牆內被刪文:恒大何以至此?危機與溯源

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該文由兩篇文章組成,分別是“恒大何以至此(上篇)——危機襲來”與“恒大何以至此(下篇)——危機溯源”。這兩篇文章在財新周刊公眾號財新微信發布後即被刪除,該文由公眾號 @經韜緯略智庫所備份。

一、恒大何以至此 ——危機襲來

深圳南山區,卓越後海中心,這裏正成為一場風暴的中心。

一兩個月之前,這裏開始隔三差五地出現拉橫幅討債的施工隊、供應商,甚至也有被拖欠了薪水的農民工。他們討債的目標,是在《財富》世界500強中排名第122位的龍頭房企——恒大集團,1996年在廣州成立,總部在2016年春節後遷往深圳。彼時,恒大集團大手筆租下卓越後海中心整整20層,作為臨時總部辦公地。卓越後海中心高度為202米,共有43層,頂部掛著恒大集團的巨型標誌。

寫字樓前零星發生的討債事件,在2021年9月8日以後驟然升級。這一天,恒大集團旗下的恒大金融財富管理(深圳)有限公司(下稱“恒大財富”)宣布延期兌付本金,幾十萬名投資人瞬間卷入了這場風暴中。

9月10日,恒大集團董事局主席許家印對外宣稱,“確保所有到期的財富產品盡早全部兌付,一分錢都不能少”,但這依然無法阻擋風起雲湧的維權潮。一些投資人從全國四麵八方匆匆趕往深圳,還有投資人選擇聚集在本地的恒大辦公地點。

據財新不完全統計,僅在9月12日和13日兩天,包括深圳、廣州、西安、濟南、成都、南昌等在內的多地,均有投資者對恒大分公司的高管們圍追堵截,其中南昌分公司的一名高管被300餘名投資者困在酒店長達48小時。

財新綜合多個信源的說法後保守估計,恒大財富涉及尚未兌付的理財產品存量規模約為400億元。恒大財富總經理杜亮亦在麵對投資者時稱,“如果一下子拿出400億規模兌付恒大財富理財”,恒大集團將“壓力很大”。

恒大財富的投資者人數不詳,但他們多與恒大集團有著千絲萬縷的關聯。恒大集團20萬名   員工,在恒大財富上購買一定額度的理財產品,也是他們中的很多人必須完成的日常工作任 務。考核壓力下,員工們一方麵努力說服恒大的供應商,以及恒大樓盤的業主們一同購買高息理財產品,另一方麵也會將產品推銷給自己的親朋好友。

此起彼伏的維權潮,僅是恒大集團資金麵危機的表象。在恒大財富宣布延遲兌付前的一個月裏,恒大各地的子公司將部分項目的股權出質給恒大財富,涉及股權金額逾200億元。

此舉應是為了“保交樓”——此前,由於恒大集團大量拖欠工程款,諸多在建項目被迫停工。8月,恒大的銷售金額同比下滑26%。恒大800多個項目中,有500多個處於停工狀態。

據財新了解,目前恒大地產已預售但尚未交付的房屋至少有幾十萬套,要完成交付至少還需要上千億元資金。9月1日,作為集團核心業務地產平台的中國恒大八名副總裁率領“保交樓”專項工作組,簽署下“保交樓”的軍令狀。

短短一周後,恒大財富宣告暫停兌付本金,恒大集團隨即陷入“保交樓”還是“保兌付”的兩難處境。“公司確實遇到了前所未有的困難。”恒大集團發布於9月13日的聲明稱。

高杠杆運作下的房地產業,各式各樣的高息融資開始無法兌付,成了恒大集團的阿喀琉斯之踵,也構築了大批恒大員工和個人投資者衝向討債最前線的奇觀。

“超收寶”延期

在這場危機風暴中,率先維權的是恒大的員工們,其中又以高管為甚。他們多在恒大集團工作10餘年,個人財富與公司深度綁定,“工資大部分投入恒大的各種理財產品”。

在房地產企業順風順水的時候,這樣的投入是“雙贏”,也構成了房企多途徑融資的一種特定模式,而恒大做到了極致。

一名從恒大集團資管運營中心離職的員工稱,當房企希望獲得融資時,金融機構往往都會提出很多條件。讓高管個人投一筆錢,與項目綁定,往往作為風控措施之一。

“每逢這樣的時候,恒大集團就會下達集資任務。這些任務要麽高管自己出資完成,要麽往下層層分解,各部門都有指標。”她說,其中一款針對高管的集資產品,即為“超收寶”。2017年5月,“超收寶”在恒大集團內部發行了第六期,半年後發行了第七期。

