5年，集體上市，中國芯片穿過華為的“至暗時刻”

國產GPU企業的狂飆，是一場由政策紅利、資本推動、AI算力需求激增共同驅動的一場極限壓力測試。

自2020年9月華為麒麟芯片遭遇斷供開始，5年間中國芯片加速自主研發，於2025年末集體衝刺上市，一場由國產GPU企業掀起的造富神話正在席卷資本市場。

12月初，“國產GPU第一股”摩爾線程率先叩開科創板大門，市值一度超過4400億元；12月17日，沐曦股份也完成了科創板首秀，上市首日大漲近700%。

兩支股票中1簽，浮盈均接近30萬元，“摩王”、“沐王”這些新梗隨之而來，此前稱之為“寒王”的寒武紀，被調侃一夜間成為老登股。

在另一邊，壁仞、天數智芯、昆侖芯，紛紛加速推進上市安排，且不約而同的將目光放在香港，試圖通過港交所登陸資本市場。

毫無疑問，這是韜光養晦多年的中國芯片企業的高光時刻，“中國的英偉達”開啟了屬於自己的大時代。

但是，資本市場的狂飆既有對中國GPU產業的信心，同時也在定價一個“尚未到來的未來”，錢短期內能否迅速彌合技術和生態的差距呢。

該圖片可能由AI生成

01 國產GPU爆發式IPO

中國英偉達們密集衝刺IPO，如過江之鯽。

從成立時間來看，除了2018年切入GPU賽道天數智芯外，相關公司平均成立時間基本都是5年，“五年上市”的節奏並不誇張，也符合VC/PE平均5-7年的退出節奏。

這裏也有一個關鍵背景——“大基金”二期也成立於這一階段，並重倉中國芯片設計項目。

“半導體圈都在排隊上市，”一位國產芯片從業者對我們說，“企業要生存發展，不得不走這條路。”

“這些企業本來就有上市計劃，”6月份，國產GPU批量進入IPO輔導流程時，蓉和半導體谘詢CEO吳梓豪告訴騰訊科技。

“如果流程加快，距離掛牌大概還需要1-2年時間。”

結果卻是，“中國英偉達們”僅僅用了半年時間，就撬開了二級市場的大門，效率可見一斑。

“我覺得上市的需求，已經不來自企業自身了。”此前，一位關注科技政策研究員說。

在他看來，相關上市安排的目的就是做標杆、做引領、做示範，是在向市場打明牌，明確未來鼓勵發展的主方向就是科技和與之相應的產業落地。

在一位資深投資人眼中，摩爾線程、沐曦這些國產AI芯片企業加速上市的大背景，除了政策催化，也與市場回暖有關。

“二級市場回暖，國家需要，股市需要，個人也需要，包括基金公司可能都需要，看得見摸得著的機會，可能真的隻有AI這一塊是大家都認為確定性比較高的。”

企業正常安排、政策加速支持、市場情緒回暖，可以說是多種因素共同將“中國英偉達”抬到了資本市場。

02 虧損與市值齊飛

需要注意一點，中國英偉達多數都還沒有大幅的業績兌現，且處於虧損狀態。

根據公開數據，沐曦2025年營收預期的上限為19.8億元，歸母淨利潤預計為-7.63億元至-5.27億元；摩爾線程2025年預計營收上限為14.98億元，歸母淨利預計為-11.68億元至-7.30億元。

與小規模的營收、虧損相對的，是市值的狂飆——摩爾線程市值一度超過4400億元，沐曦的市值也一度超過3000億元。

另外，已經交表的壁仞，目前確認兌現的營收隻有3億元，但也強調手握12億元的訂單。

在上述企業當中，背靠百度的昆侖芯體量相對較大，根據騰訊科技獲得的一份招股文件，其2025年營收預計為35億元，2024年實現近20億元收入，虧損2-3億元。

昆侖芯招股文件

虧損與市值齊飛，源於市場的熱情，也源於算力敘事打開的想象空間。

業績還沒有大幅度兌現，虧損也是事實，但虧損並不意味著不值得投資，在中美資本市場，這個問題的答案都是一樣的。

1997年，亞馬遜上市，之後連續幾年虧損，即便在有營收後，貝索斯也堅持不盈利——賺到的每一分錢，甚至借來的錢，全部投入到倉儲物流和雲服務的基礎建設中，成就了今天的2萬億巨頭。

創業初期的英偉達更是如此，其1996年營收118萬美元，虧損638萬美元，由於NV1這款產品的失利一度讓公司瀕臨絕境。

在一條早年的視頻當中，青澀的黃仁勳坐在老辦公樓的樓梯上說，“我們等不到2年，我們的錢隻夠花9個月。最後用了其中3個月，和100萬美元，利用RIVA 128這款產品絕處逢生。”

