日元的過去與人民幣的未來
一個國家的匯率前景與該國的資本回報率密切相關
□ 劉海影/文
人民幣貶值，是貫穿2016年整年的主題詞。在不斷刷新新低之餘，投資者心中的疑問也在逐漸累積。人民幣為何而貶？又會貶向何方？普遍的意見是認為短期內貶值壓力仍存，而長期看，人民幣說不定還有升值可能性。這一意見有其合理性，它看到了中國龐大的貿易順差對匯率的支持作用。不過，如果深入分析，這一結論恐怕難以成立。按照我們的分析，人民幣不僅在短期內麵對壓力，長期壓力也十分巨大。
日本故事
如何分析一國貨幣的長期前景？如同任何商品價格一樣，作為外幣的（本幣）價格，匯率也是取決於外幣的供需。外幣供給為經常項目順差與資本項下流入之和，外幣需求為本國淨儲蓄（儲蓄與國內投資之差），這一淨儲蓄需要轉化為外幣，因此是對外幣的需求。按照這一簡明但有力的分析框架，可以發現一個國家的匯率前景與該國的資本回報率密切相關。
我們以日元曆史為例來講解。在日本經濟高速發展的階段，投資回報率非常高，通常都在兩位數水平，上世紀70年代之後卻開始快速下行，到80年代已經跌至個位數。真正從量變到質變發生在1984年，這一年，投資回報率首度低於綜合資金成本。這意味著投資所掙到的錢已經不足以支付資金利息，換言之，在整個國民經濟層麵上，進行投資實際上是虧錢的。
這一狀況改變了企業的資產負債表行為：在投資回報率高於資金成本的階段，企業大多願意擴張負債以求發展，因為用借來的錢去投資可以取得更高的回報收益；但當投資收益無法覆蓋資金成本之後，從企業的角度來看，理性的選擇就是掙來的錢都拿去還債，導致了所謂的“資產負債表衰退”。
在經濟騰飛期間日本企業一直是資金盈餘表上的借貸方，1990年時占GDP-8％左右，到1996年已經快速縮減到零附近，隨後的接近20年時間日本企業成為儲蓄方。此時的日本企業是盈利的，但是它們再也不願意進行冒險性的資本開支，而是把掙取的利潤用於還債或者海外投資。企業投資是帶動經濟增長的最大動力，企業一旦不投資、不擴張，經濟就處於增長失速的狀態，產業升級換代、消費升級也都處於停滯狀態。
後麵的故事大家就耳熟能詳了：日本出現金融危機，直到上世紀90年代初，股市與樓市的崩盤，以及長達20餘年經濟的萎靡不振。
按照上麵我們的匯率分析框架，日本企業資產負債表行為的改變，一方麵造成本國淨儲蓄的上升（企業成為儲蓄者、國內投資降低），另一方麵日本龐大的貿易順差帶來的外幣供給被幾乎同樣龐大的資金外流抵消，外幣供需兩方麵的負向變化，導致日元的實際有效匯率（剔除年日本與世界通貨膨脹率不同的影響之後的實際有效幣值）從1994年開始持續貶值，一直貶至今日，幾乎將之前的升值完全抹殺。
中國投資回報率下降之憂
分析日本經濟的過去，是為了更好的理解當下的中國。人民幣從2014年的一美元兌6.1元人民幣附近，一路貶值至近期的6.8一線，直接原因是資金的外流。從我國的外匯儲備數據來看，最高時曾一度超過4萬億美元，而目前這一數字已跌至不到3.2萬億美元，這一年多時間內跌去的8000億美元，主要是在資本項下投資的變化。
直接投資是過去20餘年中國經濟保持高速增長的重要動力，從上世紀90年代每季度60多億美元，增長至前年約每季度500億美元，與美國一同處於世界最高水平。但從去年開始，我國的直接投資快速降低，到今年二季度跌至-308億美元。大量的海外投資選擇離開中國，轉而去往諸如東南亞等成本更加低廉的地區，其背後的原因與80年代的日本一樣——投資回報率的快速下降。
按照Upright Capital公司的計算，2008年之前，中國的投資回報率保持在兩位數相當可觀的水平。事實上，草根調研的直觀感受是，隻要你努力肯幹，不論是開工廠還是做商業，錢是好賺的。到2008年，投資回報率仍舊高達16％。但隨著中國結構性問題的日益惡化，到2015年，投資回報率快速下跌至4.2％，低於5.9％的資金成本。
投資回報率下降，是體製性和結構性原因導致的。作為經濟擴張主力的私企，近十餘年來的杠杆水平實際上一直處於下降趨勢之中，但國企一直以極高的速度擴張債務。持續對國企的投資和加杠杆，並未取得較高的投資回報率，對國企不斷地社會資源輸送造成了產能過剩的問題，過剩的產能屬於“壞資產”，不能掙錢，進一步推動債務的上行。很多企業沒有能力還本付息，但又不被允許倒閉，以至於目前大量的信貸是用來繼續支持這些已經負債累累的企業不至於倒閉。不斷借債支持龐大的壞資產，投資回報率自然低落且無法得到改善。
一個直觀的數據是非政府債務與GDP之比。2008年，美國的這一數據曾達到過170％左右，隨後就爆發了金融危機。自那以後，美國一直在降杠杆，優化資產負債表，通過讓一批銀行和大企業倒閉，逐漸將這一指標降至140％左右。而與此同時，在這期間中國指標從非常健康的110％飆升至現在的接近200％，這一過程與當年的日本非常相似。日本非政府債務率從最高時的220％下降至現在的160％，花了20多年時間，也是所謂的“失去的20年”。
展望未來，在投資回報率與資金成本倒掛壓力之下，中國海外投資與資金外流將會進一步增長，抵消龐大的（但正在萎縮的）貿易盈餘的影響，同時，隨著更多的企業選擇謹慎的投資態度，中國的淨儲蓄將會上升。前者降低了外幣的供給，而後者則擴大了對外幣的需求，其結果是人民幣的實際有效匯率將會長期處於壓力之下。
作者為上海朝陽財富首席經濟學家，編輯：蘇琦
選擇“Disable on www.wenxuecity.com”
選擇“don't run on pages on this domain”
