國有及國有控股公司治理研究：產權契約分析的視角

第三節 公司治理本質的產權契約分析

　　公司治理本質上具有產權契約性質。公司治理的根本機製是產權契約治理機製，包括內部產權契約治理機製和外部產權契約治理機製。

　　一、產權契約的概念、特點與功能

　　（一）產權契約的概念

　　科斯第一次揭示了企業的契約性質，認為企業契約與市場契約的重要區別在於企業契約中企業家的權威和統一指揮節約了交易費用。科斯認為外部性問題可以通過產權界定的方式來解決，隻要交易費用為零，法定權利的最初分配對效率而言無關緊要，但是隻要交易費用不為零（大於零），產權的初始界定就很重要，產權的明確界定可以使資源配置達到最優。科斯強調其科斯定理的意義在於交易費用大於零的世界，強調減少交易費用的各種權利的契約安排的重要性。

　　威廉姆森認為其交易費用經濟學的契約理論與代理理論的相同點在於，“都把產權——不管它們可能是什麽樣的——看作是給定的，在這種背景下，考察合同各方如何在遊戲規則（製度環境）內訂立合同”。菲呂博頓等強調當前的產權結構決定所訂立的契約內容，在一個交易成本大於零的世界中，產權的保障工具對企業所采用的治理結構和一般組織形式有著強有力的影響。阿爾欽和德姆塞茨認為“產權發展是為內部化的收益大於內部化的成本時內部化外部性”（德姆塞茨，1967）。

　　哈特認為在現實中契約是不完全的，需要進行重新修改或協商，契約包含遺漏條款和缺口。在契約不完全的情況下，擁有剩餘控製權對於決定契約未提及的事項具有決定意義，剩餘控製權的配置具有重要的激勵功能，把稀缺的所有權配置給高層經理人員具有重要的激勵意義。哈特討論了由於不完全契約和關係專用投資導致的套牢問題（Hold-up problem），被稱為產權套牢模型。哈特認為解決套牢問題的最好辦法是事前明確誰擁有剩餘控製權，即選擇契約中未做規定的資產用途的權利。在哈特看來，所謂產權契約是指在日期0的契約中明確界定實物資產的所有權結構，強調不完全契約、信息不對稱與有限理性等對達成最優產權契約具有重要影響。哈特把剩餘控製權定義為所有權，認為對非人力資本的控製導致對人力資本的控製。哈特和莫爾從不完全契約出發，認為在契約訂立的過程中需要建立一種機製，使各方在對成本收益的預期中相信修正條款可以彌補初始契約的不完全性。

　　根據對新製度經濟學關於產權理論與契約理論的考察，所謂產權契約是指各產權主體（兩個以上的當事人）之間在產權交易過程中按照自願、平等與公正等契約原則就產權的界定、調整、分配、轉讓與履行等達成的契約關係。產權契約訂立是各產權主體當事人按照契約的平等與公正等原則就產權安排改變等問題相互之間進行的討價還價及協商等談判活動。

　　（二）產權契約的特點

　　（1）與作為宏觀層次的產權製度相比，產權契約是微觀層次的製度安排。產權契約一般是在產權界定與產權安排改變的過程中各產權主體之間達成交易的具體協議與條款。而產權製度則是指一定的法律製度認可的產權關係及其對產權關係實行有效調節與保護的產權製度安排。產權契約是屬於微觀層次的，而產權製度是屬於宏觀層次的。

　　（2）與產權製度相比，產權契約訂立和實施的範圍較小。產權契約是在較小範圍的當事人之間達成的較具體的、在當事人之間實施的條款，而產權製度則是較大的團體集體選擇而形成的共同行為規範。無論何種形式的產權契約，其實施範圍都是在有限的當事人之間訂立，且其采取自我實施或依靠第三方（如法院）保證實施。產權製度作為共同的行為規範，在製度實施的行動團體中個人和組織都必須遵守。

　　（3）產權契約中的一方當事人可以要求對契約進行重新談判，而在產權製度作用範圍內的個人是無法或很難改變產權製度的。一定的產權契約是在一定的產權製度下達成的，產權契約的簽訂不能違反產權製度。私人產權契約的訂立和實施依賴於私有產權製度及其製度環境。施瓦茨分析了不完全契約的調整和重新談判問題。由於信息的不完全，契約的實施不可能完全沒有成本，因而契約雙方進行重新談判或協商可以降低交易成本。但是，產權製度在其實施範圍和時期內，個人或組織很難改變，而且其改變需要經過一個長時期的製度變遷。

　　（4）產權契約的演進可以導致產權製度的變遷。產權製度變遷具有路徑依賴特征，初始私人產權契約演進是產權製度變遷的重要路徑依賴。私人產權契約安排會導致基礎性的產權製度變遷，製度變遷的路徑主要有強製性變遷和漸進性變遷兩種路徑。就漸進性的製度變遷來說，產權契約的變遷在某種程度上具有私人性質，這決定了它改變產權製度的時間進程是漸進的。

　　（5）產權契約和產權製度之間存在互補關係。作為一個總體性、有機整體的產權製度由產權契約和產權製度組成。產權契約具有微觀性，產權製度具有宏觀性，二者互為補充才能有效地發揮產權的功能。

