大股東製衡機製

第一節大股東與小股東的衝突

　　本部分試圖通過相關研究文獻的分析與評述，建立本書的理論基礎。首先對大股東以及大股東製衡機製概念的界定，然後，分別從大股東與小股東的衝突、多個大股東的製衡、大股東製衡與其他公司治理機製的角度進行相關研究文獻的梳理與評析。

　　關於大股東，研究者有多種界定。LeechandLeaby（1991）、朱武祥（2002）認為單一股東持股比例達到25%就可以稱為大股東。此外也有學者認為持股比例達到5%、10%、15%或20%的單一股東可以界定為大股東。《中華人民共和國證券法》規定：大股東是指持股超過5%的股東這裏的5%是以股份公司已發行的全部股份作為計算的基數，並非僅指已上市的部分。本書則將上市公司的第一至第五大股東統稱為大股東。大股東之間的製衡機製是公司治理製衡機製公司治理製衡機製是指股東、董事會、經理層、監事會以及其他利益相關者之間分權製衡、相互依存的製度體係。的核心所在，也是以中國為代表的轉軌經濟國家公司治理的核心所在。大股東製衡機製是指通過公司大股東之間的製衡與監督來實現所有股東權利與義務的平衡，以防止控製性大股東利用自身的控製權優勢謀取私人利益，侵害中小股東和公司的利益。本書所稱的大股東製衡機製是基於前五大股東持股比例的，以製衡度（或聯合製衡度）大股東製衡度被定義為前五大股東持股比例之間的比值。比值越高，大股東製衡度越高，製衡的能力越強。而聯合製衡度是指第二至第五大股東也有可能結成聯盟，對第一大股東（控股股東）實施監督和製衡，因為聯合製衡的能力和收益可能要高於個體行為。度量的，表現為大股東之間製衡與監督或勾結與聯盟的結構形式與運行規則，大股東製衡機製與公司的股權結構以及由此衍生的控製權結構緊密相連。

　　股權集中在許多國家是十分普遍的現象，以JensenandMeckling（1976），ShleiferandVishny（1986，1997）等人為代表的學者認為大股東有足夠的動力和信息去監督管理層，從而可以很好地解決委托代理問題，同時他們認為，投資者為保護自身利益，更傾向於選擇股權集中型公司Burkartetal。（1997）指出股權集中所引致的對管理層的監督可能和基於績效的激勵計劃相衝突。ShleiferandVishny（1986）在其研究中開創性地引入了大股東的作用，並建立模型表明，大股東可能有足夠的動力去努力監督管理層，解決“監督人”缺位和“公共品”問題，因而股權集中型公司相對於股權分散型公司來說有更好的盈利能力和市場表現BurkartandFausto（2001）認為如果大股東和經理層屬於完全不同的集體，大股東對管理層的監督可能有利於保護小股東的利益，但是也存在大股東侵害小股東的可能。Diamond（1984）的結論似乎顯得比較迫切，他認為，在缺失大投資者的情況下，必須有小股東聯盟替代大股東的作用。GortonandKahl（1999）劃分了兩類大股東的作用，他們認為機構投資者必須麵對代理問題，而富有的投資者無需麵臨代理問題所以能夠較好地監督公司經理層GortonandKahl（1999）通過引入敵意收購以確定兩類大股東的作用，當公司麵臨收購時，富有的投資者會積極參與，而機構投資者要麽繼續成為擁有較大比例股權的監督者，要麽選擇通過將股票出售給富有的投資者而促成收購。正如ShleiferandVishny（1986）和GrossmanandHart（1980）所肯定的那樣，大股東的存在較好地解決了由於所有權和控製權分離造成的委托代理問題KangandSorensen（1999）指出，大股東在降低公司代理成本方麵具有潛在的重要作用。進而提高了公司業績。LaPortaetal。（2002）從控股股東的角度出發，肯定了控股股東現金流動權積極的正向激勵效應，他們認為，控股股東的現金流投資越大，公司價值受到損害時其所承擔的損失（比如聲譽上的損失）也越大，另外，控股股東控製現金流動權的公司價值越高。EdwardsandWeichenrieder（2004）也認為，對於多種類型的大股東而言，因為其股權比例的上升帶給小股東的收益（比如對管理的監督、因為其現金流權的增大所導致的侵害激勵降低等收益），至少等於或大於大股東更高的控製權所導致的私有控製權收益剝奪帶來的損害效應。

