剛剛，突破6.84！美元再次破百！人民幣貶值空間究竟有多大？！
剛剛，人民幣跌破6.84關口！ 6.90還會遠嗎？
在岸人民幣跌破6.84關口
午盤，在岸人民幣午盤跌破6.83關口，為2010年6月來首次。隨後跌幅擴大，跌破6.8400關口，創逾七年新低，日內跌逾250點。
離岸人民幣兌美元跌至6.8523，創曆史新低，日內跌逾270點。
人民幣中間價則在刷新逾六年新低，報6.8291，較上一交易日大幅下調176點，為連續第7個交易日走低，刷新上周五剛剛創下的六年多最低水平。
這是自10月以來中間價第12次創下六年最低值。人民幣中間價上周五報6.8115，逾六年來首次跌破6.80。
美元指數再次突破100！
人民幣進一步貶值的重要壓力來自美元的持續走強。
今日美元指數擴大漲幅，突破100，創11個月新高，日內漲約1%。美元上周五連陽，單周漲逾2%，為一年來最大周漲幅，上周五升至99.13，創9個月最高。
而CFETS人民幣一籃子匯率指數上周則呈現上漲態勢。據國家外匯交易中心數據，截至11月11日，CFETS人民幣匯率指數為94.33，按周漲0.55。
中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家何帆、社科院世經政所博士朱鶴、中國人民大學重陽金融研究院研究助理李蕊近日聯合發表署名文章，齊齊發聲：本輪人民幣貶值壓力主要來自於外部，不必過度恐慌。短期來看，應關注美聯儲加息可能引發的市場震蕩；長期來看，央行應該繼續加快匯改，讓人民幣匯率盡早實現自由浮動，從根源上消除貶值預期。
6.80輕鬆跨越，6.90還會遠嗎？
資深外匯專家、華爾街見聞專欄作家韓會師認為，6.80輕鬆跨越，6.90不會太遠。
過去的幾個月，進口企業一定是心驚膽戰的，道理很簡單，整數點位被突破似乎是越來越快了。從當初的5個半月失守6.60，到2個半月失守6.70，再到今天的1個月失守6.80，是不是有點觸目驚心的感覺。
美元兌人民幣從6.79以下跳躍到6.82以上將僅僅花費2天時間，2天3分錢的貶值速度不可謂不快，這對市場恐怕又會產生較為明顯的刺激。
韓會師稱，在美元走強的情況下，如果收盤價跟隨中間價持續走弱，市場會自動將此理解為官方對人民幣貶值持寬容態度，從而持續增強購匯衝動。
目前來看，如果任由市場力量發揮作用，由於企業很難主動改變“積極購匯、消極結匯”的財務運作模式，除非有外力介入主動控製即期匯率的波動幅度，否則6.90的到來真的不是什麽難事。
美元指數強勢攻破100，與特朗普的政策有何關？
不到半年的時間金融市場已經飛出兩隻黑天鵝。
特朗普上周問鼎美國總統寶座再次在金融市場上引發了風暴。
筆者在這篇文章中想討論兩點
第一，美國總統大選後市場走勢與英國脫歐公投後的走勢異同點？
第二，特朗普的政策是如何聯係到強勢美元的？
並順便梳理一下近期美元的邏輯。今天的美元指數強勢攻破100，為11個月來首次觸及，日內上漲1%。嚇得我手機都掉在了地下。
我們先來回顧一下兩次黑天鵝事件發生後當天市場的反應。可以說上周三亞洲時段美國總統大選開票日當日市場的反應與英國脫歐公投日當日的反應如出一轍。
美股（期貨）大跌，黃金大漲，美債收益率大幅下滑，對未知的恐懼占據了金融市場的交易主線。
隻是相對於英國脫歐公投當天，市場對黑天鵝事件的免疫力顯著提高，避險情緒持續了不到7個小時，市場就走出了V型反彈，而隨後兩天我們看到的是美股再創曆史新高，美債收益率大幅上升，其中10年國債收益率更是從1.71%低點大幅上升至2.2%。