　　（三）產權契約的功能

　　（1）產權契約具有降低交易費用的功能。科斯首次批評了企業製度和市場製度無成本運行的觀點，認為各種製度的運行是有成本的，強調市場機製的運行是有成本的，提出通過形成一個組織，並允許某個權威來支配資源，就能節約某些市場運行成本。建立企業有利可圖的主要原因是利用價格機製是有成本的，價格機製組織生產的最明顯的成本就是所有發現相對價格的成本。根據諾斯的解釋，所謂交易成本就是契約訂立或測定成本。另一部分成本是契約的實施成本。諾斯認為製度具有降低交易費用的功能。張五常強調契約選擇是降低交易成本或契約成本的重要機製，認為契約選擇就是把一種交易費用與另一種交易費用進行比較，然後契約當事人根據交易費用的高低做出選擇。由於信息的不完全與不對稱性，契約當事人往往根據自己掌握的信息選擇交易費用較低的契約。契約選擇的目的是為了在交易費用的約束下，使從風險分散中獲取的收益最大化。契約是否可以自由選擇對於降低交易費用十分關鍵，如果契約是不可自由選擇的，契約當事人的信息又不完全，契約安排的成本肯定很高。張五常具體考察了分成租佃契約，認為選擇一個相對較長的租約可以減少佃農轉讓附著於土地資產的成本。

　　（2）產權契約具有激勵與約束功能。產權契約的激勵功能通過談判形成最佳產權契約條款來滿足經濟主體最大化利益。產權契約激勵包括正的激勵和負的激勵（負的激勵稱為約束）。產權契約的約束功能表現為產權契約的實施。無論是強製實施，還是自動實施，對契約當事人來說都是一種約束。諾斯強調製度的約束功能時指出，製度是“為決定人們的相互關係而人為設定的一些製約”。產權契約為各方當事人規定了約束條件，主要包括履行期限、履行方式、質量與數量以及違約製裁等限製。產權契約不同，約束方式也不同。顯性產權契約為產權契約當事人提供的是顯性的約束，而隱性產權契約提供的是隱性的約束。新古典契約的約束以法庭第三方為強製保障，關係契約以契約當事人的信賴關係為約束保障。

　　（3）產權契約具有資源配置功能。德姆塞茨（1967）認為產權的主要配置性功能是將受益和受損效應內在化。不同的經濟形態要求不同的製度進行資源配置。在各種製度配置中，最高的製度是所有製或產權製度，它決定了其他製度配置的選擇方向。在自然經濟狀態下，經濟運行的主要方式是自給自足，奴隸社會土地私有製與封建社會土地私有製以及奴隸主製度和封建莊園製是配置這種經濟形式的最高製度，而具體運行的微觀產權配置機製則是依靠人格化交易的微觀製度，如人格化產權契約等。在計劃經濟狀態下，公有製與高度集中的計劃製度是配置計劃經濟的最高製度，而其具體運行的微觀配置機製則依靠行政命令來實施。公有程度越高，計劃製度就越完備，行政命令就越普遍。在市場經濟條件下，私有製或混合所有製與市場製度是配置這種經濟形式的最高製度，而其具體運行的微觀配置機製則主要依靠微觀的市場交易製度——契約。產權契約是各種市場機製（如價格機製與競爭機製等）運行的微觀交易製度。市場經濟條件下產權製度對經濟資源的配置功能是依靠產權契約配置來實現的。

　　（4）產權契約具有穩定功能。諾斯在論述製度的穩定功能時指出，“交換結構已被製度化以降低不確定性”，認為製度的一個主要功能是通過建立一個人們相互作用的穩定結構以減少不確定性。產權契約是為減少交易不確定性和不穩定性而提供的微觀製度安排。由於現實市場的不完備性、信息的不完全性和環境的不確定性，需要各種製度安排以減少交易的不穩定性。

　　二、產權契約的公司治理功能

　　（1）產權契約為公司治理提供基本激勵與約束功能。公司治理的核心是建立針對高層經理人員的激勵與約束機製。從產權契約主體來看，產權契約為公司治理提供的激勵與約束功能表現在以下幾種類型。一是非人力資本所有者與企業高層管理人員之間的產權契約具有激勵與約束功能。二者之間的產權契約是一種建立在委托代理契約之上的產權契約。這一產權契約最重要的激勵是委托人賦予代理人以剩餘控製權激勵。代理人由於獲得剩餘控製權激勵，因而在剩餘索取權分配中居於有利地位。代理人據此可以為自己設計各種報酬激勵契約，迫使委托人接受這一產權契約。二是非人力資本產權契約具有激勵與約束功能。融資契約、並購契約等具有重要的激勵與約束功能。三是職工與企業之間的產權契約具有激勵與約束功能。職工與企業之間的契約是一種雇傭契約關係，是基於人力資本產權意義上的契約關係，是關於職工人力資本的使用權、收益權和處置權等契約安排。企業內部交易主要是企業高層管理人員的人力資本與企業職工人力資本之間的交易。在這一交易過程中，不僅企業高層管理人員要給予職工以人力資本產權激勵與約束，而且職工以其人力資本產權形成對高層經理人員的約束，包括職工收益權、剩餘索取權和其他權利的請求權等。四是債權人與企業之間的產權契約具有激勵與約束功能。債權人與企業之間的產權契約是一種強有力的約束機製。當企業不能夠清償債務時，債權人可以啟動破產機製。特別是在債權契約融資為主的企業中，債權契約具有主要的激勵與約束功能。五是供應商、顧客和社區等利益相關者與企業之間的產權契約具有激勵與約束功能。供應商和客戶等與企業之間的產品供給與銷售關係從根本上來看是一種基於產權契約的供銷契約。