　　上述研究在一定程度上支持了大股東在公司業績和公司價值提升方麵的重要作用，大股東本身存在的激勵使其更加積極投入到治理中，有利於解決“監督人”缺位和“公共品”問題，有望較好地解決所有權和經營權分離的委托代理問題，但是，大股東既有“天使”的一麵，同時也有“魔鬼”的一麵，集中性的股權似乎更易於導致大股東與小股東的利益衝突。因而，Zingales（1995）等人認為，如果大股東可以對公司進行強有力的控製，解決委托代理問題，那麽他們同樣可以利用這種優勢“掏空”上市公司。在一個保護小股東的法律軟弱無力的資本市場上，控股股東將會濫用其擁有的控製權優勢損害外部股東的利益進而獲取私利，即所謂的“隧道效應”，公司的價值將會因此降低。ShleiferandVishny（1997）指出，當大股東持股超過一定比例之後，大股東幾乎就可以完全控製公司，以至於控製性股東能夠通過一定的方式產生私利，而這些利益無法讓小股東分享。而LaPortaetal。（1999）進一步發現，當大股東可以有效地控製公司時，他將通過其職位侵害小股東進而獲取私利，更為細致地，LaPortaetal。（2000）考察了控製性股東的侵害形式，比如在管理層中安插不合格的家族成員或支付過高的酬金等EdwardsandWeichenrieder（2004）研究認為德國的資本市場是典型的股權集中形式，在這種情況下，大股東往往通過其強大的控製權來影響公司的經營。當大股東是公司的管理層時，往往可以通過要求高的報酬來剝奪小股東，另外，轉移定價和關聯交易也往往成為大股東進行剝奪的主要形式。Faccioetal。（2001）研究了5個西歐國家和9個東亞國家的資本市場，最顯著的代理問題就是控股股東對外部股權的剝奪，同時，無論是在西歐還是在東亞資本市場，當上市公司屬於一個集團的時候，受到同一個大股東控製時，公司財產通常會被內部人通過內部交易或是轉移資產的方式，進行更為嚴重的剝奪。Claessensetal。（2002）認為，現金流動權和控製權的分離是形成大股東侵害小股東的主要原因，而這項研究結論也為後來的許多研究所認同。

　　從財務報告的角度，LaPortaetal。（1998）發現，集中性股權和公司財務報告的質量負相關，大股東在一定程度上將會通過失真的會計信息披露進而達到控製或掠奪小股東財富的目的。FanandWong（2002）研究了股權結構和會計信息之間的關係，發現了控製權和現金流權的分離造成了控製性股東和外部投資者之間的代理衝突，控股股東出於優勢，將會根據自己的偏好和利益所得來披露會計信息，導致信息披露相對於外部投資者來說失去了可信性，從而降低了公司會計信息披露的信息含金量和投資指導作用。這項結論得到了ParkandShin（2004）的支持，他們認為大股東通過披露錯誤的企業盈餘信息，欺騙了投資者對投資機會和成長能力的判斷，導致外部股東財富和企業價值的大幅下降。從控製權轉移的角度，FranksandMayer（2001）比較係統地研究德國資本市場FranksandMayer（2001）認為，雖然在德國資本市場上不存在一個真正的接管市場，但是活躍的股權交易使得控製權交易成為可能，從而起到了替代接管市場的作用。控製權交易問題時發現，控製權轉移過程中增加的收益往往被立足在各自利益上的家族大股東和其他大股東所獲取，而無法到達小股東，這也說明了大股東對控製權私有收益的剝奪。從盈餘管理的角度，Rangan（1998）發現，在股票二次發行期間（即再度融資）的企業具有實施盈餘管理的動力，而投資者無法及時獲得盈餘管理的信息而購買了價值被高估的股票，這解釋了股票再發行後的業績下滑的問題。