目前特朗普掛帥隻是剛剛開始，其經濟政策甚至內閣成員都麵臨很多不確定因素，因此現在預測未來市場走勢並不容易。不過我們可以先回顧一下第一隻黑天鵝英國脫歐公投後市場的走勢。
今年7月和8月全球市場上曾出現股債齊漲的奇怪現象。而上周總統大選後三個交易日我們看到全球市場上股票上漲債券大跌的局麵。
所以這裏有一個比較有趣的觀察就是，似乎黑天鵝過後，不管什麽邏輯股票都能大漲。
我們先來梳理一下英國脫歐後市場的邏輯，當時之所以出現股債齊漲的主要原因就是對寬鬆貨幣政策的預期。由於擔心脫歐對全球經濟的衝擊無法估量，投資者普遍認為全球央行將推出新一輪貨幣寬鬆政策，而對美聯儲加息的預期也被延後，從而導致了股債齊漲的局麵。
而過去幾個交易日雖然市場也在質疑全球央行會否在麵臨新的不確定中再次進入寬鬆通道，這也導致大選開票日當天對美國12月加息預期出現了劇烈的波動。但是目前再通脹主題蓋過了寬鬆預期成為主導市場走勢的主線。
其實今年9月初隨著油價和其他大宗商品價格的持續反彈以及美國勞動力市場的持續複蘇，再通脹主題已經漸漸浮出水麵，並成為終結7月和8月股債齊漲的主要原因。而此次，美國總統大選後，再通脹主題再次被特朗普的財政刺激計劃所放大。
特朗普的財政刺激是如何聯係到強勢美元的呢？
這裏主要有兩條傳導機製：
此外，特朗普鐵公基政策下可能會更多發行長期國債，從而推高長期國債收益率，從而從利差的角度對美元起到支撐。
這似乎正成為目前美元的驅動力。當然這個邏輯裏也有兩個瑕疵。
第一，美國搞基建的話，意味著美國要從國外大量進口原材料，那勢必會導致美國貿易逆差惡化，從而抑製美元的強勢。
第二，特朗普的財政刺激也同樣需要寬鬆貨幣政策支持，畢竟融資成本上漲過快對特朗普政府的融資是不利的。所以市場可能會形成一個自我調節的機製。
對特朗普時代美元走勢的思考不能僅止步於財政刺激上。
另外一個值得關注的是他的能源政策。
事實上，如果一定要在奧巴馬和特朗普之前尋找共同點的話，那就是雙方對美國能源自給自足的想法是一致的，隻是雙方實現的路徑不一樣。奧巴馬政府主張對削減對傳統能源的依賴，大力發展清潔能源，而特朗普政府則更側重傳統能源的開采利用，並保護美國的煤炭行業，增加石化能源的開放，並取消奧巴馬對石化能源行業的限製以及支持美國石油出口。
相對於奧巴馬的能源自給自足計劃來看，特朗普簡單粗暴的方式似乎更容易實現能源獨立。如果這樣的話，將很有可能幫助美國縮小經常賬戶赤字，從而成為支持美元的一個長期要素。
圖：特朗普勝選後首次與奧巴馬白宮會晤
總體來看，無論是財政刺激導致的再通脹主題還是能源獨立對美國經常賬戶的長期改變似乎都為特朗普政府下強勢美元作了渲染。特朗普能源獨立政策能否兌現還需要關注其上任後政策的推動，短期內來看，再通脹主題所引發的對美聯儲加息預期會繼續主導市場，而市場又是最喜歡透支預期的。未來美元可能還是會麵臨很大的震蕩。
人民幣貶值空間究竟還有多大？
當下人民幣貶值的預期依舊很強烈，為此，央行對人民幣資本項下的管製也進一步加強，但管製或許又會強化了貶值預期。外貿順差、外匯儲備及經濟增長前景等是否是影響匯率的主要因素？從購買力平價角度看，很多新興經濟體的貨幣都屬於過度貶值了，原因何在？中國作為全球第二大經濟體和外匯儲備第一大國，貶值空間究竟還有多大？本文嚐試探討這些問題，盡管無法得出一個令人信服的結論，但在前同事王曉東的啟發和支持下，至少對有關匯率決定因素中一些似是而非的觀念提出了質疑。
