地方債：文集（非閱讀用）

內容待更新。


此圖給了個簡單明了的概況：

（數字像是有問題，太小了，12萬億以上）


2015.05.20
高盛：地方政府決定中國經濟增長
高盛近日發布的報告認為，中國未來的經濟增速取決於地方政府的意願和能力
【評論：高盛說到點子上了，還得靠地方政府，怎麽壓製？沒戲。】

報告指出，中國政府較大一部分基建投資由地方政府完成。因為其他推動增長的因素表現不及預期，如今要達到增長目標可能就得顯著加快基建投資。可土地財政收入滑坡和財政改革限製了地方政府融資，反腐又使地方支出的意願減弱。因此，中央可能采取給地方融資鬆綁等措施，但可能還不足以解決問題。

報告稱，去年，中國地方政府預算內支出約13人民幣萬億元，約等於三倍的中央政府收入，預算外的土地出讓金收入約1萬億元，通過地方政府融資平台借款約2萬億元，預算內外項目支出總額占GDP的27%，“真實”政府財政赤字占GDP的7%。下圖可見，2011年以來，政府的財政赤字（黑線）未見明顯減少，還遠超預算水平。



然而，中國地方政府支出麵臨多種負麵因素，報告認為主要有：

    · 國內房產市場下行調整嚴重影響土地出讓收入，而這是地方政府主要的預算外收入來源；
    · 中央政府推行限製地方融資渠道的債務改革，指導甄別地方債務，限製地方融資平台借款；
    · 中央還在推進治汙和減少投資浪費，考核地方政績的重要指標從以前的GDP增長轉向環保和社會福利；
    · 受持續反腐影響，地方官員出於避免卷入腐敗調查考慮，不大積極推動財政支出。

下圖可見地方政府融資平台近幾個月借款劇減。





麵對地方政府支出能力和意願均受影響的現狀，中央政府可能采取一些措施支持地方融資，報告按重要性排序如下：

1、推廣公私合營（PPP）項目，這是最重要的融資模式；
2、為基礎設施投資的地方融資平台融資留下一定餘地，這樣做有助於緩和財政改革的衝擊；
3、地方國有企業私有化，這能提供一定的支持，但力度不大；
4、利用現有的公共財政存量資金，同樣支持力度不夠大；
5、政策性銀行可能支持，央行可能間接支持，這是最後的手段；

此外，報告預計中央政府可能允許地方政府增發債券。預計中央會繼續治理“懶政怠政”現象。

總之，高盛認為，中央政府會嚐試多種方式促進地方支出，預計會頻繁檢查地方工作，推動支出預算執行，出台行政措施保證財政撥款到位。


《金融時報》
東北經濟滑坡提振難 遼寧地方債超萬億元

今年第一季度東北三省GDP增速集體墊底。在傳統重工業和經濟增長模式式微之際，東北的地方政府財政也在走下坡路，收入增長下滑，負債居高不下，難以有效提供加大基建投資等政府財政刺激的支持。東北經濟發展的困境凸顯了中國經濟轉型的艱巨性。

今年第一季度東北三省黑龍江、遼寧和吉林的GDP增速分別為4.8%、1.9%和5.8%，在中國31個省市自治區之中分列倒數第四、第一和第五，同去年年度GDP增速相比增長未見起色。去年這三省分別以5.6%、5.8%和6.5%的GDP增速倒數第二到第四。

英國《金融時報》旗下《中國投資參考》認為，東北經濟滑坡的問題在於，在傳統的投資導向型經濟增長模式瓦解時，沒能開發新的經濟增長點。為扶持新產業發展，中國政府選擇加大基礎設施支出，可東北地方政府的財稅收入增長緩慢，無法有效運用這種方式。

今年第一季度，東北三省地方財政收入同比下降23.3%，基礎設施相關投資減少4.7%，同期全國其他地區這類投資增長23.9%。在一季度增長墊底的遼寧省，財政問題更為突出。

今日華爾街見聞實時新聞提到，遼寧省政協主席夏德仁在北京的論壇公開表示，遼寧省地方債超過1萬億元人民幣。一些遼寧城市債務水平超過警戒線。地方經濟調整升級還需付出更多努力。

《財新周刊》2015年第19期
【評論：】
萬億地方債置換大局
出版日期 2015年05月18日
地方存量債務置換“市場化和行政化並舉”，財政部負責短期平衡，央行從整個金融市場平穩角度考慮，讓地方發債回歸真正的地方政府債


執行新《預算法》後，地方政府舉債隻能通過發行債券，不得再通過城投平台融資。圖為江蘇省南通市一處保障房工地

財新記者 張宇哲 霍侃 邢昀

萬億存量債務置換方案啟動，這隻是此輪新《預算法》框架下地方存量債務置換計劃的第一步。

5月8日，財政部、央行、銀監會三部委《關於2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（下稱102號文）明確，可以采取定向承銷的方式置換地方債。第一批債務置換完成的期限為2015年8月31日。5月12日，江蘇省一般債券發行重啟，相關信息文件披露，江蘇債將於5月17日下午2點到2點40分公開招標發行，規模522億元。市場分析認為，與江蘇債此前648億元的置換發行規模相比，其中126億元的差額應為定向承銷發行，約占原計劃發行額度的20%。

此前財新記者獲悉，央行計劃通過國家開發銀行等三家政策性銀行運作解決部分地方債置換的方式，是此輪地方存量債務置換的方案之一，“市場化和行政化並舉”。

“本輪地方債務置換，財政部負責短期平衡，央行則更多從整個金融市場平穩角度考慮；根本目的是讓地方發債回歸真正的地方政府債，變成為一個低風險低收益的正常利率產品，而不是此前通過地方擔保函或者安慰函等“軟約束”下，低風險甚至無風險高收益的怪胎。”一位接近央行人士表示。

啟動

102號文稱，在財政部下達的置換債券限額內采用定向承銷方式發行一定額度的地方政府債。由地方財政部門與特定債權人按市場化原則協商開展。

102號文指出，對於地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商後，采用定向承銷方式發行地方債予以置換。對於地方政府存量債務中的信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，經各方協商一致，地方財政部門也可采用定向承銷方式發行地方債予以置換。

此前央行兩次降準、三次降息已從資金來源和資金成本上為此輪債務置換營造了有利鋪墊，102號文亦將地方債納入央行的商業銀行質押貸款的抵（質）押品範圍，進一步提高了地方債的吸引力。

“這樣就沒有流動性的壓力了，銀行的後顧之憂小了很多，大家就會願意接受地方政府提出的條件。”一位商業銀行金融市場部人士告訴財新記者。今年1.6萬億元的地方債由誰來接盤一直是市場憂慮的焦點。此前由於地方債利率低且流動性差，對商業銀行吸引力有限，原計劃今年4月23日首發的648億元江蘇債置換一度推遲。

今年地方政府償債壓力巨大，審計署口徑的2015年政府債務到期規模約2.8萬億元，按口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬億-4萬億元，而二季度是債務到期高峰。今年全國“兩會”確定的置換債券的額度是1萬億元，社科院宏觀研究所副所長張平的看法是，1萬億元遠遠不夠，未來數年內，需要置換的地方債將達到10萬億元。

一位權威人士分析認為，今年最大變化是法律環境的變化，執行新《預算法》後，地方政府舉債隻能通過發行債券，不得再通過城投平台。也就是存量債務到期後，政府如不能清償本金、借新還舊，隻能發行債券融資，“今後隻能走‘前門’，‘後門’已關閉”。

在中信證券固定收益研究主管鄧海清看來，本次債務置換並非單純的行政幹預，背後具有市場化的邏輯。地方政府債務的高融資成本本身就是非市場化的行為，此次通過行政手段進行糾正恰恰符合市場化的要求。未來在新《預算法》框架下，地方發債有望被納入規範的透明箱中，地方政府“軟約束”對利率市場化的阻礙部分消除。

前述接近央行人士分析稱，風險和收益相匹配，這是金融市場的基本原則，而城投債成為一個低風險甚至無風險卻高收益的怪胎，這就使得大家對於利率債不感興趣了。現在的操作對於理順這種扭曲是非常重要的一步，“踏踏實實地逐步回歸真正的地方政府債，收益率自然會下降，變成為一個低風險低收益的利率產品。具體這個定價會如何，由地方政府與債權人協商談判，市場決定”。

中國版的布雷迪債券？

在觀察人士看來，眼下的中國地方政府債務置換熱點，在國際曆史上並不鮮見，其中最成熟的方式是解決南美債務危機的布雷迪債券。

在上世紀80年代初的經濟衰退期間，很多發展中國家因外匯枯竭而無力償還以主要歐洲貨幣借入的銀團貸款。為恢複金融界對借款國的信心，當時的美國財長尼古拉斯·布雷迪於1989年提出一項計劃，將大部分這種債務轉換成由美國財政部擔保支持的可轉換債券。墨西哥作為第一個布雷迪債務國在2003年償清了債務——1988年3月由墨西哥政府發行的阿茲特克債券（AztecBonds）是最早的布雷迪債券。這是一個20年期一次性還本的抵押債券，抵押物為墨西哥政府購買的20年期的美國零息債券。此債券用以交換墨西哥公共部門所拖欠的商業銀行債務。商業銀行在減免了債務30%的情況下，將債務轉換為阿茲特克抵押浮動利率債券。

布雷迪債券的模式可以理解為通過高信譽主權債務擔保獲得較低的貸款利率，大大降低利息支出，同時通過延長償債時間，緩衝償債壓力。借款的商業銀行重新調節資產負債表，大大降低賬麵虧損的風險。韓國、阿根廷也都利用了這樣的政策。

在中國也曾出現過兩次類似的“特別債券”。

第一次是1999年，為了挽救搖搖欲墜的中國銀行業，中國政府仿效美國化解儲貸危機的辦法，成立了四大資產管理公司（AMC），按賬麵值接收了四大國有銀行1.4萬億元不良資產；然後AMC從央行獲得了6041億元再貸款、又對四大國有銀行及國家開發銀行發行8110億元金融債券，期限均為十年。

第二次是2007年12月，為解決中國投資有限責任公司的資本金，財政部發行1.55億萬元特別國債，用於購買約2000億美元外匯儲備。為避免市場利率波動，這些特別國債在發行時基本由幾家國有大行定向購買。

“當時這些特別國債隻是公開發行了2000億元，收益率就上升了30個基點；如果1.55萬億元都投放到市場，會對市場有影響，融資成本會大幅上升。”一位大行的金融市場部人士回憶說。

為了緩解地方政府償債壓力，財政部於年初下發了1萬億元存量債務置換額度，以便於優化債務結構，降低利息負擔。為降低債券利率，央行都不可避免地被迫放水，當地方政府收到錢償還原有債務後，央行可能還需要回收流動性。與其一放一收，對市場形成巨大衝擊，不如另尋他路。最終，定向承銷方案出台，即地方政府直接與銀行或其他債權人（信托、證券、保險）談判，“誰家的孩子誰抱走”，用債券直接置換原來的貸款。

“此次地方存量債務置換本質上是債務重組，貸款轉為債券、封閉操作，理論上不需要再投入額外的資金，隻是更換了一個債務合同的法律關係，不造成宏觀影響。”一位接近財政部和央行的知情人士向財新記者分析稱。

“原來公開發行地方債時，發債籌集的資金是還給其他銀行的貸款，市場的流動性會有一些變化；現在的操作對市場的流動性抽緊會少一些，對流動性影響不大。”一位銀行人士亦稱。

債權銀行是否劃算

102號文的最大利好是，原來地方債務人是各級融資平台法人，現在升級成為省級政府，信用級別大大增加。縣市級政府信用變為省級甚至中央政府信用，亦將降低地方政府債務成本。“以前是通過擔保函或者安慰函為地方各級政府債務隱性增信，現在變成顯性增信。”

102號文稱，采用定向承銷方式發行地方債，是指省級政府麵向地方政府存量債務中特定債權人，采用簿記建檔方式發行地方債，用以置換本地區地方政府相應的存量債務。

在市場人士看來，此次地方存量債務能否順利完成，核心取決於債權銀行是否有動力。

在業內人士看來，原來銀行持有的平台貸都是有政府隱形擔保的優質資產，屬於中長期貸款，利率約為7%-8%，置換成債券後，對信用等級的影響不大，但是收益率下來了，所以存在債權銀行的激勵機製的問題。

據財新記者了解，在銀行內部對此有兩種不同的聲音。

銀行分行對地方存量債務置換有動力，“相當於甩包袱了”。 一位工行江蘇分行人士表示，“地方政府性債務的風險主要還是期限不匹配的風險，以前我們比較擔心平台貸這塊，監管部門也一直預警，我們很重視；這次1萬億元的置換債券，我們理解是把今年要到期的債務做期限上的安排，降低了目前到期債務的風險，有利於貸款回收；從銀行資金運用、流動性和安全性的角度，債務人從原來低等級的平台貸款變為省級政府，置換債券信用更高，風險更小。”

商業銀行總行的債券部門則對配置地方債的興趣不大。“比地方債收益高的資產多得是，為何要換成收益率才4%-5%的地方債呢？”一位銀行金融市場部人士表示，“成本劃不來，對銀行的債券配置部門而言，不管央行怎麽動用再貸款，銀行都沒有動力。”

至於102號文將地方債納入央行的商業銀行質押貸款的抵（質）押品範圍，“目前國債、政策性金融債和鐵道債等流動性優於地方債的品種均已在抵押品範圍之內，銀行並不缺抵押品。”前述銀行金融市場部人士表示。

市場擔心，如果地方債收益率相對較低，與貸款存在較大的收益率落差，銀行將貸款置換為債券會有利息上的損失。以目前十年期國債上浮30%（這是102號文規定的最高上浮比例）來算，地方債平均收益率為4.4%。而5月10日央行降息後五年以上貸款基準利率為5.65%，即便不考慮貸款上浮，兩類資產的收益率也相差約130個基點。

