大股東製衡機製

第一節大股東與小股東的衝突

　　博弈分析經常被用來研究通過投票權得以實現的大股東控製權，總體來看，考察股東勾結或聯盟的博弈分析都立足於每一個參與者（股東）的期望收益，比如Shapley（1953）在對多個參與人價值博弈的分析中，考慮了股東之間在投票上的勾結行為，他計算了每一個參與股東的期望價值（即ShapleyValue，夏普值）即每一個參與者所參與的投票聯盟的投票能力和所有的該參與者未參加的其他聯盟的投票能力的比值。這一思路也為後來的研究（Shapley，1954，1961，1962；CubbinandLeech，1983；Leech，1987a，1987b；LeechandMiguel，2003）所效仿。在相關的研究中，一個假定的公司會議經常被引入博弈分析中（LeechandMiguel，2003），以便考察多個持有不同投票權、象征大股東的參與者之間形成的勾結或是聯盟（Leech，1987a）。從這個視角出發，投票博弈研究可以用於分析控製權在不同持股比例的大股東之間的分布（Shapley，1962），而公司則由最後獲勝的投票聯盟控製。

　　股東對公司的控製主要表現在投票權上正如宋敏等（2004）所指出的那樣，大股東對公司的影響主要體現在其所持有的股權比例上，所以在Shapley（1962）和DubeyandShapley（1979）所定義的股東權力指數以及LeechandMiguel（2003）的博弈分析中，都基於股權比例定義了大股東的控製權。也就是說，大股東的控製權最終是基於其持股比例的，大股東通過與其持股比例相應的投票權實現對公司的控製權。由此產生了相應的對公司的控製權。集中性股權下存在多個大股東的格局往往成為控製權領域研究的重點，基於投票權的大股東聯盟和形成聯盟的期望收益（Zwiebel，1995；RajanandZingales，1998）則成為研究多個大股東存在及其效應的主題（LeechandMiguel，2003）。CubbinandLeech（1983）考察了股東的投票能力，不過他們關注的重點是領導性股東（leadingshareholder）的投票結果，因而無法在博弈模型中體現權利之間的製衡問題。Leech（1987b）使用CubbinandLeech（1983）所定義的股東權力指數，通過博弈模型分析了200家非金融性公司的股權集中程度和領導性股東聯盟的投票能力，研究發現在所觀測的股權集中程度中，由規模小的股東聯盟進行控製的方式適用於大部分公司。不過，股東之間的聯盟或是勾結成本是不可以忽略的，雖然Leech（1987a）的關注點是股東和管理層之間的博弈結果，卻為研究股東聯盟或勾結提供了思路實驗經濟學和博弈分析相結合的研究方法為股東勾結或聯盟提供了更為清楚的過程分析。Boltonetal。（2003）在允許實驗參與者交流的情況下，否定了用以考察股東聯盟的梅耶森夏普值（MyersonShapleyvalue）（Myerson，1977）。在MichenerandMyers（1998）合作的博弈模型中也獲得了相同的結論。Leech在其模型中引入了諸如收購等事件，首先考慮了基於持股比例的股東控製權和其在公司內部決策能力的相關性，並將聯盟中的股東定義為一個簡單的為達到某種目的而形成的集團，其規模由股權分布的集中程度和權力係數決定。在股東聯盟形成以及獲得控製權的過程中所產生的高昂成本，被區分為固定部分和變動部分，由股權集中度和聯盟的規模來決定。由此，Leech先後發展了基於控製性聯盟形成的靜態博弈模型，同時給出了解釋股權分散和公司成長性相關的動態博弈模型。