　　（2）產權契約具有降低公司治理交易費用的功能。產權契約從以下幾個方麵降低公司治理交易費用。一是降低公司治理委托代理成本。委托代理成本是由委托代理契約形成的成本，包括高層經理人員與股東利益衝突引起的代理成本和委托人設計及實施激勵與約束代理人機製的成本。通過建立和完善各種產權契約可以降低委托代理成本。二是降低公司治理的決策成本。現代公司及其治理的決策主體是董事會。董事會不僅是公司戰略決策的主體，而且是公司內部治理主體，在公司內部治理中行使決策權。公司董事會的治理決策成本包括公司科學戰略決策成本、公司科學經營決策成本和公司科學治理成本。董事會治理決策包括決定經理人員的報酬、選聘和解雇經理人員、公司資產重組和經營戰略決策等。三是降低公司治理其他產權契約主體參與公司治理的成本。通過建立和完善產權契約，降低包括職工、債權人、供應商、客戶和其他利益相關者等參與公司治理的成本。四是降低公司治理行政成本。通過建立以產權契約為核心的契約關係，降低非契約成本，特別是行政治理成本。政府行政幹預和其他非契約關係治理導致公司治理成本高昂。

　　（3）產權契約具有配置公司治理各種資源的功能。一是產權契約不僅具有配置人力資本產權主體的功能，而且具有配置非人力資本產權主體的功能。二是產權契約通過配置高層經理人員的人力資本來實現企業家才能的最優配置。企業家人力資本具有異質性特點，企業家才能是企業最核心的資源之一。如果企業家人力資本產權缺乏激勵與約束，那麽企業家就會采取機會主義，並導致損害股東和其他經理人員利益的行為，其人力資本在創造企業價值中就會產生負作用。產權契約的激勵與約束功能有利於企業高層經理人員才能的有效發揮和培育。三是產權契約通過配置非人力資本來實現企業資產效益最大化。配置非人力資本的產權契約包括機構股東產權契約、債權契約、並購契約和委托投票權競爭契約等。有效的產權契約能夠發揮非人力資本所有者在公司治理中的作用。四是產權契約可以整合公司內外部資源。

　　三、公司治理本質的產權契約性質：企業契約理論的解釋

　　（1）公司治理的產權契約性質是企業契約與市場契約的重要區別。企業契約是各個產權所有者簽訂的契約。Henry Hansmann（1996）在《企業所有權》一書中提出企業是一個契約連接（Nexus）的觀點。企業契約是由共同簽約者訂立的契約組織。在企業契約中，有些是與提供產品的供給方或服務方簽訂的，有些是與向企業提供勞務的雇員個體簽訂的，有些借貸協議是與債權持有者、銀行和資本提供者簽訂的，有些契約是與企業產品購買者簽訂的。在一些由單一產權組成的小企業中，由個體產權所有者簽訂這些契約。在公司製或合夥製企業中，由法律實體（Legal Entity）部分簽訂這些契約。企業組織法最重要的特點是創造一個法人（Juridical Person）——法律實體作為企業的簽約者。

　　Henry Hansmann（1996）認為企業契約一般自我承諾一些行動，向賣方付款，或把商品（或服務）提供給顧客。但是，契約也給予企業一些自由處置權。例如，一個雇傭契約給企業向即將簽訂者選擇特殊任務的自由；一些借貸契約一般給予企業選擇涉及借貸基金使用的自由；銷售契約給企業提供向特定顧客生產產品和服務的自由。實施這些處置權的權利是企業控製的重要組成部分，明確地說是所有者的特權。企業本身也擁有這些資產的完全的權利，在這種情況下，這些處置權的實施包括那些屬於企業所有者的控製權的實施。當然，完全的所有權不是我們稱之為企業的本質方麵。

　　從廣義上說，企業從事的每一筆交易是企業與其交易方之間關係的一個方麵。在這些關係中，首要的是市場契約。客戶（Patron）與企業之間的關係通過契約而不是所有者來完成。就市場契約意義來說，客戶通過追求其與企業契約的實施，或通過支持市場提供給他的其他可供選擇的機製來控製企業。相反，就所有權關係來說，客戶通過追求企業內部治理機製直接控製企業行為。

　　在投資者擁有的企業中，對企業進行投資的客戶與企業之間的關係以所有權的形式出現，而與工人、供應商和顧客之間的關係采取市場契約的形式。相反，在雇員所有的企業中，通過所有權關係的方式從工人那裏獲得勞動力，而通過采取市場契約的形式獲取資本、供應品和銷售產品。

　　（2）公司治理的產權契約性質是企業契約性質的本質規定。企業契約在本質上是一個產權契約。企業契約的根本性質在於企業是一個以企業家為中心簽約人的、具有特定產權主體的企業參與者之間關於企業剩餘產權配置的契約，亦即企業產權契約的本質內涵所在。特定產權是企業交易和企業契約的前提。所謂特定產權是指契約明確規定的產權，特定產權除了特定財產所有權外，還包括特定的經營權（或特定控製權）、固定契約收益權等。而剩餘產權則是契約沒有明確規定的產權。企業契約的本質是剩餘產權的配置，即企業所有權配置。企業契約的實質是非人力資本所有者與人力資本所有者之間的產權契約。

　　（3）公司治理的產權契約具有不完全性。契約的不完全性主要表現在契約不可能包羅無遺，即哈特所說的“契約中包含缺口和遺漏條款”。公司治理產權契約的不完全性表現在由於契約主體信息的不完全性、有限理性和機會主義等因素的影響，達成一個包括所有治理條款的契約成本高昂。因而，現實的公司治理契約都是不完全的。公司治理的本質是企業所有權配置，即剩餘控製權和剩餘索取權的配置。在公司治理的產權契約中，最根本的產權契約是企業所有權配置契約。正是由於產權契約的不完全性，企業所有權才表現為剩餘控製權和剩餘索取權。剩餘控製權是相對於契約條款明確規定的特定控製權而言的，是契約條款遺漏或未加規定的權利。剩餘索取權是相對於明確的收益權而言的，是契約未加明確的收益權。現代公司所有權配置具有狀態依存特征，當企業經營狀況良好時，由作為產權契約主體的經理人力資本所有權主體行使剩餘控製權；當企業經營狀況惡化時，由產權契約主體的非人力資本所有權主體或其他重要利益相關者行使剩餘控製權，對經理人員采取解雇或其他處罰措施。

