苛政猛於虎，高房價其實就是高稅收
學過經濟學的人都知道，通貨膨脹相當於一種稅：央行通過購買國債來擴表，從而增加基礎貨幣的投放，貨幣規模擴大又引發通脹，即老百姓購買消費品需要花更多的錢，這相當於政府向百姓間接征稅。不過，這些年來，雖然中國貨幣規模的增速依然很高，但國內的CPI卻不高，難道貨幣“超發”不再導致通脹，“通脹稅”也可以忽略不計了？
貨幣不會消失——隻是通脹載體轉移了而已
美國經濟學家麥金農在1993年把中國出現的“在財政收入下降的同時保持價格穩定與高金融增長”，即大量超額貨幣供給與低物價水平並存的現象稱為“中國之謎”，即貨幣莫名其妙地“消失”了。多年來，對超額貨幣供給的解釋五花八門，如有“被迫儲蓄假說”、“價格指數偏低假說”、“地下經濟假說”、“貨幣沉澱假說”、“綜合成因假說”、“貨幣流通速度下降假說”、“貨幣化假說”以及“儲蓄難以轉化為投資假說”等等。
不過，這些解釋在經曆了20多年之後再看，似乎有些牽強了。按照我的理解，中國在改革開放之後經曆了一個貨幣化的過程。原先在計劃經濟體製下，商品的供給多采取配給製，故社會經濟運行所需的貨幣量相對較小；而在中國經濟市場化推進過程中，貨幣化的程度大幅提高。比如，在上世紀90年代之前，中國M2總量不足1萬億元，盡管也有過通脹，但導致物價上漲的更多是短缺經濟的原因，在價格雙軌製的情況下，物價上漲不完全是一種貨幣現象。
那麽，為何M2規模快速增長、並在1996年超過名義GDP總量後，中國卻再也沒有發生嚴重的通脹呢？這可能與國內資產規模不斷擴大有關。我們不妨把眾所周知的費雪方程式做一個變換：
MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…
（費雪方程可概括為：一國的名義利率反映了依該國預期的通貨膨脹調整後的真實回報率,也就是說，造成各國名義回報率不同的原因，僅僅是因為通貨膨脹率的預期不同）
其中，M表示貨幣供應量，V表示貨幣流通速度，P表示總體價格水平，Q表示最終產品和服務的數量，Q1代表一般消費品和一般服務數量，Q2代表高收入群體購買的奢侈品和奢華服務數量，Q3代表金融資產的數量，Q4代表實物資產（主要為房地產）的數量，而P1-P4都是與之對應的價格。
之所以把費雪方程式的等式右邊做這樣的變換，是想說明：首先，盡管中國貨幣超發，但由於日益擴大的貧富差距，這些貨幣大多流入高淨值群體手中。其次，中國1990年開始有了股市和債市，2000年起房地產市場化帶來樓市的繁榮，這導致Q3和Q4的規模大幅上升，從而吸納了大量的貨幣流向證券市場和房地產市場。
眾所周知，CPI包含八大類消費品和服務，這八大類權重各有不同，由於奢侈品消費或奢華服務在CPI中所占權重很小，而房地產投資成本等則根本不體現在CPI中，房租在CPI中的權重也不大，故CPI的高低基本由一般消費和服務決定，這就導致貨幣大規模超發而CPI卻不高的現象出現。
通貨膨脹的原義就是貨幣膨脹（過量發行），後來漸變為“物價上漲”的代名詞。如果回歸通貨膨脹的本源，那麽，當前金融資產估值偏高、房價居高不下、古玩藝術品價格一漲再漲、出境旅遊高消費等現象，實際上也是貨幣超發即通貨膨脹的體現。因此，不存在“貨幣消失”現象。
高房價實質就是高通脹的表現
——顯性稅收與隱性稅收
如前所述，通貨膨脹的原義就是貨幣擴張，高通脹就是貨幣嚴重超發，隻不過主要不是體現在CPI（消費價格指數）上，而更多體現在奢侈品、服務價格或資產價格上。因此，高房價是貨幣大規模擴張（高通貨膨脹）的一種表現形式。
此外，高房價不僅是高通脹的一種表現形式，而且也相當於一種高額稅收。從顯性來看，土地財政就是一種稅收，因為土地價格越高，房地產市場越火爆，政府賣地收入就越高。例如，2006年國有土地出讓金收入隻有1650億元，到2014年則達到4.29萬億元，2016年仍有3.75萬億元。
資料來源：Wind,中泰證券盛旭供圖
近年來，在全國政府財政收入中，房地產相關的各種稅收（房地產營業稅、企業所得稅、契稅、房產稅、土地增值稅等）加上土地出讓金收入占比最高達到約45%，2016年仍在30%以上（由於營改增的影響，該比例存在低估）。可見，房地產對政府財政收入構成了重要支撐。
資料來源：Wind,中泰證券盛旭供圖
不可否認的是，土地財政對於中國經濟長期維持高增長或中高速增速起到了決定性的作用，這也是有別於發達國家經濟發展路徑的一種獨特的循環發展模式。因此，土地財政是一把雙刃劍，它在對城市基礎設施的完善做出很大貢獻的同時，也對房價的不斷上漲起到了推波助瀾的作用，這也是地方政府在抑製房價上漲方麵缺乏動力的主要原因。這也可以解釋為何房產稅試點早在2010年就推出了，為何至今仍沒有立法的原因：是因為存在信息沒有互聯互通的技術障礙嗎？顯然不是。