　　基於上述相關的博弈研究文獻，可以發現，以持股比例為基礎的控製權設計是相應研究公認的形式，存在多個大股東的情況下，為了獲得某種利益或是達到某種目的股東之間的勾結或聯盟往往是大股東實現對公司控製的主要形式，當然在研究設計中必須考慮相應的勾結或聯盟成本，同時引入一個公司會議或是一個事件（比如並購）作為聯盟或勾結發生的契機，從而具備一個靜態或動態博弈的係統條件。不難發現，相應控製聯盟的形成必然會導致不同的利益集團之間的權力勾結或製衡。從靜態博弈本書選擇靜態博弈模型進行分析，可以簡單而且清晰地展現公司大股東的選擇和行為，同時亦可以達到為後續的實證檢驗和實驗研究提供較為深入、堅實的理論分析基礎的目的。的角度出發，拓展上述研究的關於控製權的考察範圍，在引入大股東勾結或聯盟的同時，引入相應的控製權製衡，博弈中的參與者必須權衡其不同選擇下的成本和收益，以此獲得最佳的靜態博弈納什均衡（NashEquilibrium）。

　　和之前關注股東行為的博弈分析不同，本書構建了基於股東行為的多主體互動的博弈均衡模型，不僅較為深入地分析了大股東與小股東的衝突、多個大股東的製衡，而且發現並較為深入地分析了大股東製衡與其他公司治理機製（外部監管約束）的互動。站在治理機製互動的角度，本書在博弈模型中引入外部監管約束機製為代表的其他公司治理機製作為股東期望收益的調節因子，進一步發現，外部監管約束有助於抑製控製性股東的侵害行為。同時，基於製衡成本和製衡收益的權衡，公司的其他大股東可能更多地依賴外部治理機製對控製性股東進行製衡。

　　控股股東和小股東之間經常出現嚴重的利益衝突，控股股東可以利用小股東無法分享的控製權，通過侵害小股東利益來獲取私利（ShleiferandVishny，1997；PaganoandRoel，1998）。Claessensetal。（1999b）的實證研究表明東亞國家公司治理的主要問題是控股股東對小股東的掠奪行為，即所謂的“隧道效應”。LaPortaetal。（1999）以及Claessensetal。（1999a）進一步指出，在東亞一些國家和地區，中小股東權益難以獲得保障，家族控股的企業中大股東可以輕易地通過任命高層並控製公司決策以攫取私利。由此可見，在集中性的股權結構之下，大股東與小股東的利益衝突在所難免。為了準確刻畫大股東對小股東利益的侵占，在此構建如下靜態博弈模型。

　　3.1.1模型基本假定與博弈分析

　　基本假定1：公司有兩個主要股東，股東L處於控股地位，所占股份為Y1，股東S是小股東，所占股份為Y2，Y2=（1-Y1）/n，有Y1＜＜Y2，0＜Y1，Y2＜1.

　　基本假定2：控製權和現金流權相關，持股比例越高，控製權越大，我們假設控股股東L的控製權為λ1=λ（Y1），股東S的控製權為λ2=λ（Y2），由假定1可以導出，λ1＜＜λ2.

　　基本假定3：控股股東L侵害小股東S需要付出侵害成本C1，在控股股東L侵害其利益時，小股東S選擇製衡控股股東L，需要付出製衡成本C1（為了研究方便，假設製衡和侵害的成本相同），其中C1＜0，當大股東沒有選擇製衡（侵害），製衡（侵害）的成本為0.在博弈模型中，公司的n個小股東之間是非合作的由於持股結構的分散、信息不對稱、激勵不足等原因，小股東麵臨的治理成本較高，因而更傾向於“用腳投票”。或者他們聯合製衡控股股東L的成本巨大，而顯得無利可圖，甚至帶來更大的損失。

　　基本假定4：在博弈模型中設定項目收益為R（R＜0），控股股東L若是選擇侵害，其企圖侵害的收益為（1-Y1）￡=nY2￡，顯然，￡＜0.在一次性博弈中，控製性股東L根據自身的成本收益情況，確定是否侵害小股東S的利益；而小股東S由於其劣勢地位，並沒有動機去侵害控股股東L的利益，而隻是在控股股東L侵害其利益時，選擇製衡或不製衡。