　　四、產權契約治理：現代公司治理的根本機製

　　（一）現代公司內部的產權契約治理機製

　　1.公司法人內部治理的產權契約製衡機製

　　現代公司法人內部治理的產權契約製衡機製主要體現在以下幾個方麵：一是股東大會與董事會之間的產權契約製衡機製。股東大會和董事會之間的製衡機製是指股東作為非人力資本產權主體與董事作為人力資本產權主體之間的契約關係，這一產權契約關係是一種委托代理契約關係。二是董事會和總經理之間的產權契約製衡機製。董事會和總經理之間的產權契約關係是一種委托代理關係。董事會作為資產所有者——股東的委托人，與作為代理人的經理人員的激勵與約束關係是一種基於產權契約的激勵與約束關係。其中，最重要的契約關係是任命和解聘關係、決策與決策執行關係等。三是監事會和董事會、總經理之間的產權契約製衡機製。監事會以其基於出資者的監督權履行對董事會、總經理的監督。即監事會的監察權、董事會的決策權和總經理的經營權之間的關係反映了內部權力製衡關係。這種權力的製衡關係是產權契約製衡關係的表現。

　　2.高層管理人員人力資本產權契約激勵機製

　　（1）董事報酬契約激勵機製。董事報酬契約是董事作為公司高層管理人員的人力資本產權激勵契約。Harley E。Ryan Jr。，Roy A。Wiggins Ⅲ（2004）認為在董事報酬與董事獨立性之間存在相關性。獨立董事擁有和CEO討價還價的優勢，導致報酬分配有利於滿足股東的目標。擁有更多外部董事的企業賦予董事更多以股權為基礎的報酬。在CEO左右董事會的情況下，董事報酬提供較弱的激勵。在擁有較多內部董事和總經理地位牢固的企業中的董事報酬很少以股權為基礎。而且，擁有處於牢固地位的CEO和CEO同時又是董事會主席的企業董事報酬較少用股權取代現金支付。董事報酬決策有利於確立一個最優契約以減少代理衝突。近年來的研究文獻建議董事報酬決定需要在董事會和總經理之間確立一個討價還價模型。Hermalin和Weisbach（1998）建立了一個關於董事選擇和CEO報酬的討價還價博弈模型。Bebchuk等（2002）認為CEO左右董事會的管理權力扭曲了最優報酬契約，強調討價還價模型優於最優契約範式。Harley E。Ryan Jr。，Roy A。Wiggins Ⅲ（2004）擴展了這一觀點，認為董事明確地或不明確地為其報酬展開談判，強調擁有談判優勢的一方（既包括董事又包括總經理）影響報酬規模和大小。繼Hermalin和Weisbach（1998）之後，Harley E。Ryan Jr。，Roy A。Wiggins Ⅲ（2004）強調了以下原則：董事獨立性在與CEO談判中具有優勢。獨立董事會更願意監控CEO。隨著其獨立性增強，CEO強加成本於董事們的能力減少了。如果董事會有較大的獨立性，那麽CEO很難左右董事會履行其職責。董事成員的報酬結構與董事會特征之間的關係是一個均衡的結果。在SEC修改規則之後，董事獨立性和董事報酬之間具有直接關係。較弱的董事會和較強的CEO導致了缺乏效率的董事報酬政策。董事會的獨立性和CEO的權力影響了董事報酬大小和規模。

　　Harley E。Ryan Jr。，Roy A。Wiggins Ⅲ（2004）具體分析了影響董事報酬的因素。一是董事會規模影響董事報酬。規模較大的董事會能夠獲得較多現金報酬和較少以股權為基礎的報酬。據其調查，規模較大董事會的董事獲得30965美元現金報酬（占總報酬55.4%），規模較小董事會的董事獲得22219美元（占總報酬46%）的現金報酬。規模較小董事會的董事獲得更多以股權為基礎的報酬101450美元（占總報酬54%），較大規模董事會的董事獲得以股權為基礎的報酬60521美元（占總報酬45%）。但從報酬結構與企業規模之間的關係來看，較大規模的董事會更有可能獲得以股權為基礎的報酬（占84.5%），小規模董事會獲得以股權為基礎的報酬占79%。二是董事會的構成影響董事報酬。外部董事支配型的董事會（Outsider-dominated board）獲得更多現金報酬達27975美元，而與之相對的內部董事支配型的董事會所獲得的現金報酬是23974美元。盡管總報酬和以股權為基礎的報酬在統計方麵有所不同，外部支配型董事會更有可能接受以股權為基礎的報酬（外部支配型董事會與內部支配型董事會之比為85.5%：78%）。三是CEO地位的牢固性對董事報酬的影響。隨著CEO占有權增加，CEO的地位越牢固，其左右董事會的能力就越強。從以美元為基礎的角度來看，擁有較牢固地位的CEO的企業董事會獲得的現金報酬較少。從總報酬的角度來看，在CEO地位牢固的企業中的董事獲得來自現金的報酬占較大比例（52%：48%）。而擁有地位不牢固的CEO的企業董事會獲得的報酬以股權為基礎的比例較大（86.4%：75.7%）。四是CEO兼任董事長的雙重性對董事報酬的影響。CEO兼任董事長的企業董事獲得更多現金報酬（26840美元 ：23075美元）。