對此，中金研報則分析稱，貸款基準利率在幾次降息後已經降到曆史最低點，貸款的機會成本已經下降。而且地方債票息免稅，地方債風險權重為20%，低於貸款的100%風險權重，票息優勢和資本占用優勢基本能抹平貸款和地方債的收益率落差。

據中金預計，最終可能有6000億-7000億元的額度定向發行，3000億-4000億元置換額度市場化發行。

“權衡利弊，對銀行來說購置地方債未必是賠本買賣，銀行要算大賬：貸款置換成債券，即便短期內對利潤有一些影響，但是如果算大賬，第一是債券比較透明，政府承諾負責，貸款就不一定負責了；第二是能夠節約部分資本金，放貸能力會提升；第三是債券可以再賣，也可以作為抵押品在市場上或者央行融資，如果能夠獲得相對低成本的融資，對銀行也是劃算的。所以算大賬，這個對銀行可能也是好事。” 一位央行人士則稱，“預計1萬億元地方債置換很快會消化完。”

地方債定價歸位

102號文明確發行方式為公開與市場相結合，按“誰的孩子誰抱走”的原則，信貸和“非標”為主體。102號文稱，各地采用定向承銷方式發行地方債的承銷團由本地區存量債務中定向置換債務對應的債權人組成。地方財政部門應在定向發行承銷團成員中擇優選擇主承銷商；不采用定向承銷方式發行的部分，仍按財政部有關規定，采用招標、公開承銷方式發行。

中誠信國際政府與公共融資評級部高級分析師關飛分析稱，從債務構成看，至2013年6月底，地方政府負有直接償還責任的債務中，銀行貸款、信托融資、證券保險業和其他金融機構融資分別占50.76%、7%和1.84%。顯然，銀行貸款占比較高，估計今年到期的規模和占比也會較高。假定不考慮到期期限分布因素，今年約有9430億元銀行貸款到期需要償還。

“102號文出來後，對銀行、證券保險業和其他金融機構在是否采用定向承銷方式的傾向上還是有所不同，對銀行具有一定的強製意味，預計地方政府和銀行談判更有底氣了。如果地方政府和銀行談判比較順利，那有可能今年到期的銀行貸款大部分都能通過定向承銷，讓對應的債權銀行完全消化。”

102號文規定，發行利率區間下限不得低於發行日前一至五個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值，上限不得高於發行日前一至五個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值上浮30%。“這一幅度還比較大，不同的地區可能有所差異，預計定向發行的利率總體上可能較有利於地方政府。”關飛認為。

在財政部財科所金融研究室主任趙全厚看來，地方政府肯定更傾向於小範圍定向發行，因為小範圍更好談條件。債權銀行跟地方政府都很熟，大都是地方銀行，具體怎麽定向發，還是看各地債權人的複雜程度和對於條件的接受程度。

“債務人從級別低的政府變為省級政府，法律關係變了，必定引起重新博弈，具體怎麽走要觀察博弈結果。特別是地方政府可能認為自己最終不埋單，有讓利而降低談判難度的傾向。”前述觀察人士表示。

對於102號文鎖定利率上下限和定向承銷是否有行政攤派的嫌疑，關飛認為，設定上下限，實際上就相當於給出了發行利率區間。鎖定利率上下限，是為了防止非市場化因素扭曲地方債的價格。地方債的定價要合理，高於或低於理論的價格都無助於地方債發行和今後的市場建設。這顯然是出於這一市場初期的保護性措施，並非完全理解為強製幹預。

在鄧海清看來，過去的地方政府債務違約率極低，其高收益並非完全的市場化定價，而是有“軟約束”因素。隨著地方政府約束硬化，地方政府議價能力將增強，地方政府融資成本將下降。同時，地方政府不再提供高收益資產，銀行高收益資產的減少將導致銀行負債成本降低，目前的銀行融資成本並非地方債利率的下限。

本次債務置換“攤派”和規定利率上限並非單純的行政幹預，背後具有市場化的邏輯。市場普遍預計，公開發行的地方政府債比對應期限的國債利率高30-60個基點，在此次規定的1-1.3倍國債利率範圍之內，因此規定利率並不意味著非市場化。地方政府債務高融資成本本身就是非市場化的行為，通過行政手段進行糾正恰恰符合市場化的要求。地方政府債務置換類似於“雙軌製”並軌，行政化的手段更多是為地方政府債務置換順利進行提供保障，避免短期內全局性資產配置調整對市場造成嚴重衝擊，而並非地方政府融資成本降低的本質。地方政府債務置換能降低地方政府負債利率的根本原因在於地方政府預算約束增強，“軟約束”問題得到一定程度解決。

按照新《預算法》規定，地方政府可以獨立發行地方債。最合理的機製是，地方政府根據自己的基本建設需求和財政收入，將資產負債表公開，市場化發行地方債。但當務之急是消化老的地方政府債務，更要把高企的利息成本降下來。



財新《中國改革》 2015年第5期
地方債改革：猛藥去疾 挑戰猶存
出版日期 2015年05月01日
行百裏者半九十，眼前，地方政府債務方向雖定，但在改革的細節上，仍存在許多需要進一步完善和突破的方麵


2013年底，國家審計署公布的《全國政府性債務審計結果》將中國政府債務分為三類

財新《中國改革》2015年第5期

鄭春榮（上海財經大學公共政策與治理研究院副院長、副教授）

中國的地方政府債務產生於改革初期，不少城市的城投公司都早在20世紀80年代就成立了。當時，地方政府債務規模較小，且通過國有企業來融資，形式較為隱蔽，並未引起社會關注。近30年來，得益於中國經濟、財政收入以及土地出讓收入飛速增長，地方政府“負債經營”並未釀成債務風險。2009年以來，中國應對全球金融危機，再次開啟積極財政政策，並大力支持地方政府舉債，於是，地方政府債務規模進入高速增長階段。

地方政府融資平台是特定曆史階段的產物，它較好地解決了地方政府基礎設施建設的資金短缺問題，同時，為地方政府應對全球金融危機提供了財政投資所需的資金。然而，作為一種非正式的財政工具，地方融資平台發展過急，與傳統的財稅體製不相匹配，漸漸顯露出許多問題，一個最明顯的問題就是，10多萬億元的債務資金竟然沒有被納入預算管理，債務資金的籌集、投資與償還等重要環節遊離於預算之外。

2014年8月底，《預算法》（修正案）出台了，它對中國地方政府債務管理提出了規範管理的製度框架，主要涉及三個方麵：第一，經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。第二，舉借的債務隻能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出。第三，除前款規定外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。實際上，這就是把應由政府舉債項目的融資審批、使用和償還等重新納入財政預算的範疇，接受各級人大和財政部門的審批。緊接著， 9月21，國務院出台了《關於加強地方政府性債務管理的意見》，10月23日財政部出台《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，對地方政府債務管理做了較為詳細的規定，最主要的一條是對債務加以清理，實行分類管理：（1）沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。（2）有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。（3）推廣使用政府與社會資本合作模式。鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營。2015年4月初，財政部出台了《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》、《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》、《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》等製度，標誌著中國地方政府債務管理進入了實質性改革的階段。

從改革方向來看，新《預算法》承認了中國地方政府債務存在的合理性，並啟動規範化的整頓，包括隻能通過地方政府債務融資、納入財政預算管理、發債額度均由國務院分配以及規定債務資金投向等。這都是非常正確的改革方向，筆者對本次地方政府債務改革新政推崇有加，認為這是非常理想的改革方案，如果改革方案能夠成功，必將造福各級政府和百姓。但是，這項改革要成功，還要接受多方麵的挑戰，恐怕不能夠一蹴而就。行百裏者半九十，眼前，地方政府債務方向雖定，但在改革的細節上，仍存在許多需要進一步完善和突破的方麵。

挑戰一：能否成功整頓地方融資平台

中國地方融資平台的發展速度之快，融資方式之多，遠遠超出政府和學界的預料。僅根據國家審計署的歸納，地方政府債務的融資方式就多達14種。快速發展的地方融資平台與現有財稅體製存在許多不匹配、不相容的地方，在一定程度上也擾亂了財政秩序，給財政管理帶來風險。2014年10月，財政部出台《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，要求地方政府對債務實行分類甄別、分類管理：

（1）通過PPP模式轉化為企業債務的，不納入政府債務。

（2）項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債務。如義務教育債務。

（3）項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的，甄別為專項債務。如土地儲備債務。

（4）項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務。顯然，地方融資平台作為地方政府融資的主體，必須關停並轉。但是，這並非易事。

首先，財政部門在整頓地方融資平台時，可能“有心無力”或“有力無心”。長期以來，融資平台是地方政府的“錢袋”，這些資產沒有被納入預算，而由地方政府領導直接支配。融資平台與財政部門可以說是“兄弟倆”，相安無事。然而，在本輪債務管理新政中，融資平台將麵臨重新分類，從事公益性業務的融資平台將被財政部門納入管理，從事盈利性業務的融資平台則被推向市場。主導這場改革的財政部門“開刀”的對象是與自己平級的融資平台。這就麵臨一個大難題：融資平台在行政級別上，與財政部門同級；在股權隸屬上，屬於國資委或其他政府委辦；在人事任免上，屬於地方黨委組織部直管。財政部門要在當前的行政管理體製上，有效地整合融資平台，恐怕是“有心無力”，是一件非常困難的事情。從另一個角度來看，財政部門可能因為害怕地方融資債務窟窿太大，不敢接手，存在“有力無心”，故意推諉的想法。一位基層財政局長曾向筆者歎苦經：“他們吃香喝辣的時候，不叫我；現在叫我，我才不管。”

其次，地方融資平台的拆分存在風險。當前，地方融資平台的運作大都是由地方政府注入資產而形成，同時兼有盈利性業務和公益性業務，以豐補歉。現在的改革方案提出要分類管理，顯然，這些融資平台的盈利性業務和公益性業務將麵臨拆分，盈利性業務推向市場，吸引民間投資；公益性業務回到政府。這就帶來新的問題：

（1）有的項目仍在建設期內，以往融資平台以盈利性業務來貼補這些公益性項目，尚能操作，而如果將盈利性業務與公益性業務分離，這些公益性業務的融資將麵臨極大的困難。

（2）盈利性業務與公益性業務的分離，導致融資平台公司的資產轉移，可能引起債權人的法律訴訟，認為這是騰挪資產，有逃避債務的嫌疑。

（3）一些融資平台公司並非政府獨資，而是各級政府之間、各地政府之間以及多家國有企業之間共同出資形成的，例如，一些鐵路公司、軌道交通公司等。從公司法的角度，這些公司的存續以及債權債務關係的變更必須得到大多數股東的讚成，而不能通過行政權力強製和幹涉。

（4）部分高盈利性項目被切割出售，破壞了公益性項目的完整性。以高速公路投資為例，高速公路在不同區域的盈利能力懸殊巨大，地理區位好的高速公路車流量大，盈利能力強，政府應統籌考慮，用盈利性強的公路來彌補虧損的公路。然而，中國高速公路麵臨的困境是，能賺錢的項目早就完成招商引資，剩下的在建和新建項目大都因為車流量較少、建設成本高昂，而無法引入民間資本。由於交通是基礎性、先導性、服務性行業，在中央和地方政府的要求下，各地高速公路融資平台又不得不硬著頭皮開工。政府原本希望優質資產上市後成為融資平台，可以修建更多公路，但是，後來上市公司投資決策受製於股東壓力，追求股東利益最大化，寧願把錢存銀行也不願承擔投資風險。上市融資來修路的希望落了空，地方政府不得不重新找錢修路。造成這一怪圈的根本原因是，高速公路融資缺乏規劃，眼光過於狹隘，偏重於股權融資，導致高速公路網四分五裂，最終喪失融資能力。

挑戰二：難以根除隱性債務

2013年底，國家審計署公布的《全國政府性債務審計結果》將中國政府債務分為三類：償還責任債務、擔任責任債務和可能承擔一定救助責任的債務。風險管理最大的挑戰在於政府擔保責任和救助責任的債務。這些債務具有隱蔽性、非規範性。世界各國都存在類似的問題，舉個例子，美國通用汽車在前幾年金融危機中差點倒閉，政府前去施救，在一定程度上也可以算做是政府隱性擔保的債務。然而，中國這方麵的問題最大，原因在於中國政府擁有龐大的國有企業部門。

首先，國有企業的債務往往很難分清是政府債務、政府性債務，還是市場經營性債務。舉個例子。北京要建地鐵，以前車票隻收2元，導致地鐵集團長期虧損，而且是政策性虧損，那麽，這可以算作是地方政府債務了。而香港地鐵收費高，地鐵企業還可能盈利，就不是政府的包袱和窟窿了。因此，地方政府性債務是相對的，不是絕對的。現在問題出來了，石家莊等城市以前沒有地鐵，現在要修地鐵，那麽，地鐵公司是不是融資平台？其債務算不算政府性債務呢？要看其投資回報能否償債。這個問題實在不好回答，因為投資預期回報受許多因素影響，比如經濟發展、人口因素。現在，本級政府想把地鐵集團定為政府性債務是有辦法的，把它定為非政府性債務也可以找出無數條理由。

其次，國有企業往往同時經營市場化業務與政策性業務，增加了債務統計的難度。例如，2012年6月，山西省交通廳為確保該省在建高速公路順利完工，決定由省屬的焦煤集團、同煤集團等七大煤炭集團每家注資15億元組建6家交通子公司，由省交通廳代建代管，購買在建或新建高速公路項目，解決資金400餘億元。更麻煩的是，公益性的投融資與市場競爭性投融資業務混雜在一起，一方麵將公權力與私權融合，將導致政府既當“運動員”，又當“裁判員”，影響市場公平；另一方麵可能導致政策性虧損與經營性虧損混雜，對國有企業高層的考核流於形式。

第三，地方政府直接管理大量的城市商業銀行、農村商業銀行，為地方政府融資打開方便之門，造成軟預算約束。這些小銀行大都未改製上市，其最大的股東便是當地政府或財政部門。麵對其股東和政府領導，銀行行長很難抵擋其貸款需求。長期以來，地方政府與其下屬的國有企業和國有銀行，形成了“鐵三角”：政府發指令，國有企業出麵融資和投資，國有銀行負責貸款。然而，地方政府債務新政沒能有效地破壞這一“鐵三角”。實際上，今年以來，關於地方基礎設施融資實施PPP體製實質上仍是地方融資平台“繞道”操作的傳聞也不少。

