譯文：資產負債表萎縮中的世界：原因、對策、及政治（1） (圖)

譯者的話： 以信貸消費為特征的戰後西方資本主義發展模式能否持續下去是目前國際政治經濟界探討的重要話題。民間信貸（即資產負債表）萎縮下的經濟如何保持適量增長，以保證就業率、國民收入、及生活水平不致滑落，是“軟著陸”與“硬著陸”的區別。九十年代房地產泡沫破滅後的日本被廣泛地認為是“失去了20年”的發展（即GDP停滯不前），但其穩定的就業率、平穩的物價、和高水平的國民生活卻向世人展現了日本不一樣的20年。本文作者是日本華裔，長期在日本政治、經濟界服務。其觀點對於房地產泡沫行將破滅的中國，及中國政府如何去應對，都有不可忽略的意義。 （注：小標題前的序號由譯者所加） ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 原文題目：The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics 作者：理查德• C•辜，東京野村綜合研究所（Richard C. Koo，Nomura Research Institute, Tokyo) 譯自：《真實世界的經濟學評論》第58期 （real-world economics review, issue no. 58） ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 西方經濟體今天又開始關心他們是否在走向日本式的失去的十年。現今美國的房價走勢（如圖1所示）與15年前日本的房價走勢極為相似，美日兩國感染了一種類似的疾病。但是，日本在1990年以後的經曆表明日本的萎縮不是通常的經濟萎縮。 1、去杠杆化所驅動的經濟萎縮將導致市場的長期低迷 通常的經濟萎縮與能產生失落十年的經濟萎縮，二者之間關鍵的區別在於後者中私營部門的很大一部分實際上減少債務，而不是全國範圍內的資產價格泡沫破滅之後的利潤最大化。當債務融資的泡沫破裂時，債務仍在，數以百萬計的私營部門的資產變為負值，資產的價格暴跌了。為了重獲其財務狀況和信用評級，家庭和企業被迫增加儲蓄或償還債務，修複其資產負債表。去杠杆化降低了總需求，把經濟扔進了一個形式非常特殊的萎縮之中。 甭管利率如何，具有負值資產的人士都不會對增加債務感興趣。因此轉向債務最小化的第一個代價就是貨幣政策，即傳統的對待經濟萎縮的補救辦法。也沒有很多放債人願意把錢借給那些債務有問題的人，尤其是放債人自己的也有債務問題的時候更是如此。此外，當私營部門從銀行把存款提出用來償還債務的時候，主要由銀行存款構成的貨幣供應就縮小了。雖然中央銀行可以向銀行係統注入流動性，但是，當沒有人借貸、利潤的貨幣乘數為零或者是負值的時候，去扭轉銀行存款的縮水是極為艱難的。 如圖2和圖3所示，美國的美聯儲和英國的英格蘭銀行都注入了大量的流動性。流動性的注入不僅未能阻止對私營部門的信貸收縮，反而僅僅使貨幣供應量有了少量增加。這恰恰是日本1990年泡沫破滅之後所發生的，見圖4。 因為人們償還債務是對資產價格的反應，不是對消費價格的反應，所以任何引入通貨膨脹或者通貨膨脹的目標的理由都不管用。由於利潤的貨幣乘數是負的，中央銀行也沒有辦法根據通貨膨脹率的增長來使得貨幣供應量也喜相應地增長。 更重要的是，如果盡管零利率私營部門也進行去杠杆化，那麽沒有人借錢也沒有人花錢，經濟就進入了通貨緊縮的惡性循環，經濟就會不斷失去等價於儲蓄與債務償還淨額之和的需求。 這個過程將持續下去，直到私營部門的資產債務得到修複，或者私營部門已經太貧窮了以至於沒法救助（即經濟進入了蕭條）。 