第三節大股東製衡與其他公司治理機製
在對大股東進行研究時，國外學者已經注意到了大股東行為和大股東效應與其他公司治理機製所構成的治理環境之間的關係。學者們（Bebchuk，1994；Stiglitz，1985；GrossmanandHart，1988；HarrisandRaviv，1988；LaPortaetal。1998，1999，2000，2002；Claessensetal。，1999b；DyckandZingales，2001；CronqvistandMattias，2001；Atanasov，2005；Seifertetal。，2005）較多地關注了法律環境與大股東行為、中小股東保護、公司業績等方麵的作用；同時，在討論法律約束機製的時候還順帶提到了外部監管約束機製，同時開始涉及大股東製衡與管理層（Lins，2003；GhoshandSirmans，2005）的相關方麵。可以說，國外學者對大股東製衡與其他公司治理機製理論探討和經驗分析還相當稀少，研究工作還遠未深入，即便是LaPorta等人所作的經典研究，也隻是較為簡單地對大股東麵臨的法律環境進行粗略的評估與分級，更為深入的理論分析和更為精細的實證研究、實驗研究依然處於期待之中。另一方麵，學者們隻是零散地注意到了諸如法律、監管等有限的幾個方麵，對大股東所身處的治理環境還需要進一步的關注。而中國國內的學者隻是提出了一些可資參考的觀點，相關研究尚未展開。
在“一股獨大”普遍存在、大股東處於絕對強勢地位的中國市場，如何抑製作為公司治理核心的大股東製衡機製對其他公司治理機製的負麵作用，構建以公司長期業績和價值為導向的良性治理環境，實現大股東與其他利益相關者之間的良性互動，已經逐步引起學者們的關注。因此，站在治理機製互動的角度，本書在模型中引入其他公司治理機製作為股東期望收益的調節因子，這使得對股東行為的分析可以形成一個較為完整的係統，為其後的實證分析和公司治理實驗研究提供了堅實、深入的理論基礎。
3.3.1模型基本假定與博弈分析
在前文博弈模型的基本假定中，控股股東L通過侵害絕對條件的判斷，來決定是否對公司收益進行侵占，這是基於內部股權製衡機製的討論。然而，我們不能忽略外部治理機製對控製性大股東侵害行為的影響，在博弈模型中引入外部監管約束作為外部治理機製的代表。可以預見，一個強有力的外部監管約束機製對股東行為的影響是顯而易見的，在此，我們通過概率模型引入外部監管。同時，為了研究方便且不失模型的解釋力，在前文所作假定的基礎上，加入如下基本假定或變量：
基本假定1：外部監管必然導致新的成本，為此引入並區別以下兩類成本：(1)侵害和製衡的成本（參見前文的論述），當控股股東L選擇侵害行為時，或是其他股東選擇製衡時，其成本為C1，即為第一類成本；(2)外部監管成本，主要針對第一大股東，當第一大股東的利益侵害行為引發外部監管時，外部監管者將對控股股東L進行相應的懲罰，即為成本C2.為了不失一般性，假設C2=f（￡，ΣYi/Y1）＜0，其中Σλi為選擇製衡的其他大股東的控製權強度和，同時有f'（￡，ΣYi/Y1）＜0.
基本假定2：外部監管發生的概率為p=g（￡，ΣYi/Y1），外部監管未發生的概率為1-p。
基本假定3：外部監管發生後，其他股東將挽回被侵占的收益，控股股東L將因此受到懲罰，其懲罰力度為C2.
