高管稱“不要對利潤增長有過高期望”，招行怎麽了

“股息到賬2000塊，但賬戶已經虧了4500元。”有投資者稱，“現在買招行還劃算嗎？”

近日，隨著招商銀行（600036.SH；03968.HK）完成2025年中期分紅派息，多位投資者曬出股息到賬截圖。分紅大方令人欣喜，但股價持續跑輸市場又令投資者百般糾結。

招商銀行曾是銀行股中的“頂流”，在2021年5月，其總市值達1.46萬億元力壓建行、農行等國有大行，總市值傲居A股上市銀行中第二名，風頭無兩。

頭頂“零售之王”美譽，招行長期是銀行業學習的榜樣，在資本市場上也備受追捧。然而，隨著經營環境變化及資本市場風格轉換，以國有大行為代表的銀行股在近三年受到追捧，原本奔著分紅股息去的投資者賺到了大錢。

相比之下，昔日“頂流”招行無論是近三年還是近五年股價表現都大幅跑輸銀行板塊，難掩失意。

股價跑輸銀行板塊，招行怎麽了

2020年1月，招行市值首次突破萬億元。到2021年5月份，招行市值達到曆史巔峰。

相較於銀行股長期“破淨”（即股價低於每股淨資產，市淨率小於1）的局麵，資本市場不吝給出招行更高的估值溢價，招行長期是A股中為數不多市淨率大於1的銀行股。

有資深銀行業分析師指出，招行相較於國有大行有較高的估值溢價，主要在於其利潤增速較高。

在2018年—2022年期間，相較於國有大行平均不到5%的淨利潤增速，招行維持了每年近15%的淨利潤增速。

以2019年為例，招行當年營業收入2697.03億元，同比增8.51%，歸母淨利潤934.23億元，同比增15.60%。同期農行、工行淨利潤增速僅為5.08%、4.90%。

隨著近年來招行利潤增速回落至與國有大行相近水平，資本市場也顯露出其現實的一麵。

（招行與農行近年來的營收、淨利潤增速對比情況）

自2022年至2023年末，招行股價累計下跌超40%。盡管2024年股價大幅反彈49.77%，但同期銀行板塊整體反彈43.56%，農行、工行更是上漲54.74%、52.39%，招行股價表現並未明顯領先銀行股板塊。

而自2025年以來（截至1月23日收盤），招行股價微增1.07%，同期農行上漲40.77%，工行上漲12.74%。

拉長時間來看，招行近3年股價上漲10.90%，近5年則下跌6.32%。同期銀行板塊分別上漲38.67%、35.42%，表現最為亮眼的農行則分別上漲179.22%和195.87%。

自2022年10月末觸底後，銀行板塊便開啟反彈之路，至2025年10月份的高點區間漲幅達67%。其中，以農業銀行為代表的國有大行更是表現突出，同期農行股價累計上漲高達276%。而招行自2022年開始從高位滑落，直到2025年6月才“回本”，但並未持續太久。

這一期間，隨著資本市場波動，市場開始追捧高股息股票作為防禦型配置，對銀行股的追捧邏輯也開始從增長邏輯向分紅派息轉變。

在2021年末，招行股息率為2.57%，同期農行、工行股息率分別達6.3%和5.75%。到了2022年末，農行、工行股息率更是達到7.11%和6.76%，而招行為4.08%。

資深銀行業分析師指出，在銀行股跌至過度低估時，股息率相當誘人，吸引追求絕對收益的資金買入，從而完成股價築底。

而在這一時期，由於零售信貸增速放緩，財富管理業務麵臨挑戰，加上當時市場對房地產業務心存顧慮，因此包括招行在內的股份行、城商行等的估值都在下行。

按揭貸款、信用卡失速

招行被譽為“零售之王”，不僅在於其服務超2億零售客戶，更在於其零售金融業務貢獻了全行六成左右的營收和利潤。

零售金融也是招行利潤增速領跑同業的主要引擎。2021年報顯示，招行零售貸款平均收益率達5.55%，公司貸款則為3.84%。

2023年中報中，招行出現自2009年來首次營收負增長，但經營環境的巨變在兩年前就已埋下伏筆。

招行行長王良在2021年度股東大會上介紹，按揭貸款和信用卡貸款過去是重點投放，配置的品種，也都是高定價、高收益的資產。但2022年開始這兩大類資產受到房地產市場和疫情防控對消費的影響，同比大幅少增，對整體貸款定價產生了負麵效應。

在2019年時，招行當年零售貸款新增3532.77億元，其中個人住房貸款新增1793.88億元，占比50.77%；信用卡貸款新增956.09億元，占比27.06%。

2021年開始，個人住房貸款增速開始放緩。而到了2022年，招行當年零售貸款新增1739.98億元，其中個人住房貸款僅新增148.02億元，占比僅有8.50%；信用卡貸款新增441.48億元，占比25.37%。

招行指出，受宏觀經濟及市場因素影響，個人住房貸款和信用卡貸款規模增長有所放緩，通過小微貸款和消費貸款的增長帶動了零售貸款的穩定增長。居民們開始傾向於降低負債，加上存量房貸與新增房貸利率差擴大，理財等預期收益下降，提前還貸開始流行。

大多數銀行依賴存貸利差，利息收入通常占營收八成左右，而招行這一比例僅為六成左右。非利息收入占比較高，通常意味著商業銀行的業務多元，綜合競爭力強，能更好抵禦利率市場化衝擊。