總之，經過本輪改革，中國地方政府的顯性債務日趨規範，風險也得到較好控製。然而，地方政府一旦有投資需求，仍可能求助於國有企業舉債，繞過法律限製，形成隱性債務。

挑戰三：警惕集權化的負麵影響

《預算法》規定，經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。可見，中國地方政府債務管理模式已被確定為審批式，強化了中央政府的權力。此外，各省級政府拿到舉債額度以後，有權在省級部門及各個地級市之間分配。因此，總體上看債務管理有集權化的傾向，有利於控製債務風險，卻犧牲了地方政府特別是地級市以下政府的舉債自由權。

中央政府應建立規範的省級政府債務規模確定機製，應防止“跑部錢進”。目前，各省級政府以及省以下政府如何確定地方政府債務規模，並沒有明確的規定。如果中央政府本著化解地方政府債務危機的想法——“誰有困難先幫助誰”，容易造成債務預算軟約束。如果讓中央政府來決定地方債數量，就容易產生兩個弊端：一是中央政府無法全麵掌握各地方的具體情況，所作的決策可能偏離地方經濟發展的實際；二是中央政府代替地方政府決策，損害了地方政府的自主權，打擊了地方政府的積極性，反而起到了不良的效果。筆者認為，應該建立一個以地方政府債券市場為基礎的，有自我約束（風險控製）機製的地方政府債務融資體製。它將淡化中央政府的債務管控力度，讓債券市場發揮更大的作用，通過市場機製的建立，加上立法、增加地方財政透明度、加強地方人大監督、建立預警體係等改革，能夠硬化地方政府的預算約束。

在同時發揮政府和市場的作用上，要點有二：

第一，立法規定地方政府債務的上限，比如地方債務餘額占當地GDP 的比例不得超過10%，利息支出不得超過經常性收入的一定比例；地方政府發債所籌得的資金必須用於資本性項目，不得用於經常性支出；地方政府的經常性預算必須平衡。隻要地方政府債務餘額沒有達到警戒線，就可以自由舉債。

第二，通過債券市場建立地方政府的自我約束機製。即對風險較大的地方政府，債券市場會以較高的乃至懲罰性的利率抑製其融資的能力，甚至完全切斷其融資的渠道。

挑戰四：地方政府應有穩定的財源，才能不違規舉債

中國地方政府債務的存在與其特殊的曆史階段有關。一方麵，由於城鎮化的需要，中國地方政府和平台公司為基礎設施融資的需求巨大；另一方麵，地方自主財力十分有限（房產稅在近期內難以成為主要的地方財源），自主財力並將由於“營改增”而明顯下降（目前為主要地方稅稅種的營業稅將在幾年後基本消亡），地方的土地出讓收入又受到中央政策的限製（中央要求大幅度提高對農民征地的補償）。1994年分稅製導致中央拿走財政收入的大頭，同時事權下移，地方政府沒有穩定的財源，又麵臨基礎設施建設的資金困難、公共服務均等貨的資金壓力，在“中央點菜，地方埋單”的體製下，隻能違規舉債。2012年全國“兩會”期間，全國人大代表、廣東省地稅局局長王南健直言，分稅製讓地方政府苦不堪言，結果是“逼良為娼”。又例如，國家審計署公布的《54個縣財政性資金審計調查結果》（2012年第26號公告）指出，在調查的45個中西部縣級政府，為滿足國家有關農業、教育、科技等法定支出增長要求，就耗費財政支出的81%，其他支出不得不依靠舉債。

應對之策如下：

首先，堵後門，必須開前門，要讓地方政府改掉違規借債的毛病，就要從病因上下文章，中央必須允許地方政府有較為穩定的地方稅體係，較為獨立的財稅政策決策權。隻有這樣，地方政府才不會“變壞”。否則，當前的地方政府債務改革就將淪為一場運動戰，地方政府先避避風頭，等這陣“嚴打”過去了，再本著“法不責眾”的想法，又開始舉債。要賦予地方若幹稅收立法權，並建立比較穩定的一般性轉移支付公式。地方必須要有幾個獨立的財源，才能保證其有穩定的償債能力。此外，中央向地方的轉移支付應該大部分由透明的公式來決定，減少隨意性很大的專項支付，使地方政府在披露和預測其財源時可以明確包括對一般性轉移支付的預期。

其次，地方政府發展經濟的激勵機製需要重構。長期以來，中國地方政府領導就是一位能幹“企業家”，可以動用許多資源來招商引資，建設基礎設施，並發展經濟。這種製度是有嚴重缺陷的，但也帶來許多地區經濟的高速發展。現在，法律禁止製度外違規融資，客觀上也打擊了地方政府領導的積極性。最近一些媒體報道中，有的標題是“被扒皮的’市長’，43號文件改變中國！”有的標題是“市長經濟近尾聲”，說的都是同一件事——地方政府領導不能再通過融資平台控製投資項目和拉動經濟增長了。在新體製下，如何激勵地方政府領導追求經濟增長和社會福利？這是當前需要回答的新問題。

此外，還應防止地方政府藏匿政府資產與負債。不少富裕地區的地方政府為了逃避與上級政府的財政分成或為了“裝窮”，長期以來，把土地出讓金、國有企業變現與分紅等各項財政收入或準財政收入放到財政預算之外的融資平台公司中，形成了“第二財政”。現在，這些收入和資產要回到財政預算中，無疑將一些地方政府的財力在上級政府麵前暴露無遺。因此，地方政府有動機竭力阻礙債務改革新政。

挑戰五：亟待債券市場的完善

地方政府債券的順利發行與流通需要有完善的債券市場作為前提條件。目前，債券市場還存在不足之處：

首先，地方政府作為債券發行人，未能提供有效的財務報告。本輪改革中，地方政府將隻有一種合法的融資渠道——地方政府債券。但是，地方政府債券要發行成功，需要準確披露發行人的財務信息。中國各級財政部門沒有編製規範化的資產負債表，投資者無法了解各地政府的“家底”，信用評級公司也無法對各地政府給予有效評級，因此，地方政府債務的利率招投標及二級市場交易根本無從談起。在信息不對稱的前提下，商業銀行、債券投資者等很難準確知曉和評估地方政府的財政、資產和債務的總量與結構，也難以根據風險情況，對政府債券定價。簡言之，中國目前地方政府債券的定價機製並沒有真正建立起來。

自從地方政府債券推進自發代還改革以來的幾年間，相關省份的債券利率有的和同期限國債利率持平，有的出現比同期限國債利率還要低的情況。從傳統的理論上講，風險越高，收益率越高，反之，風險越低收益率越低，也就是說，地方債應比國債的收益率高。

但是，中國多年出現地方政府債券的發行利率低於國債利率，說明目前市場的定價機製存在紊亂。例如，同樣是7年期，2014年7月2日發行的國債利率為4.02%，而7月11日發行的山東省地方政府債券的利率僅為3.88%。

其次，地方政府債券的違約處置機製不明確。從法律製度角度，中國亟待建立地方政府破產的處置機製。當出現債務違約時，應該采用在中央或省級政府支持下的債務重組方式（債務展期、金融機構臨時貸款、資產變現等），降低違約對投資者的損失和風險在金融市場上的傳導範圍。但是，涉及事件的地方政府官員必須承擔最大責任，包括地方行政領導免職、相關人員追究法律責任、地方政府開支大量削減必須成為上級政府幫助重組債務的條件。

第三，從中央政府角度，要明確宣告中央政府對市政債的償還不承擔責任，從而打消債券市場對“隱形擔保”的預期，使得地方債市場的定價能準確地反映這些地方的債務風險。

第四，債券市場缺乏有公信力的評級機構。2014年十個試點自發自還地方政府債務債券的地區均得到了AAA的信用評級，未能有效反映實際的信用水平。債券市場需要有獨立的、有社會公信力的信用評級機構和地方政府債務評級方法，強化評級機構信息披露，及時公布評級流程、評級方法和評級結果的變化。此外，銀行可以率先對不同信用級別的地方政府債券采用不同的風險權重，從而對較低質量的地方政府債券要求有較高的收益率來得到補償。銀行的風險權重的變化可以引領整個資本市場對地方政府信用風險的有效定價。

第五，投資者尚未建立真正的風險意識。中國尚未有過一隻地方政府背景的債券出現真正的違約，企業債券的違約次數也寥寥無幾。最為荒謬且後患無窮的是，各級政府麵對債券或銀行貸款違約時，不是按照市場規則行事，而是本著社會穩定的想法，盡量補償投資者。這樣，投資者永遠不吃虧，無法建立起真正的風險意識，那麽政府發債就將有恃無恐。

挑戰六：人大和政府部門能否適應債務管理“新常態”

長期以來，地方政府債務融資的主體都是融資平台等“非正規軍”，現在要納入財政預算，需要對財政預算實施相應的調整與補充，人大和政府部門的管理也需要加以相應的調整。

首先，債務裝進“籠子”以後，將考驗地方各級人大代表的參政議政能力。新《預算法》規定，省、自治區、直轄市依照國務院下達的限額舉借的債務，列入本級預算調整方案，報本級人民代表大會常務委員會批準。這就是說，地方政府是不是應該舉債，舉債多少以及債務資金投向都應由本級人大常委會審議表決，這就給各級人大常委的專業能力提出了較高的要求。此外，今後隨著融資平台的整合，財政預算將日趨複雜，不僅僅是財政預算報表，而是一整套政府綜合財務報告，對人大代表的參政議政能力形成新的考驗。

其次，財政部門的預算管理模式也需要優化完善。

（1）地方政府應根據城鎮化的進程以及公共服務均等化的需求，對未來5~10年的財政投融資規劃、需求等做出合理的安排，在統籌考慮養老、醫療等中長期支出需求的基礎上，加快建立中長期財政預算框架。

（2）應避免償還高峰影響財政預算的穩定性。由於中國沒有建立資本預算，經常性預算與資本預算統一納入一般公共預算，投資、融資以及償債資金大進大出，可能嚴重影響預算的穩定性，債務償還高峰時期可能影響正常的行政辦公經費。因此，地方政府預算安排應建立適當的風險隔離製度，建立償債基金製度，確保地方政府債務的償還不影響正常的預算運行。

（3）財政預算應更多地由收支管理轉向資產負債管理。傳統的財政管理局限於收支管理，因為政府的資產都是行政事業等非營利的資產，顯性負債也較少。但是，在新的債務管理體製下，政府的資產可能會帶來收益（例如，廉租房、經濟適用房），對資產和負債的統計與管理難度更大。

（4）需要加大國有資產經營預算資金籌措力度，為化解政府債務出力。當前，地方融資平台的運作大都是由地方政府注入資產而形成，同時兼有盈利性業務和公益性業務，以豐補歉。現在的改革方案提出要分類管理，顯然這些融資平台的盈利性業務和公益性業務將麵臨拆分，盈利性業務推向市場，吸引民間投資；公益性業務回到政府。將來地方政府債務，特別是落後地區的地方政府債務需要靠這些盈利性的融資平台上繳利潤或資產出售。因此，國有資產經營預算的功能需要進一步強化，成為收繳國有企業利潤或資產變現的平台。

第三，債務風險管理轉變思路，兼顧宏觀效應與資金投向效應。傳統的債務風險管理一般從政府資產、負債角度，從宏觀上考察利率風險、流動性風險等，管理目標是在長期保持償債能力的前提下盡可能降低債務融資成本。這是完全正確的。但是，中國地方政府債務的確有其特殊性，是中國處於城鎮化進程中的特殊產物——公共服務均等化要求水、電、煤、交通、能源、文化、衛生、教育等基礎設施在短時期內建成，必然會形成大量的負債。在一定程度上，這種負債是有回報的——外來人口為老齡化的城市注入了新的活力——帶來經濟增長和稅收增長，間接提供了償債資金來源。因此，從債務資金投向角度來看，這種舉債是有益的，不能妖魔化中國的地方政府債務，更不能將中國債務與希臘、西班牙、阿根廷等國的債務簡單比較。在債務風險的判斷上應同時兼顧宏觀效應和債務投向結構。

第四，從管理能力而言，財政部門也麵臨較大的挑戰。地方政府舉債決策需要大量的金融知識，了解債券市場的運行規律以及中國利率市場化的進程。這是傳統財政幹部較為欠缺的業務知識。英國等一些發達國家聘任製的公務員製度，設立了獨立的債務管理辦公室，高薪聘請金融從業人員，並實施績效評價。這種做法值得中國借鑒學習。

總之，地方政府債務改革是一盤大棋，還有希望成為一盤好棋。但是，地方政府業已形成的龐大債務規模是在過去20多年形成的曆史欠賬，且具有一定的合理性。在如此短的時間裏要完成改革目標，要想畢其功於一役，挑戰巨大。筆者認為，既然我們已經一致認為地方政府債務改革方向明確，思路清晰，那麽，隻剩下兩件事需要注意：一是改革不能操之過急，要適當留有過渡期；二是要有強有力的行政領導以及多部門聯合介入，單靠財政部門是無法完成這項改革的。

如果把20世紀90年代的財稅改革定義為財政收入的革命（新稅製的建立），21世紀前十年的財稅改革定義為財政支出的革命（績效評價、預算收支科目改革、國庫單一支付、政府采購），那麽2014年的這場改革可以定義為債務管理的革命，其必將影響今後數十年的中國財政。 我們期待改革的成功！



《財新網》
三部委要求銀行業保在建項目 不得盲目抽貸壓貸停（通知）
盤前必讀：地方債置換或有第二批 一帶一路基礎設施互通優先
新預算法與地方政府債務
地方債餘額管理 置換債省利息數百億