基於前文的研究假定和本節基本假定1、2、3，考察相應的成本，可以計算每一個股東的期望收益，具體如下：
A。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇製衡，股東S選擇不製衡，則各股東的期望收益分別為：
控股股東L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+[p（Y1R-C1（Y1）-C2]
大股東M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]
股東S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡]+pY3R。
B。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇製衡，股東S選擇製衡，即形成聯合製衡，各股東的期望收益分別為：
控股股東L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]
大股東M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]
股東S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]
C。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇不製衡，股東S選擇不製衡，則各股東的期望收益分配分別為：
控股股東L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p（Y1R-C1（Y1）-C2]
大股東M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）]+p（Y2R）
股東S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）]+p（Y3R）
D。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇不製衡，股東S選擇製衡，則各股東的期望收益分配分別為：
控股股東L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]
大股東M的收益：
（1-p）Y2（R-￡）+p（Y2R）
股東S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]
E。很顯然，如果大股東L選擇不侵害，那麽各股東的期望收益為：
控股股東L的收益：Y1R
大股東M的收益：Y2R
股東S的收益：Y3R
討論1：什麽情況下第一大股東具有掠奪動機？
顯然，從以上對期望收益的計算可以發現，大股東M選擇製衡，或大股東M和股東S都選擇製衡時，隻要（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]＜Y1R成立，控股股東L就存在進行侵害的動機，經過整理可得：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]（1-p）￡＜C1（Y1）+pC2（1）
根據假設條件，在大股東M和股東S都選擇製衡時，條件（1）變為：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]〔1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]〕￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1]（2）
在隻有大股東M選擇製衡時，條件（1）變為：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y1）+g（￡，Y2/Y1）f（￡，Y2/Y1）（3）
在條件（2）成立下，控股股東L不可避免地存在進行利益侵占的動機，此時進行利益侵害是控股股東L的最優選擇，我們稱之為控股股東L進行侵害的絕對充分條件；而在隻有大股東M選擇製衡的情況下，條件（3）可稱為控股股東L進行侵害的相對充分條件1.在大股東M選擇不製衡，或是大股東M和股東S都選擇不製衡的情況下，隻要（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]＜Y1R成立，控股股東L將有更大的動機進行利益侵占。
對上式略加整理可得：￡（1-p）（1-Y1）＜C1（Y1）+pC2（4）
在大股東M選擇不製衡而股東S選擇製衡時，條件（4）變為：
￡[1-g（￡，Y3/Y1）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡，Y3/Y1）（5）
在大股東M和股東S都選擇不製衡的情況下，條件（1）變為：
￡[1-g（￡）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡）（6）
條件（5）、（6）分別可以稱為控股股東L選擇侵害的相對充分條件2和相對充分條件3.
討論2：當控股股東L選擇侵害時，大股東M進行製衡的條件
當控股股東L選擇侵害時，大股東M必須選擇是否進行製衡，顯然，當（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]＜Y2R時，也就是說，在製衡收益大於製衡成本時，大股東M將選擇製衡，即：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]（1-p）￡＜C1（Y2）（7）