財富管理、資產管理業務帶來的手續費及傭金收入，是銀行非利息收入的重要組成部分。

2021年時，得益於公募基金發行熱潮，招行當年代理基金收入達123.15億元，代銷理財收入也有62.92億元。

但隨著資本市場震蕩，投資者體驗不佳，公募基金發行開始遇冷。到2023年，招行代理基金收入回落至51.79億元，代銷理財收入也下降至54.24億元，到2024年回落至41.65億元。受市場利率下行、投資者購買儲蓄險熱情高漲的影響，招行代理保險收入反而從2021年的82.15億元，上升至2023年的135.85億元，支撐了非利息收入的整體平穩。但隨著銀保渠道降費，2024年代理保險收入腰斬，權益類基金保有規模下降，招行的手續費及傭金收入也持續麵臨挑戰。

招行的零售客戶理財意識普遍較強。在招行2023年中期業績會上，時任招行行長助理王穎坦言，招行的AUM（資產管理規模）結構比較親資本市場。因為經濟周期、資本市場的影響，對招行的挑戰較大。相較於過去，零售業務正處在逆境下的調整期。“當下零售、財富管理是有困難的，但做大做強的方向和趨勢是不可改變的”。

“不要對利潤增長有過高期望”

國有大行的派息率常年穩定在30%。招行派息率達35%，是目前中資銀行中最高的派息水平。

2024年，招行將此前延續多年的33%派息率提高至35%。招行董事長繆建民在2023年度業績會上解釋，由於上一年大多數股東在資本利得上賺的錢不多，或者沒賺錢，提高一點分紅派息可以提升股東的整體回報。而且現金分紅率“既然提高了就沒打算再下來”。

當前銀行業共同麵臨著低利率、低利差、低費率的挑戰，利潤增速普遍放緩。招行如何保持估值及利潤水平領先？

在2024年中期業績會上，有分析師犀利發問，招行相較於國有大行有較高的估值溢價，就是因為利潤增速較高。如今利潤增速和國有大行差不多，甚至還不如一些大行。未來如何保證利潤增長？

招行行長王良表示，要堅持做正確的事，穩定“三大基本盤”。一是做大做優客戶群體，二是守住資產質量，三是不斷提升市場占比。“通過提升市場占比，一旦市場反轉，政策有所調整，未來的財務表現就會柳暗花明。”

繆建民在2024年業績會上也表示，當前銀行麵臨的最大挑戰是內需總體不足。但招行在同業中的淨息差優勢和中間業務優勢明顯。“盡管不能保證將ROE水平始終保持在15%以上，但是對保持ROE大幅領先對標銀行充滿信心。”

包括招行在內的銀行股還有多少機會？

在當前環境下，招行A股、H股的股息率分別為5.26%、4.64%；農行在股價邁入曆史高位後，A股、H股股息率分別為3.54%、4.77%；工行A股、H股股息率分別為4.25%和5.28%。

有投資者表示，自己屬於“收息佬”（指通過長期持有股票收取分紅，作為主要收益來源的投資者），鑒於招行股息率已高於5%，決定加大持倉。

亦有投資者擔憂，隨著資本市場活躍，銀行股作為防禦板塊的效用正在減弱。當前行情下買銀行股性價比已不高，板塊資金撤離也會拖累個股表現。

上證指數在今年1月中旬已超過4100點，貴金屬、能源設備、航空航天、半導體等板塊漲幅突出，近三個月板塊漲幅均超過20%。

而自2025年11月以來，農業銀行股價從高點回落，下跌近20%。同期銀行板塊下跌6%左右，招行股價下跌近10%。

在近日舉辦的第二十六屆瑞銀大中華研討會上，瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊表示，在市場上行期，投資者追逐風險需要更高的彈性，成長股獲得更好的回報。在市場偏弱的態勢下，投資者追求防禦性，價值股則會跑贏市場。基於對2026年資本市場的樂觀態勢，更看好成長股。

銀行股對保險資金的吸引力仍然強烈。2026年開年，平安人壽先後披露舉牌農業銀行H股、招商銀行H股至20%，持股賬麵餘額分別達324.28億元和439.56億元。

瑞銀大中華金融行業研究主管顏湄之在上述研討會上表示，港股中的國有大行股仍有一定上漲空間。以市淨率來看，A股銀行為0.7倍，港股中為0.5倍，港股中銀行的合理估值應該有0.7-0.8倍。此外，隻要低利率環境繼續存在，4%的股息率仍然有非常大的吸引力，如果港股中大行股票的股息率從當前水平到4%左右，預計還會有30%左右的漲幅。

而對於零售特色銀行跑輸市場，顏湄之表示，在宏觀經濟恢複時，消費、財富業務帶來的彈性比較大，這也是此前領漲的零售銀行的特點。但當前消費和財富的效應還不夠明顯。

2026年1月23日，招商銀行披露的2025業績快報顯示，其2025年度營業收入3375.32億元，同比微增0.01%，歸母淨利潤1501.81億元，同比增1.21%。招行守住了營收、利潤正增長的“體麵”。

“建議大家不要對銀行利潤增長有過高的期望，我認為能夠保持穩健、低速增長已經不易。”在2025年三季度業績會上，招行高管如是坦言。在低利率、低利差、低費率的大背景下，商業銀行將在未來較長一段時間保持利潤的低速增長。