這個挑戰很嚴峻，是總體性的，現在要說經濟存在問題，或者金融領域中表現出問題，但是這個問題首先是實體經濟出問題，然後是金融自己出問題，再就是金融和實體之間循環不暢，這是一個標準的科學的表述，不是簡單的說金融不服務實體經濟、脫實向虛，不是這樣，而是它們循環不暢，金融本來是靠實體經濟的，實體經濟也是靠金融的，說誰不服務誰，那種道理是說不上的，都有問題，這是一種新的表述。我們現在麵臨的就是這樣一個新挑戰。

展開一下，金融工作會議對於中國的金融做了非常全麵的剖析，我們現在進入了風險集中爆發時期，表現有五，一，金融風險點多麵廣，二，違法違規亂象叢生，三，結構失衡問題突出，四各類風險隱患較多，五脆弱性明顯上升。這些問題很嚴重了。

造成這麽多的問題當然是很多的因素，這些因素可以歸為四類，一類是周期性因素，這裏麵說的周期是強周期我國經濟金融經過上一輪擴張期之後，進入了下行清算期。第二，結構性因素，實體經濟供需失衡，金融業內部失衡，金融和實體經濟循環不暢，就是剛才說的三個關係，金融和實體經濟結構性關係的一個完整表述。第三，體製問題，一些市場主體行為異化，道德風險明顯上升，而金融監管很不適應。第四，中國的問題從來是和世界連在一起的，如今更是密切的連在一起。所以國際金融危機影響擴散到我們這裏，如果國際上沒有過去，中國也不可能風景這邊獨好。

做了這樣全麵的概括之後還有概括，使得更具體一點。表現在八個方麵，一是金融杠杆率和流動性風險，這是一個很大的風險了。第二，信用風險。現在信用債市場依然還在血流成河，還沒有止住。三，影子銀行的風險，四，違法犯罪風險，五，外部衝擊風險，六，房地產泡沫的風險，七，地方政府隱性債務的風險，八，部分國企債務風險。這一列，國民經濟無所不在了，到處都是風險。所以才要下決心用三年時間，打好這個攻堅戰。這樣一列你就知道，中央下這個決心的道理。

在中央金融工作會議，談到我們必須認清形勢迎接挑戰，現在中國處在風險易發、高發的階段，我們要處理它，要下決心消除風險和隱患，避免出現新的風險，風險不要演化成危機。

我們要動手做這個事的時候一定要做好思想準備，因為是要付出代價的。宏觀上付出代價，微觀上也要付出代價，而且是要經曆痛苦的。這三年是要付出代價、經曆痛苦的三年。

當然，我們中國有足夠的能力和智慧戰勝這個風險挑戰，正是因為我們有這個把握，所以才自己把自己的問題托出來。我們經常跟外國人交流，他們說中國這個事那個事，我說我說給你聽聽。他們都聽得目瞪口呆，我說這是中國人自己說的，我們對風險的認識比你們清楚多了，這就是中國的製度優勢。你們理解中國，首先要理解中國共產黨，理解中國的社會主義製度，我們主動的揭示出這麽多問題，主動下決心用三年解決這些問題，所以這些問題就不是問題。這是一個大的戰略，我們必須要跟上這個戰略。

關於金融風險那麽多，核心是什麽？核心是杠杆。習主席說，高杠杆是所有風險的集中表現。那麽今後一個時期，我國實體經濟主要風險主要集中體現為經濟增長速度下行，產能過剩企業困難加劇，與這樣一個實體經濟問題對應，金融部門的問題就是杠杆率攀升，債務負擔加重和不良資產增加。所以今後三年以處理不良資產為抓手，穩步的去杠杆，成為今後一段時間金融工作的中心任務。

我們看一下去杠杆的情況，這是全球去杠杆的情況。很明顯，全球金融去杠杆比較成功，但是實體經濟杠杆率還在提升。發達經濟體的情況，應該說它刻劃了全球的情況，這是四個部門，政府部門、金融、非金融和住戶，這幾個部門都在去杠杆，但是一般政府的杠杆率在急劇上升。新興經濟體的情況略有不同，政府、住戶、金融部門都杠杆率不明顯，但是企業杠杆率很明顯。這兩個圖，你一看就知道什麽是發達經濟體，什麽是不發達經濟體。發達經濟體就是說，那些私人部門出問題之後，政府攔住，導致政府部門的問題越來越大。新興經濟體、發展中國家，出了問題企業擔著，都推給企業，所以企業負擔越來越重，你可以看出治理體係治理能力是很不一樣的。我們希望能夠到時候變成發達經濟體一樣，不要什麽東西都往企業頭上去壓。