在隻有大股東M選擇製衡時，條件（7）變為：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g（￡，Y2/Y1）}￡＜C1（Y2）（8）
在大股東M和股東S都選擇製衡時，條件（7）變為：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y2）（9）
條件（8）是大股東M選擇製衡的絕對充分條件，條件（9）是相對充分條件。
討論3：股東S的製衡選擇
在博弈模型中，我們假定了股東S的劣勢地位，這使得即使是存在外部監管約束的情況下，股東S的最佳選擇依然是“搭便車”，借助大股東M的製衡行為挽回部分被侵占的收益，或者出售股票“用腳投票”，選擇退出。隻有在大股東M選擇製衡，而且條件（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]＜Y3R獲得滿足的情況下，股東S才有可能選擇製衡。即：
￡（1-p）[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）（10）
亦即：￡{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]｝[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）（11）
條件（11）是股東S選擇製衡的相對充分條件。如果大股東M不選擇製衡，則根據先前的收益分析，則需要滿足條件（1-p）[Y3（R-￡）-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]＜Y3R，股東S才有可能選擇製衡。
即：（p-1）Y3￡＜C1（Y3）（12）
顯然，該式不成立，不存在股東S選擇製衡的絕對充分條件。因此，即使是存在外部監管約束的情況下，如果預期大股東M不選擇製衡，股東S除了退出之外，往往隻能選擇忍受或者附和控股股東L的侵害行為，而不選擇製衡。
3.3.2博弈均衡及其分析
控股股東L大股東M股東S製衡（侵害）
絕對條件[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1][λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y2）不存在製衡（侵害）
相對條件[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y1）+g（￡，Y2/Y1）f（￡，Y2/Y1）￡[1-g（￡，Y3/Y1）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡，Y3/Y1）￡[1-g（￡）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡）[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y2）￡[1-g（￡，（Y2+Y3）/Y1）][λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）
對大股東L而言，其絕對侵害條件為[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1]，也就是說，在考慮外部監管可能懲罰其侵害行為的條件下，隻要控股股東L通過侵害獲得收益大於其成本，控股股東L就有充分的動機選擇侵害。從絕對條件中可以發現，[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]代表了控製權和現金流權的分離程度，￡為控股股東L企圖侵占的私人收益，顯然，從絕對條件的左端來看，控製權和現金流權的差異越大，潛在的私人收益越多，同時外部監管發生的概率越低，控股股東L選擇侵害的動機越強烈；從絕對條件的右端來看，進行侵害的成本越高，外部監管的懲罰力度C2越大，外部監管發生的概率越大，控股股東L麵臨的侵害成本更高，選擇進行侵害的動機越弱。
對M大股東而言，其選擇製衡的絕對條件為[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y2）。從不等式左端出發，大股東M擁有的控製權越大，同時控股股東L侵占的私人收益￡越多，大股東M選擇製衡的動機越強烈；更為有意思的是，大股東M選擇製衡的動機大小和外部監管發生的概率呈反向關係，這意味著，當存在一個強有力的外部監管時[主要體現在外部監管發生的概率p=g（￡，Y2/Y1）和懲罰力度C2上]，大股東M往往依賴於外部監管的作用，從而不選擇通過內部治理機製進行製衡，以此降低進行製衡的成本從不等式右端可以看出，大股東M是否選擇製衡依賴於其製衡成本。
由於不存在（p-1）Y3￡＜C1（Y3）的可能，因此對於股東S而言，在一般情況下，由於本身顯著的劣勢地位，選擇製衡不可能出現利己的結果，於是股東S更傾向於“搭便車”，或是求助於外部治理機製（外部監管），或是采用“用腳投票”的方式選擇退出。隻有在大股東M選擇製衡，且￡{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）的情況下，股東S才有可能進行製衡。