若要看清這一點，請考慮這樣一種情況：一個家庭有1000美元的收入，儲蓄率是10%。那麽這個家庭將有900美元花銷和100美元的儲蓄。通常，或者理論上，財政部門回拿走這100美元，並把這100美元借給能很好利用這筆錢的借貸者。當該借貸者花掉這100美元的時候，總的花銷等於1000美元（900 加100），與1000美元的收入相抵，經濟就運轉了。當對100美元的儲蓄需求不足的時候，利率就會降低，這通常會提示借款人拿走剩餘的款項。如果儲蓄的需求高了，利率也會提高，這會促使借款人離開。 世界上的私營部門都在盡量減少債務。但是，如果利率是零，則不會有借款人去儲蓄100美元而隻留下900美元用於花銷。那900美元代表一個人的收入。如果那個人還要儲蓄10%，那麽就隻剩下890美元用了。因為 主要泡沫破裂之後，通常需要許多年來修複資產收支，以日本為例，用了15年時間。節省下的90美元沒有人借，經濟將萎縮到810美元，然後是730美元，等等。 經濟大蕭條時期就發生了完全一樣的事。 當時每個人都在償還債務，而沒有人借貸，沒有人花錢。從1929年到1933年，美國損失了46% 的GDP，多數是因為這個借貸償還誘導的通貨緊縮螺旋。在很大程度上還是這個原因，使得美國在四年時間貨幣供應量下跌了近30%。 上述討論表明有至少兩種類型的經濟萎縮：一個是通常商業周期觸發 的經濟萎縮，一個是私營部門去杠杆化或盡量減少債務而引發的經濟萎縮。由於經濟學界從來沒有考慮過後一種類型的經濟萎縮，所以在文獻中也沒有這類萎縮的名稱。為了有別於普通的經濟萎縮，我們把後一類經濟萎縮稱為“資產負債表萎縮”（balance sheet recession）。如同全國性債務融資泡沫一樣，資產負債表萎縮是罕見的，沒有處理過的，而且最終將發展成經濟大蕭條。 2、日本經驗的意義 日本在1990年的泡沫破裂以後，商業房地產的價格下降了87%，就麵臨了資產負債表萎縮。由此造成的國家財富股票和房地產方麵的損失相當於1989年三年的GDP。相比之下，美國在大蕭條時期損失的國家財富相當於1929年一年的GDP。日本企業界的反應是從大宗資金借款人的傳統角色轉變為大宗債務還債人的角色，如圖5所示。企業界還債淨額增加到超過一年的GDP的6%以上。這還不算家庭儲蓄超過了一年GDP的4%以上，而且利率一直是零。換言之，日本每年損失了GDP的10%，和美國大蕭條時期一樣。 日本設法避免蕭條。但是，因為政府借入資金，每年花了上述的100美元，從而保證經濟支出為1000美元（家庭支出900美元加上政府支出的100美元）。盡管每年財富和私營部門去杠杆化的巨額損失高達GDP的10% 以上， 1990年後（見圖6），日本設法讓GDP保持在泡沫的最高值以上，失業率從未超過5.5%。 政府的這一行動維持了私營部門的收入，並允許企業和家庭用現金償還債務。到了2005年，私營部門徹底修複好了資產負債表。 雖然這一財政行為在1990年到2005年期間使政府債務增加了460萬億日元，或者是GDP的92%，但是，得以保存的GDP的量卻比大蕭條時期大的多。比如，相當樂觀地講，假如政府沒有采取行動，日本的GDP就會回到1985年泡沫以前的水平。在這15年期間，這個假定的GDP和實際的GDP之間的差異超過了兩千萬億日元。換言之，日本花了460億日元買入了兩千萬億日元的GDP，賺了一大筆錢。由於私營部門的去杠杆化，政府的財政行動並沒有導致擠兌、通脹或利率飆升。 1990年以後，盡管私營部門去杠杆化，日本仍然設法阻止貨幣供應量下滑，政府的借貸代替了私營部門的借貸，阻止了銀行資產的縮水（見圖7）。1933年以後，因為羅斯福政府開始積極為他的新交易程序借錢，美國的貨幣供應量是穩定的，而且還開始增長（見圖8）。 