【財新網】專欄作家
2015.03.18
王永利：地方債置換存疑
2015.03.27
胡一帆：新預算法與地方政府債務
（胡一帆，海通國際首席經濟學家及研究部主管。長駐香港，帶領研究團隊提供深入並實時的宏觀經濟與行業分析，研究覆蓋大中國市場。加入海通國際之前, 曾在香港任中信證券首席經濟學家，在法國巴黎擔任法盛銀行亞洲經濟研究主管，以及美林證券副總裁及策略師。此前在香港大學經濟及工商管理學院擔任助理教授。在研究和顧問等領域具有豐富經驗，曾服務於美國華盛頓的世界銀行、著名智庫彼得森國際經濟研究所及畢馬威顧問公司。擁有美國喬治城大學經濟學博士學位與浙江大學經濟係學士學位）

通過債務置換與發債等措施可以短期緩解壓力為改革贏得時間，但真正實現新預算法精神依然路漫漫，亟需金融、財政以及法律各方麵配套改革，從根本上提高地方政府財政狀況

【財新網】（專欄作家 胡一帆）摘要：中國地方政府債務近年急劇膨脹令市場擔憂觸發信貸泡沫甚至導致金融危機。國家審計署統計顯示，截至2013年6月底，中國地方政府債務占GDP比例高達31.5%；我們估計，截至2014年底此比例繼續攀升至33.8%。自2014年以來過半地方政府新舉債用於償還舊債，反映償付壓力巨大。

　　政策組合拳遏製地方政府債務。被稱為“經濟憲法”的新預算法，曆經十餘年的持續修訂和討論，於2015年1月1日開始正式生效。主要新措施包括：1）允許政府直接發行債券。2015年的6000億元的地方政府債券發行額度已獲批。2）地方政府不能再通過地方政府融資平台或企業渠道舉債，且現有地方政府融資平台債務須於2016年前逐漸退出。公布了3萬億元的地方債務置換計劃，其中1萬億元已由財政部基於地方政府2015年的到期債務及償付能力而分配給各地方政府。3）地方政府債券隻能用於償還當前債務或指定的公共服務或項目的債務。4）地方政府債券必須納入地方財政預算。5）預算計劃必須在獲批後20天內對外公布。

通過債務置換與發債等措施可以短期緩解壓力為改革贏得時間，但真正實現新預算法精神依然路漫漫，亟需金融、財政以及法律各方麵配套改革從根本上提高地方政府財政狀況。短期政策包括：

• 去杠杆，明確債務/GDP比率目標，並設立明確達標時間表。地方政府債務/GDP比率在30%-40%間可能是個較為可行的區間，而設立消減債務的明確時間表也同樣重要。高杠杆政府需要采取包括出售政府資產、債務證券化以及中央政府清償等一係列措施盡快降低杠杆率。

• 設立償債基金應對潛在債務危機。基金主要向深陷債務問題的地方政府提供緊急資金救助。 基金應由統一的監管機構主導，可以從各種渠道包括財政收入、稅收轉讓、售出國有資產和央行貸款等籌集資金。

除了短期措施，還應在更長期內實施解決方案以遏製地方政府債務，以建立一個更加可持續和透明的政府融資體係。主要的長期措施包括以下幾個方麵。

• 再平衡地方政府開支與收入。近年來中央和地方政府稅收收入大致各占50%，但支出比例約為30%和70%。將部分地方政府的支出責任更多地收歸中央目前已經在開展中，尤其在公共安全、教育、環境保護、醫療健康等領域。

• 給予地方政府一定稅收靈活性。除了地方政府債券發行外，開征房產稅作為一個長期穩定的收入來源，允許地方政府收取地方稅以滿足地方具體需求，以及完善中央轉移支付體係使其更規範、透明和公平亦是關鍵。

• 統一監管主體並加強監管體係。中國債券的發行及交易體係中存在多個監管主體，包括財政部、央行、發改委和證監會，由此在規則及標準方麵缺乏統一標準，造成了監管體係分散化。亟需一個監管主體統一整合債券市場，在完備的監管體係之下，滿足信息披露公開透明的要求。

• 建立一個有效的市場機製。中國的債券市場在規模上已躍居全球第三，但流動性較差，且在市場參與度和定價機製方麵效率不高。預算軟約束導致地方政府的過度投資和過度支出，應由被硬約束來促使地方政府在資金短缺時減少或停止融資活動。需要建立更獨立、公正和有競爭力的信用評級機構。

以下為報告全文：

中國地方政府債務狀況已成為金融係統穩定性的一大隱憂。地方政府債務的快速增長令市場擔憂這將觸發信貸泡沫破裂，甚至可能導致中國金融危機，尤其由於目前經濟正處於下行周期。中國官方機構最近一次開展的債務審計結果顯示，中國政府總負債占GDP比例於2013年已達53.2%，相較2012年的39%與2009年的17%，持續快速攀升。其中超過60%的債務源自於地方政府。自2014年以來，過半地方政府新舉債用於償還舊債，反映償付壓力巨大。另一方麵，今後幾年基建投資需求持續強勁，這可能使債務包袱越滾越大。

預算改革已拉開帷幕，這是習近平政府330多項改革中的第一項實質性改革，為建立一個更加平衡與透明的政府預算與融資體係奠定基礎。被稱為“經濟憲法”的新預算法，曆經十餘年的持續修訂和討論，終於在2014年8月31日通過，自2015年1月1日開始正式生效。地方債務問題也是今年3月3日至15日兩會期間的一個焦點。財政部長樓繼偉把解決地方政府債務問題的核心總結為“開前門”和“堵後門”。也就是說，中央政府賦予地方政府更大的靈活度包括直接發放地方政府債，同時限製地方政府融資平台和銀行貸款等其他融資途徑。2015年6000億元的地方政府債券發行額度已獲批準，包括5000億元的一般用途債券以及1000億元的專項債券；同時輔以3萬億元的地方債務置換計劃，以置換現有的地方政府融資平台債，其中1萬億元已由財政部基於地方政府2015年的到期債務及償付能力而分配給各地方政府。該計劃包括發行低息長期地方債券，其收益將用於償還高息短期銀行貸款、城投債以及信托。據財政部估計置換計劃每年能夠削減400億-500億元的利息償付，大大緩解地方政府的償債壓力。

一.政策組合拳遏製地方政府債務

繼新預算法去年8月31日通過及今年正式生效，具體措施已陸續發布，包括國務院頒發由2014年10月2日發布“加強地方政府債務管理”，即所謂的“43號文”；國務院於10月8日下發 “關於深化預算管理製度改革的決定”；財政部緊接著於10月23日宣布把地方性債務納入預算管理的新規定，以及財政部今年3月6日宣布的債務置換計劃。其中的主要內容包括以下幾方麵。

允許省級政府本身或為下級政府發行債券，債券額度需限製於國務院所批額度之內，並需經全國人民代表大會審批。除了2014年的小範圍試點項目外，地方政府但在2015年前不允許直接發行地方政府債券。有需要的地方政府須向財政部提出申請，財政部會在當地政府的發債配額內代理投標、發行和償還等事宜。由於債券的本金和利息償由地方政府償還，並由財政部擔保，所以被視為違約風險非常低。財政部於2014年5月24日曾啟動一個地方債試點計劃，允許10個地方政府在2014年發行地方債券，總額度為1092億元。這10個省市包括上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、青島、寧夏和江西。截至2014年底，地方政府債券發行總額為幣1.2 萬億元，約占銀行間債券市場總發行金額的3.5%。



2015年的新預算法為地方政府發行債券掃除障礙。省級政府可以為自己或代表包括市、縣等有融資需求的下級政府發行債券，由國務院確定並下發額度，並由全國人民代表大會審批。地方政府債券將由借款人償還但由省級政府作擔保。

地方政府不再通過地方政府融資平台或企業渠道舉債；現有債務不能延展，特殊情形下需舉債以完成當前項目的，必須受到嚴格的審查；地方政府融資平台需於2016年前逐漸退出。地方政府融資平台自2008年一攬子4萬億元的基礎設施投資刺激計劃以來已成為地方政府融資的主要工具之一。大多數地方政府投融資平台投資於基建和城市建設項目以發展地方經濟，主要投資於兩大類別——公益性項目例如城市設施、園林與垃圾處理項目，以及準公益性項目例如電力、公路和鐵路項目。根據WIND統計，截至2014年底前，銀行間債券市場中地方政府融資平台債券增長至3.7萬億元，占總發行額的10.9%，是地方政府債的3倍多。細分地方融資平台債，省級政府發行金額占比57.8%，地級與縣級市政府緊隨其後。跨地區看，發達省份/城市比如東部地區的江蘇、北京和天津是主要的地方政府融資平台發行者，占發行總額超一半，而西部、中部與東北地區占比分別為24%、19%與5%。






除了規模龐大，地方融資平台債券的期限結構傳遞出更多的信息。超過8000億元的地方融資平台債券將在2015及2016年到期。首個償付高峰將在2015年二季度到來，到期還本付息總額為1570億元。在新預算法以及“43號文”去年末宣布後要求所有地方融資平台2016年前退出，出於對銀行間市場潛在違約的擔憂，一度引發市場波動。特別是去年12月相關地方政府撇清對於12億元的常州市天寧區“14天寧債”和10億元的烏魯木齊“14烏國投債”的擔保責任後，兩債未能如期展期引起市場動蕩。3月6日兩會期間財政部宣布用置換計劃來處理地方政府融資平台債務，極大地緩解了市場緊張情緒，也反映了中央政府控製地方債務以及“爭取時間”避免係統性金融風險爆發的決心。






簡而言之，包括地方融資平台債在內的部分地方債將被視為正式的地方政府債務，並將由清晰的市政債替換，省級政府進行擔保。換而言之，在3萬億元人民幣的額度內，高成本、低流動性的短期債務將置換成為低成本的政府擔保的長期市政債，這部分應該很容易被市場所接受。但另一方麵，也會有一些高信用風險的地方融資平台債不受投資者青睞，其違約風險還是相當高的。對於此類債務，考慮到央行今年的首要任務之一是防止係統性或區域性金融風險，我們認為中央政府最終還是會通過各種渠道買單。例如，在一定折價下可以是央行直接購買相關債務，也可以是政策性銀行在央行融資下購買，或者由財政部直接核銷部分債務。這可能引發道德風險的爭論，但不失為贏得時間穩定市場的一種策略性反映。

地方政府債券隻能用於償還當前債務或指定的公共服務或項目的債務。主要有三種地方政府債券——一般用途債券、專項用途債券和通過公私合作夥伴關係（PPP）模式發放的債券。

一般用途債券為沒有特定現金流的一般債務項目融資，通過財政收入償還。一般債務項目主要涉及的是未來現金流量不確定的公共利益項目。它們包括城市建設項目如市政設施和城市基礎設施建設，公共住房項目如棚戶區改造和經濟適用房，公共設施如汙水處理和水利。一般債券的償還由財政收入和補貼負擔。

專項債務為專項債務項目融資，通過項目收入償還。專項債務項目一般會產生一定的收入來源。這些公共服務項目包括如熱氣和電力供應，交通運輸如收費公路、地鐵和機場。專項債務項目的償還由項目本身的未來現金流量負擔。

PPP模式下的債券以吸引更多民間資本進入公共項目。中國各級政府提供了大約1/4的基建項目資金。民營資本參與基礎設施項目不僅能夠在很大程度上緩解地方政府的融資壓力，也能夠提高投資效率，政府與民營資本共享利潤共擔風險。地方融資平台退出以後，可以預計PPP模式將在政府支持項目中發揮更加重要的作用，尤其在公用事業與公共設施建設領域，例如機場、發電廠、醫院與學校等。PPP模式已在海外被廣泛成功應用。例如在美國，15%的供水服務采用PPP模式，在美國南部越來越多的交通運輸項目比如高速公路也開始采用PPP模式。

中國政府自去年末開始大力推廣PPP模式。2014年11月26日，國務院就PPP發布指引，12月4日財政部公布首批30個PPP示範項目清單，總投資規模約1800億元。這向國內外投資者傳遞出清晰的信號，歡迎其參與PPP項目的建設。示範項目集中於基礎設施和公用事業，包括供水、供熱、汙水處理、垃圾處理、地下管道、醫療保健、體育設施、城市基建等工程。財政部還將設立一個專項基金以向PPP項目提供補貼和資金補助， 並從項目開始支持直至最終運行。該基金也能直接參與到某些項目中，以幫助提升市場對於其償付能力的信心，這有助於降低融資成本或市場所需的風險溢價。

地方政府債券必須納入地方財政預算。目前地方政府預算為單個年度預算，地方政府可在當年借入或借出。由於地方財政收入及支出明顯失衡，地方政府出現財政赤字時，通常通過地方政府融資平台借錢彌補赤字，從而累積更多表外政府債務。新預算法下采用跨期預算約束。在跨期預算製度下，財政計劃可以設立為更長的周期， 比如3到5年，從而更好地滿足通常持續數年的基建項目時間跨度要求。由此地方政府可以基於其財政狀況和融資能力更好地作出跨期稅收，支出和發債決策。

預算計劃必須在獲批後20天內對外公布。根據現行法律，國家預算年遵循公曆年起始。國家預算於每年9月編製，所有中央和省級政府的支出計劃和收入預算上報給財政部預算部門。中央和地方政府的預算加總後先由國務院審批，然後上報至全國人民代表大會於每年一季度前最終審批。地方預算草案在總預算獲批後將由地方各級人民代表大會審批。預算年度從每年1月1日開始，而全國人大會議通常於每年3月舉行，在這3個月內，地方政府可以根據前一年的預算安排日常運作。

二.中國地方政府債務現狀

最新公開的官方數據基於2013年12月國家審計署的調查報告，該報告披露了截至2013年6月中央、省、市、縣、鄉五級政府債務存量。報告顯示近年來地方政府債務迅猛增長，到2013年6月底高達17.89萬億，其中包含10.89萬億元直接債務和7萬億或有債務，占GDP的31.5%。約40%的地方政府債務通過融資平台等表外融資方式形成，主要用於基礎設施建設及房地產項目。

