華爾街漩渦（七）

（七）新產品，老製度

每一次華爾街推出新的金融產品，對於交易員來說，都意味著新的“交易機會”（trading opportunity）的可能性。所謂“交易機會”指的是交易員由於自身所掌握的不對稱優勢，比如信息，技術或者資金等等，可以構造一種交易策略（trading strategy），使得執行該策略的交易總回報率係統性的增加。

一個新的金融產品之所以謂之“新”，就是因為大家對其了解的程度普遍比較低，這樣，那些首先掌握其規律的玩家就從技術上擁有了優勢，從而很容易賺取利潤。可是有些產品卻並非這麽簡單明了，很可能大家一時之間都不能把握其真正核心規律，怎麽辦呢？這個時候，通常是一些“名重當時”的金融機構以其權威來建立一些市場常規（Market Convention）來頂替規律本身的地位。

本世紀初流行起來的許多產品其實都是隻有一些常規，而沒有被徹底研究清楚的。這中間，最主要，最流行，也最重要的產品就是信用衍生物（Credit Derivatives）。

信用衍生物是一大類具體產品的統稱，包括：信用違約掉期（CDS）,及其相關指數（CDX等),債務擔保證券（CDO）等等，它們為各種實體（比如各大公司，企業等等），或者半實體（比如形形色色的資產抵押債券（ABS)等等），提供一種“信用保險”----一旦有一定的信用事件（Credit Events）發生，這些衍生物的價格就隨之相應浮動，因此“投保方”就得到一定程度的補償。於是，現在有兩個重要的問題，一個是這些價格如何隨信用事件的發生而變化？另一個是，在信用事件還沒有發生的時候，如果估計它們將要發生的可能性，從而估計衍生物的價格？這兩個問題都是複雜的。華爾街采用了一些數學模型來試圖理解這些問題，一些中國留學生在這方麵做出了主要的貢獻。可是，到目前為止，這些數學模型仍然存在著一些不足，並不能夠完全揭示這些信用衍生物的主要規律，可以說，這些模型代表的更多的是市場常規（Market Convention）。而且這個“常規”還並不完備，各家銀行各個機構自我詮釋的餘地非常大。

搞研究是需要時間的，學者們也是有耐心的。假以時日，對於信用衍生物的研究很有可能會取得突破性的進展。但是華爾街的任務不是搞研究，金融寡頭們也不是學者。在交易員們鷹一樣的貪婪目光裏麵，不成熟的數學模型就像是翅膀沒有長成的小鴿子，鷹何必等鴿子會飛，不會飛豈不更是完美的獵物？對他們而言，這是完美的交易機會。交易策略也很簡單，拚命作更多的交易就行了----隻要注意一點：不能把剛剛買來的，立刻就賣了。事實上，最好是能永遠不要真的買賣同一個產品。每一次的交易，最好都是構造一個新的結構化產品，這個產品的價格在現在的市場上當然沒有，因為以前的結構都是不一樣的。於是，A公司的交易員隻需要和B公司的交易員商量好了，他們之間就可以買賣這個“新”的結構化產品。第二天，他們不會再去管他們昨天作的這個交易，而是再構造一個“新”的結構化產品來買賣。這樣，每天他們都交易新的產品，每天的市場上都交易著和以前不完全一樣的產品----這些產品於是永遠沒有一個公平市場價格，當然沒有，因為對於某一個單個產品而言，根本就沒有市場！

大家一定聽說過這樣的笑話：某甲被大家圍著打聽剛剛在北極發生的一件事情，某甲緊張的問，“你們真的都不知道嗎？”“不知道啊！”某甲：“哦，那就好辦了！”---A公司的老板一看賬本，今天有好幾個新的交易，看不懂，問大家，沒人懂，於是A公司的交易員興衝衝的告訴老板，我今天這幾個交易賺大方了，A公司老板於是大喜。交易的另一頭，B公司居然也上演著同樣的喜劇，交易員也告訴老板，他賺大方了，B公司於是賬上也記上了一大筆盈利。一個賣一個買，居然同時都賺了，這怎麽可能呢？當然不可能！可能的是，這種荒唐一時之間卻不會“有人知道”。事實上，隻要大家一起吹這個泡泡，不斷的有“新”產品出現，有新的投資者上當，把現金投進來，這個泡泡就可以繼續膨脹，就總是不會“有人知道”。

