二月底，位於拉斯維加斯大道的博彩度假村 Aria Resort & Casino 的會議廳整整四天都擠滿銀行家及其客戶，大夥都是一水兒的意大利品牌休閑西裝，腳蹬商務休閑鞋。他們碰拳打個招呼，然後大步走向下一個會場，這氣氛感覺就像是久別重逢後愉快的聚會。
酒店的豪華頂層套房被預訂一空。花旗集團 (Citigroup) 的銀行家們安排了 900 多場會議。有一場關於數據中心的專題討論會十分火爆，參加者隻能席地而坐。美國銀行 (Bank of America) 帶來了一群剛剛跟他們一起去猶他州帕克城滑雪的客戶。
這屆 SFVegas 大會——結構性金融產品行業的年度會議——有多達 1 萬人參加，是 SFVegas 舉辦以來規模最大的一次。上一次出現如此盛況還是在 2006 年和 2007 年。當時抵押債券簡直賣瘋了，這幫人也是誌得意滿。
之後，這些金融家搞垮了美國經濟，並將全球金融體係推向崩潰邊緣。 如今，結構性金融產品熱度重燃。 華爾街又開始設計和銷售各種各樣的資產支持證券了，標的資產無所不包，創意十足，有公司貸款、消費者信用卡債務、汽車、飛機和高爾夫球車的租金，還有數據中心的租金。結構性金融產品過去以住房抵押貸款支持債券為主，現在的交易則觸及經濟體係中幾乎每一個領域。
“我覺得挺驚訝的，”專注結構性信貸的精品投行 GreensLedge 的管理合夥人萊斯利 · 戈德瓦瑟 (Lesley Goldwasser) 說。“看到這些，我感到極其驚異。”
標普全球 (S&P Global) 的數據顯示，2024 年，美國新發行的一些最熱門公開交易結構性信貸產品規模觸及記錄水平，預計今年將創出新高。去年，新發行資產支持證券總額達到 3,350 億美元。擔保債務憑證（也就是一籃子公司債）規模升至 2,010 億美元，也達到曆史最高水平。
本周的活動吸引了大批參加者，參會人數相當於今年早些時候達沃斯世界經濟論壇的三倍以上，相當於去年 5 月赴比佛利山莊參加米爾肯研究院 (Milken Institute) 全球會議人數的近兩倍。該會議因 2015 年好萊塢電影《大空頭》(The Big Short)而廣為人知。
本世紀初，美國掀起了購房熱潮，購房者能夠從銀行獲得零首付等條件寬鬆的抵押貸款，就連那些信用評分較低的人也不例外。銀行將這些貸款打包，賣給押注房主永不違約的投資者。然而，支撐市場繁榮發展的金融機器在房地產價格下跌和信貸市場凍結後崩潰，最終導致雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 等華爾街公司破產。其他銀行則隻能仰賴政府救助。
如今，大投資者想要購買這種證券，因為他們認為這些證券相對安全，而且收益高於政府債券。銀行主要充當中間商，因為 2008 年金融危機後出台的監管措施對銀行放貸施加了限製。這為 KKR、Apollo Global Management 和 Ares Management 等基金管理巨頭提供了機會，使它們能夠參與進來，利用自有資金提供貸款。
戈德瓦瑟至少參加過 10 次 SFVegas 年度大會。2008 年時，她在貝爾斯登 (Bear Stearns) 工作，目睹公司瀕臨破產，被摩根大通 (JPMorgan) 收購。“我失去了公司，失去了工作，” 她說，“很多人責怪我們。”
戈德瓦瑟於 2013 年加入 GreensLedge，這是一家提供結構性信貸交易谘詢並安排相關交易的公司。“就像回老家聚會一樣，” 她在談及今年這次會議時說。“我在走廊上走，碰到很多熟人。都是老朋友。”
戈德瓦瑟說，這項業務回暖，是因為許多債務證券化產品的長期表現良好，事實證明對尋求低成本融資的小公司來說很有用。“這是重要的金融均衡器，” 她說。