財政部於2014年10月主導了又一次全國性債務審計，要求地方政府在2015年1月5日前上報各自截至2014年底的債務報告，其結果仍未公布。我們估計，2014年底地方政府債務存量大約比2013年6月增長20%左右，也就是21.5萬億或占GDP的33.8%。這個估計基於中央要求各地控製債務增長在名義GDP增長之下，那一年半的增長約為15%；再加上額外的5%增長，考慮到地方政府這次有強烈的動機上報其所有舉債，以抓住把隱性債務轉換為顯性債務的最後機會，因為隻有後者出了問題中央政府才可能會出麵解決。事實上，人民幣1萬億的債務置換額度財政部就是基於地方政府2015年到期債務及償付能力而分配的。

總體而言，中國政府總債務依然可控，但地方政府債務占比較高。據審計署報告，截至2013年6月中國中央及地方政府債務總額為30.27萬億元，占GDP的53.2%或財政收入的200%。相比其他國家，中國政府債務GDP占比依然較低。但地方政府債務占政府總債務的60%，占比高於多數國家，表明地方層麵債務風險高企。償債壓力近年來不斷上升。15%-20%債務將於2015年到期，自2014年開始超過50%的新借款被用於償付舊債務。





在2013年12月審計署報告出爐後，多數省級政府都在2014年初披露期具體的債務報告。31個省級政府中有28個發布了債務狀況、融資來源、支出以及債務期限結構的審計報告。河南、吉林以及西藏三地政府未發布報告。地方政府債務狀況與趨勢特點如下。

東部地區償債能力較高，其債務/GDP之比較低。江蘇、上海、山東、浙江等東部省份債務/GDP占比較低，截至2013年6月平均為26%。





銀行貸款是地方政府債務的主要資金來源，占融資總額的50-70%，也反映事實上大多數債務存在軟約束問題。繼銀行貸款後，建設-移交（BT）模式是第二大資金來源，占地方債務融資的10%。信托貸款和地方融資平台成為近年兩個最常見的融資渠道。跨地區看，東部省份更多依賴於銀行貸款，而西南部和中部省份則更依賴於BT和信托融資。


投資相關的支出為地方政府債務主要用途。多數省份的借款主要用於基礎設施建設投資。據2014年交通部數據，每10元路費中，8.62元被用於償還債務。土地收儲支出是第二大支出。尤其是北京的土地收儲支出占總支出比例超過50%。兩大類別占地方政府債務總支出的70-90%。



三. 解決地方政府債務對策

基建投資需求以及償債壓力持續存在，如果不采取相應措施，日益增長的地方債務還是會引發債務及金融風險隱患。通過債務置換與發債等措施可以短期緩解壓力為改革贏得時間，但真正實現新預算法精神依然路漫漫。亟需金融、財政以及法律各方麵配套改革從根本上提高地方政府財政狀況。

亟需短期配套舉措應對潛在債務危機

債務置換計劃為改革“贏取時間”，但仍需要其它配套措施以遏製不斷攀升的債務以及避免出現債務危機。

去杠杆，明確債務/GDP比率目標，並設立明確達標時間表。地方政府平均的債務/GDP之比約為30%，總體依然可控。但對一些高杠杆特省份需要特別關注。例如，截至2013年6月，包括貴州、重慶、雲南在內的中部地區省市債務/GDP之比已超過50%。 應對地方政府債務/GDP之比與財政赤字/GDP之比設立明確上限，以保證財政狀況穩健。歐元區穩定與增長公約要求所有成員的財政赤字應在3%以內，公共債務不得超過GDP的60%（所謂的《馬斯特裏赫特條約》），財政條約進一步完善了對不遵循條約行為的自動修正機製。對中國來而言，也可以以60%作為債務/GDP的安全上線。考慮到地方政府的資源有限，其債務/GDP上限應更低一些，30-40%可能是個較為可行的區間。為了促使地方政府在規定期限內去杠杆，設立消減債務的明確時間表也同樣重要。債務上限一旦設立，高杠杆政府需要采取包括出售政府資產、債務證券化以及中央政府清償等一係列措施盡快使將杠杆率降至目標水平。

設立償債基金應對潛在債務危機。雖然有債務置換計劃，但在財政預算趨緊以及償債壓力增大的情形下，債務違約風險還是居高不下。亟需設立償債基金以應對可能出現的債務危機，尤其是在經濟下行周期中。基金主要向深陷債務問題的地方政府提供緊急資金救助。 基金應由統一的監管機構主導，可以從各種渠道包括財政收入、稅收轉讓、售出國有資產和央行貸款等籌集資金。基金應對地方政府債務定期審計，以便更好監控風險，並對地方政府施加必要壓力。

優化財政管理的長期政策

需要更為長期的改革以建立一個更加可持續和透明的政府財政體係。主要的長期措施包括再平衡地方政府的財政支出和事權、發展地方政府新稅種、加強規管和監督體係，以及建立以市場導向機製。

1. 再平衡地方政府開支與收入

地方政府應更關注管理支出端，因為中央與地方政府之間的稅收收入分配結構在新預算法中保持不變。中央和地方政府在收支分配方麵存在顯著差異。近年來中央和地方政府稅收收入大致各占50%，但支出比例約為30%和70%。這個缺口意味著地方政府需要利用其它融資渠道來彌補差額，也意味著中長期內需要再平衡地方稅收或地方支出。鑒於新預算法中並未提出改革稅收收入分配，所以降低地方政府支出以進一步體現其收入水平成為關鍵。

具體而言，地方政府支出涵蓋公共安全、教育、環境保護、維持公共服務、醫療健康等，大部分地方政府的支出壓力明顯超過中央政府。將這些門類的支出轉移至中央政府將減輕地方政府的支出壓力。今年2月，國務院印發《關於改革和完善中央對地方轉移支付製度的意見》，要求地方政府的支出責任更多地收歸中央。戰略性領域比如國防、外交與國家安全支出將納入中央責任範疇。



2.給予地方政府一定稅收靈活性。

自2003年以來土地收益已成為中國地方政府主要的收益來源。據國家審計局報告，2008至2013年，地方政府的土地收益達15萬億元人民幣，占地方總財政收入的35%。在房地產市場進入下行周期時，高度依賴土地銷售以及有限的融資渠道令地方政府財政收入端更為脆弱。亟需給予地方政府更大的自主權以及靈活度，使其獲得更為持續的融資渠道以縮小其財政缺口。

新預算法允許發行地方債成為新的裏程碑。允許省級政府根據其需求和償付能力發行債券是新預算法中的一個裏程碑。它既明確了一條新的的融資途徑，也明確了地方政府的責任。其成功取決於以下幾點。首先，債務發行人應該是最終資金使用人以及借款人。省級政府債務資金的最終使用者大多數是負責城市建設以及發展基建項目的較低級政府。允許較低級政府發行並償付債券可以令其權利與義務更為匹配。第二，發債額度和期限最好由市場而非國務院和人大決定。第三，清晰的監管架構至關重要。增強債券發行、債務上限以及償付機製的透明度也十分必要。

征收房產稅為地方政府提供穩定的財政收入來源。房產稅是一種穩定的長期財政收入來源，這將在經濟波動期作為緩衝劑，並能重新分配財富，並有利於房地產市場更為健康地發展。目前上海和重慶自2011年已開始實施房產稅試點計劃。鑒於征稅範圍較窄、稅收征收效率較低，其效果相對有限。

全國範圍征收房產稅可能會在2017-2018年實施，在此之前預計會在更多的試點城市逐步推行。在不同的城市房產稅稅率應有所不同，對多套房產征收累進稅率，先對新交易征稅。與此同時，國土資源部主導下的全國住房登記係統已於2014年12月啟動，自2015年3月開始征集信息。該係統將追蹤所有基於家庭單位的房屋、土地以及森林信息，為未來的房產稅收征集奠定基礎。

• 給予地方政府一定自主權征收地方稅。由於處於不同的發展速度，沿海和內陸地區之間不免存在收入差距。允許地方政府基於其財政能力設立地方稅種來滿足其具體需求，不失為一個可行的方案。

• 令中央政府轉移支付體係更為規範、透明以及公平。由中央政府直接向地方政府撥款的轉移支付是青海、甘肅、寧夏與新疆等西部省份財政收入的重要來源，占比高達70-80%。 2014年中央對地方政府轉移支付達到4.68萬億元，比2013年翻了一番，是2008年的3倍。轉移支付分為兩部分：一般轉移支付以及專項轉移支付。一般轉移支付通常由中央政府用於平滑沿海地區與內陸地區間因經濟增速不同所造成的收入差異；而專項轉移支付為欠發達省份提供基本的公共服務，以實現其具體的經濟目標或發展目標，主要集中於社會保障、就業以及環境保護等領域。







鑒於轉移支付重要性由於經濟增速放緩而尤顯重要，而潛在道德風險也日益凸顯，2015年2月2日國務院出台關於轉移支付的指引以更有效和嚴格地管理轉移支付體係，並加大支持中西部地區力度。指引的主要舉措包括以下三個方麵。

加快轉移支付立法和製度建設，建立一個更透明更有效的轉移體係。轉移支付的相關法規應首先明確支付的目的和最終使用者。更嚴格的轉移支付法規應陸續推出。法律應明確轉移支付的計算方法和標準，使投資者可以從中推斷地方政府的實際償付能力。

中央財政轉移的決策及相關過程應更為透明。中央的轉移支付必須納入地方財政預算同時由當地人大所通過。在地方人大批準後，省級政府將在30天至90天內分別收到普通及特殊性轉移支付，然後再將款項在30天內分配給較低級政府。具體的轉移執行細節被要求在全國人大通過後的20天內於財政部官網公開。

• 專項轉移支付需被重新界定。盡管規模龐大，當前的轉移體係資金配置存在不夠清晰和透明的問題。由於一直以來分類項目不明確，專項轉移支付體係資金分配效率低下。一方麵，資金使用和最終資金接收者並不公開。2014年，專項轉移支付的比例高達41.8%，但分類界限太模糊，而且子類別散亂。例如，水利專項資金被細分成漁水、林水等小類別。這造成每項小類別可能隻分配到一小部分資金，而且資金功能十分局限。因此專項轉移支付下的項目應基於投資目的與投資方向重新整合與分類，而一般性轉移支付的比重應該有所提高。

3. 統一監管主體並加強監管體係

中國目前的地方政府性債務管理製度風險高企，部分與中國監管製度相關。主要政策舉措如下：

統一多個監管主體並針對地方政府債務實施更為有效的措施及管理方法。中國債券的發行及交易存在多個監管主體。具體而言，財政部監管並發行國債（中央政府及地方政府）；央行則負責監管金融債券、央行票據及資產抵押證券；發改委負責審批非上市公司債券以及政府支持型企業（GSEs）債券；中國證監會則負責審批所有證券交易所交易的企業債券。這些機構相互獨立，在規則及標準方麵都缺乏統一標準，造成了監管體係分散化，這可能催生漏洞並導致不同利益方間的不當行為以及不必要的監管套利。亟需一個監管主體統一整合債券市場。

建立完備監管體係。應設立一個獨立機構以在中央層麵發揮監管作用。2014年11月，國務院宣布將逐步建立預警係統，采取緊急措施以及明確責任。這一新係統試圖區分地方政府債務與公司債務，以此限製道德風險以及流動性風險，將地方債務償付能力與地方官員績效評估相聯係起來，並要求借款人對其借款承擔相應責任。另一方麵，地方各級人大應通過履行否決權以及提高參與度發揮更為積極的監督作用。地方債務發行必須由地方人大進行審批，資金使用情況也應該接受定期監督。

敦促地方政府將土地收益、國有企業分紅以及地方融資平台收入與債務重新納入表內。現在不少收入類別目前並未明確反映在地方政府的資產負債表上。例如，地方政府官員高度依賴於土地收益以支持財政支出，但土地收益的規模及使用並未在預算計劃中明確。國有企業分紅也通常被地方政府用於普通公共支出，但它們並未以清晰的方式單獨羅列出來。地方融資平台也通常被地方政府剝離出其資產負債表。這需要一套清晰的會計和審計製度以涵蓋其所有收入及其資金使用情況。

要求地方政府預算信息公開。地方政府應該充分披露其經濟狀況、稅收增長預測、財政預算計劃以及其他相關信息以形成更為透明的債券市場。對於一般債務，包含還款計劃以及定期支出在內的長期預算計劃應在早期作出披露。對於專項債務，項目建設計劃以及回報前景也應予以披露，以幫助投資者推算潛在風險與回報。

4.建立有效市場機製

地方政府債的發行需要一個有效的市場機製以加強市場紀律、提高信息披露並修正價格扭曲。

發展高效的債券市場以及場外交易平台。中國的債券市場規模目前全球排名第三，僅次於美國和日本，但由於相對較低的流動性其活力有限，在銀行間市場或場外交易平台尤為明顯。在銀行間市場，包括國債，政策性銀行債券，央行票據和非金融債券等的日均交易量約占95%，在2013年約為1720億美元，遠低於美國同期的5500億美元。此外70%的債券投資者是國內銀行。絕大多數債券發行者是國有銀行和政府本身。債券收益率曲線也不能及時自動修正以反映最新的市場信息，導致債券定價並不能反映其真正的風險和收益。這些缺陷的存在使得建立一個成熟、高效的債券市場十分迫切。

轉換地方政府債務“軟約束”為“硬約束”；加快國有銀行改革；打破地方政府、地方銀行與地方國有企業之間錯綜複雜的利益紐帶關係。在中國大多數地方政府債務受軟預算約束，並預期當地方政府麵對潛在的違約時，上級政府會施展援助，結果導致了過度投資和支出。地方政府直接或間接擁有的國有商業銀行，因此銀行被迫向政府項目和大型國有企業提供優先貸款。硬約束要求地方政府在資金短缺時必須停止或減少其融資活動，在硬約束下的定價體係更能反映市場化的價格。