真的沒人知道嗎？當然不是！這個遊戲，和九十年代初，日本Daiwa銀行的那個犯罪的交易員玩的遊戲換湯不換藥，正是美聯儲一再強調增加風險管理和監督（Risk Management and Control）的起碼目標之一。但是今天，我們看到很顯然，這些耗資巨大的風險管理係統連這個起碼的目標也沒能實現。這裏，當然有技術上的原因，正如我們前麵指出的，處理信用衍生物的數學模型還不是很成熟，大家對這類產品並沒有真正理解。但是這不是真正導致監督失效的原因。這恰恰成為了被監督方（交易員）逃避監督的借口。我們不難想象這樣一幕：下午收盤的時候，某大公司一位很負責任的風險管理經理著急的敲開總裁的辦公室，報告某個交易員的新結構化產品交易可能會有問題。於是，總裁找來交易員，當麵質問他是怎麽回事。答曰，“風險管理部門的參數不適合於我今天交易的新產品，應該用如下這些。。。”風險管理員正欲分辨，“可是。。”，總裁立刻打斷他，“新產品當然應該用新參數，你們再去研究吧。”---這種辯論其實根本不一定會發生，即使發生，也一定是交易員勝出----道理很簡單，公司裏麵無論是誰，都希望看到公司帳上多一筆盈利，既然交易員已經費了半天的勁記上了的盈利，誰又會願意把它抹去呢？這樣的監督方式，說白了，基本上就是“全靠自覺”。小學老師對學生們的教育，就是要自覺，為什麽好學生會努力遵守呢？因為為了自己的成長，長遠的利益。可是，華爾街不是小學生，華爾街的長遠利益和構成華爾街的各個個體的長遠利益卻有著很大的差距。今天的事實又一次證明“吹泡泡”絕對是不符合大多數人，也不符合華爾街的整體長遠利益的，但是，對於很多擁有特權的人們，卻完全不同。

這個不同就來自於華爾街的利益分配製度，或者獎金製度。無論什麽新產品，都毫無疑問的會被利用著為了這個老製度服務。這個製度很簡單：在金融機構層麵上（比如對衝基金），按年給投資者（或者股東）匯報業績，收取管理費（一般是2%左右），如果盈利，就按事先約定的比例提成（20%到55%不等）；每個職員的收入也是兩個部分：基本工資，以及盈利提成。對於公司本身，或者公司高級管理人員以及交易員等特權階層來說，基本工資/管理費是很低的（相對獎金提成而言）。例如，主要銀行的總監（Managing Director）的基本工資都是定在20萬美元左右，但是他們的獎金卻是按照他們給公司帳麵上帶來的盈利額的百分比來計算的，這個百分比，根據不同的機構有很大的差異，從5%（一些保守的商業銀行）到90%（某些對衝基金）都有。關鍵字不是這個百分比的具體數值，關鍵字是那個“賬麵上”的盈利。對於很多流通性很強的產品（比如股票），賬麵上的盈利基本和實際盈利相符合，因為它們有著清楚地市場價格（Market Price），所以這些賬可以被市場驗證（Mark to Market）。但是，我們知道還有很多產品，並不能簡單的找到準確的市場價格，這種時候，賬麵上的數字和這些資產的實際價值就可能有著很大的差別了。盡管投資者或者公司並不清楚持有資產的實際價值，可是年底卻必須按照慣例，照著賬麵上的盈利給相關人員發放事先約定的按比例的獎金----這些獎金可不是那些說不清楚的沒有市場價格資產，這些獎金當然是實實在在，馬上就可以用的鈔票。更重要的是，如果第二年，公司因為這些不良資產倒閉了，無論是投資者還是公司，頂多是把這些人解雇了，卻無法把已經發給他們的獎金要回來。而被解雇的高管通常還因為被解雇這樣“不幸”的遭遇，再獲得一份天文數字的“補償”，然後他還可以再拿著這樣的收入經曆去找另外一家公司當總裁。（您讀到這裏，可能已經怒了，這樣的製度真不合理，怎麽沒人管？！您可能也回憶起來，我開頭洋洋灑灑寫了上萬言，講華爾街的作用和地位等等，就為了這一刻：這製度本來就是掌握在這些既得利益者手中的。）

大部分銀行給交易員或者高管的提成百分比還是比較低的，一般都是5%到15%之間，不然股東或者投資者會有意見。可是，這些高管/交易員們可不想少拿錢，辦法也簡單，多往賬上記些盈利不就行了嗎？要多記盈利就得多做交易，於是他們確實每天起早貪黑的幹的很賣力，華爾街的每天14小時工作製度就是這麽來的。記得小時候，大人總是教導我們，說是“一份耕耘一份收獲”。華爾街這麽辛勤的耕耘，當然不會隻有一份收獲了，從2003年開始，直到2007年，華爾街每年都創出獎金總額的曆史新高。在2007年，華爾街總共發出了將近400億美元的年終獎。這還不包括很多沒有被統計的對衝基金。然而，這是收獲，“耕耘”的真正結果並不是這個收獲，而是無限膨脹的一個信用市場泡沫。到2008年9月15日，整個信用衍生物的市場麵值總額估計在六十二萬億美元左右。