　　在中國，學者們所作的研究也關注了集中性股權結構，同時證實大股東與小股東之間存在嚴重的利益衝突，並且股份的性質和類別也成為關注的熱點。XuandWang（1997）較早開始研究中國資本市場的股權結構，分別了考察了國家股、法人持股和個人持股對中國上市公司業績的影響，研究表明在1995年中國上市公司有58%的股權為公司前五大股東所控製，集中性股權十分明顯，法人持股對公司業績存在明顯的積極作用，這項研究影響後來許多的研究範式。何浚（1998）利用截至1996年底上市的530家公司全部數據，初步揭示了股權結構與大股東侵害的關聯性；周業安（1999）的計量結果表明，與其他股種不同，國有股和法人股對淨資產收益率有顯著的正麵影響；朱紅軍（2002）認為大股東的更換以及高級管理人員的更換並沒有根本上改變公司的經營業績，反而給企業帶來了更為嚴重的盈餘管理；與此不同，徐曉東、陳小悅（2003）更為深入地研究了第一大股東的所有權性質、第一大股東的變更對公司治理效力和企業業績的影響，發現第一大股東為非國家股的公司無論Tobin’sQ值、資產收益率、主營業務收益率，還是淨資產收益率均顯著高於第一大股東為國家股的公司，同時第一大股東為非國家股的公司股票的市場收益率也要好於國家股的公司。這說明與第一大股東為國家股的公司相比，非國家股的公司有著更高的企業價值和更強的盈利能力。曹紅輝（2003）考察了企業盈利能力和股權結構特別是和大股東的關係，結果發現淨資產收益率與前五大股東持股比例、公司規模、成長性明顯成正相關。與前麵所做的關注股份性質和類別的研究不同，宋敏等（2004）宋敏等（2004）研究發現，由於監督和“隧道效應”並存的雙重效應，控股股東持股率對公司業績的影響是非線性的；非控股大股東對控股股東和管理層有顯著的監控和製衡作用。指出，對於股權的刻畫，應該將重點放在股東的大小上，因為各個股東對上市公司不同的影響，歸根到底，首先在於他們持股比例不同和由此產生的投票權差異。按照不同的股份性質分類，把本不相關的個體歸為一類，把股份性質作為股東行為依據的股權結構劃分方法，未免有舍本逐末之嫌。

　　從大股東侵害的角度出發，段亞林（2000）較早分析了上市公司控股股東濫用股權監管的方式；許輝（2003）考察了上市公司控股股東侵占上市公司利益的動機，並度量了其強烈程度；李春玲、王化成（2004）以許榮茂家族控股股東的資本運營為例，分析了家族控股股東影響上市公司資本運營的特點；黃衛東、黃曉豔（2004）基於深滬兩市1066家A股上市公司的研究表明，“一股獨大”會助長經營者機會主義；餘明桂、夏新平（2004）分析1999-2001年的關聯交易的實證檢驗結果發現，控股股東控製的公司其關聯交易顯著高於無控股股東控製的公司；張祥建、劉建軍、徐晉（2004）從控製鏈的微觀結構研究了大股東的終極控製與掠奪行為，認為金字塔式的股權結構和交叉持股是大股東實現控製權與現金流權分離的兩種重要方式，並造成了大股東對小股東進行掠奪的強烈動機；張祥建、郭嵐（2005）的研究指出中國上市公司處於大股東過度控製的狀態，由於信息不對稱導致大股東在股權再融資的過程中表現出了強烈的盈餘操縱動機；萬俊毅（2005）指出控股股東能夠獲得比起股權份額相應的名義控製權更大的實際控製權，因而更容易侵害小股東權益。

　　從上述海內外的研究文獻可以發現，很多學者都已經注意到，集中性股權是各國公司股權結構的一個普遍現象TaylorandWhittred（1998），Claessensetal。（2000），LaPortaetal。（2000），DjankovandMclieshetal。（2001）等均認為家族企業特別是家族大股東的行為與效應不可忽略。即使作為分散性股權結構代表的美國和英國，隨著機構投資者興起，其股權結構也出現了集中的現象。在集中性的股權結構之下，大股東與小股東的利益衝突在所難免，同時由於大股東的兩麵性，使得研究大股東及其行為對公司業績和公司價值影響的學者們得出的結論紛繁複雜。