為何新興經濟體貨幣匯率易超貶
為何新興經濟體的貨幣一般都會貶過頭呢？邏輯很簡單，因為相對於發達經濟體的可自由兌換的國際貨幣而言，它們的流通性和可兌換性都差，主權信用評級也差，這好比一個是主板股票，另一個是新三板股票，前者的流動性很好，財務透明度也高，估值水平當然可以比後者高。從理論上講，風險溢價通常等於流動性溢價加上信用溢價，新興經濟體貨幣的風險溢價率較高，故超貶現象就成為常態。
國際貨幣基金組織（IMF）每年都對各國貨幣估算出一個以美元計價的購買力平價（PPP）， 有人統計過，當2011年全球的名義GDP總額超過72萬億美元的時候，按IMF估算的購買力平價計算的GDP總額達到90萬億，也就是說，全球除美國之外的其他國家貨幣總體被低估了約25%，當然，這當中主要是新興經濟體的貨幣被低估。
如IMF依照購買力平價計算的2016年俄羅斯人均GDP為26109美元，但名義人均GDP隻有8058美元，比中國還低，因此，按照購買力平價理論，盧布兌美元匯率或被低估了2.24倍（26109/8058減去1）；同理，印度被低估了2.87倍，巴西被低估了0.77倍，中國被低估了0.83倍。我們不妨把這些倍數稱之為本幣的風險溢價率。
2016年各國人均名義GDP及購買力平價下人均GDP
資料來源：IMF 、海通證券宏觀研究
雖然購買力平價是理論計算結果，但基本能夠如實反映在不同國家使用等額美元所能獲得的商品和服務的差異。中國相比金磚國家中的印度和俄羅斯，風險溢價率要低很多，這是否外匯管製有關呢？如作為高收入地區的台灣，新台幣的風險溢價率也高於大陸的人民幣。
很多新興經濟體的名義匯率之所以會出現大幅貶值，主要是因為它們大多靠貨幣擴張來應對經濟難題，中國、巴西、南非、印度和俄羅斯等金磚五國也莫不如此。如1976年末，1美元兌印度盧比匯率為8.97，如今則上升至66.7，過去40年裏盧比對美元的貶值幅度竟然達到644%，俄羅斯更是貶值了80多倍（1976年底1美元=0.74盧布）。中國過去40年的貶值幅度還不算大，雖然超過250%，但相比其他新興經濟體要小得多，這可能與外匯管製有關。
此外，外貿順差和外資的大量流入讓中國成為外匯儲備第一大國，這對於穩定幣值是否有貢獻呢？接下來探討這個問題。
決定匯率水平的最主要因素是什麽
從一般意義上去理解，外匯儲備越多，說明對應的外幣資產越多，那麽，本幣的穩定性就越好。但事實上新興經濟體的外匯儲備並不算少，尤其是金磚四國，如中國的外匯儲備全球第一，俄羅斯、巴西和印度的外匯儲備在全球排名都在前十位置，但名義匯率都大幅低於實際匯率。即便像中國台灣這樣一個外匯儲備全球排名第三的地區（4340億美元），名義匯率也是超貶的。
外匯儲備與匯率之間關係不大
資料來源：海通宏觀研究於博提供
王曉東專門研究了1973年年初至今的美元指數（major，指對歐元、日元、英鎊等7個主要國際貨幣）的走勢，發現美元指數至今隻貶值了15%左右；但對中國、俄羅斯、印度、巴西、南非、墨西哥等約20個國家貨幣的美元指數（OITP）同期升值卻超過70倍。盡管相對於major國家，OITP國家的經濟整體上蓬勃向上，但匯率卻無一例外地出現超大幅度貶值。
1973-2016年美元指數（major和OITP）走勢
資料來源：王曉東提供