同樣，當控股股東L選擇侵害時，公司的總收益小於各方都不侵害（或製衡）時的收益R，所以是一種非效率的均衡狀態，必須通過博弈規則的修改實現向效率均衡的轉變。在此主要有如下幾種選擇：其一是優化股權結構，促使大股東製衡機製發揮作用；其二是強化外部監管約束機製；其三是完善內部治理機製，增加控股股東進行侵害的成本，同時使其他大股東得以通過有效的內部治理機製進行製衡。
3.3.3大股東製衡與外部監管約束
在上述博弈分析地基礎上，我們進一步探討大股東製衡機製與外部監管約束機製之間可能存在的關係。前述分析已經指出，當存在一個強有力的外部監管約束機製時，大股東M往往依賴於外部監管的作用，而不選擇通過內部治理機製進行製衡，以此降低參與製衡的成本。注意到這一點，我們進一步假定：
基本假定1：大股東M進行製衡的收益恒定，設為：Y
基本假定2：大股東M通過內部治理機製進行製衡的成本：CI，製衡成功的概率：PI
基本假定3：大股東M依賴於外部監管進行製衡的成本：CE，製衡成功的概率：PE
於是，大股東M通過內部治理機製進行製衡的收益：YI=YPI-CI
大股東M通過外部治理機製進行製衡的收益：YE=YPE-CE
注意到，一方麵，轉軌經濟國家公司的內部治理機製亟待完善，通過內部治理機製進行製衡往往難以奏效且製衡成本較高，另一方麵，雖然目前中國股市外部監管約束機製的效力有限，但是相對強勢、具備一定權威的外部監管者的介入，將有望威懾並抑製控股股東對中小股東的侵害與剝奪。這很可能意味著：CI＜CE，而且PI＜PE，也就是說，大股東M通過內部治理機製進行製衡時所麵臨的成本更高而成功的概率更小。因此，製衡能力相對較弱的其他大股東很有可能選擇不通過內部治理機製實施對第一大股東的製衡，而是更多地求助於外部治理機製，利用自身的信息優勢與外部監管者合作，降低信息的不對稱，配合監管部門約束控股股東的行為，這在一定程度上提高了外部監管約束的有效性。情形更極端一些，這意味著部分上市公司的控股股東可能相當傾向於卷入以攫取私人收益，侵害中小股東為目的的“隧道效應”，從而導致上市公司的各類問題頻頻發生。大部分上市公司的情形可能和情況更為接近，因為第一大股東既存在魔鬼的一麵，也存在天使的一麵，而且持股比例越高，第一大股東的目標函數和公司價值最大化越趨向一致，因而越不傾向於讓上市公司為各種問題所累，損害市場聲譽和企業價值。所示，在E點之前，由於YPI-CI＜YPE-CE，其他大股東對控股股東的製衡能力越強，上市公司被外部監管者發現並查處的問題越多其他大股東對控股股東的製衡能力較強的情況，可能也有助於減少上市公司實際發生的問題，但是在E點之前，這並不足以使外部監管者發現並查處的問題看起來有所減少。
相對於其他大股東對外部監管有效性的促進作用，在處於轉軌中的中國市場，具有絕對信息優勢的控製性股東集中持股往往並非有利於減少，而是有利於掩蓋上市公司實際存在的各種問題，在控股股東的操控下，雖然上市公司實際發生和存在的問題較多（曲線A），但是被外部監管者發現和查處的問題卻顯得比較少（曲線B）。
借此，至少可以部分理解為什麽在理論回顧部分所提到的研究者得出的研究結論紛繁複雜。實際上，關注大股東製衡與監督的學者們可能忽略了其研究樣本及其所處的治理環境的特點。比如，在類似中國的轉軌經濟中，公司的內部治理機製尚待建立與完善，也就是說，對於轉軌經濟國家中的多數公司而言，CI＜CE，而且PI＜PE，因而存在製衡與監督意願的其他大股東往往更樂於通過外部治理機製（比如外部監管約束）製衡第一大股東，在E點之前，大股東製衡機製越強，公司被外部監管者所發現並查處的問題越多，如此一來，大股東製衡機製似乎對公司產生了“負麵影響”。與此相對，在成熟的資本市場中，大多數公司的內部治理機製較為完善有效，即在E點之後，CI＜CE，而PI＜PE，如此，公司大股東可能更傾向於通過內部治理機製在公司內部解決各種衝突和問題，因而我們可以更多地在公司外部觀測到大股東製衡機製的積極作用。
§§第四章大股東製衡與外部監管約束和利益相關者治理
在“一股獨大”普遍存在、大股東處於絕對強勢地位的中國市場，如何抑製作為公司治理核心的大股東製衡機製對其他公司治理機製的負麵作用，構建以公司長期業績和價值為導向的良性治理環境，實現大股東與其他利益相關者之間的良性互動，已經逐步引起學者們的關注。因此，站在治理機製互動的角度，本書在模型中引入其他公司治理機製作為股東期望收益的調節因子，這使得對股東行為的分析可以形成一個較為完整的係統，為其後的實證分析和公司治理實驗研究提供了堅實、深入的理論基礎。
3.3.1模型基本假定與博弈分析
在前文博弈模型的基本假定中，控股股東L通過侵害絕對條件的判斷，來決定是否對公司收益進行侵占，這是基於內部股權製衡機製的討論。然而，我們不能忽略外部治理機製對控製性大股東侵害行為的影響，在博弈模型中引入外部監管約束作為外部治理機製的代表。可以預見，一個強有力的外部監管約束機製對股東行為的影響是顯而易見的，在此，我們通過概率模型引入外部監管。同時，為了研究方便且不失模型的解釋力，在前文所作假定的基礎上，加入如下基本假定或變量：
基本假定1：外部監管必然導致新的成本，為此引入並區別以下兩類成本：(1)侵害和製衡的成本（參見前文的論述），當控股股東L選擇侵害行為時，或是其他股東選擇製衡時，其成本為C1，即為第一類成本；(2)外部監管成本，主要針對第一大股東，當第一大股東的利益侵害行為引發外部監管時，外部監管者將對控股股東L進行相應的懲罰，即為成本C2.為了不失一般性，假設C2=f（￡，ΣYi/Y1）＜0，其中Σλi為選擇製衡的其他大股東的控製權強度和，同時有f'（￡，ΣYi/Y1）＜0.