一款產品失敗，所有努力就有可能付諸東流；反過來，一款產品成功，也有可能絕處逢生。

“GPU是一個超級複雜的係統工程，一個項目動輒上千人，你要把所有的事情都做對它才能夠成功，隻要有一件事情做錯了，就是一個失敗的產品。”沐曦股份CTO彭莉說。

關於失敗的代價，彭莉的判斷是——產品會有半年延期，研發投入一年超過10億元。

所謂研發投入，更形象的說，就是“燒錢”賭中國算力的未來。

根據公開資料，寒武紀2024年研發投入12.16億元，摩爾線程過去三年累計投資38.1億元，沐曦過去三年累計投入22.5億元，相關企業虧損的一個重要原因，就是持續的“燒錢”研發。

由於缺少營收-研發正循環能力，研發投入又不能停，這些因素也推著“中國英偉達們”加速向資本市場衝刺。

這其實就是電視劇《大時代》中所描述的——股市原意，乃讓集資搜資有其地。

一位一級市場投資人此前告訴騰訊科技，“摩爾、沐曦上市募到錢，又可以燒錢了。燒錢是必須的，隻是哪家可以通過燒錢跑出來，對機構來說比較難判斷。”

盡管未來誰會脫穎而出，成為真正的中國英偉達，還不明朗，但現在不管是已經上市的，摩爾線程、沐曦股份，還是擬上市的昆侖芯，都在對外傳遞積極信號——虧損在收窄。

03 “中國英偉達”的絆腳石

上市隻是打通資金來源的關鍵，不代表競爭的終局。

“中國英偉達們”爆發式的上市安排，本身就是一種“賽馬”，現階段誰能跑出來，不光是機構，任何人都無法蓋棺定論。

“國內現在做算力的不要太多，誰能跑出來都有可能，性能、成本、生態缺一不可。”

一位資深半導體研究員表示，半導體企業靠客戶訂單說話，憑實力說話，否則市值再高也是曇花一現。

如果從算力這個指標來看， 國產性能並不差，部分已有超越英偉達H20之勢。

摩爾線程日前公布的下一代花港架構GPU“華山”，盡管在文字描述上還是遮遮掩掩，但浮點算力已經介於英偉達Hopper架構和Blackwell架構產品之間。

不過，受上遊供給的限製，成本和毛利短期內將是一個難解的題，比如占成本近一半的內存。

最近一段時間，受存儲周期和AI的推動，HBM內存已經有搶瘋了、漲瘋了的趨勢，供給受限，價格上漲將集體拉高國產AI芯片的成本。

“存儲原廠現在根本供不起，小客戶理都不理，真的是沒貨。”前述資深投資人強調說。

這個問題其實在美光最近一個季度的業績會上也有所反映，手握電子黃金的美光CEO在會上表示，2026年HBM的產能已經被搶完，公司僅能滿足關鍵客戶大約 “二分之一到三分之二” 的需求，因為新產能短期內無法達成。

相比內存這種關鍵器件，現階段“中國英偉達們”對產能的依賴還不突出。

按照目前預估年營收數據合並計算，中國英偉達2025年全年營收150億元，按照單顆GPU均價5萬元折算，預計也隻需要6000片晶圓（按單片晶圓切50顆GPU估算）。

關於國產的挑戰，所有人的共識就是生態：H20之所以算力與國產頭部接近，多出來的一倍的價格，來自於“CUDA稅”。

“硬件不是護城河，大家都能設計出來，AMD投了幾百億美金，性能也更好，但一直幹不過英偉達，核心點就在於CUDA生態。”一位國產芯片創業者告訴騰訊科技。

該創業者透露，CUDA生態的工具包集成度非常高，不想寫的函數、代碼都可以快速找到，國產軟件的編程語言和英偉達不同，開發者剛接觸會不適應，所謂“難用”就體現在這個地方。

“每賣一套都要去幫忙‘搓算子’（手動編寫算子）做調試等，需要工程團隊去現場支持，而集群的布置也要‘卡廠’的人去搞。”此前，一位產業研究員告訴騰訊科技。

“短期最佳的解決方案是兼容英偉達、適配CUDA，”前述國產芯片創業者說，“長期而言需要有一套自己的完整的生態。”

回過頭來看國產芯片，每年10多億元的投入，主要還是集中在產品研發上，募資的用途還沒有將生態建設單獨列出，唯獨寒武紀已經開始在最近一輪的39.85億元定增中提及，資金將用於生態建設：構建麵向大模型的軟件平台，進一步提升公司軟件生態的開放性和易用性。

這其中有諸多原因，包括各家對於硬件、軟件定義，一位摩爾線程內部人士強調，“我們是MUSA架構是軟硬一體，不存在說單獨研發硬件，而沒有配套的算子算法支撐。”

但最為關鍵的原因在於，生態建設太貴了，時間也太長了。

根據非官方的數據，CUDA誕生近20年的時間裏，英偉達總計投入了300億美元，年均投入15億美元。

前述國產芯片創業者告訴騰訊科技，英偉達進入中國的時候，選擇了兩個高校（合作培養開發人才），一個清華、一個電子科大，其中清華是計算機係，電子科大是電子信息係。

“從這兩個係開始，英偉達花了很大的精力在高校，從985到211，去跟高校的老師、學生建立長期的這樣一個合作關係，去推廣CUDA，我相信其他廠商也需要一樣去做。”