許多作者辯稱是貨幣政策導致了1933年以後美國的經濟複蘇。但他們都沒有去查看銀行決算中的資產。從1933年到1936年，隻有借給政府的錢增加了，而借給私營部門的錢根本就沒有任何增長。因為政府不得不資助新的交易程序，所以借給政府的錢才增加。上麵兩個例子說明，在資產負債表萎縮時期，對於保持GDP和貨幣供應都不縮水來講，財政刺激計劃是至關重要的。 3、資產負債表萎縮中的世界 今天，盡管利率已經到了最低紀錄，美國、英國、西班牙、及愛爾蘭（不是希臘）的私營部門正在大規模地去杠杆化。這意味著這些國家都處於嚴重的資產負債表萎縮之中。日本和德國的私營部門也不去借錢。隨著借款人的消失，銀行不願意放貸，難怪近三年的低利率和巨額流動性注入之後的工業經濟體仍然這麽差勁。 美國資金數據流（見圖9）顯示，自2007年房地產泡沫破裂起，私營機構出現了從借貸到儲蓄的大轉移。私營部門的這個大轉移作為整體代表了零利率時期美國9% 以上的GDP。不僅如此，私營部門儲蓄的這個大增長超過了政府的借貸（GDP的5.8%），這表明政府所為還不足以抵消私營部門的去杠杆化。 英國的資金數據流（圖10）說明了同樣的事情，私人儲蓄（GDP的7.7%）的增長超過了政府赤字（GDP的7.0%）的增長。同樣，這意味著英國政府在用抵消私營部門去杠杆化的方法來穩定經濟方麵做得很不夠。英美兩國的政策製定者們被希臘發生的事件嚇壞了，他們強烈地推出了消減預算赤字的計劃。對此，英國的表現比美國更為強烈。雖然在私營部門健康營運謀求最大利潤時避免財政浪費是正確的，但是，當出現問題的私營部門在盡量減少債務時，沒有什麽比財政整頓更糟糕了。在私營部門去杠杆化的過程中拿掉政府的支持，相當於從經濟收入流當中去掉了上述所說的100美元，這將引發經濟從1000美元減縮到900美元，再到810美元的惡性循環。 不幸的是，財政整頓的支持者們隻看財政赤字的增長而忽視私營部門儲蓄的更大的增長。事實上，這些國家的政府都在重複日本在1997年和2001年兩次過早進行財政整頓的錯誤。在這兩個案例中，過早地進行財政整頓誘發了通貨緊縮的惡性循環，最終增加了赤字（圖11）。 就拿1997年的錯誤來說，它導致了五個季度的負增長，赤字從1996年的22萬億日元增加到1999年的38 萬億日元，增長了68%。日本花了十年的時間才從政策錯誤產生的這個坑裏爬了出來。假如沒有實行這兩次的緊縮措施，日本可能會更快地走出資產負債表萎縮，其成本也會大大低於前麵所說的460萬億日元。美國在1937年犯了同樣的過早進行財政整頓的錯誤，其後果也是同樣嚴重。 除了將在後麵要討論的歐元區的某些國家之外，政府沒有理由在資產負債表萎縮期間麵臨融資問題。為避免通貨緊縮惡性循環而必須借貸和支出的金額，正好等於金融體係中私營部門的沒有被借出的和沒有用於投資的金額（前麵所提到的100美元）。 在私營企業當中很少還有人借貸的條件下，對於那些必須不冒外匯風險地投資於固定收益資產的基金經理來講，除了放貸給政府之外別無選擇。而政府就是唯一剩下的借款人。雖然推動財政整頓的赤字鷹派人物 門經常談論“債券市場積極分子”，但是，財政赤字接近GDP的百分之十，而如今美、英兩國十年期債券的收益率隻有2% 左右，低的難以置信。這一事實表明債券市場的參與者們了解資產負債表萎縮的性質及其動力學原理。事實上，今天美國和英國的債券收益相當於日本在1997年的債券收益。 4、歐元區債務危機的原因 西方經濟體經曆了資產負債表萎縮，大多數政府債券的收益率跌至曆史的底點。與此同時，投資者們持續要求持有西班牙和愛爾蘭等歐元區國家的債券以求高收益。