但僅有極少數員工知曉“超收寶”的真實用途——2017年5月和11月,恒大用項目向中信銀行深 圳分行融資,銀行要求恒大高層必須跟投,恒大隨即發行“超收寶”第六期,年化利率 25%,300萬元起投,並承諾兩年內返還本息。

財新獲得一份中信銀行方麵起草的《6期超收寶方案(草案)》(下稱《方案》)。《方案》稱,經與恒大集團協商,中信銀行擬與恒大集團共同設立400億元的多元化產業並購基金,為恒大收購兼並的優質標的項目(包括但不限於地產、實業及其他類項目)運作提供資金支持。

這也是銀行支持恒大的一種表外融資方式。2019年被查的原常務副行長孫德順、2018年底  被查的原行助及深圳分行負責人陳許英治下時期的中信銀行,對恒大的支持有上千億元敞口, 類似這樣的產業並購基金一隻就規模達400億元。而2020年中報顯示,中信銀行的貸款加中信信 托在恒大的投放加起來不過200億元,說明表外放款可能早就超過了表內數據。

這份《方案》顯示,中信銀行的理財資金設立資管計劃或信托計劃,認購優先級LP份額,出資比例不低於65%;此外,由中信銀行和恒大集團共同認可的機構,以及恒大高管一起,認購中間級和劣後級LP份額,出資比例不高於35%。

前述資管運營中心離職人士告訴財新,所謂“由中信銀行和恒大集團共同認可的機構”,主要是指恒大人壽和恒大金服,由它們認購中間級LP份額。由恒大高管投資的“超收寶”,則成了   基金的“劣後級”資金來源。“在這一類基金中,恒大高管認購的劣後級份額,一般為1.5%至 3%。”該人士稱。

恒大一名部門副總經理級別的人士稱,“300萬元不是一個小數目,我動員下屬參與進來, 他們與我簽訂一個代持協議,大家眾籌300萬,我出資150萬,他們出資150萬,最後以我的名義購買”。他說,這一做法在恒大集團內部並不罕見。一些人不惜從銀行貸款,因為25%的收益率遠高於貸款利率。

然而,在2019年5月、11月,兩期“超收寶”到期之時,恒大要求購買的員工同意“超收寶”延期一年,至2020年再度延期一年。一名投資者稱,在過去的三四年裏,每個季度會收到一筆分紅,年化利率約為4%至5%不等。而此前承諾的年化利率25%的高額回報,原本的說法是在返   還本金時兌現。

在現金流危機愈演愈烈之後,恒大選擇優先償還目前仍然在職高管的“超收寶”本金。一名投資者向財新出示的證據顯示,在2021年8月底至9月初,恒大集團通過不同項目公司賬號支付了在職員工的“超收寶”約17億元,但仍有大約300名離職員工的2億元本金未支付,名單中甚至包括了2017年入職的恒大集團原首席經濟學家任澤平(2021年3月加入東吳證券)。離職員工憤而維權。

從恒大金服到恒大財富

承擔著向高管集資任務的“超收寶”,一共發行了七期。“後來類似的集資任務,越來越多由   恒大財富承擔。”前述資管運營中心離職人士說。

恒大財富的前身為恒大金服,於2016年3月正式上線。彼時全國P2P盛行,恒大金服即為恒  大集團全資控股的P2P平台。自2018年起,全國多個P2P爆雷,行業全麵整頓。當年3月28日,互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室發文稱,未經許可,依托互聯網以發行銷售各類資產管理產品等方式公開募集資金的行為,應當明確為非法金融活動;依托互聯網發行銷售資產管理產品的行為,須立即停止。

恒大金服諸多產品隨後下架。2019年5月30日,恒大金服宣布更名為恒大財富。據其官網,恒大財富的業務僅剩下“財富管理谘詢”和“社區金融”。

“恒大財富的業務,實際上還是銷售理財產品。”前述資管中心離職人士稱,這些理財產品   的收益率多在5%至10%之間,相較於P2P時期,投資門檻提高至10萬元起投。

多名恒大員工提供給財新的文件顯示,自恒大金服上線運營以來,恒大就在公司內部全員推廣自己的理財產品,甚至攤派理財任務。後來,公司還會定期進行營銷考核,根據部門完成率對負責人、分管領導進行獎勵。