所以，作為追趕者的國產芯片，不但要日拱一卒，解決產品性能和易用性問題，拿到足夠的訂單保證活下來，也需要同步推進生態體係的建設。

關於訂單這個話題，整個2025年，行業討論最多的就是頭部大廠們與“中國英偉達”的合作。

比如寒武紀與字節的深度綁定，但目前看多數都是小規模的驗證——生態建設不完善，很難讓大廠和雲廠商開啟“買買買”模式，也就導致了中國AI芯片企業的營收，還無法出現爆發式的增長。

影響增長的還有另一重因素：大廠的自研敘事。

“我覺得國產GPU最大的威脅不是英偉達，是雲廠商自研的ASIC芯片。”一位大廠戰略研究分析師說。

根據市場信息，主要大廠目前都在規劃芯片自研，其中阿裏旗下平頭哥自研芯片PPU已經無限接近英偉達H20的規格——96GB HBM2e顯存、700GB/s片間帶寬、400W功耗。

字節方麵，盡管多次否認，但市場上仍然頻繁有相關信息釋放出來。

“字節說是明年流片回來。”前述分析師透露。

如果大廠自研進展順利，對外部芯片的需求自然就會收縮，這個影響在2025年的“穀歌TPU vs英偉達GPU”事件上顯露無遺。

由於最新的Gemini 3基於穀歌的TPU訓練而來，穀歌市值一度暴漲6000億美元，英偉達市值則對應暴跌，甚至不得不下場發聲，TPU和GPU沒有競爭，不是二選一的關係。

“中國英偉達”走入增長的星辰大海，要研究如何邁進大廠的大門，也需要更多元化的場景。

04 “太貴”與“貴嗎”

率先上市的摩爾線程、沐曦，開盤即巔峰，前者市值超4400億元，後者市值超3000億元。

於是市場開始出現“AI三小龍，合計營收70億元，市值1.2萬億元”的流行梗，其背後的平均市銷率（PS）超過170倍。

1塊錢的營收，給予170倍的市值溢價，遠遠超過半導體板塊、AI算力板塊均值——可以說國產AI芯片“太貴了”。

麵對收入和市值的巨大懸殊，一部分人熱情洋溢，一部分人批評不斷，堪稱冰火兩重天。

不過，貴，其實是一個相對的概念。

在前述資深投資人看來，國產AI芯片的市值合理與否可以對標英偉達，一度5萬億美元的市值如果是合理的，那麽資本市場現在給中國英偉達的萬億市值也合理。

“摩爾也好，沐曦也好，有沒有 1% 的可能性取代，或者部分取代英偉達？這估值你覺得不合理嗎？從這角度看，我覺得也是合理的，”該投資人說，“隻能讓子彈飛一會。”

若按英偉達巔峰時期5萬億美元的市值計算，1%即對應500億美元，約3500億人民幣，與目前摩爾線程、沐曦的市值接近。

這一輪人工智能敘事和估值，實際上有一個被忽略的背景，不論是模型層麵，還是算力層麵。全球人工智能賽道，隻有中、美兩個關鍵選手聲量最大。

“歐洲幾乎沒有什麽人提AI，也沒有多少人關心AI的問題，日韓背後也有美國的影子。”該投資人強調，基於這個背景，對中國市場的預期就可以足夠大，甚至英偉達市值10%、20%都有可能。

那麽，問題來了：為夢想買單，為什麽還有投資者吐槽？機構在配售過程中分走了超過70%的籌碼。

以沐曦為例，頭部機構中，易方達獲配194.09萬股（2.03億元），梁文鋒旗下私募幻方量化獲配金額也達到490.8萬元，而個人投資者中簽率低至近1/3000，直接享受到硬科技帶來的紅利偏少。

大時代裏的那句“人皆有賺”在這場國產芯片的上市劇本中沒有很好的體現，“中國英偉達”成為了一個不均衡的“造富故事”。

投資者的不理解，也考驗著中國芯片公司諸多的細節處理，摩爾線程75億購買理財是一個非常典型的案例。

12月12日盤後，摩爾線程公告稱，計劃使用不超過75億元的資金來購買理財，這其實是根據芯片設計公司項目特點合理規劃利用資金效率的一種手段，但卻被外界理解為“不務正業”。

實際上，芯片研發涉及市場調研、產品定義、設計研發、流片與驗證諸多環節，並非一次性投入。而在招股書裏麵，也提及了一些項目分階段安排，涉及場地、設備、人員等。

不同階段投入也有差異，這意味著一定會有資金閑置，而需要有合理手段和渠道處置。

從這個角度來說，“中國英偉達”不僅需要講故事，還要更好的與投資連接，講好自己的故事，但這依舊是短期的敘事，拿到資金炮彈、投資者給予數千億的市值認可，最終還是要回到業績支撐上來。

這個邏輯也很清楚：上市前隻有10億營收，但如果上市後還是10億，那資本市場、股東們會接受嗎？

不過，英偉達近50000億美元的市值，是20年技術積累與生態霸權的結果，國產GPU的崛起，需要同樣漫長的蟄伏與突破。