除了帶來政府涉房財政收入增加等顯性高稅收之外，高房價同時包含著隱性的高稅收，即隨著房價的上漲，居民可支配收入中用於購房和租房的支出比重不斷上升，據我的大致統計，2016年，中國新房（住宅）銷售額超過10萬億元，占城鎮居民可支配收入總額（人均3.36萬元乘以7.93億人）約為37%，即便扣除4.96萬億元的新增房貸，加上19.14萬億房貸餘額的利息，再加上公積金貸款的利息成本，相加大約1萬億元，因此，估計購房者花在購房上的費用占城鎮居民可支配收入總額的比重約為23%。
以北京為例，目前北京二手房每套均價約700-800萬元，但居民人均扣除消費支出後的可支配收入（即人均可支配收入-人均消費支出）大約隻有1萬多元。高房價對於有多套房的高淨值群體固然有利，但更多普通置業群體卻不得不為高房價付出沉重的代價。對於這些人而言，購買住房而付出數額巨大的資金，類似於變相高納稅。
資料來源：Wind,中泰證券盛旭供圖
那麽，對於不購房的人而言，是否就沒有上述所提的“被納稅”呢？看似沒有納稅，但實際虧損可能更大，因為若把高房價當成通貨膨脹的話，那麽，在通脹階段持有現金所導致的損失是最大的。比如，一個在城裏打工超過十年的農民工，這十年的薪酬漲幅肯定遠不如房價漲幅，也就是說，如果他想在城裏安家的話，這十年他可能是白白打工了。即便是那些在上世紀80、90年代就分了房子的退休人員，如果理財的唯一方式是將退休金存銀行，在如今這樣一個貨幣超發的年代，他們一輩子的積蓄都被壓縮掉了，也沒有能力進行改善性購房。
2016年以來的我國消費增速逐月回落，但奢侈品消費增速卻明顯上升，如豪華車銷量重新回到兩位數的增速，明顯快於一般乘用車銷量增速；茅台價格也從2016年下半年以來出現上漲，澳門博彩業的毛收入同期出現回升。
但作為老百姓消費量最大的食品——豬肉和雞蛋價格卻持續下跌。簡言之，富人通脹，窮人通縮，這背後反映了中國經濟的結構性問題，即投資拉動模式對高收入群體的收入增長有利，中低收入群體的收入增速則跟隨GDP增速。由於購房加杠杆導致居民在涉房支出大幅增加，其他消費則相應減少。從這個意義上看，高房價減少了居民可用於消費的收入，可以視為居民稅負的加重。
穩房價就是穩財政——房價能走L型嗎
通過上述分析，我們不難發現土地財政對於維持經濟增長的重要性，如體現為土地財政在我國政府財政收入中的占比很高，成為這些年來我國基建投資保持高增長的重要資金保障。基建投資與房地產投資約占我國固定資產投資總額的40%左右，這兩大投資的高增長，對於緩解我國原材料工業的總體過剩局麵、帶動相關產業發展起到舉足輕重的作用。
因此，從保持財政收入增長或經濟穩增長的角度看，房價的穩定或上漲非常重要。而在國內居民家庭資產配置中，房地產的比重占到65%左右，這對於國內房地產需求維持長期旺盛功不可沒。如果房價出現下跌，則房地產的投資性需求會大幅下降，從而導致土地財政收入下降。故對於政府部門、尤其是地方政府而言，房價下跌將影響其各項任務指標的完成。
房價下跌對於中國金融體係的衝擊則會更大，因為商業銀行、信托及民間金融機構等的資產大部分以房地產抵押的形式存在。這也使得我國房地產調控政策雖實施得很早，但效果甚微。
去年，我曾從人口和貨幣這兩個角度分析房價，提出：2010年之前，房價上漲的主要動力來自流動人口和勞動年齡人口的增長；2011年至今，流動人口和購房主力人口數量均已經減少，貨幣擴張是房價上漲的主因。而目前我們要金融去杠杆，目的是防止發生金融危機，故既要抑製房地產泡沫，但同時又要實現經濟穩增長的目標，因此，政策上應該不會采取極為嚴厲的舉措以降低房價，估計更不會采取擴大土地供給的辦法來緩解核心城市樓市的供求關係，這是為了防止以後出現商品房過剩問題，類似香港的做法。
盡管目前宏觀調控的目標是防止房價大起大落，希望房價最好也能走L型。但真的能走L型嗎？我認為難度很大。如前文所述，當前中國的流動人口數量正在減少，人口老齡化導致購房主力人口數量也在減少，這會影響購房者對未來房價的預期，同時，金融去杠杆正在推進中，房貸政策的收緊也在抑製需求——這同樣會影響購房者的預期。
因此，房價如果走L型，在走了一段時間後必然會選擇方向。在經濟增速下行、房價累計上漲幅度驚人的情況下，下行的概率要大於上行的概率。因此，即便是主動去杠杆，也很難改變趨勢的逆轉，就如2015年下半年股災的發生，實際上也是主動去杠杆所引發。 事實上，政策很難同時做到去杠杆和股價穩定。
政策可以通過管製來調控物價，可以調控匯率，但最難調控的還是預期。如何做到既能讓想賣房的人無怨無悔地賣房，又能給予買房者房價不會跌的堅定信心？
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