　　（2）總經理報酬契約激勵機製。測量總經理報酬與企業績效之間關係的標準動機是在風險和激勵之間的替代。經濟理論假定管理層犧牲股東利潤而潛在地追求自己的利益。總經理報酬激勵契約通過把總經理報酬與股東財富聯係起來以提高股東財富。報酬和績效之間的敏感度增加了CEO報酬的風險，而總經理反過來要求較高的報酬補償額外的風險。可選擇型契約是把總經理報酬與企業可觀察到的績效聯係起來。從1984年以來，英國CEO報酬越來越多地使用長期報酬，特別是股票期權和長期激勵計劃等。

　　1992年，美國SEC采用了關於CEO報酬支付的新披露規則。這些規則要求公司從1993年開始在委托代理陳述過程中增強CEO的報酬披露。這些規則要求披露CEO短期和長期報酬以及4個主要的支薪經理報酬，提供管理人員股票期權的目前價值評估，報酬委員會提供明確證實用於管理人員數量或質量績效測量措施。管理人員的報告處置權與這些規則有關，而這些規則建議管理人員在報酬披露中起重要作用。麥菲（1996）檢查了給予管理人員評估股票期權的有限處置權，發現管理人員傾向於選擇減少所報告的管理人員報酬的方法，認為管理人員承擔了所報告的管理人員高報酬標準的現金成本。Tod Perry，Marc Zenner（2001）根據162家樣本公司的研究發現，隨著關於CEO報酬規則的采用，CEO的報酬標準減少了，並相應減少了過多的報酬。

　　3.高層管理人員人力資本產權契約約束機製

　　Jürgen Eichberger，Simon Grant，Stiphen P。King（1999）在《相對績效契約和管理者激勵》一文中指出，對於養老基金、共同基金、銀行和其他金融機構來說，大的證券決策由管理者做出。這些管理者采取相似的投資戰略，其報酬計劃以相對績效為基礎。而相對績效報酬方案以最優契約（Optimal Con-tract）的形式產生，是提供給所有者控製管理者的一種約束機製。基金管理者被明確地或不明確地給予相對績效報酬，即使是較弱的相對績效也能夠增加管理者被替換的可能性。Jürgen Eichberger，Simon Grant，Stiphen P。King（1999）研究了所有者使用的最優的相對績效監督管理者的問題。在兩個不同基金所有者之間存在博弈，在這一博弈中盡管存在純粹戰略均衡，但更重要的是混合戰略均衡，它潛在地涉及次優管理者績效。一個合理的相對報酬績效受到信息約束。在信息約束之下，問題是何種程度的相對績效成為基金管理者的潛在控製機製。假定作為不同投資機會的兩種資產是可利用的，契約包括狀態非依存利潤I的資產和狀態依存利潤r的資產。假定基金投資於一個固定數量的W，δ表示投資風險資產的比例部分，來自證券ω∈（0，1），i=1，2……，在ω狀態下，利潤表示為：

　　Ri（ω，δ）=[I+（r（ω）-I）δ]W

　　每個基金所有者希望管理者選擇證券δ，以最大化來自證券δ的期望收益，減少管理者報酬支付。基金所有者假定無成本的觀察僅僅是這兩個基金的實際利潤，管理者的支付可能僅僅依靠兩個基金被觀察到的利潤。

　　（二）現代公司外部的產權契約治理機製

　　1.股東主權型產權契約治理機製

　　Michael C。Jensen（2000）駁斥了利益相關者理論，強調股東在公司治理中的作用。認為公司控製權應由股東掌握，股東承擔了經營風險，具有最大化公司價值的激勵，而把控製權給予其他集團則缺乏激勵。關於如何解決利益相關者之間的衝突問題，利益相關者理論沒有作出任何解釋，這導致管理人員缺乏作為決策基礎所依賴的原則。股東把其控製權委托給董事會，由其聘任、解雇和確定董事會報酬。由股東密切監控管理者，防止公司價值被毀壞。股東主權治理表現在20世紀70年代和80年代公司控製權市場上的敵意接管運動。Michael C。Jensen（2000）設計了一個以全部股權融資為例的企業最優規模決定模型，該模型假定一個有初始財富W的企業家麵臨困難，獨攬一項工程投資超過I，且在投資I中需要減少利潤。企業最優規模可以用與企業外部股權融資相聯係的代理成本來說明。

　　縱軸表示所有者的總財富，即初始財富是W，增加V（I）——I，是他從投資機會中獲得的淨利潤。企業的市場價值V=V（I，F），是現在投資水平I的功能和企業家有關非現金獲利F的企業資源支出的目前市場價值。V（I）代表當管理者的非現金支出的利益F為零時企業投資水平功能的企業價值。W+[V（I*）-I*]和斜率為-1的交點代表後投資財富和管理者可利用的非現金獲利的美元費用，此時投資實現了最大化的點I*。在點ΔV（I*）-ΔI=0，如果管理者的財富足夠大以至於其投資達到規模I*，在非現金盈利方麵，他將得F*和現金財富價值W+V*-I*。然而，如果投資全部是外部融資和監控成本為非零的話，他就不能夠達到這一點。