這個現象背後對歐元區來說是個獨一無二的因素：固定受益基金經理可以收購其他歐元區國家發行的債券， 而無需息率風險。如果他們擔心他們自己國家政府的財政狀況，那麽他們可直接購買其他國家政府的債務。 例如西班牙和愛爾蘭兩國都在嚴重的資產負債表萎縮之中。私營部門的去杠杆化在西班牙達到GDP的17%（圖13），在愛爾蘭達到GDP的21%，利率都是最低紀錄。事實上整個歐元區都陷入了（圖14）資產負債表萎縮。即使這意味著這些國家內存在龐大的私營部門的儲蓄群，西班牙和愛爾蘭那些不喜歡他們自己國家債務的養老金經理們可輕易地購買德國債券。這使得西班牙和愛爾蘭兩國政府無法利用他們自己的私營儲蓄盈餘去對付資產負債表萎縮。 如果政府能像德國和荷蘭那樣積極借出從西班牙和愛爾蘭湧入的錢，花掉這些錢，那麽這將在大歐元區維持經濟活動，而且將對西班牙和愛爾蘭產生積極影響。不幸的是，為了遵守《馬斯特裏赫條約 》 所訂明的預算赤字 3%的上限，德國和荷蘭政府完全側重於削減赤字的努力。 西班牙等資產負債表萎縮的國家迫切需要財政刺激措施。但是， 因為這些國家未能充分利用國內儲蓄的迅速增長，他們不得不自己進行財政整頓。這導致從收入流中去掉上麵所述的100美元，引起通貨緊縮的惡性循環。得到這些儲蓄的國家既不借錢也不花錢，大歐元區的經濟因此而正在迅速減弱。西班牙的失業率超過21%，愛爾蘭的GDP從其高峰值下降了10%以上，這都不足為怪。 歐元區內的資金流向在幾年以前一直是逆向流動的。德國在2000年電信泡沫破裂之後就陷入了資產負債表萎縮。德國銀行用相同的貨幣計價大舉買進南部歐洲國家的債券，並提供了高於本國國內債券的收益。對南部歐洲這些國家的房地產泡沫來講，這些從德國流出的資金就是在火上澆油。 因此，歐元區內部存在資金流走向極端的趨勢。好的時候，資金流入蓬勃發展的經濟體，尋找更高的回報，從而加劇了泡沫化。當泡沫最終破滅，資金會突然轉向最不受經濟繁榮影響的國家。 對於這些突然轉向，其問題就是他們的順周期性，傾向於擴大經濟的波動。這些已經在泡沫當中的國家不需要或者不想要更多的資金，卻要承受著資金的大量流入。與此同時，資產負債表萎縮中的國家和需要資金的國家卻要眼睜睜地看著大量資金流向國外，使得他們的政府無法為穩定經濟實施財政刺激方案。 5、歐元的解決方案：政府債券隻出售給本國國民 解決歐元區資金轉向這一特定問題的一個辦法就是禁止歐盟成員國將政府債券出售給其他國家的投資者。例如，隻允許本國公民持有政府債券，而防止用西班牙的儲蓄去投資德國政府的債券。西班牙用於購買其他國家政府債券的大部分儲蓄因此會返回西班牙。這將會使西班牙政府債券的收益率下降到美國和英國的水平， 從而幫助西班牙政府在資產負債表萎縮期間實施所需要的財政刺激方案。 馬斯特裏赫條約對財政赤字規定了3%GDP的剛性上限，對資產負債表萎縮卻沒有做過任何規定。這是可以理解的，因為1990年該條約商議的時候還沒有資產負債表萎縮這個概念。相比之下，這裏擬議的新規則將允許各個政府 在新規則的約束下推行自主的財政政策。事實上，政府隻要能說服本國公民持有他們的債券，就可以有更大的財政赤字。對於各個政府來講，這既引入了紀律，又有靈活性。這一新規則把財政問題內部化，使得歐洲中央銀行不必再為各個國家的財政問題擔心，從而集中努力管理好貨幣政策。 為了最大限度地提高單一市場的效率，新的限製隻適用於對政府債券的持有。應該準許德國銀行購買希臘的私營部門的債券，允許西班牙銀行購買荷蘭的股票。 回想起來，從歐元開始時起就應該有這個規則。如果當初真有此規則，那麽現在歐元區所麵臨的所有問題都不會出現。不幸的是，歐元投入使用十餘年都沒有這個規則，一路走來積累了大量的不平衡。可能需要許多年才能消除損害。 