大股東製衡機製

第二節多個大股東的製衡

　　Zwiebel（1995）對公司同時存在多個大股東時的情形進行了分析，PaganoandRoel（1998），BennedsenandWolfenzon（2000），CronqvistandNilsson（2001），GomesandNovaes（2001）進一步研究了多個大股東的存在對於抑製資產掏空等侵害行為的作用，認為多個大股東的存在可以起到互相監督、製衡的作用，從而有效地限製控股股東的侵害行為，減少“隧道效應”。具體來說，BennedsenandWolfenzon（2000）構建了一個多個顯著性股東並存（在股東持股相近的公司中經常出現）的模型，通過對幾個大股東的控製權分配，發現公司創始人往往促使他們形成聯合以獲得控製權。這種聯合往往通過聚集其成員的現金流權，使其行為的結果在很大程度上內部化，從而比單個成員的行為更有效率和KangandSorensen（1999）認為難以發現一個最佳的股權架構不同，BennedsenandWolfenzon（2000）還試圖分析公司最佳的股東人數和股東持股規模。更進一步地，GomesandNovaes（2001）提出並驗證了一種新的公司治理機製：共享控製（sharingcontrol），在多個大的控製性股東中討價還價或是進行交涉，可以防止非效率的侵害小股東利益的投資決策出現，從而有效阻止了“隧道效應”，但是同樣的討價還價也可能阻礙有效率的投資決策。他們認為，為了取得一種製衡，大股東之間可以共享控製權，共享控製至少可以在過度投資問題、現金流量核查問題以及財務需求問題上有所作為這裏的共享控製，不外乎是一個大股東之間合理製衡以促成科學決策的代名詞。KlausandYurtoglu（2003）使用Lintner（1956）的股利決定模型發現，擁有相當股權的第二大股東的存在往往使得公司的治理狀況發生顯著的改變，這種改變往往有利於中小股東權益的保護。類似地，EdwardsandWeichenrieder（2004）同樣基於德國資本市場的研究也發現，其他大股東有激勵並且擁有相應的能力去監督控製性股東的侵害行為。

　　從控製權競爭的角度，BlochandHege（2000）構建的數量模型分析了公司治理結構和多個大股東下的控製權分配問題，模型中多個大股東的存在，降低了控製權競爭過程中的私利問題。Mauryetal。（2002）基於芬蘭上市公司的樣本發現，另一個大股東（第二或第三大股東）的存在能夠負麵地影響股利支付率。基於意大利資本市場的數據，Volpin（2002）認為公司價值是所有權和控製權結構的函數，當公司擁有控股股東或是成為金字塔形持股結構與此相同，Yehetal。（2001）針對中國台灣資本市場，Bertrandetal。（2002）針對印度資本市場的研究也指出了交叉持股和金字塔形股權結構下的大股東（控股股東）對小股東的掠奪。時，公司對投資者的保護往往很弱，當公司控股股東同時是公司的經理主管時，或公司的控製權完全歸於一個大股東手中而無法被其他核心股東分享時，或控股股東的流動現金權低於50%時，公司的治理水平往往很低。Volpin（2002）建議引入控製權製衡，當其他製衡性大股東的存在以及投票辛迪加（votingsyndicate）對控股股東造成製衡時，公司對接管更加敏感，進而可能提高治理績效，保護投資者。基於715個德國公司接管樣本，Boehmer（2000）研究了銀行控製和其他大股東存在時對公司接管的作用，研究結論顯示，隻有存在另外一個大股東製衡的時候，銀行控製公司才是有績效的（或是有益的）。Maury（2005）研究也表明，在大股東之間進行投票權的更加均等的分布（moreequaldistribution）對公司價值存在正向影響，尤其是對芬蘭家族控製的公司而言，如果不存在另一個大股東，其家族更容易從上市公司獲得私利。