財新獲得的一份恒大地產安徽公司2021年3月的文件顯示,購買恒大理財產品的完成率若高於100%,給予按達成任務額0.25%的農牧卡獎勵;若完成率低於100%,扣罰分管領導或者項  目總30%的核定綜合獎金。

另一份恒大深圳區域公司2021年7月的文件顯示,除了累計完成額和完成率,該區域公司  的考核指標還包括到期金額累計複投額、複投率。

兩名恒大員工告訴財新,2021年4月,恒大財富的理財顧問曾給出提前兌付方案,本息可以先行全額退回,但同時必須簽署一份《承諾函》,承諾複投,複投金額是此前理財金額的120%,續購時間須長於此前理財時間,恒大財富以相當於理財金額1%的京東購物卡作為複投回報。“這實際上是借新還舊,讓我再延期,被我拒絕。”其中一名員工說。

“恒大財富的理財收益率還不錯,所以員工自己買了不少,也勸身邊的朋友買。”一名恒大財富的內部員工說,在考核導向下,公司理財產品銷售勢頭良好,“一個2000萬的理財產品, 可能平均下來五天就可以募資結束。平台上一天內往往同時會有三四個類似的理財產品發行。”

恒大財富的銷售對象,還包括項目施工方。一名曾在恒大工程部門工作10餘年的人士告訴財新,每當需要向施工方支付工程款時,恒大方麵就會要求施工方購買理財產品。“如果結算一兩百萬,可能要求他們買一二十萬元的理財產品。”他說,購買理財產品的金額大約為工程款的10%。盡管這一要求並非強製,但施工方出於與恒大維持良好關係的考慮,往往都會購 買。此外,恒大樓盤的業主也會購買恒大財富的理財產品。

恒大財富涉及的人群範圍廣泛,並於9月9日宣布延期兌付的方案:本金10萬元以下的到期兌付;本金10萬元的投資者,到期兌付5萬元,一年後再兌付5萬元;本金10萬—30萬元的要分  五年兌付。

在債務危機中,最難處理的不是機構債權而是個人債權,因為銀行、信托等機構債權可以在政府指令下統一延期,而個人債權則涉及千家萬戶。恒大財富的延期兌付方案,引發投資者強烈不滿,亦是致使恒大危機迅速惡化的重要原因。

9月12日傍晚,恒大珠三角公司一名法務員帶領上百名恒大區域公司員工與業主前往深圳市南山派出所,強烈要求深圳警方在7天內迅速對恒大財富欺詐投資人立案調查。現場一名辦事人員稱,當前能保證的隻是盡快將資料移交給深圳公安局福田分局經偵大隊。當天晚上,這些恒大員工又趕到深圳卓越後海中心維權。

壓力之下,9月13日淩晨,杜亮宣讀新一版兌付方案,安排了三種兌付方式供投資者選擇。

一種是現金分期兌付,僅限於合同到期的投資產品——到期當月最後一個工作日兌付本息金額的10%,此後每三個月兌付10%,以此類推。另一種是實物資產兌付,用於兌付的實物資產,包括恒大任何一個城市的住宅、公寓和商鋪等產品,一些車位也可以特事特辦。

“許(家印)老板專門提出要求,恒大各地區公司要把所有已取證未售的住宅公寓和商鋪等資產拿出來。”杜亮說,實物資產衝抵時,住宅、公寓分別按照當期售價基礎打7.2折和5.4折,商鋪和車位按照當期售價基礎打4.8折。若資產折後價格低於所在地政府備案價,按當地政府要求的備案價操作。

最後一種是以理財額度衝抵購房尾款——9月12日24點之前已認購任意恒大房源未付清尾款的,投資人可使用全部或部分理財兌付額度來衝抵本人或他人的購房尾款。

據財新了解,部分投資者堅決不接受“以房抵債”,他們認為當前恒大諸多項目已停工,期房未來存在爛尾和一房多賣的風險,且當下多地限購,買下的房產未來或將難以更名,“我們不想做接盤俠”。

“上述解決方案毫無誠意,實物兌換更是相當於貼錢買不良資產。”一份廣東受害者聯名的《請願書》稱,懇請政府有關部門暫時監管恒大相關賬戶,凍結相關存款和資產,並要求恒大現金兌付所有本息。