與此同時，繼續用與像歐洲金融穩定基金（EFSF）這樣的機構聯合發行的債券的方式來資助某些國家將是必要的。宣布從現在起用五到十年的時間裏停止成員國向其他國家的人出售政府債券，這與現今沒完沒了的狀況相比將有助於重新樹立歐元的信心。這是因為如果采用這個新規則，直到如今一直困擾歐元的任何問題都不會重複出現了。 結束歐元區的危機需要雙管齊下。第一，像歐盟和歐洲央行這樣的國際機構應該宣布：其資產負債表萎縮的成員國必須實施和維持財政刺激措施來支持經濟增長，一直到私營部門的資產債務表得到修複。第二，歐元區成員國必須宣布在十年之內他們將禁止向除本國國民之外的任何人出售政府債券。 穩定倍受資產負債表萎縮影響的經濟體需要財政刺激。第一個處方為這種財政刺激提供國際機構頒發的許可。第二個處方將禁止西班牙這樣的國家的儲蓄去投資德國的政府債券。 如果沒有這兩個處方，那麽強迫資產負債表萎縮中的國家去搞財政整頓將會使問題更加糟糕。 不幸的是，歐洲央行行長特裏謝（Jean-Claude Trichet）和英格蘭銀行主席莫文•金仍在推動額外的財政緊縮政策。在國際組織當中，隻有貨幣基金組織似乎已經認識到了 那些麵臨資產負債表萎縮的國家需要財政刺激措施。 6、民主國家維持財政刺激方案的困難 美聯儲主席伯南克了解資產負債表萎縮的風險，並從 2010 年開始就警告說現在根本不是進行財政整頓的時候。考慮到他曾經是相信貨幣政策萬能的，他的這個警告表明其內心裏有了戲劇性改變。不幸的是，隻有他和國家經濟委員會主席吉恩•斯博陵（Gene Sperling） 兩個官員公開推動財政刺激方案，而其他每一個人，包括奧巴馬總統自己也不時地喜歡財政整頓。可是，考慮到盡管零利率，美國私營部門仍然在大規模地去杠杆化這一情況，對於美國來說，沒有什麽比過早進行財政整頓更加危險的了。 更廣泛地講，華盛頓、倫敦、馬德裏，以及其他西方國家的首都最近事態的發展已經證明，和平時期在西方國家維持財政刺激是極端困難的。為了盡量縮短萎縮的過程，盡量減少財政損失，在私營部門的去杠杆化過程中政府就必須保持財政刺激。因此說這在資產負債表萎縮過程中是關鍵的問題。糟糕的是，在大多數民主國家裏，那些眾多的財政強硬派人物們隻要在看到一點經濟的生命跡象，就會馬上要求結束財政刺激方案。 比如，當看到某些經濟和市場指數已經從2009年上半年的低穀開始改善了以後，大西洋兩岸的許多人就得意起來。股票市場曾經一度上漲了近60%就是一個例子。隨著雷曼的破產，美國的工業回降至1998年的水平，歐元區的工業生產降至1997年的水平。盡管工業生產還遠遠低於2007年的峰值水平，但大西洋兩岸都恢複到了2005年的水平。 這一“複蘇”促使美國共和黨和茶黨反對派的反彈，尋求直接的財政整頓。它們辯稱大政府是壞政府，豬肉桶財政刺激政策如果不耗費美國後代的數萬億，也會是數十億美元。在英國，2009年實行財政刺激方案的布朗政府落選，取而代之的是主張財政整頓的強硬派卡梅倫（Cameron）政府。在歐元區，財政整頓是人們所玩的唯一的遊戲。即使在日本，新民黨政府在推行增加稅收，以便為3月11日地震海嘯核電災難後的重建籌集資金。 隨著財政強硬派的反彈，這些國家為對應雷曼破產誘導的金融危機所實行的財政刺激方案也壽終正寢了。另一方麵，在所有這些國家裏，私營部門的去杠杆化以令人擔憂的高度有增無減地持續著。因此，這些經濟體如果不都收縮的話，也會放緩。 如果經濟萎縮嚴重，足夠痛苦，那麽政府可能會進一步實行財政刺激。隻有當財政刺激為經濟注入了活力之後才會被迫回到財政整頓。財政刺激這種一上一下的模式，就是日本花了整整15年才從資產負債表萎縮中爬出來的原因。