分析：全球還會樂意繼續購買美國國債嗎？

巴黎政治學院的主權債務教授及講席教授保拉·蘇巴奇和阿姆斯特丹大學經濟學院的特約研究員保羅·範登諾爾德，在Project-Syndicate上的文章認為，隻要美元仍然是全球主要的國際貨幣，持有美元計價資產所帶來的便利收益就可能會阻止大規模拋售。但這種穩定性取決於一個關鍵前提：美國的製度是否依然強大且可信，足以維持市場對國債的信心。

幾十年來，由於美元作為全球主要儲備貨幣的地位，美國在全球金融領域享有無與倫比的優勢。各國通過對美貿易順差積累了大量美元儲備，並迫切地將這些儲備投資於美國國債。

這種全球儲蓄的持續循環，使美國能夠在幾乎沒有引發國際投資者擔憂的情況下，長期維持聯邦預算赤字——2024年赤字相當於國內生產總值的6.4%。

這一體係曾經被認為堅不可摧。但如今開始顯現出裂痕。

從2024年9月到今年1月，十年期美國國債利率上升了100個基點，而與此同時，美聯儲卻將短期利率下調了相同幅度。經濟學家拉沙德·艾哈邁德和亞曆山德羅·雷布奇將這一現象稱為“反向謎團”，他們認為這反映了官方對美元計價安全資產的海外需求正在下降，其背後原因是人們越來越擔心美國可能實施製裁或凍結資產。

這種趨勢在中國表現尤為明顯。

中國是僅次於日本的第二大美國國債外國持有國。隨著中國對美貿易順差的縮小，國際投資策略也發生了變化。相比繼續囤積國債，中國轉向其他美元計價資產，例如2024年占其外部資產總額30.6%的直接股權投資，以及占比25%的債務工具。

因此，中國的美國國債持有量自2011年峰值以來已經減少了約5500億美元，降至2009年以來的最低水平。2024年，中國投資者持有的美國主權債務僅為7590億美元，而2015年曾高達1.27萬億美元。

同時，中國的外匯儲備總額也從2014年的3.8萬億美元降至如今的3.2萬億美元。

歐洲則在悄然填補這一空缺。英國對美國國債的持有量，從十年前的2070億美元增至2025年初的約7400億美元，增長超過三倍。歐盟國家的持有量也從9310億美元增加至超過1.5萬億美元。大部分新增需求很可能來自尋求更高收益的私人投資者。

盡管如此，對於美國日益縮小的盟友圈之外的國家來說，持有美國國債正變得越來越沒有吸引力。雖然目前美國國債市場和美元總體表現仍然穩健，但若各國繼續減少對美債的持有，可能會推動國債收益率進一步上升，削弱美元地位，甚至威脅全球金融體係的穩定。

如果全球投資者徹底拋棄美國主權債務，美元作為全球主要儲備貨幣的地位將麵臨危險，盡管美元可能仍會用於國際貿易結算。

盡管如此，目前來看，這種局麵不太可能出現。持有全球首要儲備資產依然具有吸引力，而當各國拋售美國國債、推高美國利率時，這種吸引力甚至會進一步增強，因為這有助於縮小美國的貿易赤字，並改善美元的長期前景。

隨著美元升值和國債收益率上升，持有國債的機會成本下降，使得國債對投資者更具吸引力。

換句話說，各國減少持有美國國債的行為具有自我糾正的機製，這限製了拋售的規模。這意味著外國投資者更可能是逐步調整持倉，而非迅速撤離。

因此，雖然外國對美國國債的持有可能繼續減少，但擔憂美國國債需求即將崩潰，恐怕是沒有根據的。

雖然全球快速去美元化的代價極高，但這並不意味著美元的全球主導地位是牢不可破的。中國正在積極推動人民幣國際化，而中國和歐元區對過度依賴美國金融體係及其相關地緣政治風險也日益警惕。

不過，即使真要重新調整全球貨幣格局，也不會迅速發生，更不可能驟然轉變。

盡管如此，局勢仍可能發生變化。隻要美元仍是全球主導的國際貨幣，繼續在貿易、跨境資金流動中發揮核心作用，並作為各國主要儲備資產，持有美元計價資產所帶來的便利收益仍可能阻止大規模拋售。

但這種穩定性的前提是，美國的製度必須依然強大且可信，能夠維持市場對國債的信心。而在政治和製度不確定性急劇上升的當下，這一前提並非理所當然。

保拉·蘇巴奇

保羅·範登諾爾德

自2025年起為《Project Syndicate》撰稿

共1篇評論文章

保羅·範登諾爾德是阿姆斯特丹大學經濟學院的附屬成員。