　　當然，並非所有的觀點都支持大股東製衡的積極作用，BoltonandThadden（1998）指出了多個大股東存在的消極作用。他們檢驗了流動性交易下公司控製權中的“搭便車”問題，通過對流動性控製權製衡的研究發現，多個大股東的存在將會產生流動性成本，而無法在監督方麵提供補償性的優勢。Lehmann（2000）分析1991-1996年的361家德國公司的麵板數據，發現多個大股東存在無法提高公司的盈利能力。Faccioetal。（2001）的觀點似乎更進一步說明這一點。他們通過歐洲和東亞上市公司的對比提出，歐洲公司高的股利分派降低了內部人對外部股東的侵害，而亞洲地區由於低的股利分派則提高了多個大股東侵害的可能，多個大股東的存在對法國、德國和英國的公司的股利存在積極的正麵作用，但是對日本、菲律賓和韓國公司則存在顯著的負麵作用。GomesandNovaes（2001）也指出由於大股東內部的不同意見，公司可能錯失有價值的投資項目。Mauryetal。（2002）基於芬蘭上市公司的樣本研究還發現公司的控製權結構會影響股利支付政策，處於控製地位的大股東可能通過聯合控製獲得私利（privatebenefits），而這些利益則無法被小股東分享。Atanasov（2005）則悲觀地指出，在保加利亞新興的資本市場上，大股東通過私有的控製權收益方式侵占公司高達85%的價值，雖然私有化後的保加利亞上市公司可能存在股東製衡的股權分配，但大股東之間或是大股東和機構投資者之間存在製衡的情況並不存在。

　　在中國，多個大股東之間的製衡也得到了一定程度的關注。其中，孫永祥、黃祖輝（1999）分析了經營激勵、收購兼並、代理權競爭、監督機製四種治理機製的影響，認為與股權高度集中和股權高度分散的結構相比，有一定集中度、有相對控股股東並且有其他大股東存在的股權結構，總體而言最有利於上述四種治理機製的作用發揮，因而具有該種股權結構的公司業績也趨於最大。申尊煥（2003）用博弈模型分析了中小股東的選擇行為，認為大股東對中小股東利益的侵害是為補償其監督成本，大股東數量越多，對中小股東利益的侵害就越小；其另一項研究（申尊煥，2005）再度利用博弈論分析了大股東之間競爭與合作的關係，認為大股東從最大化己方收益的原則出發，對長期收益和控製權收益考慮越多，大股東之間進行合作的可能性越大。辛誌紅、胡培（2003）也研究了上市公司大股東治理下的股權製衡與中小股東權益保護，認為在上市公司大股東直接控製公司經營管理下，中小股東可以與大股東建立股權委托投票機製以製衡大股東，維護自身利益。李增泉等（2004）使用了中國A股資本市場上2000-2003年的關聯交易數據，考察了所有權結構和控股股東“隧道效應”行為之間的關係，其實證結果表明，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升後下降的關係，而與其他股東的持股比例呈現出明顯的負向相關。陳曉、王琨（2005）研究結果也表明，關聯交易的發生規模與股權集中度顯著正相關，持股比例超過10%的大股東數目的增加會降低關聯交易的發生金額和概率。此外，大股東間的製衡能力越強，發生關聯交易的可能性越低、金額越小。更為具體地，唐躍軍、謝仍明（2006a）基於中國股市“同股同權不同價”的特殊現象，以1999-2003年的大樣本數據，係統地考察了大股東製衡對現金股利“隧道效應”的影響。

　　可以發現，雖然國外學者的眾多研究文獻大多關注控股股東和小股東之間的利益衝突，但是也注意到了多個大股東之間的製衡，不過他們多數集中討論其他大股東（包括身為機構投資者的大股東，而且主要是第二大股東）對第一大股東及其行為的製衡；同時國外學者對存在多個大股東的研究結論並不一致，甚至相互矛盾或者隻是基於比較片麵的觀點和論據。國外研究文獻對前兩大股東之外的其他大股東的關注較少，或者籠統地將其他大股東作為一個整體，相關研究尚有待進一步細致深入，比如有必要關注前兩大股東之外的其他大股東。同時，國外學者單純就單個股東持股比例進行研究的比較多，涉及其他股東的聯合製衡作用和大股東勾結行為的研究不多。至於中國國內，學者們在大股東控製和製衡方麵的研究剛剛起步，相對於國外的研究而言，國內的研究在時間上相對比較滯後，除存在國外學者研究的不足之外，一般而言，研究變量相對比較的簡單。在樣本選擇、研究範圍和研究方法上都有待完善，而且不同研究在樣本選擇和評價方法上的不同也造成了研究結論的多樣化。目前，如何進一步研究在中國的公司中引入並完善作為公司治理核心的大股東製衡機製，形成合理製衡、和諧共贏的股權結構和股權文化，對當前的中國市場具有相當重要的意義。