如圖11所示，此政策的之字型變化，特別是1997年和2001年經濟緊縮政策的開始，就算再不長，也把萎縮至少延長了五年，還增加了至少1萬億美元不必要的公共債務。這種曲折的政策在1937年也造成了美國經濟災難性的崩潰。 民主國家會減慢財政刺激措施的另一個因素是應如何花費這筆錢的問題。如前麵提到過的例子，在1990年到2005年期間，日本用460萬億日元的財政刺激購買2000萬億日元的GDP。這個例子表明在資產負債表萎縮中如何花掉這筆錢是無關緊要的，重要的是要花掉這些錢。 然而，在民主國家裏，大多數人是隻見樹木不見森林。甚至個別幾個理解刺激方案的政治家最終也是在哪些項目上花這筆錢的問題上爭論不休。與此同時，經濟將繼續以上文所描述的1000美元到900美元，再到810美元的通貨緊縮形式螺旋收縮。隻有戰爭年代，當然把錢花在哪裏很顯然的時候，民主國家才能實施和 維持財政刺激方案，以便在最可能短的時間內克服資產負債表萎縮。 甚至那些在危機來到之前就設法通過必要的財政刺激來防止經濟崩潰的人士，得到的可能是打擊而不是讚揚。這是因為一般市民通常不能想象如果沒有財政刺激將會發生什麽。隻看到了赤字沒有看到危機，他們就會假定錢被浪費在毫無用處的項目上了。這就是日本自民黨政治家們、美國的奧巴馬總統、和英國前首相戈登• 布朗身上所發生的事。雖然他們的行為把他們的經濟從毀滅性的通貨緊縮漩渦中拯救出來，但是因為公眾沒有能力考慮到可能發生的情況，所以他們幾個倍受攻擊。防止危機出現的男人或女人都不會成為英雄。我們必須首先有一個危機，英雄才能出現，就像好萊塢電影將要證明的一樣。 在推動短期財政刺激的時候談談中期財政整頓，這在某些圈子裏變得流行了。雖然聽起來這在某種層麵上是負責任的，但在另一層麵上卻是完全不負責任的做法。盡管零利率私營部門也在去杠杆化，這是經濟學或者商學文獻中從來沒有預測過的情況。這種情況下，可保險地認定私營部門狀況非常糟糕。在這種條件下談論中期財政整頓，猶如在問一個剛剛進入重症監護病房的重傷員是否能負擔起昂貴的治療費用。如果問這個問題太多遍，病患就會太壓抑沮喪而使病情惡化，最終導致更多的醫療費用。 討論所謂貨幣政策持續時間的影響已經成了老生常談。2011年7月美聯儲宣布2013年以前不會提高利率，就是這種效應最大化的例子。可是，出於某種原因，我們沒有聽到有關財政政策持續影響的談論。在財政刺激方案進行的時候談論中期財政整頓能嚴重削弱方案的持續效果，在某種意義上說也是極不負責任的。病人必須以某種方式得到治愈。因此政府應最大限度地加大貨幣和財政政策的持續效果。刹車和油門同時間踩下去永遠不是什麽好主意。 上麵的現實和近日西方資本推動的財政整頓表明，在和平時期很難在一個民主國家維持財政刺激方案。因此，對於一個民主國家來講，從資產負債表萎縮中複蘇還需要很長時間。 7、“走出”資產負債表萎縮 把經濟從資產負債表萎縮中拉出來所需要那麽長的時間，意味著私營部門必須要痛苦地還那麽多年的債務。這反過來帶來各種各樣的債務“創傷”，甚至私營部門在修複好了資產負債表之後仍然拒絕借錢。這種創傷如果不是要用幾十年來克服，也要用若幹年來克服。但是，在私營部門願意並能夠借錢之前，經濟將不可能充分發揮潛力地運行，而且政府的財政刺激可能需要繼續下去，以保障經濟的運行。克服這種創傷可稱為“走出困境”。 在日本，私營部門在經曆了1990年到2005年還債的痛苦之後極其厭惡借貸。盡管利率達到了人類曆史的最低水平，放貸人願意貸出，企業仍不想借貸。因此，盡管政府的債務相當於GDP的200%，十年期的政府債券的收益率僅僅是1%左右。 美國的私營部門在經曆了大蕭條時期毀滅性的還債之後，同樣厭惡借貸，使得1959年以前（圖15）的利率30年維持在異常低的水平。