美國銀行的首席證券化分析師克裏斯 · 弗拉納根 (Chris Flanagan) 參加了今年的大會，他身穿牛仔褲、黑 T 恤和休閑西裝，看起來更像是某電影工作室的總監。他剛剛帶著向他征求市場洞見的客戶去帕克城滑雪。他在會議上主持了一場資產支持證券交易員的專題討論會。
弗拉納根原本是電氣工程師，1986 年轉行做抵押債券分析，想利用自己的數據分析技能賺更多的錢。他對市場的複蘇感到興奮。
弗拉納根說，自新冠疫情暴發以來，債務證券化產品的銷售迅速增長，當時美聯儲降低了利率，投資者資金充裕，紛紛尋找投資機會。“資金最終都流向了這裏，” 他說。
這其中的一些債務由與人工智能和太陽能有關的資金來支持，甚至由整形手術患者的付款來支持。根據金融技術公司 Finsight 的數據，今年前兩個月，由驅動公司 AI 業務的數據中心和光纖網絡租金支持的債券發行量達 40 億美元，相當於 2024 年全年發行總量的三分之一。
大會上最熱的話題之一是自行從事大規模非公開證券化交易的投資公司帶來的資金流。 Ares Management 是這股新資金流的一部分。該公司於 1997 年創立，最初是一家專注於私募股權和垃圾債券的基金管理公司，現在管理著 4,840 億美元資產。其中近 10% 的資金用於投資非公開交易的資產支持證券。
Ares 派出一支 20 人的團隊參加會議，現年 35 歲的高級合夥人費利克斯 · 張 (Felix Zhang) 是其中之一。2008 年金融危機爆發時，他還是哈佛大學的大二學生。
張曾在高盛 (Goldman Sachs) 從事投資銀行業務，2015 年加入了 Ares，幫助該公司推動非公開交易資產支持證券業務。監管收緊後，他和許多投資銀行家一樣，也離開了資產支持證券行業。
那時，他和兩位同事來到拉斯維加斯，大部分時間都花在向潛在商業夥伴兜售願景上。他說，到了 2019 年，推銷就變得容易多了，因為 Ares 和其他基金管理公司出資開展了許多由汽車和飛機租賃資金等資產支持的交易，而且這些交易的規模越來越大。
“不用再跟人解釋我是做什麽的了，真好，” 張說。 過去這一周，張穿著綠色襪子和古馳 (Gucci) 休閑鞋，在 Aria 的一間豪華頂層套房內主持會議，來這些套房要乘坐專門的電梯。上樓開會的借款者、投資者、銀行家和律師絡繹不絕。會場人擠人，到了飯點，Ares 從快餐店 In-N-Out Burger 點了餐送進房間。
律師事務所、軟件和數據公司、服務提供商和中型銀行在飛機庫大小的展廳裏租用了展位。他們分發手機充電器、魔方、棉絨刷和其他小玩意兒，希望讓管理數十億美元資金的投資經理在會議間隙經過時看他們一眼。
在提供虛擬高爾夫練習場、按摩服務和與情感支持犬擁抱機會的展台周圍，排隊的人最多。
保德信金融集團 (Prudential Financial)旗下投資部門 PGIM 的分析師傑森 · 潘 (Jason Pan) 來到 Aria，在一個關於數據中心資產支持證券的專題討論會上發言。現場人氣爆棚，聽眾隻能坐在地上。
這一數據中心債券由算力出租公司收取的租賃費用來支持。根據貝萊德 (BlackRock) 的數據，在未來五年內，需要花費約 3 萬億美元來建設所需的數據中心。這一前景讓許多與會者興奮不已。
“現在感覺是指數級增長，” 34 歲的前精算師、愛好休閑攀岩的潘說。
潘說，他對市場的過度熱情保持警惕，在選擇債券時非常謹慎。他還經常收聽 “數據中心之鷹”(Data Center Hawk) 等深奧的播客，以把握行業最新動態。
投資銀行業吸引了一批絕頂聰明並擁有良好社交能力的人。與股票投資業務相比，固定收益市場吸引了更多主修科學、技術、工程和數學 (STEM) 的人才。而結構性金融領域匯聚了固定收益圈中更拚命、更傲氣的書呆子。約翰 · 賴特 (John Wright) 職業生涯早期曾在一個結構性信貸部門工作，該部門被同事們戲稱為“龍與地下城團隊”。