培養獨立、透明且公正的評級機構。目前僅有中國評級機構允許對政府債券進行評級，而它們常給予地方債AAA評級。例如，2014年試點發行市政債的10個省市均獲得了AAA評級，但卻沒有透露借款人債務水平以及債券使用情況等基本信息。評級機構必須獨立於政府影響以及政治幹預，遵循透明的標準並對其行為負責。債務負擔、還款能力、財務狀況、中央及地方政府信用相關度及風險等相關指標應包含於評級報告中。同時建議引入一些符合條件的外資評級機構參與某些領域的評級，這將有助於形成更具競爭力及公平的評級體係。


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《中國經濟報告》
趙昌文：國企改革頂層設計為何遲遲不出
2015年04月30日
國企改革要抓主要矛盾：國有資本究竟該幹什麽、不該幹什麽，國有企業究竟該幹什麽、不該幹什麽，這是本質，是主要矛盾，是新一輪國資國企改革首先要解決的問題

從十八屆三中全會之後到現在，已經一年多的時間了，許多改革都在按計劃推進，一些領域的改革已取得明顯成效，如政府管理體製改革、司法體製改革等。但是，各方麵對國資國企改革的進展總體上不是非常滿意，有意見認為，雖然去年出台了關於國有企業負責人薪酬製度和職務消費等方麵的改革意見，可是，在最關鍵的問題上，比如新的國資管理體製等，卻始終沒有明確的意見。

國資國企改革的“頂層設計”遲遲不出來，已經帶來了一些影響。根據我們的了解，目前，國有企業層麵等待觀望的思想非常明顯，甚至在地方層麵，各省市盡管出台了相關的改革意見，但簡單重複三中全會“決議”的情況居多，真正根據本地區實際情況製定並推進改革的並不多。

那麽，下一步究竟該怎麽辦？

須盡快出台“頂層設計”

我個人的建議是：中央層麵的“頂層設計”要盡快出台，不能再等了；地方國有企業的改革也要加快推進，也不能再等了。下麵，就這兩個問題談一些具體的想法。

第一，關於中央層麵的“頂層設計”。目前，國資國企改革頂層設計遲遲不能出來，主要是在一些關鍵問題上還未達成共識。比如，國企改革的目標和方向是什麽？有意見認為，應該大幅度收縮國有經濟戰線；也有意見強調，國有企業要進一步做大做強，增強其活力、控製力和影響力；還有的從政治上來認識國有企業和國資管理體製改革，將國資國企改革和社會主義製度完全關聯起來，使問題變得更加複雜。需要說明的是，共識不夠不僅僅是指參與改革方案設計的少數人，實際上在整個理論界，甚至重要決策部門、國企實際工作層麵，共識都不夠。

除此之外，不管我們是否承認，部門利益也在一定程度上成了影響改革方案的原因之一。十八屆三中全會之後，中央將所有的改革事項分解成了具體的改革任務，並由不同的部門牽頭，相關部門參加。國資國企改革任務也是由不同的部門牽頭的。部門牽頭的好處是，很多工作推進更有效率，但存在的問題是，部門很難擺脫本位主義，前期已經提出的一些改革方案或多或少地帶有一定的部門色彩。這也算是另一種意義上的共識不夠吧。所以，新一輪國資國企改革的頂層設計需要從部門格局中跳出來，要從國家利益和人民利益出發，製訂改革方案，進行頂層設計。否則，改革一開始就打折扣了。

如此看來，好像下一步的關鍵在於：一是要在一些重要問題上盡快達成共識。二是如何既發揮部門的積極性和主動性，又能夠比較好地處理整體與局部的關係。但如果我們把答案放在這兩點上，新一輪國資國企改革的頂層設計真的不知道何時才能夠出台了。原因非常清楚：

其一，達成共識從來就不是一件容易的事情，甚至根本就是非常困難的事情。如果要等待在許多方麵完全達成共識再出台改革方案，無論是對於國資國企部門還是全麵深化改革來說，都是難以想象的。我的看法是，對於國資國企改革這樣一項重大的改革任務，充分的討論和達成共識原本是必要的，而且，從過去經驗看，每一次改革實踐中的前進，都伴隨著相當程度的理論和思想共識。在國有企業20世紀80到90年代的改革曆程中，如果沒有“兩權分離”理論的提出，沒有把企業的法人財產權和終極所有權分開，就不可能有破產法，不可能有“有進有退”；如果沒有股份製理論的創新，就不可能有國有企業的公司製、股份製改革，也就不可能有混合所有製的基礎。所以說，理論的創新和突破推動了上一輪國企改革，而新一輪國資國企改革也需要有新的理論指導。

那麽，為什麽十八屆三中全會後，關於國資國企改革的理論和思想共識還不夠呢？難道三中全會決議中關於國資國企改革的表述不夠明確嗎？難道這些明確的表述沒有創新和突破嗎？難道這些創新和突破不足以讓我們拿出一個“頂層設計”嗎？

對此，我的看法是：

一是三中全會關於國資國企改革的表述已經非常明確了。比如，要以“管資本”為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體製，組建若幹國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司；國有資本投資運營要服務於國家戰略目標，更多投向關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，重點提供公共服務、發展重要前瞻性戰略性產業，保護生態環境、支持科技進步、保障國家安全；國有資本繼續控股經營的自然壟斷行業要實行以“政企分開、政資分開、特許經營、政府監管”為主要內容的改革；要繼續“推動國有企業完善現代企業製度”，等等。

二是三中全會關於國資國企改革的不少提法與過去相比，都有了新的內涵。比如，更加強調了“公有製為主體、多種所有製經濟共同發展的基本經濟製度”的重要性和長期性，並特別指出，這個基本經濟製度“是中國特色社會主義製度的重要支柱，也是社會主義市場經濟體製的根基”；更加強調了公有製經濟和非公有製經濟的“同等”重要性，除堅持了此前的“非公有製經濟是中國社會主義市場經濟的重要組成部分”外，還特別指出，非公有製經濟與公有製經濟一樣，都是中國經濟社會發展的“重要基礎”；更加強調了“混合所有製經濟”的特殊重要性，認為“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有製經濟是基本經濟製度的重要實現形式”，要“允許更多國有經濟和其他所有製經濟發展成為混合所有製經濟”。

三是三中全會關於國資國企改革的理論創新和突破已足以讓我們拿出一個“頂層設計”方案。其實，無論是宏觀層麵上的國有資本管理體製還是微觀層麵的國有企業製度，我們都能夠在決議中找到答案。當然，由於三中全會決議是一個黨的理論文件，所以，我們當然不能簡單套用後搞一個改革方案出來，還需要進一步細化。當前的問題正出在細化上，細化就留出了不少解釋空間，甚至自由發揮的空間。如果這一理解正確的話，當前所謂的共識不夠，除極少數外，大多數情況下並不是在大是大非問題上的分歧，而是在技術和操作層麵上的分歧。

所以，如果我們允許極少數的意見（比如一定要在私有化與公有製等原則問題上分出個勝負）可以繼續深入交流、討論的話，似乎找不到達不成共識的理由。其實，哲學中的矛盾論可以為我們提供解決這一問題的基本思路。

尋求最大公約數，解決主要矛盾

當前，要從主要矛盾和矛盾的主要方麵出發研究設計國資國企改革的方案，用數學語言講，要尋求最大公約數，不要試圖在一個改革方案中回答和解決所有問題，不要試圖這一次的國資國企改革能解決當前存在的所有問題，更不要試圖把國資國企改革的經濟問題與社會主義製度等重大政治問題完全關聯起來，放在一個框架下求解。

那麽，國資國企改革的主要矛盾和矛盾的主要方麵又是什麽呢？我認為，就是當前存在的最突出的問題。也許有人會說，存在的問題太多，即使是突出的問題也有不少，比如在中國經濟進入新常態後國有企業整體效益出現了明顯下滑；國有經濟布局過寬，特別是在競爭性領域的分布是否構成了對私人資本的擠出和替代；一些由國企壟斷的行業限製了私人資本的準入，不利於提高全社會的資源配置效率；國有企業的治理結構不健全，等等。

的確，上述問題是客觀存在的，而且一些問題隨著時間的推移還可能越來越嚴重。但是，這些問題本身隻是現象，不是本質。之所以出現上述問題，根本原因在於我們一直以來並沒有真正理清國有資本的功能定位。國有資本究竟該幹什麽、不該幹什麽；國有企業究竟該幹什麽、不該幹什麽，這才是本質，是主要矛盾，是新一輪國資國企改革首先要解決的問題。

關於國有資本的功能定位，從更加普遍的意義看，它主要是用來解決具有明顯外部性的“公共產品”的供給問題。此外，不同國家、一個國家不同的發展階段，國有資本或者國有企業也有一些特殊的責任。

三中全會指出的國有資本投資要服務於國家戰略目標，更多投向關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，重點提供公共服務、發展重要前瞻性戰略性產業、保護生態環境、支持科技進步、保障國家安全等五大領域。上述五大領域，都在相當程度上具有顯著的“公共產品”或“準公共產品”特征。

就“公共產品”或“準公共產品”的供給而言，原本並不是必須要由國有企業來提供。我的理解是，對於這些公共性較強的領域，既可以通過政府購買服務的辦法，也可以采取特許經營等其他途徑，當然，也可以適當保留一些國有企業。如果這種理解正確的話，那麽，將來的“國有企業”就隻限於極少數關係國家安全和國民經濟命脈的重要領域和關鍵環節了。除此之外，我們就沒有必要再去關注一個一個具體的國有企業了，而應該更加關注國有資本的分布、效益及其影響。

此外，即使在“公共產品”領域，還需要處理好國有資本和國有企業與公共財政的關係，因為，公共財政更應該提供“公共產品”。我們現在講國有資本，經常會把很多事情混在一起。其實，分布在國有企業中的國有資本與政府公共財政資金是有本質區別的。國有資本是國家或政府投入到企業中用於經營的資金，一旦從公共財政的渠道中出來，它就不再是公共資金了，資金的管理與資本的管理完全不同。當然，國有資本運營收益還需要再次回到公共財政體係中，公共財政也可以通過增加資本金的方式增加投資。長期以來，正是因為這些概念經常被混為一談，所以，導致了不少政資不分和政企不分的問題。

由此看來，上述五個領域作為國有資本的布局重點，自然也麵臨著如何處理好其中的國有資本與公共財政的邊界問題。因為這五大領域同時也應該是公共財政需要發揮作用的地方，一些領域如生態環境如果有收益也是環境收益、生態收益等“正外部性”，而不是經濟收益，至少經濟收益不足以補償成本；公共服務更不要說了，北京的地鐵、燃氣等，政府都在補貼。國有資本到這些領域以後，必然麵臨著界麵問題，它和公共財政的界麵是什麽？哪些是公共財政應該做的？哪些是國有資本應該做的？

至於不同國家、一個國家不同的發展階段，國有資本或者國有企業也有一些特殊的責任，我們從曆史和國際中可以找到不少依據。

從曆史和國際經驗看，一個國家的國有資本應該投資哪些領域，國有經濟最優比例應該是多少，沒有人能夠給出一個最優答案。實際上，這是一個模糊的數學概念，它沒有辦法通過優化算出來，因為所有的東西都在變。總體看，國有企業的存在大致有四個方麵的原因：

第一，在很多國家工業化高速推進的過程中，國有企業作為一個工具是有效的，可以集中有限的資源實現重要目標。很多OECD國家，都曾經有比較高的國有經濟比例，一些國家即使經曆過多次“私有化”的浪潮之後，現在仍有較高的國有經濟比重、較多的國有企業，絕大多數都是當年工業化的製度遺產。

第二，被政府用來實現特定的政策目標。因為不同發展階段政府政策的主要目標是不同的。工業化階段低效率讓位於高速度，政府希望發展速度更快，所以效率低一點，甚至存在扭曲也在所不惜。從發達國家的情況看，一旦進入工業化後期或者後工業化時期，國有資本的分布也發生了明顯變化，從過去主要分布於輕工業領域到重化工業領域，隨後到公共性更強的基礎設施領域，以及重大戰略性領域，比如電力、電信、金融、教育等行業。法國電力、電信，芬蘭鐵路、民航，都屬於公共性很強的行業。

第三，國有企業被用來彌補市場失靈。其實市場失靈的背後反映的是政府和市場之間的關係，原本與國有企業沒有多大關係。但是，不少國家在解決市場失靈問題的時候，往往把國有企業作為一種手段，以實現政府應對市場失靈的目標。從邏輯上講，這也許是一個悖論。

第四，為國家賺錢。這一點，新加坡的淡馬錫是一個好的案例，它投資於流動性較好的領域，追求收益最大化。芬蘭的國有企業除了分布於公共性較強領域外，也有一個通過投資基金持股的完全以財務收益為目標並動態調整的國有資本投資組合。

當然，以上分析隻是從經濟屬性而言，並沒有涉及一個國家的社會製度和意識形態問題。

如此說來，所謂國有經濟戰線過長、分布過寬，主要是指以國有企業形態存在的國有資產的結構不合理，沒有按照國有資本的基本功能定位進行調整，沒有根據經濟發展不同階段的需求變化進行調整，沒有適應社會主義市場經濟體製不斷完善的目標進行調整。

如果要按照上述新的目標與時俱進地優化國有資本布局，一個基本的前提就是，需要增強國有資本的流動性，需要推進國有資產的資本化。

以國有資產資本化思路推進改革

於是，國資國企深化改革的任務就非常清楚了，一是管好少數領域具有特殊重要性的國有企業，二是管好其他領域數量更加龐大的國有資本。回過頭來看，如果我們管好了對國家、對人民，對現在、對將來有重大影響的少數國有企業，同時，又使得大量現有的國有資產通過資本化的途徑能夠增強流動性，能夠實現價值增值，能夠得到優化配置，能夠發揮杠杆效應，又何樂而不為呢？

當前，正是推進國有資產資本化改革的有利時機。如前所述，為什麽國有企業的效益出現了明顯下降呢？因為中國的工業化整體上已經進入到了後期階段。按照十八大報告提出的目標，到2020年要基本實現工業化，過去十多年以來支撐國有企業高速度發展的重化工行業絕大多數已經臨近峰值，產能過剩普遍存在於製造業部門。要解決這一問題，既需要通過技術創新實現轉型升級，也需要通過資本化實現優化配置。