在美國，甚至有以新的貿易協定為形式的大規模財政刺激，也用了三十年才把利率提高到4%。二戰表明了創傷的嚴重程度。事實上，許多美國人在大蕭條期間被迫換掉債務之後就再也沒有借過貸。 1929年之後美國的經曆和1990年之後日本的經曆都說明，即便私營部門的資產負債表修複之後，利率也將在很長的時期內維持很低的水平。因此，想要“走出困境”的國家的政府應該鼓勵企業借貸。這種鼓勵可包括投資稅收抵免，和加速折舊免稅額，應該特別慷慨，以吸引私營部門的關注。創傷克服的越快，政府才能越早地著手進行財政整頓。私營部門一旦醫治好了創傷，就會支付更多的慷慨。 8、結束恐慌易，重建資產負債表平衡難 還應區分資產負債表萎縮和金融危機，原因是二者都是雷曼破產的產物。資產負債表萎縮說的是借貸人，金融危機說的是放貸者。這種區別很重要，原因是2009年開始的經濟複蘇在很大程度上被局限在從允許雷曼倒閉的政策錯誤中複蘇。比起資產負債表萎縮對經濟的影響，雷曼破產引發的全球的金融危機對經濟的削弱更為嚴重更為迅猛。 在資產負債表萎縮中，貨幣政策在很大程度上是無能為力的。而金融危機卻不同，必須由貨幣當局來處理。可用的方法包括注入流動性、資本注入、顯性與隱性擔保、低利率和資產購買。國際貨幣基金組織的數據表明，在雷曼危機之後，美聯儲、政府和世界各地的中央銀行為保證此目標注入了8.9萬億美元的流動性。當很多金融機構都有類似的問題的時候，政府決定不再擔保大型金融機構的債務。這才導致了雷曼恐慌。因此，當政府轉而保護那些債務的時候，恐慌就消退了。那就是自2009年春起觀察到的某些方麵的“複蘇”。 雖然恐慌已經退卻，但是雷曼破產之前就發生了的所有資產負債表萎縮問題如今仍然存在。如果有什麽相關的，就是從那時起房價的持續下跌加劇了這些問題。如果政府不去抵消來因為 私營部門去杠杆化而帶來的通貨緊縮壓力，那麽資產負債表萎縮的恢複就可能放緩，或者完全偏離正軌。換句話說，恢複到目前為止是容易的部分（圖16中的B）。修複數以百萬計的有損傷的私營部門的資產負債表是剛剛開始的艱巨工作（圖16中的A）。 9、結論 政策製定者避免財政浪費，並以讓私營部門的一部分自力更生為目標的做法是值得讚譽的。但是，每幾十年，私營部門都要經受在泡沫中失去自我控製和泡沫破裂時重大金融傷害。這種情況迫使私營部門在盡管是零利率也要去還清債務，從而引發通貨緊縮的惡性循環。在這種時候，也隻有這種時候，政府必須借用並花掉私營部門的過量儲蓄。這不僅因為此時貨幣政策對此無能為力，還因為政府不能告訴私營部門別去修複他們的資產負債表。 雖然任何人都可以用提高稅收降低花費的辦法來推動財政整頓，但是，這種努力能否減少財政赤字則完全是另一碼事。當私營部門願意並能夠借貸的時候，隨著資源放給更有效的私營部門，政府在財政整頓方麵的努力才會有小赤字和大增長的結果。可是，如果私營部門的財務狀況不好，就會迫使盡管零利率他們也在去杠杆化。提前結束財政刺激方案不僅會增加赤字，而且會削弱經濟。圖17總結了教科書和資產負債表萎縮兩個世界之間的主要區別。 盡管利率已經是曆史最低水平，美國和其他許多國家的眾多私營部門仍在繼續去杠杆化，沒有時間著手財政整頓。必須等到可以確定私營部門已經完成了去杠杆化，可以借貸了，而且能夠使用在財政緊縮方案中沒有被政府借去的那部分存款的時候，才能開始財政整頓。 那些在現今危機中受到慘痛教訓的人們不可能在此犯同樣的錯誤了，因此下一次這種規模的資產負債表萎縮可能要在幾代人之後才發生。我們將有足夠的時間來償還積累的公共債務。隻有我們都不在了，不再記得這種規模的泡沫和萎縮了的時候，下一個這種規模的泡沫和資產負債表萎縮才可能發生。