為何美元指數（OITP）的升值幅度如此誇張呢？如果既非外匯儲備不足的原因，也非經濟增長緩慢的原因，那隻能是貨幣超發原因了。因為匯率從本質上講，就是一種貨幣對另一種貨幣的供需關係。如印度這兩年的經濟增速在全球領先，已超過中國，海外直接投資規模也超過中國，成為全球第一，但印度盧比卻依然維持貶值的走勢。
美元相對於其他發達國家貶值隻15%，變化幅度之小真是匪夷所思，因為畢竟經曆了43年時間，美元指數（major）波動的幅度如此之小，說明發達國家大多沒有濫發貨幣。如日本這些年來，無論是經濟增長還是出口都非常乏力，且還實行負利率，但日元對美元卻沒有出現趨勢性的貶值或升值，如目前美元兌日元在106左右，與10年前的匯率水平（100左右）相差很小。
日本2006年末的M2為714萬億日元，如今隻提高至940萬日元，10年的M2累計隻增長32%。為何日本的貨幣增長如此之慢呢？原因是這10年間日本的貸款餘額在不斷下降，盡管GDP總體仍是上升的。但中國這10年的M2大約增長了345%。無論是日本還是美國，它們央行在貨幣投放上都很瘋狂，但商業銀行卻都很節製，這是發達國家幣值穩定的根本原因。
但新興經濟體卻不一樣，如中國央行的基礎貨幣投放並不算多，今年8月，央行總資產為33.4萬億（2008年為19.9萬億),過去八年總資產規模才增長了67.8%，且大部分基礎貨幣投放都是因外匯占款而產生的（約為26萬億），這說明央行並沒有明顯做大資產負債表的意願。但是，中國商業銀行則是在法定準備金率高達15%的情況下，依然大肆擴張信貸規模，如2000年年初中國信貸餘額隻有9.3萬億，如今已經達到108.3萬億，擴大了10倍以上。信貸擴張的速度遠超GDP增速，其結果是上市銀行的淨利潤總額要超過所有上市公司淨利潤的一半以上。
因此，決定匯率變化的最主要因素應該是貨幣供應量，就像通脹是貨幣現象、房價是貨幣現象一樣，匯率也是貨幣現象，貨幣一旦超發了，其能量總會釋放出來，要麽通脹，要麽資產泡沫，要麽貨幣貶值。隻是貨幣超發的過程未必會通脹，也有可能通縮；未必會引發資產價格泡沫，或許還會出現資產價格的低估；不一定馬上出現貨幣貶值，也有可能升值。但從長期看，貨幣超發肯定會導致資產泡沫、通脹和貨幣貶值。
至於經濟增速、外貿順差和資本流入規模等對匯率的影響，可能比較間接些，也很難定量。或許它們的實際匯率的影響更明顯些，如體現在購買力平價上。但實際匯率的“實際意義”似乎不大，因為絕大部分人隻關心名義匯率，並以名義匯率來衡量財富和參與相關的經濟活動。
管製之下人民幣貶值空間究竟還有多大
中國加入了SDR，說明人民幣成為國際貨幣的前景進一步明朗，但匯率形成機製和資本賬戶開放的進展似乎總比預期的要慢，尤其當人民幣貶值預期抬升之後，外匯管製也隨之加強。管製的加強究竟會減弱預期還是會加強預期呢？人民幣有離岸價和在岸價，離岸價總是高於在岸價，但價差並不大，似乎表明在不管製的情況下匯率的貶值空間也不大。但畢竟人民幣在資本項下還不能自由兌換，外匯也不能自由進出。
如中國與印度相比，同樣都是實行有管理的浮動匯率，但印度的浮動幅度要大於中國。在金融的開放度上，中國也落後於印度。這就給人民幣自由兌換和資本項下開放條件下的貶值幅度還有多大留下了懸念。
不少人在尋找人民幣的“均衡匯率”，均衡匯率水平隻有在外匯市場充分開放條件下，通過匯率長期不斷波動之後才能形成一個階段性平衡點，但在管製條件下均衡匯率難以形成。那麽，有沒有可能計算出一個“理論”上的均衡匯率呢？