按照國有資產資本化的思路推進改革，最主要的自然就是要把沒有改製的全民所有製國有企業首先改造成為公司製企業；然後，有條件的國有公司要通過資本市場變成流動性更強、監管更有力、透明度更高、問責更容易的上市公司。就上市公司而言，已經是非常典型的混合所有製了。當然，有人可能會認為，這一思路要實現，至少在央企層麵，會涉及大量兼並重組問題，會存在可能的國有資本流失問題。其實，資本市場的交易規範性、透明度、公正性應該是最高的，如果加強法律和監管，會大大減低這種風險。而且，如果交易過程中的風險需要重視，同樣需要關注的是戰略風險。可以舉個不一定完全合適的例子，如果我們將從傳統產能過剩的工業領域退出的國有資本投資到“BAT”等互聯網公司，是否更可以實現保值增值呢？至於兼並重組，目前中央企業下屬公司的上市比例和證券化率已經很高了，基於資本市場的兼並重組難度並不是太大。如果說有難度，反而是誰來實施這些兼並重組？

這裏就引出了國有資本投資運營公司。目前，推進國有資產資本化最大的障礙也在這裏。我的建議是，可以選擇多年來市場化水平比較高、國際經驗比較多、治理結構比較好的投資類央企率先作為國有資本投資運營公司。而且，如果產業領域大量的國有企業要按照這一目標改革，可以充分利用同樣甚至更加具有豐富資本市場經驗的金融類投資公司、資產管理公司和專業基金來實現這一目標。如此，長期以來存在的金融國資與產業國資涇渭分明、井水不犯河水的格局也會有大的改變。

如果大量的國有企業通過國有資產的資本化實現了形態轉換，那麽，剩下的少數國有企業的改革將會變得容易很多。

重視地方國資國企改革調查

這裏，還想再提出一個問題，即地方國資國企改革。地方國企數量不少，但效益相對央企要差不少。不過，地方國企改革卻相對簡單，除少數企業外，絕大多數與國家安全的相關性較低，主要是處理好與民生和公共服務的關係。傳統意義上的地方國有工業企業很多已經是上市公司了，下一步改革主要還是繼續推進產權製度改革，提升公司治理水平和國有資本效益的問題。一些相對敏感的議題如員工持股等改革也可以在地方國企率先進行。地方國資國企改革中，目前很有必要處理好地方政府投融資平台。其經營性資產與非經營性資產混在一起，商業性業務和政策性業務混在一起，企業決策和政府決策混在一起，雖然是按照公司法新成立的企業，其機製卻回到了過去政企不分的狀態，甚至有過之而無不及。由於地方金融資產較少，目前各地的管理模式也不一樣，也可以在產業國資和金融國資的管理體製上做更多探索，其風險和難度要比在中央層麵小得多。

此外，新一輪改革方案一定要重視對地方、企業的調查研究。因為，中央國有企業與地方國有企業的情況很多是不相同的，自然沒有必要一個方案；不同地方國有企業、國有經濟的情況差異非常大，也不見得用同一個方案，至少改革的主要任務和重點方向是不同的。所以，多聽取地方、企業對改革的呼聲，對改革的建議，可使得頂層設計方案更有針對性。

完善現行國資管理體製

需要提出的是，按照國有資產資本化的思路推進改革，還涉及到現行國資管理體製如何完善的問題。

這是一個敏感的問題。目前，各方對現行“管人、管事、管資產”的監督管理體係有很多批評，意見最大的還不是來自社會上而是國有企業。應該說，這種管理體製的存在在一段時間內是有其合理性的。但對任何事情都要動態看待。那麽，比較理想的以“管資本”為主的國資管理體製應該是一種什麽樣的構架呢？

我個人認為，完善國資管理體製有幾個關鍵點：一是從最頂層要把國有資本的管理職能與公共管理職能分清楚，要成立一個國家國有資本管理委員會，負責製定關於國有資本功能定位、國有資本投資運營公司的資本增減、國有資本經營收益等重大政策。條件成熟時，可以通過一定形式向全國人大報告；二是對於少數重要領域的國有獨資企業或控股公司，可以在現有管理體製基礎上進行完善，而大量不具有行業重要性的國有企業管理體製要從根本上進行變革，出資人的職能應當通過國有資本管理委員會授權國有資本投資公司或國有資本運營公司行使。

最後，回應本文一開始就提出的另一個問題，如何既發揮部門的積極性和主動性，又能夠比較好地處理整體與局部的關係。

個人認為，讓部門完全不考慮自身的訴求和利益也是一個艱巨的任務，“革自己的命”尤其如此。可能的解決辦法是：一般的改革方案，可以通過加強第三方評估得到一定程度的解決；少數重大改革方案的製定，由中央全麵深化改革領導小組下設的專項小組直接牽頭，相關部門參與是可取的，再加上第三方評估機製，可以使得改革方案更加科學合理。■

（作者為國務院發展研究中心產業經濟研究部部長、研究員，本文原刊於《中國經濟報告》，原文標題為《國企改革要抓主要矛盾》，財新網獲授權轉載）



《財新周刊》2015年第19期
中鋼千億債務難解
出版日期 2015年05月18日

銀監會法規部協調召開中鋼債務會議，由於幾方分歧過大，進展膠著不前，債委會統計中鋼集團及所屬72家子公司債務逾1000多億元


鋼鐵行業仍處於寒冬，中鋼集團也同樣麵臨資金困難局麵

財新記者 吳紅毓然
 
中鋼集團的債務危機至今未能解除警報。自2014年9月中鋼爆出貸款逾期以來，缺乏造血機製的中鋼集團融資困難，瀕臨破產邊緣。

據財新記者了解，從2014年12月開始，國務院讓銀監會法規部協調召開中鋼債務會議，中國銀行等牽頭成立債委會，就如何處理中鋼債務問題進行談判，但由於幾方分歧過大，進展膠著不前。

財新記者亦獨家獲悉，根據債委會的統計，截至2014年12月，中鋼集團及所屬72家子公司債務逾1000多億元，其中金融機構債務近750億元，牽涉境內外80多家銀行，還有一些信托、金融租賃公司。

四個多月過去，中鋼已委派相關機構進行審計，集團是否資不抵債已有第三方判斷，但整體債務重組方案還未成型。“集團債務重組的進展是，目前排除了破產方式，正在做重組協議，計劃上半年就把債務協議簽下來。”一位接近中鋼集團高層的內部人士表示。

財新記者從有關債權行了解到，目前債務協議仍以銀行借新還舊為主，但是否所有債權方都同意，還需再觀望。中鋼及相關部門希望銀行能夠消債，但遭到了來自農行等債權行的堅決反對，農行在2014年已將對中鋼的50億元貸款直接劃為了不良貸款。

中鋼與銀行的博弈是近年來央企債務危機的縮影。財新記者獲悉，中鋼的授信在2008年到2010年達到頂峰，其後部分銀行開始壓降、退出，銀行債務規模緩慢降至現在的740億元。“當初確實過度授信了。”一位銀行人士指出，銀行的不審慎放貸造成了中鋼的盲目擴張，也為企業如今困境埋下伏筆。現在中鋼隻能靠銀行源源不斷地輸血維持運轉，反過來擠占了銀行大量的有效信貸資金，風險隻是不斷積聚後延。

財新記者還獲悉，除中鋼集團外，中國東方航空集團、中國電力投資集團、中國港中旅集團和中國國旅集團也都在2014年出現了不良貸款或者關注類貸款的情況，引發商業銀行們的警惕。

債務僵局

據財新記者了解，4月末相關機構已將債務審計報告上交到了債委會，但還沒有到整體方案討論的階段。一位債權行人士透露，這次審計過後的債務重組方案包含多種手段，包括一部分消債，一部分債務重組後債轉股，一部分延期付息、減免利息等。

財新記者獲悉，在2014年底債委會統計的740億中鋼債務中，包括中行約120億元、工行約110億元、交行約90億元、農行近90億元、國開行近80億元、進出口銀行65億元、光大銀行近40億元、盛京銀行13億元。由於中鋼的業務性質，大部分銀行跟中鋼做的業務都是開信用證，類似於信用貸款，較少資產抵押，銀行追債清償更為艱難。除此，外資行對中鋼集團尚有約20億元的貸款，中鋼還通過信托、融資租賃、企業債等融資逾40億元。

在近年來的中鋼融資活動中，較明顯的是工行的“接盤”。在2013年工行並未出現在前六家主要債權行之列。截至2013年末，中行對中鋼有近150億元的貸款，交行有近120億元，國開行近100億元，農行近90億元，光大銀行近75億元，進出口銀行近70億元。

2014年9月末，中鋼集團承認，確實“麵臨資金困難的緊張局麵，存在個別資金回籠未按期到賬的情況”。這指的是國開行近7億元的貸款逾期。據財新記者當時向銀行人士了解，政策性銀行開始對其壓降貸款規模，隨即引發其他銀行的抽貸清退，不少銀行在2014年四季度對中鋼采取了堅決的清退措施。

2014年年底，國資委有讓銀行消債的訴求。當時提出，讓銀行債務停息掛賬在中鋼股份，逐年核銷，但銀行方如農行等難以接受這個方案，僅同意暫時免息，但免多久、免多少均未達成一致意見。“央企總是這樣，重組一下就變成一個殼公司，資產騰挪一下，包袱就丟給了銀行。”一位大行人士說。

在多方協調下，銀行對中鋼做了貸款展期，並延期付息。一位知情人士對財新記者透露，為解決中鋼的問題，國資委曾想把中鋼拆分重組給幾家央企，但沒人願意接。一位與中鋼有業務往來的銀行高層稱，中鋼自己曾有意申請破產，被國資委領導製止。”

一位銀行人士對財新記者指出，中鋼集團子公司眾多，以前都是各地分行各自與之做業務，今年以來總行上收審批權限，統一管理，“一出問題就堅決清收”。

中鋼尋路

2014年10月，中鋼高層發生人事調整。徐思偉任中鋼集團總裁、黨委副書記，劉安棟任中鋼集團公司黨委書記、副總裁；中鋼集團中鋼鋼鐵有限公司原總經理辛希樂涉嫌嚴重違紀問題，被國資委紀委立案調查。

幾度人事更迭，並未能挽救這家央企。2011年，國資委免去黃天文中鋼集團總裁一職；2013年，中鋼集團再次高層大換血，國資委宣布對黃天文時代管理團隊的問責。當時，罷免了中鋼股份副總經理李毅以及蔣宏；並對中鋼股份副總經理劉安棟、王文軍、邵殿祥進行了誡勉談話；中鋼集團原總裁賈寶軍實權旁落。

“寧可犧牲在衝鋒的路上，也不能躺在原地等待。”2014年末，對於中鋼當時的困局，徐思偉在2013年度工作會議上如是表態。

接近中鋼集團高層的人士指出，中鋼集團的貿易和生產板塊近年虧損較大，亟須改革。此前財新報道，中鋼集團提出了五步改革方針：首先是業務梳理，其次構建好各板塊的核心公司，第三步按精簡高效的原則打造總部機構，第四步優化人員配置，第五步完善相應的機製。據其介紹，集團總部已經開始中鋼集團要減少職能部門，進行減員重組，將貿易、鋼鐵、爐料三大公司合並。“三家要整合成一家，減掉一半人。”在業務板塊上，中鋼集團強調“瘦身”，壓縮昔日最大的貿易規模，強調產業結構升級，按科技新材料、耐火材料、金融服務等做梳理。

2015年2月以來，中鋼旗下中鋼國際工程技術股份有限公司（下稱中鋼國際）、安徽天源科技股份有限公司（下稱中鋼天源，002057.SZ）先後因籌劃重大事項和籌劃重大資產重組停牌。4月21日中鋼國際又公告稱，此事涉及非公開發行。中鋼國際定增的可能性變大。據此前財新報道，中鋼集團可能引入戰略投資者參與重組，重組方並非市場盛傳的五礦集團。

中鋼國際是*ST吉炭通過剝離炭素及石墨製品的研製、開發、加工、生產、銷售等業務，將中鋼股份所持有的99%中鋼設備股權置入而來，主營業務變更為工程技術服務和設備集成及備品備件供應，這是中鋼集團最為優質的資產。由此，*ST吉炭得以“摘星脫帽”，轉型為中鋼國際。

一位中鋼國際管理層指出，現在銀行對集團的授信較緊，旗下公司融資情況也很艱難，該公司實際可用額度不足50億元。中鋼國際重組上市後，正在和銀行談單獨授信，因為今年新簽合同額大於去年，對項目周轉資金的需求量也高於去年。

中鋼國際想借“一帶一路”擴張海外業務，進入高速發展的快車道。中鋼國際公開表示，將繼續在國際市場完善布局，加大在印度、俄羅斯和東南亞、非洲市場的力度。南美、北美和澳大利亞對工程要求高，公司也將加大布局，形成比較優勢。國內冶金市場長期低迷，項目壓價多、工期長、資金成本高，與之相比，“一帶一路”海外項目可以享受設備出口退稅，也沒有增值稅負擔。更重要的是，國內銀行貸款推動了當地很多政策性項目，當地企業願意付出較高價格與國內企業合作，這讓中鋼國際看到了希望。

中鋼融資黑洞

中鋼股份是中鋼集團的核心企業，該公司的負債率已長達五年超過90%，且逐年攀升至95%。公司貸款逾期的情況，也從2013年就已暴露。

一位股份製銀行高層指出，在經濟下行期要短期扭轉形勢非常艱難。“中鋼本質上是一個貿易企業。中國每一次經濟下滑都是從貿易問題發端，這跟行業周期也有關係。”

多位銀行人士認為，中鋼集團在資金鏈上最大的問題在於過度授信之後的過度擴張，再疊加鋼價下跌、瘋狂的托盤融資業務，中鋼已然失去了造血動能。“在2007、2008年擴張速度太快，杠杆用得太足，行業一旦下行就暴露了風險。”一位資深鋼鐵行業分析師說。