基本假定2：外部監管發生的概率為p=g（￡，ΣYi/Y1），外部監管未發生的概率為1-p。
基本假定3：外部監管發生後，其他股東將挽回被侵占的收益，控股股東L將因此受到懲罰，其懲罰力度為C2.
基於前文的研究假定和本節基本假定1、2、3，考察相應的成本，可以計算每一個股東的期望收益，具體如下：
A。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇製衡，股東S選擇不製衡，則各股東的期望收益分別為：
控股股東L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+[p（Y1R-C1（Y1）-C2]
大股東M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]
股東S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡]+pY3R。
B。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇製衡，股東S選擇製衡，即形成聯合製衡，各股東的期望收益分別為：
控股股東L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]
大股東M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]
股東S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]
C。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇不製衡，股東S選擇不製衡，則各股東的期望收益分配分別為：
控股股東L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p（Y1R-C1（Y1）-C2]
大股東M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）]+p（Y2R）
股東S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）]+p（Y3R）
D。若控股股東L選擇侵害，大股東M選擇不製衡，股東S選擇製衡，則各股東的期望收益分配分別為：
控股股東L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]
大股東M的收益：
（1-p）Y2（R-￡）+p（Y2R）
股東S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]
E。很顯然，如果大股東L選擇不侵害，那麽各股東的期望收益為：
控股股東L的收益：Y1R
大股東M的收益：Y2R
股東S的收益：Y3R
討論1：什麽情況下第一大股東具有掠奪動機？
顯然，從以上對期望收益的計算可以發現，大股東M選擇製衡，或大股東M和股東S都選擇製衡時，隻要（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]＜Y1R成立，控股股東L就存在進行侵害的動機，經過整理可得：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]（1-p）￡＜C1（Y1）+pC2（1）
根據假設條件，在大股東M和股東S都選擇製衡時，條件（1）變為：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]〔1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]〕￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1]（2）
在隻有大股東M選擇製衡時，條件（1）變為：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y1）+g（￡，Y2/Y1）f（￡，Y2/Y1）（3）
在條件（2）成立下，控股股東L不可避免地存在進行利益侵占的動機，此時進行利益侵害是控股股東L的最優選擇，我們稱之為控股股東L進行侵害的絕對充分條件；而在隻有大股東M選擇製衡的情況下，條件（3）可稱為控股股東L進行侵害的相對充分條件1.在大股東M選擇不製衡，或是大股東M和股東S都選擇不製衡的情況下，隻要（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]＜Y1R成立，控股股東L將有更大的動機進行利益侵占。
對上式略加整理可得：￡（1-p）（1-Y1）＜C1（Y1）+pC2（4）
在大股東M選擇不製衡而股東S選擇製衡時，條件（4）變為：
￡[1-g（￡，Y3/Y1）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡，Y3/Y1）（5）
在大股東M和股東S都選擇不製衡的情況下，條件（1）變為：
￡[1-g（￡）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡）（6）
條件（5）、（6）分別可以稱為控股股東L選擇侵害的相對充分條件2和相對充分條件3.