王曉東認為，可以通過M2與GDP之間的比價關係來找到“合理”的匯率水平。如以2000年為基期，當初人民幣兌美元的匯率為8.28:1；同時，GDP按2000年作為不變價計算（按目前修正後數據，下同），2000年的M2規模為13.5萬億，1元人民幣M2對應的GDP為0.77元，如今，1元人民幣M2對應的GDP為0.27元。美國2000年1美元M2對應的GDP為2.6美元，如今1美元M2對應的GDP為1.3美元。若按此比值關係，那人民幣兌美元匯率為11.6:1。
依據這種掛鉤GDP與M2的比值變化來推算人民幣合理的匯率水平，顯得有點簡單粗暴。首先，2000年的時候，人民幣匯率8.28:1是否屬於均衡匯率也是要打問號的，盡管當時的外匯黑市價與官價都很接近了。
其次，不僅因為中國的GDP與美國的GDP在計算口徑上存在差異，從而導致中國的GDP有所低估，而且中美兩國產業結構上的差異使得GDP缺乏可比性，如中國GDP中第二產業的占比較高，過去一直超過50%，而美國不足20%，第二產業的產出中，大部分是可貿易品，屬於全球定價的，而第三產業的產出中，大部分是不可貿易品。因此，GDP統計口徑和結構性差異也可以從兩國的購買力平價上體現出來。
第三，選擇不同的基期，M2與GDP之間的比價關係又會出現差異。正如王曉東又以2006年作為基期（人民幣步入升值階段），當時人民幣兌美元的匯率為1：8.08，按2006年不變價計算的1元人民幣M2對應0.63元GDP，如今為0.32元GDP；同時，按2006年不變價計算的1美元M2對應的GDP為1.97美元，如今為1.19美元。若按此比值關係，那人民幣兌美元匯率應該為9.5:1。
盡管用M2/GDP的比值關係來推算理論匯率存在很大問題，卻反映了一個毋容置疑的事實，即過去20多年來貨幣供應量相對於GDP的規模來說，多得有點離譜，尤其在2009年之後貨幣增速繼續高增長是有違常理的，因為經濟增速與貨幣增速之間的剪刀差不宜過大，不要因為CPI沒有顯著上升就以為提高M2增速問題不大，如前所述，通脹、資產泡沫和貶值都是貨幣過量投放的多種表現形式。
GDP作為產出指標，必須關注其背後的投入量究竟多少，是否合理。比如，2014年的GDP目標為7.5%，M2增速目標為13%；2015年GDP的目標為7%左右，M2的增速目標是12%；2016年GDP的目標為6.5%-7%。但M2的增速目標卻提高至13%，顯然是投入多產出少，目前，貨幣過量導致的問題至少在資產和匯率兩個指標上都體現出來了。
同時，我們還需要關注的現象是，量化寬鬆的貨幣政策還會導致貧富差距過大。如美國次貸危機之後，M2增速也大幅上行，美國全部儲戶的基尼係數居然已經高達0.48，這或許也是導致川普大選獲勝的重要原因，因為奧巴馬在過去8年的執政期間過多利用了金融手段來刺激經濟，導致貧富差距擴大，導致中低收入群體去“占領華爾街“，川普則主張多用財政手段，通過減稅和增加基礎設施投入，讓中低收入群體受益。
日元升值原因：近年來美國M2增速顯著快於日本
資料來源：王曉東供圖
因此，無論從人民幣國際化，從抑製資產泡沫的角度，還是從防通脹、縮小貧富差距的角度，都應該嚴格控製貨幣規模，這與供給側結構性改革的目標完全吻合。相應地，我們可以預料，今後外匯管製會進一步加強，畢竟防風險是首位的，故人民幣貶值還會是漸進式的，如果貨幣規模擴大能夠得到有效控製，則貶值的幅度應該有限，盡管GDP增速會相應減慢；如果貨幣規模難以有效控製，則貶值之路還可能很漫長。
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