這是中國的，我領導了一個小組，我們七年來編了中國十幾年的國家資產負債表，把中國的帳全部算出來了，而且我們算的這個結果，國際貨幣基金組織基本上引用的是我們的結果。從結果看，中國的杠杆率在2009年有一次跳躍性的增長，原因大家很清楚，4萬億刺激和9.6萬億的新增貸款，但是這兩年開始注意了，穩定了。何況2017年的情況是，現在實體經濟增長速度超出預期，所以穩定了。是不是能夠保持，我們還有待觀察。

我們這個也還是給大家展示一下我們的NIFD金融指數，我們現在研究的重點之一就是中國的金融風險，我們有很多的指標來刻劃中國的金融風險。在前三季度，中國杠杆率出現兩大變化，宏觀上未降，結構上有所調整。居民、非金融企業和政府的情況，居民加杠杆了，今天沒有時間展開。大家說中國居民還可以加杠杆，很多政策製定是這樣。但是我告訴大家，去年中國居民第一次出現了儲蓄增長率為負，也就是中國居民很快就會成為一個赤字部門，沒有潛力了。去年大家知道，金融上出現很多問題，M2增長掉下來了，居民儲蓄存款掉下來了，企業的定期存款掉下來了，這都是要命事情。因為這兩個東西是和收入有關，居民儲蓄增長速度掉下來了，是因為收入增長速度下來了。企業的存款的收入下來了，是企業的收入增長下來了，實體經濟有問題了，所以這個問題是非常大的。

我們看非金融企業是在降杠杆，但是其中的結構有問題。就是國企去杠杆收效甚微，總體在去杠杆的時候，國企還在加杠杆。整個政府是持平，略有上升，就這樣一個局麵。

我們開始要歸納了，中國杠杆率飆升，問題主要集中在哪裏？風險集中兩大部門，一個是企業一個是地方政府。企業裏62%是國企的問題，所以習主席非常明確的說，部分國企債務風險高，所以解決部分國企債務風險高是三年攻堅戰的第一個攻堅戰。經濟工作會議又進一步的展開了，主要還是僵屍企業問題，僵屍企業問題就是說誰賠問題，然後職工往哪去，變成這樣的問題了。我們現在宏觀上算帳都有錢，但是因為涉及到結構，涉及到微觀，有一個排兵布陣，要左右平衡的問題。

第二個問題就是地方政府的債務，2014年之前地方政府債務以融資平台的方式擴展，預算法修改之後沒了，合法的地方政府債務很穩定，但是地方政府花樣翻新，又來了新的東西。主要是有四種形式，政府投資引導基金，大家不陌生吧？專項建設基金，政府委托代建購買服務協議，PPP，這些是新的地方政府借債的方式，在7月份的全國金融工作會議列為新的風險。

全國金融工作會議確定了去杠杆的重點，四個重點，第一，把國有企業降杠杆作為重中之重，特別是要抓好處置僵屍企業工作。就這幾天，金融工作會議，十九大，然後到全國經濟工作會議，一步一步細化了，就是主要抓僵屍企業問題。僵屍企業，當然都在國有企業裏麵，民企沒有僵屍企業問題，屍就屍了，不僵，國有企業會有僵屍企業的問題。第二，地方政府，你不是喜歡借債嗎？行，終身問責，倒查責任，烏紗帽在我手裏。所以我們看到地方政府的債務下來了。三，必須承認有很多不良，對不良必須處置，所以有一個風險處置的問題。要完善風險處理框架，強化風險內控機製建設，推動金融機構真實披露和及時處置風險資產。第四，習主席說，去杠杆，千招萬招，管不住貨幣都是無用之招，這就告訴我們及如果去杠杆是任務，管理風險是任務，那麽宏觀上貨幣供應增長速度的下行就是一個必然的結果。所以貨幣供應趨緊是必然，我們通過結構調整解決企業的流動性問題，這也是可期的。

最後，我們給大家提醒一下，現在美國去杠杆已經到了一個新的階段，8年，我們作為研究機構總是在看，因為全世界隻有美國的經驗對我們來說可能有一點借鑒意義。別的小國，根本不可能對我們有什麽借鑒意義，美國，現在實體經濟開始恢複了，但是這個恢複是以金融強烈的去杠杆為前提的。

我想說的意思就是說，我們現在已經三年攻堅戰，要準備著有這樣一些問題。去杠杆美國去了三分之一，金融機構倒了幾千家，投資銀行這個種類基本上消失。但是相反，實體部門逐漸擺脫衰退，傳統的銀行業，傳統的金融業穩步發展，所以我最後給大家講這個事情就是說，我們金融業下一步，除了在強監管的大氛圍下，金融業回歸簡單，找回初心，回歸表內，回歸場內，恐怕是今後一段時間的主要傾向。

如果大家做到這一點，我覺得是能夠和整個潮流一致的。如果還要現在再搞那些亂七八糟的金融創新，恐怕是不合時宜的。

我今天就講到這裏，這麽高度複雜的事情我就這麽簡單給大家介紹一下，掛一漏萬，而且一定有不當之處，請大家批評指正，謝謝。