當時業內最為轟動的是，中鋼集團在2008年對澳大利亞鐵礦石公司中西部公司（Midwest Corp.）提出了當時逾90億元的惡意收購。到了2011年，中鋼企圖推行的業務全部擱淺（相關報道詳見本刊2011年第25期“中鋼中西部鐵礦撂荒”）。就在最近，中鋼澳大利亞子公司還在不斷關閉鐵礦石開采。“中鋼投資很不成熟，銀行也很不審慎。”有銀行人士總結說。

一位大行貿易融資部人士對財新記者表示，中鋼集團的融資方式非常有問題，“就是短貸長用”。據其透露，在2009年就有相關部門對中鋼的經營模式提出了質疑。他們發現，中鋼集團將通過貿易融資獲得的資金，進行建設項目投資，“海外項目收購的資金來源，也都是用貿易款項去做的。”由此，有大行在那兩年全部退出了中鋼的項目。

同樣警覺的還有民生銀行。據財新記者了解，民生銀行在2010-2011年間通過冶金事業部對中鋼有著高達95億元的授信額度，實際敞口占一半左右，多為一年期信用證，但到期後再無續作，並從2012年末開開始逐步壓降。截至2014年12月，民生銀行上報給銀監會的數據顯示，貸款規模已不到4億元。

多位銀行人士提及，中鋼陷入太多的“三角債”，應收賬款收不回來。2010年，山西民營鋼企中宇對中鋼40億元的欠債曝光，隻是中鋼與其他企業資金黑洞的冰山一角。國家審計署審計報告顯示，2007-2009年度，中鋼集團被合作夥伴占用資金88.07億元。

“中鋼集團管理體係龐大，財務成本畸高，在鋼價波動時對價格太不敏感，高買低賣，下遊企業回款的時候常難回本。”資深銀行人士稱。

據中鋼國際2014年年報披露，中鋼國際與中冶東方江蘇重工有限公司、大同煤礦集團、佳木斯東興煤化工、億達信煤焦化能源公司等均有合同糾紛。“中鋼幾乎給全中國的大型鋼廠都做了托盤融資。”前述資深銀行人士介紹。

托盤融資本是一項正常的業務，但這項業務被做成了貿易背景虛空，成為了企業“空手套白狼”的利器。所謂托盤業務，是指國企先幫貿易商或鋼廠支付貨款，貨材放在第三方倉庫；一段時間後，貿易商通過加付一定的傭金費用或利息費用償還資金後，拿回貨權。

這是因為央企身份較容易獲得銀行授信，當上了民企的“二銀行”，民企借此獲得融資。在構建虛假貿易背景下，民企替國企做大銷售量，而國企幫民企低成本融資。據銀監會內部數據，截至2013年底，全國鋼貿敞口1.3萬億元，此類風險並未完全暴露，全靠巨虧的國企掩蓋。（相關報道詳見本刊2014年第6期“鋼貿黑洞塌陷”）

一位銀行人士稱，中鋼通過跟企業虛開的增值稅發票，到銀行融資，銀行給其開承兌匯票，再反複循環。“中鋼托盤做得太瘋狂了，把鋼廠的鍋爐都給抵押了。”對此行業公開的“托盤走賬”信貸潛規則，銀行人士和鋼鐵行業人士均批評稱，“國企管理根本不行，根本管不了被托盤的民營鋼廠和鋼貿商。”

市場化出路在哪裏

鋼鐵行業仍處寒冬。中鋼協數據顯示，截至2015年一季末，鋼鐵行業全麵虧損。中鋼協黨委書記劉振江在“2015中國鋼鐵規劃論壇”上稱，2015年1月大中型鋼鐵企業出現虧損，2月比1月虧損額度更大，虧損麵近50%；3月的境況仍是訂單不足、庫存增加。

鋼企的資金流愈發捉襟見肘。據中鋼協統計，80餘家會員企業的現有負債規模已逾3萬億元，銀行貸款1.33萬億元，其中銀行短期貸款近1萬億元。

除此，其他領域的央企違約也在陸續暴露，中國二重集團也因重機行業持續低迷、公司持續虧損、資金極度緊張，導致集團及其子公司貸款本息均出現逾期，商業匯票不能按期兌付。1月8日，*ST二重（601268.SH）實際控製人國機集團董事長任洪斌，陪同工農中建四大行高層訪問中國二重，希望獲得銀行的支持。“中國二重扭虧脫困是國機集團當前工作的重中之重??非常需要銀行方麵的支持和理解，通過雙方都能夠接受的方式，把中國二重的財務負擔降下來。”據ST*二重5月3日晚間公告，逾期金額一共超過80億元。

4月21日下午，保定天威集團有限公司發布公告稱，由於公司發生巨額虧損，無法按期兌付2011年度第二期中期票據（11天威MTN2，債券代碼：1182127）本年利息，成為首隻違約的國企債券。

據財新記者了解，2014年9月，就在中鋼暴露出貸款逾期時，一些銀行在內部開始預警央企違約風險，指出部分央企的市場風險和行業風險突出，包括煤炭、航運、紡織服裝、批發貿易、化工、電子、機械製造業。

“銀行對央企現在是愛恨交加。” 一位交通銀行上海分行高層說，銀行往往“迷信”央企，從而無節製放貸，但隨著央企違約風險升高，銀行很難對其用市場化的方式處置化解，不得不吞下當年“兩情相悅”的苦果。

一位浦發銀行人士對財新記者表示，從去年開始，該行逐漸走出迷信央企的誤區。“總行要求，分行審貸人員要堅決摒棄央企客戶低風險甚至無風險的錯誤觀念，必須從企業自身的經營狀況、真實融資需求、還款能力等方麵入手，進行授信方案的評價和決策。”據其透露，總行要求對於具有央企集團背景，但偏離集團主營範圍，或第一還款來源不充分的企業，不應予以授信。

央行原副行長、現農行董事長劉士餘曾專門指出，對於央企等大型企業的債務重組問題，應通過《破產法》等法律程序來解決。“現在一些非常大型的企業遇到困難的時候，無論是債權人還是企業本身，都寄希望於政府來牽頭行政和解。”他認為，政府牽頭進行行政重組，在債權人之間達成協議，在中國特定體製下是非常高效的做法。“一旦政府牽頭重組，無論是債務人、還是債權人都會形成一個共同的希望——政府多付出一點代價。”劉士餘指出，由於企業會給當地政府帶來稅收、解決就業、增加GDP，政府往往選擇無責任地進行第三方資產注入，來盤活債務，這會導致政府濫用資源，醞釀更大風險。

劉士餘曾與銀行人士調研發現，一家國企與幾家民企形成擔保圈，都是當地政府的經濟支柱，在債務重組過程中拒絕審計，“如不能用《破產法》來高效解決這些問題，可能會導致政府非常被動，銀行非常被動，企業也非常被動。”劉士餘認為，對於有救助價值、有重組價值的企業要走《破產法》，由此妥善處理債權債務關係，來保全生產力，使企業避免倒閉。

金融機構如何化解過剩產能行業困難？央行金融市場司司長紀誌宏撰文“我國產能過剩風險及治理”認為，化解過剩產能，在金融領域可以通過大力發展並購金融市場，促進企業兼並重組。未來可通過大力發展換股並購、可轉債等股權性和混合性融資工具、並購債等債務性融資、信貸資產支持證券、信用風險違約互換（CDS）等金融工具，盤活產能過剩行業存量信貸，分散產能過剩行業的信用風險。

“尤其要注重以‘一帶一路’戰略為指導，加強金融支持‘走出去’的力度。” 紀誌宏認為，對於海外市場前景較好、產業配套要求相對低的產能過剩行業，可結合海外援助、國際合作項目，通過海外建廠方式疏散產能；對於基礎設施和產業配套要求高、投資規模大的行業，可通過鼓勵該行業下遊產業轉移產能的方式消化；對於全球競爭激烈、國內生產條件優勢明顯的行業，可通過在海外設立銷售網點的方式擴大出口消化產能。


《財新》


英國《金融時報》中文網
中國地方債置換：不是QE，勝似QE
專欄作家 徐瑾

常識告訴我們，胡蘿卜與大棒並舉，才能更好地激勵人，但從最新出爐的中國債務置換方案來看，隻見胡蘿卜，不見大棒。

2015年中國債務置換從年初開始引發討論，關於中國版QE等說法也喧囂甚上，細節卻一直語焉不詳，直到5月12日晚，媒體才開始披露一份由中國財政部、人民銀行和銀監會聯合發出的《關於2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（以下簡稱《通知》），公布了即將進行的地方政府債務置換的相關細節，而這份《通知》其實在五月初已經發出。

地方債往往被視為中國財政改革的重要核心，也被視為最大的金融隱患。地方債口徑不一，即使根據中國審計署數據，2013年中地方政府債務約17.9萬億，而根據2015年各地政府自我申報，該數目到2014年年底大幅攀升了約30%。短期而言，2015年地方政府到期債務規模約2.8萬億。社會各界關注之下，中國監管部門對於如此重要的事件卻刻意低調，原因何在？根據坊間流行的三部委通知來看，這份通知更多被解讀為擴大地方債抵押品範圍，地方債抵押品範圍從中央國庫和地方國庫現金管理、央行各類貨幣創新工具到商業銀行。事實上，這份《通知》意味著地方政府不僅可以繼續獲得商業銀行融資支持，而且商業銀行買入地方債後可再從央行那邊通過質押再貸款等方式獲得流動性。

與這一消息並行的是地方債置換的重新發行，首個發行省級地方債江蘇省將發行麵值總額為522億元——這批債券原定4月23日發行，因為反響不佳而延遲。原定地方債試點的債券發行額度加上財政部1萬億元的地方政府債券置換存量債務額度，地方政府起碼將發行1.6萬億元的債券。

從宏觀到個案，地方債的方案都昭示了監管層求穩的心態。以往地方債的主要消化路徑還是商業銀行，方式是銀行間債市以及非標準業務。隨著到期地方債日漸累積，商業銀行態度對於地方債這一“燙手山芋”開始冷卻，如此一來，財政部的債務置換方案必須得到央行支持。

雖然這一《通知》中表示采用定向承銷方式發行地方債由地方財政部門與特定債權人按市場化原則協商開展，但事實上做法是“對於地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商後，采用定向承銷方式發行地方債予以置換。對於地方政府存量債務中的信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，經各方協商一致，地方財政部門也可采用定向承銷方式發行地方債予以置換。”這意味著，地方政府背負的銀行貸款，即使到期麵臨償付壓力，仍舊可以通過定向發行地方債的方式繼續獲得資金，所謂“誰家的孩子誰抱走”，這並不是市場化的做法，更近乎行政攤派。

地方債如此重要，導致當今方案幾乎是對市場短期影響最小的方式進行，也反映了財政部的強烈訴求，即通過商業銀行為地方債務繼續買單，實質上則可能迫使中央銀行最終參與其中，而地方債務的成本也間接轉化到全體納稅人身上。這確實不是QE，而是比QE更糟糕的做法。歐美流行的QE是在金融債務危機中，為應對銀行傳染病般倒閉的風險，由中央銀行在接近零利率買入國債為銀行體係注入主動性，其本質是央行與商業銀行之間的流動性互換，並不是簡單印鈔票。如今中國地方債通過商業銀行脫身，表麵上是將債務負擔轉給商業銀行，本質上卻是全體納稅人承擔風險。

如此重要的政策，卻在沒有充分討論的情況安靜出爐，甚至坊間有討論將其比擬為英國曆史上的債務置換。反觀曆史，英國在十八世紀已經構建了一個以債市為基礎的政治經濟體係，這也奠定了地小人少的英國在十九世紀成為世界第一的製度基礎。時任首相皮特當時名言之一：就是“這個民族的生機乃至獨立建立在國債的基礎之上”。公債如此重要，卻不等於沒有根基地肆意發行，根據曆史學家弗格森的總結，英國製度設計中由征稅機構、中央銀行、國債市場、議會組成“四角關係”，即專業的征稅人使得國家收入增加，而納稅人通過納稅換取立法權，而國債體係使得國家開支穩定，不會因為戰爭開支等起伏因素不定隨意擾民，中央銀行則通過獨立管理國債市場行駛最後貸款人權益。不得不提的是，作為現代央行的鼻祖，英格蘭銀行數百年中都是一家私人銀行，但是商業運作並沒有使得英格蘭銀行因此隨意發鈔，反而因為尊重市場使得英鎊保持幣值穩定，在曆史上成為僅次於黃金的國際貨幣。

從曆史到現狀，無論將債務置換比擬曆史上的英國，還是今天美國的量化寬鬆，都是不恰當的，不僅在於專業上沒有可比性，更在於製度根基不同。當前從債務發行到預算管理都沒有納稅人的有效監督。目前看似輕柔的處理，雖然短期可以將衝擊最小化，但是長期來看，並不有益於債務問題的徹底解決，債務惡化的程度在未來隻會愈演愈烈。

回看中國地方債的問題，雖然關注很多，我在過去從來不認為地方債將會違約，畢竟地方政府是中央政府的派出機構，其倒賬風險概率很低。一直以來，我認為更值得擔憂同時也更隱蔽是銀行壞賬問題，如今中國銀行業規模龐大，壞賬比例極低，事實上站在中國金融風險最為敏感的前列，但是一旦經濟下行，諸多隱蔽因素將會加大壞賬風險，如果此刻再將地方債務壓力轉嫁到商業銀行，這不僅是對商業銀行利潤的侵蝕，更無助於中國經濟資源配置的改善。畢竟，這一方案沒有懲罰“壞孩子”，而如果地方政府的融資需求總是可以得到滿足，誰來約束其亂花錢之手？誰又來為被剝奪了融資服務的民營企業喊冤？

債務問題本質，不在於是否能夠展期，其實更在於債務對應的資產質地如何。如果是好資產，其實無論在私人還是國家手中效果差不多，如果是壞資產，那麽無論誰來接單都是一場悲劇。規避風險並不等於逃避責任，某一個階段，中國地方政府為自身行為買單的時刻總會到來，期待那個時候不要將商業銀行以及納稅人全部拉下水。







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