　　擴張路徑OZBC代表財富獲利和非現金盈利F的均衡點的結合。如果他有足夠的個人財富實現投資水平I*，管理者將實現這一目標。正是Z和C的交點代表了在每一個可能的投資水平上100%的既是管理者又是所有者的均衡點。當投資增加時，我們把擴展路徑推進到C，在該點V（I）-I最大化。在此點以外的另外的投資減少了企業的淨價值，它使管理者的財富和非現金盈利的均衡路徑沿著曲線OZBC方向發展，即表現為一條光滑的凹函數。

　　如果管理人員獲得外部融資和對於代理關係來說存在零成本（也許因為監控成本為零）的話，擴張路徑將用OZBC表示。因此，這一路徑代表所謂的“理想”解決路徑，即在缺乏代理成本的情況下發生。假定管理者有足夠的個人財富來完成企業融資僅達到投資水平I1，該點位於Z點。在點W=I1，增加了企業規模，在這點之外，他必須獲得外部融資以彌補額外的投資需求，這意味著減少管理者的部分所有權。這一結果導致代理成本的產生。所有權比例越低，代理成本就越大。如果所要求的外部融資的投資獲得足夠的利潤，他的福利將繼續增加。

　　擴展路徑ZEDHL表示一個所有者的非現金獲利和比I1高的投資水平的財富可能的均衡路徑，這些路徑是E或D等點的集合。管理者的無差異曲線的切線是斜率為-a的線。切線出現在斜率等於-1的預算約束線代表在相同投資水平上的企業價值和非現金獲利交易。D點是無差異曲線的切點，代表財富最優化。在該點的投資水平是I′。總代理成本（根據A標明）為（V*-I*）-（V′-I′）。假定不存在監控的話，I′既是社會的最優投資水平又是私人最優投資水平。

　　最優投資水平的決定條件表示為：

　　（ΔV-ΔI）-（1-a′）ΔF=0

　　在給定（ΔV-ΔI）=0的情況下，最優的代理成本或零代理成本點是I*。

　　2.債務契約治理機製

　　Michael C。Jensen（2000）建立了一個債務契約的激勵模型。該模型假定在不存在稅收的情況下有一家沒有清償債務的管理者所有的企業。令X*表示以不帶息票的債券形式發售給持有人的“固定”要求權的數量，則債券持有人的全部收益Rj（j=1，2，表示管理者所選擇的分配）為：

　　Rj=X*i f Xj ≥X*

　　Rj=Xj i f Xj ≤X*

　　債券的收益為Bj，股權的收益為Sj。企業價值的變動為ΔV=V1-V2=（S1-S2）+（B1-B2）。企業價值的減少量V1-V2是發行債券而產生並由所有者—管理者承擔的代理成本，即債務契約的第一種代理成本。

　　債務契約的第二種代理成本是監督和保證成本。通過在契約中增加各種保證條款，債券持有人可以限製那些導致債券價值降低的管理行為。由於債券持有人不參與企業管理活動，債券持有人具有擬訂這些條款和監督管理者行動的動機。債券持有人實際上並不承擔這些成本，因而在債券契約中要增加這些成本。在這一債券契約中，監督和保證成本降低了企業的市場價值。

　　第三種成本是破產和重組成本。擬訂一個包括所有情況之下清晰界定持有者權利影響的完全契約是不可能的，而且成本高昂。當企業難以支付債務時，麵臨破產時就會發生破產成本。它一般包括某種本身就消耗一部分剩餘的企業資產價值的調整過程。破產成本使得持有債券固定要求權的購買者的收益減少。重組成本構成破產成本的一部分。

　　3.機構股東產權契約治理機製

　　機構股東產權契約是指機構股東產權主體各方按照自願、平等與公正等原則就產權的界定、調整、分配、轉讓與履行達成的契約關係。機構股東產權契約包括個體股東與機構股東之間、機構股東之間、機構股東與所投資的企業之間達成的契約關係。機構股東的產權契約與個體股東的產權契約具有明顯區別。

　　機構股東產權契約的委托代理特征與非機構股東產權契約的委托代理特征具有重要區別。機構所有權不是機構股東本身持有股權，而是由於機構股東作為金融中介代表基金收益人所有者持有。機構所有者通過把收益人所有者的投資集中，取得了產權集中的地位。金融中介具有一種信托責任，該責任由信托法規定。機構股東產權是一種股權代理契約，是金融中介的獨立類型，它不同於如儲蓄機構和債權契約一類的金融機構。由於機構股東是在收益人和公司管理者之間的中介角色，機構股東產權與非機構股東產權的區別表現在兩個方麵：一是在收益人和機構所有者之間的代理契約受到金融中介有關的法律和規製影響，而這一代理契約不適用於非機構股東或個體所有權。二是機構所有者是一個除了滿足收益人的目的之外，有自身目的的複雜組織，有其利益相關者。這些組織和利益相關者的目標和收益人所有者的利益存在衝突，給收益人所有者增加了額外的代理成本。

　　機構股東所有權作為一種獨立的所有權，是由股份從分散向機構股東集中而形成的。在美國或英國，出現了股份持有的機構化現象，古典意義上的個人股東已經衰退。隨著所有權的分散和擴張，企業所有權從較大私人所有者向公眾所有轉移，這導致了所有權和控製權的分離及經理資本主義的出現（伯利和米恩斯，1932）。赫爾曼（1981）認為所有權的分散導致管理控製的增加和家族與金融機構控製的減少。