現任貝恩資本 (Bain Capital) 信貸業務全球主管的賴特說，流行文化（電影《大空頭》嘲諷了該會議）對會議的刻畫相當精準。他回憶說：“一大幫人身穿藍色休閑西裝，脖子上掛著名牌。”
2008 年金融危機爆發後，銀行紛紛減持被許多人視為有毒資產的資產支持證券。一天，一位銀行家給賴特打電話，問他是否願意競價購買他所在銀行急於減持的資產支持證券。“你能以零元的價格買嗎？” 這位銀行家問。他是認真的。等賴特回話時，這位銀行家已經找到了另一個買家。
不過，拉斯維加斯畢竟是拉斯維加斯。傍晚時分，在銀行和基金公司的私人空間裏，在展廳的展位上，即興酒會隨處可見。人流從 Aria 的酒吧和大堂裏湧出。雞尾酒會後，人們又湧入 Jean Georges Steakhouse 和 Carbone 等餐廳吃飯。午夜時分，Aria 的賭場內依然十分熱鬧。
過去兩年，投資銀行 Jefferies 促成了約 180 項資產支持證券和擔保債務憑證交易，將產品賣給了由逾 300 家投資者。這些交易的規模也有所擴大。
“是什麽讓這些產品再次‘酷’了起來？” Jefferies 旗下美國證券化市場部主管薩桑 · 蘇萊曼尼 (Sasan Soleimani) 說。“因為目前這是資本部署的地方，也是新資產類別形成的地方。”蘇萊曼尼這周也在拉斯維加斯。
證券的買賣已經實現數字化，而且通常可以自動進行，但結構性債務市場的業務仍然通過打電話或在彭博終端上發消息來進行。在大多數工作日，銀行家都會向投資者發送一份即將上市的交易清單。
“因為這項業務比較依靠人際溝通，所以一直抵製自動化，”Jefferies 旗下證券化市場部門資本市場業務聯席主管彼得 · 沃爾格倫 (Peter Walgren) 說。沃爾格倫在本周的會議上參加了專題討論。
突然之間，這成了一個金融人都想從事的熱門領域。十年前，當入職第一年的巴克萊 (Barclays) 分析師聽不同部門的領導推介自己的部門時，投資銀行部門的領導會大談瘋狂的節奏、長工時和辛苦的工作。
該公司證券化產品發起部門主管馬蒂 · 阿提亞 (Marty Attea) 則試圖用另一種說辭來贏得應征者的青睞。“我的團隊總能在六點前下班，”他在一次公司會議上對新員工說。因為沒有多少交易，不需要在辦公室忙到很晚。
現在，阿提亞已經不愁招不到年輕銀行家加入自己的團隊了。業務蓬勃發展，做的各種交易也新穎有趣，比方說，去年巴克萊為收購三明治連鎖運營商賽百味 (Subway) 的交易安排了基於資產的融資。“你能做很多炫酷的事情，”阿提亞說。
2005 年，本 · 亨塞克 (Ben Hunsaker) 在 Countrywide（這家抵押貸款公司當時發放了數以萬計的有毒抵押貸款）旗下證券部門找到了工作。那一年，他剛寫完一篇碩士論文，討論信用評級公司如何低估了某些抵押貸款證券帶來的危險。
“我把論文寄給了 Countrywide 的一個人，他說‘嘿，別再寄給其他人了，我們會給你一份工作’，” 他說。
亨塞克說，不久之後，這份工作的內容就包含構建由 Countrywide 的抵押貸款支持的債券以及購買複雜的衍生品，如果債券違約，這些衍生品就會增值，但這種降低 Countrywide 風險的嚐試最終徒勞無功。
亨塞克說，今天有一些表明市場過熱的跡象。他現在負責管理 Beach Point Capital 的結構性金融團隊，這是一家總部位於加州聖莫尼卡的公司，主要投資和設計資產支持債券。“2 月份，我們從空頭賬簿中獲得的收益比 2020 年 1 月新冠疫情暴發以來的任何時候都要多。”
