大股東製衡機製

第三節大股東製衡與其他公司治理機製

　　大股東製衡機製在一個特定的治理環境正如KangandSorensen（1999）所指出的那樣，大股東的作用更多的受到股東身份、行業的透明度、穩定性以及企業在生命周期中所處的位置的影響，因此難以發現一個最佳的股權架構。中運行並發揮作用，而大股東製衡機製之外的其他公司治理機製是構成這一治理環境最為直接的要素。

　　學者們首先研究了法律保護與“隧道效應”的關係。Bebchuk（1994），Stiglitz（1985）均指出當保護小股東的法律軟弱無力的時候，控股股東濫用其控製權優勢會損害外部股東的利益控股股東和小股東之間經常出現嚴重的利益衝突，控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益（Demsetz1985；LaPortaetal。1997，1998，1999；McConnellandServaes1990；MikkelsonandPartch1989；Morcketal。1988）。從而降低公司的價值。GrossmanandHart（1988），HarrisandRaviv（1988）則專門分析了給控股股東濫用控製權提供便利的一些特定法律安排。LaPortaetal。（1998，2000）堅持認為支付現金股利能夠保護中小股東的利益，並指出各國在股本結構和分紅政策上的差異與投資者在法律上受保護的程度顯著相關。LaPortaetal。（1999）以及Claessensetal。（1999b）指出，在東亞一些法律約束薄弱的國家和地區，中小股東權益難以獲得保障，家族控股的企業中大股東可以輕易地通過任命高層並控製公司決策以攫取私利與此不同的是，BurkartandFausto（2001）認為當外部股東集中和對股東的法律保護成為替代物時，較好的法律保護可能是加劇而不是減輕大小股東的衝突，同時加強對小股東的法律保護可能對經理層行為和大股東行為存在消極的影響，因此他們認為以保護小股東為目的的規則，比如平均待遇規則，是有害的。DyckandZingales（2001）研究發現，對小股東的法律保護程度越高以及對法律執行的力度越大，往往伴隨著越低水平的私有控製權收益和更為激烈的市場競爭。另外，法律訴訟的風險也往往成為獲得私有控製權收益的成本。而CronqvistandMattias（2001）的研究試圖從問題的根源出發，認為控股股東具有掠奪其他股東的激勵和能力，而限製這種掠奪行為的唯一辦法也同樣依賴於其經濟利益的驅動，隻有當控股股東失去財務上掠奪的激勵，其掠奪行為才可能真正的從動機上得到限製，法律懲處和外部監管雖然具有很強的威脅性，但更多為偶發性的辦法。LaPortaetal。（2002）發展了一個基於不同法律保護程度下的公司價值的股權結構理論，同時基於27個發達國家數據的經驗分析證實支持了這一理論，也就是說，弱的股東權益保護往往伴隨低的公司價值，而控製性股東所具備的高的現金流權往往產生高的公司價值，特別是在投資保護較差的國家。此外，控製性股東在獲取私人收益時候，也往往要承擔一定的成本（比如聲譽的損失）。Atanasov（2005）使用大量私有化拍賣的數據考察保加利亞私有化過程中控股股東侵害問題時發現，在法律約束缺失的情況下，大股東通過私有的控製權收益方式侵占了高達85%的公司價值，而且在沒有有效的法律限製的情況下，也就是說大股東的侵害行為無法受到法律規製的情況下，大股東控股的公司無法持續的成為公眾公司。Seifertetal。（2005）指出內部人持股、大股東持股以及機構投資者持股的效應和當地法製和商業環境密切相關。

　　除對法律約束、外部監管方麵的研究之外，Lins（2003）還使用18個新興資本市場1433家公司作為樣本，研究管理層持股和非管理層大股東持股對公司業績的影響。Lins研究認為，當管理層的控製權超過了其現金流權時，公司的績效反而降低了，同時非管理層股東持股和公司業績之間存在積極的正向作用。這種情況同樣適合於股東保護程度較低的國家，Lins對此的一個解釋是，外部股東的保護機製在限製管理層代理成本上起到了積極作用，同時大的非管理層股東可以部分代替缺失的機構治理機製。GhoshandSirmans（2005）研究還發現，外部的大股東的存在和CEO的報酬負相關，和公司業績（ROA）正相關。

　　和國外研究相比，國內學者針對大股東製衡機製與其他公司治理機製的研究則為少見。陳曉、江東（2000）初步關注了治理環境對大股東的影響，指出不同類型的股東在公司治理結構中發揮的作用是“狀態依存”的，因此不能一概認為某種類型的股東在所有行業的所有公司的治理結構中都能發揮積極的作用。施東暉、司徒大年（2004）對中國上市公司分析指出，在保護小股東利益的法律體係不夠完善的情況下，控股股東可能通過不正當的手段侵害小股東利益。萬俊毅（2005）指出聲譽機製和法律手段能夠迫使控股股東收斂侵占行為，而法律手段則更為有效。餘明桂、夏新平（2004）使用1999-2001年的關聯交易的數據發現，控股股東在高級管理層中任職、控股股東在董事會中席位越高，關聯交易也越多。

　　由此可見，在研究大股東行為（大股東對小股東的利益侵害）和大股東效應（大股東對公司業績和公司價值的影響）時，國外學者已經注意到了大股東行為和大股東效應與其他公司治理機製所構成的治理環境之間的關係。學者們較多地關注了法律環境與大股東行為、中小股東保護、公司業績和公司價值等方麵的作用；同時，在討論法律約束機製的時候還提到了外部監管約束機製，並開始涉及大股東製衡與管理層的相關方麵。可以說，國外學者對大股東製衡與其他公司治理機製理論探討和經驗分析還相當稀少，研究工作還遠未深入，即便是LaPorta等人所作的經典研究，也隻是較為簡單地對大股東麵臨的法律環境進行粗略的評估與分級。更為深入的理論分析和更為精細的實證研究依然處於期待之中，同時到目前為止，尚沒有在公開場合見到有關大股東製衡機製以及大股東製衡機製和其他公司治理機製的實驗研究。另一方麵，學者們隻是零散地注意到了諸如法律、監管等有限的幾個方麵，對大股東所身處的治理環境還需要進一步的關注。相對於國外的研究，中國國內的學者隻是提出了一些可資參考的觀點，係統性的研究尚未展開。然而，正如學者們所意識到的，在“一股獨大”普遍存在，大股東處於絕對強勢地位的中國市場，如何抑製作為公司治理核心的大股東製衡機製對其他公司治理機製的負麵作用，構建以公司長期業績和價值為導向的良性治理環境，實現大股東與其他利益相關者之間的良性互動，已經成為當務之急。

　　§§第三章大股東製衡機製的博弈分析