　　隨著經理資本主義向金融資本主義的發展，新的所有者——機構股東的出現，以機構股東為金融中介的產權委托代理契約模型複雜化了。

　　由於機構股東將資產委托給其他機構管理，這導致機構股東產權契約更加複雜化，委托代理鏈增加。

　　機構股東委托—代理契約是代理理論的重要發展，因為這一模型既反映了產權對企業請求權的優先性，又反映了作為收益人的所有者和機構所有者之間信息的對稱問題。

　　個體股東選擇機構投資是因為許多機構股東為了減少投資風險采取多樣化的證券投資戰略，而且許多機構股東能夠提供專業服務。專業服務包括提供給股東的精確記錄和稅收報告。個體股東常常缺乏自我管理其投資的專業技能，而機構股東具有投資方麵的專業知識和管理才能。同時，機構股東在產權契約實施中對收益人負有一種信托責任，信托必須使用專業的目標評估。

　　關於機構股東參與公司治理的代理成本和交易費用理論，存在以下幾種觀點：第一種觀點認為由於中小股東廣泛分散導致參與公司治理的成本較高，因而往往無法參與公司治理。第二種觀點認為由於由機構股東對公司經營者進行監督不但沒有解決公眾公司的委托代理問題，反而增加了代理成本和交易費用。其原因是機構股東延長了代理鏈，從而增加了交易費用。機構股東直接向公司投資隻增加了一層代理鏈，但如果股東通過養老基金，而養老基金通過投資基金再向公司投資，就會增加兩層代理鏈。新增加的代理鏈與終極受益人距離越來越遠，這導致監督的代理費用增加。第三種觀點認為機構股東參與公司治理可以節約委托代理成本和交易費用。該觀點認為機構股東持有大量股權，在公司治理中發揮所有權集中的優勢。盡管由於委托代理鏈延長可能導致代理成本增加，但機構股東通過提升專業管理能力可以節約交易成本。

　　不同機構股東產權契約在公司治理中的作用不同。

　　（1）公共養老基金產權契約在公司治理中扮演積極主義角色。一些公共養老基金代表不同的州和聯邦機構，是較為積極的養老基金。它們通過諸如機構股東會議表達其公司治理要求，如CaLPERS宣稱它們追求一種積極主義角色。該養老基金受《員工退休收益保障法》的製約，多樣化經營要求製約該基金在單個公司中集中持股的能力。在20世紀80年代後期以前，公共雇員養老基金基本上是十分被動的機構股東。但在20世紀90年代以後成為積極機構股東。勞工部對養老基金托管者信托責任的規定要求它們必須在經營管理中行使股東的投票權，並要求養老基金信托管理者在行使投票權時要以該計劃的投資參與者的身份而不是公司雇員的身份。在勞工部的積極活動下，養老基金問題已經在公司治理中處於被優先考慮的地位。勞工部正在積極主張雇主承辦的養老基金為它們行使代理權而製訂計劃，並提供谘詢服務。

　　（2）企業養老基金產權契約在公司治理中的作用差異。既定收益計劃養老基金在公司治理中的作用受到限製，既定貢獻計劃的私人養老基金在公司治理中發揮積極作用。既定貢獻計劃是私人養老基金計劃的另一部分，雇主、雇員雙方都必須做出一定的貢獻以建立一定數額的正常本金，用來支付雇員未來的退休金。由雙方所貢獻出來的這部分本金一般由專業信托基金會、私立基金會和投資公司等基金管理。如“教師保險和年薪協會——大學退休財產基金”（TIAA CREF）是全美最大的“既定貢獻”養老基金計劃管理機構。在“既定貢獻”養老基金計劃中，雇員和退休者承擔投資風險並對基金如何進行投資擁有一定的控製權。

　　（3）共同基金產權契約導致其在公司治理中扮演消極主義角色。在20世紀30年代，一些共同基金開始扮演監控中介角色，它們在破產重組中是積極參與者，並參加公司管理，在公司董事會中扮演更加積極有用的角色。1936年的《稅收法》和《投資公司法》導致它們在公司治理中扮演消極主義角色。大部分共同基金都將其主要資本投資於公開上市的股票，在運用其投資對公司經營施加影響方麵麵臨許多限製，特別是1940年通過的《投資公司法》對共同基金和投資公司在投資中集中持有一家公司股票份額進行了限定。規定持有所投資公司的股票不超過5%，持有證券公司股票不超過10%。共同基金傾向於實行多樣化投資。SEC要求共同基金董事會和雇員遠離證券公司的董事會（Mark J。Roe，1997）。相對來說，共同基金對積極參與公司治理沒有激勵，除非它們在接管中投票。這些機構傾向忽視委托投票方法，而采取賣掉股份的華爾街法則行事。但近年來，幾個大的共同基金（如Fidelity和Alliance Capital）成為股東積極主義者。

　　（4）保險公司產權契約導致其在公司治理中扮演不明顯的角色。保險公司往往把資產投資於一些大公司的債券。除了這些公司不能履約還債或申請破產保護之外，作為債權持有者實際上對這些公司沒有什麽控製權。由於傾向於把其資產中的很小部分投資在股票市場，而把其資產的大部分投資在債券，保險公司傾向於在公司治理中采取較不明顯的方式。與股東對公司產生壓力不同的是，保險公司作為債券持有者對麵臨破產或重建的公司治理決策產生顯著的影響。