討論2：當控股股東L選擇侵害時，大股東M進行製衡的條件
當控股股東L選擇侵害時，大股東M必須選擇是否進行製衡，顯然，當（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]＜Y2R時，也就是說，在製衡收益大於製衡成本時，大股東M將選擇製衡，即：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]（1-p）￡＜C1（Y2）（7）
在隻有大股東M選擇製衡時，條件（7）變為：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g（￡，Y2/Y1）}￡＜C1（Y2）（8）
在大股東M和股東S都選擇製衡時，條件（7）變為：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y2）（9）
條件（8）是大股東M選擇製衡的絕對充分條件，條件（9）是相對充分條件。
討論3：股東S的製衡選擇
在博弈模型中，我們假定了股東S的劣勢地位，這使得即使是存在外部監管約束的情況下，股東S的最佳選擇依然是“搭便車”，借助大股東M的製衡行為挽回部分被侵占的收益，或者出售股票“用腳投票”，選擇退出。隻有在大股東M選擇製衡，而且條件（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]＜Y3R獲得滿足的情況下，股東S才有可能選擇製衡。即：
￡（1-p）[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）（10）
亦即：￡{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]｝[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）（11）
條件（11）是股東S選擇製衡的相對充分條件。如果大股東M不選擇製衡，則根據先前的收益分析，則需要滿足條件（1-p）[Y3（R-￡）-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]＜Y3R，股東S才有可能選擇製衡。
即：（p-1）Y3￡＜C1（Y3）（12）
顯然，該式不成立，不存在股東S選擇製衡的絕對充分條件。因此，即使是存在外部監管約束的情況下，如果預期大股東M不選擇製衡，股東S除了退出之外，往往隻能選擇忍受或者附和控股股東L的侵害行為，而不選擇製衡。
3.3.2博弈均衡及其分析
控股股東L大股東M股東S製衡（侵害）
絕對條件[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1][λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y2）不存在製衡（侵害）
相對條件[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y1）+g（￡，Y2/Y1）f（￡，Y2/Y1）￡[1-g（￡，Y3/Y1）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡，Y3/Y1）￡[1-g（￡）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡）[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y2）￡[1-g（￡，（Y2+Y3）/Y1）][λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）
對大股東L而言，其絕對侵害條件為[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1]，也就是說，在考慮外部監管可能懲罰其侵害行為的條件下，隻要控股股東L通過侵害獲得收益大於其成本，控股股東L就有充分的動機選擇侵害。從絕對條件中可以發現，[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]代表了控製權和現金流權的分離程度，￡為控股股東L企圖侵占的私人收益，顯然，從絕對條件的左端來看，控製權和現金流權的差異越大，潛在的私人收益越多，同時外部監管發生的概率越低，控股股東L選擇侵害的動機越強烈；從絕對條件的右端來看，進行侵害的成本越高，外部監管的懲罰力度C2越大，外部監管發生的概率越大，控股股東L麵臨的侵害成本更高，選擇進行侵害的動機越弱。