　　基於上述博弈模型的基本假定，所得到的股東支付矩陣：

　　控股股東L不侵害侵害小股東S不製衡製衡Y1R，Y2RY1R，Y2R-C1Y1R+nY2￡-C1，

　　Y2（R-￡）Y1R+nY2￡-C1，

　　Y2（R-￡）--C1

　　當控股股東L不侵害小股東S利益，小股東S亦不選擇製衡時，各自獲得收益Y1R，Y2R；如果控股股東L不侵害小股東S，而小股東S製衡控股股東L時，控股股東L的收益沒有任何影響，而小股東S則要付出額外的成本C1，淨收益為Y2R-C1；當控股股東L侵害小股東S，而小股東S不製衡控股股東L時，控股股東L獲得額外的收益，額外收益的大小與控股股東L、小股東S之間股份的差額Y1、Y2有關，差額越大，則控股股東L獲得的額外收益越大，但要付出成本C1，即控股股東L的收益為Y1R+nY2￡-C1，而此時小股東S的收益相應減少為Y2（R-￡）；當控股股東L試圖侵害小股東S利益，而小股東S選擇製衡時，控股股東L的收益與前述情況一樣，而小股東S非但不能通過製衡獲取或是挽回被控股股東L侵占的收益，反而還需要付出製衡成本C1，其收益為Y2（R-￡）--C1.

　　3.1.2博弈均衡及其分析

　　因為有Y2R＜Y2R-C1，Y2（R-￡）＜Y2（R-￡）--C1，所以對於小股東S來說，“不製衡”是占優策略，因為小股東不能從製衡控股股東L的行為中挽回損失或獲得收益，還需付出額外成本，理性的小股東S絕不會主動去製衡控股股東L。但是，對於控股股東L而言，既然知道對方不會製衡自己，就可以完全根據自身的成本收益分析確定是否侵害小股東S的利益。

　　如果有Y1R＜Y1R+nY2￡-C1，即nY2￡=（1-Y1）￡＜C1，也就是說，控股股東L從侵害對方的行為中獲得的收益大於成本，他就會侵害小股東S的利益，此時的納什均衡為（侵害，不製衡）。可以看出，這對於參與者小股東S而言是極不公平的，如果小股東S預期在下一次博弈中不能改變現狀，他們就會選擇退出在難以通過薄弱的內部治理機製製衡控股股東L的情況下，小股東S除了選擇退出之外，亦有可能訴諸外部治理機製，比如相對較為強勢的外部監管約束機製。即“用腳投票”。對社會而言，此時總收益為（Y1+nY2）R-C1，小於控股股東和小股東都不侵害（製衡）對方時的收益（Y1+nY2）R，所以這是一種非效率的均衡狀態，必須通過博弈規則的修改實現向效率均衡的轉變。

　　在此，可以考慮三種途徑。第一種，提高Y1（或降低Y2）的值，直至nY2￡=（1-Y1）￡＜C1，當Y1的值足夠高的時候，控股股東L幾乎持有公司所有的股權，其現金流權和控製權趨於一致，此時控股股東將不會存在侵害的動機。第二種，降低￡的值，直至￡＜C1/（1-Y1）=C1/nY2，也即在現有股權結構下，通過規範控製股東行為、加強監管，降低控製股東侵害中小股東利益的直接收益。第三種，增加C1，使得C1＜nY2￡=（1-Y1）￡，即通過加強中小股東利益保護的措施，使控製股東在侵害中小股東利益時必須付出額外成本。這樣，通過這些途徑，最終改變了支付矩陣，迫使控製性股東重新進行成本收益分析，實現了從（侵害，不製衡）到（不侵害，不製衡）均衡狀態的轉變。在這個過程中，股權結構的約束作用體現得非常明顯，控製股東和其他股東的股權比例越接近，對控股股東的約束性也就越強，控製股東行為就越有可能與其他股東及公司整體利益保持一致。