　　4.資本市場規製和融資契約特征及其治理機製

　　（1）資本市場的規製。在資本市場的眾多規製中，主要有新古典規製（Neoclassical Regulation）和關係規製（Relational Regulation）。新古典規製是以新古典經濟學為基礎。根據新古典經濟學，所有的市場是完全競爭性的，而且能夠有效地配置稀缺資源。首先，在完全競爭的資本市場中，證券價格等於資本產品的邊際價值。其次，證券價格為每個投資者提供的邊際投資效用相等。最後，市場出清。最主要的新古典假設是完全信息的市場配給和無操縱的市場價格。新古典規製的目標是盡可能的消除市場的非完全性。在資本市場中，新古典規製的目標在於減少信息非對稱性，增強會計、信息披露和審計規製，嚴格反對市場操縱，要求投資多樣化、反接管和禁止全能銀行等。關係規製集中強調治理效率，關係規製的理論基礎是產權理論和治理經濟學。在這一理論框架內，集中強調所有權的集中度、市場操縱或內部交易對公司治理的影響。積極投資者往往承擔了主要的治理成本，反對風險多樣化。在其規製環境中，存在弱的會計、信息披露和審計規製，不能有效地限製內部交易和市場操縱等。作為關係規製的一個主要因素是促進了全能銀行的發展，所有權集中和全能銀行通過關係投資促進公司治理。

　　（2）融資契約安排。融資契約安排影響公司資本結構，從而影響公司治理結構。從融資契約方式來看，主要有關係型融資（Relational Financing）契約和距離型融資（Arms-length Financing）契約。根據青木昌彥和Dinc（2000）的解釋，關係型融資是一種初始融資者被預期在一係列法庭無法證實的事件狀態下提供額外融資，而初始融資者預期到未來租金也願意提供額外資金的融資方式。青木昌彥認為那些不屬於關係型融資的形式就是保持距離型融資，距離型融資契約是指金融交易完全建立在關於借貸者的數碼信息上，事後由法庭實施，而且這些契約可以在市場上轉讓。

　　5.利益相關者產權契約特征及其治理機製

　　（1）職工人力資本產權契約治理機製。從現代公司製企業契約關係來看，職工作為企業人力資本所有者與企業之間形成一種雇傭契約關係。職工作為人力資本產權主體與企業簽訂契約，這一契約關係與高層經理人員作為人力資本產權主體與企業訂立的契約存在本質區別。高層經理人員與企業之間的契約關係是委托代理契約關係，其實質是剩餘控製權分配關係。通過委托代理契約關係，高層經理人員被賦予剩餘控製權，承擔行使決策權的風險。在職工與企業的產權契約關係中，普通職工不具有剩餘控製權，也不需要承擔決策風險。這使得職工人力資本產權（特別是剩餘索取權）容易遭到損失。

　　就現代公司中職工人力資本產權契約上述缺陷的改進來說，日本和德國公司治理製度安排的特點是賦予職工以剩餘控製權。德國以共同決定法的形式規定了職工在企業共同治理中的地位，職工被賦予相當大的剩餘決策權。而日本公司共同治理結構盡管是一種隱性契約安排，但職工也被賦予了相當大的剩餘控製權。英美等國職工人力資本產權契約治理特點表現在職工持股計劃上，職工通過擁有企業股權來進入董事會，分享企業剩餘控製權。職工人力資本剩餘控製權通過其非人力資本得到加強。這是英美國家與德日等國家職工人力資本產權契約的重要區別。

　　（2）供應商、客戶等產權契約治理機製。供應商、客戶等與企業契約關係的實質是一種權利契約關係，而不僅僅是一種產品的供應和購買關係。供應商、客戶的權利包括對產品品牌質量的知情權、損失補償權、契約保證權等，特別是就具有長期關係的供應商、客戶來說，由於其對企業進行了專用性的關係投資，其產權契約關係具有資產專用性和長期性等特點。

　　消費者參與公司治理具有以下幾個方麵的作用：一是有利於消費者通過產品市場對經理人員進行激勵與約束。二是有利於消費者通過權益保護機製參與公司治理。消費者權益保護包括保護消費者的賠償請求權、知情權和監督權等。三是有利於發展消費者與公司信任合作關係，改善與提高公司業績。四是通過建立消費者董事製度、消費者監事製度等，對高層經理人員的機會主義和道德風險予以監督。五是建立針對消費者的信息披露製度，發揮其對經理人員的重要治理機製。六是建立與完善消費者的長期信任機製以及競爭性產品市場，有利於發揮其對經理人員的治理功能。

　　（3）政府和社區與企業之間的契約治理機製。政府與企業之間的關係要建立在以契約為主導的關係基礎之上。一是企業執行政府宏觀經濟政策應該按照契約關係來實現，其主要包括政府的產業政策、財政與貨幣政策、稅收政策和社會保障政策等。例如，就政府的產業結構調整政策與目標的實現來說，要建立和完善重大產業結構和企業改造項目招標製度，政府通過與企業訂立重大工程項目合同來實現產業結構調整目標，而不是通過行政命令的方式和領導的意誌來實現。二是政府與國有企業（控股）、國家參股企業之間的契約化股權關係要通過建立和完善產權契約關係來實現。即以產權契約為紐帶建立和完善治理結構，實行契約化管理。三是政府與企業的其他關係也要按照契約方式進行。如政府職能部門對企業失業和養老保險金收繳等要按照契約關係進行，輔之以行政手段。

　　社區與企業之間的契約關係主要包括以下幾個方麵：一是企業與社區簽訂安全、衛生和環境汙染等方麵的協議，確保企業活動不對社區安全、衛生與環境汙染等造成危害。二是企業要與社區簽訂就業優先、社區扶持、產品銷售支持與產品質量以及消費者權益保護等協議。通過這一契約關係，一方麵企業要為社區的就業、經濟發展作出貢獻；另一方麵社區要對企業發展提供支持。三是企業與社區簽訂社區對企業活動的其他監督契約，如對企業進行非法經營活動等進行監督。

　　§§第三章 國有及國有控股公司產權契約治理的概念、特點與功能