對M大股東而言，其選擇製衡的絕對條件為[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y2）。從不等式左端出發，大股東M擁有的控製權越大，同時控股股東L侵占的私人收益￡越多，大股東M選擇製衡的動機越強烈；更為有意思的是，大股東M選擇製衡的動機大小和外部監管發生的概率呈反向關係，這意味著，當存在一個強有力的外部監管時[主要體現在外部監管發生的概率p=g（￡，Y2/Y1）和懲罰力度C2上]，大股東M往往依賴於外部監管的作用，從而不選擇通過內部治理機製進行製衡，以此降低進行製衡的成本從不等式右端可以看出，大股東M是否選擇製衡依賴於其製衡成本。
由於不存在（p-1）Y3￡＜C1（Y3）的可能，因此對於股東S而言，在一般情況下，由於本身顯著的劣勢地位，選擇製衡不可能出現利己的結果，於是股東S更傾向於“搭便車”，或是求助於外部治理機製（外部監管），或是采用“用腳投票”的方式選擇退出。隻有在大股東M選擇製衡，且￡{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）的情況下，股東S才有可能進行製衡。
同樣，當控股股東L選擇侵害時，公司的總收益小於各方都不侵害（或製衡）時的收益R，所以是一種非效率的均衡狀態，必須通過博弈規則的修改實現向效率均衡的轉變。在此主要有如下幾種選擇：其一是優化股權結構，促使大股東製衡機製發揮作用；其二是強化外部監管約束機製；其三是完善內部治理機製，增加控股股東進行侵害的成本，同時使其他大股東得以通過有效的內部治理機製進行製衡。
3.3.3大股東製衡與外部監管約束
在上述博弈分析地基礎上，我們進一步探討大股東製衡機製與外部監管約束機製之間可能存在的關係。前述分析已經指出，當存在一個強有力的外部監管約束機製時，大股東M往往依賴於外部監管的作用，而不選擇通過內部治理機製進行製衡，以此降低參與製衡的成本。注意到這一點，我們進一步假定：
基本假定1：大股東M進行製衡的收益恒定，設為：Y
基本假定2：大股東M通過內部治理機製進行製衡的成本：CI，製衡成功的概率：PI
基本假定3：大股東M依賴於外部監管進行製衡的成本：CE，製衡成功的概率：PE
於是，大股東M通過內部治理機製進行製衡的收益：YI=YPI-CI
大股東M通過外部治理機製進行製衡的收益：YE=YPE-CE
注意到，一方麵，轉軌經濟國家公司的內部治理機製亟待完善，通過內部治理機製進行製衡往往難以奏效且製衡成本較高，另一方麵，雖然目前中國股市外部監管約束機製的效力有限，但是相對強勢、具備一定權威的外部監管者的介入，將有望威懾並抑製控股股東對中小股東的侵害與剝奪。這很可能意味著：CI＜CE，而且PI＜PE，也就是說，大股東M通過內部治理機製進行製衡時所麵臨的成本更高而成功的概率更小。因此，製衡能力相對較弱的其他大股東很有可能選擇不通過內部治理機製實施對第一大股東的製衡，而是更多地求助於外部治理機製，利用自身的信息優勢與外部監管者合作，降低信息的不對稱，配合監管部門約束控股股東的行為，這在一定程度上提高了外部監管約束的有效性。情形更極端一些，這意味著部分上市公司的控股股東可能相當傾向於卷入以攫取私人收益，侵害中小股東為目的的“隧道效應”，從而導致上市公司的各類問題頻頻發生。大部分上市公司的情形可能和情況更為接近，因為第一大股東既存在魔鬼的一麵，也存在天使的一麵，而且持股比例越高，第一大股東的目標函數和公司價值最大化越趨向一致，因而越不傾向於讓上市公司為各種問題所累，損害市場聲譽和企業價值。所示，在E點之前，由於YPI-CI＜YPE-CE，其他大股東對控股股東的製衡能力越強，上市公司被外部監管者發現並查處的問題越多其他大股東對控股股東的製衡能力較強的情況，可能也有助於減少上市公司實際發生的問題，但是在E點之前，這並不足以使外部監管者發現並查處的問題看起來有所減少。
相對於其他大股東對外部監管有效性的促進作用，在處於轉軌中的中國市場，具有絕對信息優勢的控製性股東集中持股往往並非有利於減少，而是有利於掩蓋上市公司實際存在的各種問題，在控股股東的操控下，雖然上市公司實際發生和存在的問題較多（曲線A），但是被外部監管者發現和查處的問題卻顯得比較少（曲線B）。
借此，至少可以部分理解為什麽在理論回顧部分所提到的研究者得出的研究結論紛繁複雜。實際上，關注大股東製衡與監督的學者們可能忽略了其研究樣本及其所處的治理環境的特點。比如，在類似中國的轉軌經濟中，公司的內部治理機製尚待建立與完善，也就是說，對於轉軌經濟國家中的多數公司而言，CI＜CE，而且PI＜PE，因而存在製衡與監督意願的其他大股東往往更樂於通過外部治理機製（比如外部監管約束）製衡第一大股東，在E點之前，大股東製衡機製越強，公司被外部監管者所發現並查處的問題越多，如此一來，大股東製衡機製似乎對公司產生了“負麵影響”。與此相對，在成熟的資本市場中，大多數公司的內部治理機製較為完善有效，即在E點之後，CI＜CE，而PI＜PE，如此，公司大股東可能更傾向於通過內部治理機製在公司內部解決各種衝突和問題，因而我們可以更多地在公司外部觀測到大股東製衡機製的積極作用。
§§第四章大股東製衡與外部監管約束和利益相關者治理
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