但也有部分投資者無奈之下,開始考慮恒大提出的兌付方案,他們想挑選恒大位於熱點城市的項目,以期未來方便轉手。

“保交樓”壓力巨大

在最近一個月內,恒大財富超百億元的資金輸血各地項目公司,是因為諸多項目公司已陷入停工狀態。恒大的樓盤產品定位曆來以剛需為主,“保交樓”背後直接牽連著社會穩定。

2021年8月6日,一份停工公告悄然出現在太倉恒大文化旅遊城施工現場。江蘇南通三建集團 股份有限公司(下稱“江蘇南通三建”)太倉恒大項目部,是這一項目三宗地塊主體和配套建 設工程的總承包商。停工公告稱,公司已完成大部分工作量並墊資約5億元,但恒大已付金額不到2.9億元,且在已付金額中,隻有8%以現金支付,其餘全以商業承兌匯票(下稱“商票”) 結算,到期未兌付的商票規模達1.2億元。恒大拖欠工程款,致使該項目停工。一名接近江蘇南通三建的知情人士,向財新確認了這份公告的真實性。

這並非江蘇南通三建承建的首個停工的恒大項目。房地產項目的全開發流程高度依賴於產業鏈。牽一發而動全身,上遊房企一旦流動性壓力加劇,下遊的施工單位難免受到影響。據一份恒大集團2020年8月請求廣東省政府支持的文件,截至2020年8月,恒大的上下遊合作企業達到8441家,若恒大地產現金流斷裂,將直接影響上下遊企業的正常經營,部分企業甚至麵臨破產風險。

作為一家以房建施工為核心業務的大型建築施工企業,江蘇南通三建與恒大地產及其控股子公司的合作規模巨大。9月14日,聯合資信在一份下調江蘇南通三建主體及相關債項信用等級的公告中稱,截至2021年6月底,江蘇南通三建與恒大地產的在手合同額為85.77億元,2020年底該公司存貨中涉及恒大的地產項目合計37.42億元。截至2021年上半年,江蘇南通三建應收賬款和應收票據中,涉及恒大地產的款項合計12.12億元;另有已背書或貼現的恒大商票31億元左右。

聯合資信指出,受恒大集團資金麵緊張影響,江蘇南通三建在工程款結算和資金回流方麵存在較大不確定性。

上述知情人士透露,截至2021年9月,恒大方拖欠江蘇南通三建的工程款總量約200億元。該知情人士說,不止太倉恒大文化旅遊城,江蘇南通三建與恒大地產合作的多數項目現階段都停工了。

在湖北省鄂州市,恒大地產的整體投資力度僅次於省會城市武漢。如今,鄂州所有項目也遭遇停工風波。一名恒大鄂州公司新近離職員工告訴財新:“恒大地產在鄂州布局的5個項目基本停工了一個多月,複工難度很大,近期公司部分工程部員工也被裁員了。”

該恒大離職員工透露,僅鄂州恒大首府和鄂州恒大譽府兩個項目,恒大地產就拖欠了施工方大約5億元工程款。

恒大地產的停工潮依然在迅速蔓延。財新獲取的一份湖南長沙恒大項目摸底情況表顯示, 截至2021年9月,長沙在建項目共有31個。僅僅位於長沙開福區的7個在建項目,就有6個處於   停工或半停工狀態。

上述7個項目,恒大地產拖欠的工程款共約1.37億元,拖欠農民工薪酬(不包含企業已墊付工資)約7416萬元,施工企業墊付農民工工資超過8000萬元,單這幾項欠款加起來就有2.9億元。

其中,長沙恒大禦景天下城二期的施工總包單位江蘇省蘇中建設集團股份有限公司(下 稱“江蘇蘇中建設”),被拖欠了2100萬元工程款,墊資支付農民工工資3034萬元。8月底到期仍未兌付的恒大商票達1606萬元,四季度還有6093萬元恒大商票到期。

江蘇蘇中建設此前已向恒大方麵發函表示,若9月11日前不支付款項,就停工止損。

資金鏈緊繃之下,停工早有征兆。在8月31日出爐的中期業績報告中,恒大集團提到,截至2021年6月30日,一些與房地產開發相關的應付款項逾期未付,導致部分項目停工。下半年以來,恒大地產因流動性問題延遲支付供貨款和工程款也造成部分相關項目停工。

停工潮拖延了恒大地產旗下項目的交樓進度。6月7日還在官方聲明中宣稱“生產經營一切正常”的恒大集團,於8月19日接受央行和銀保監會相關部門的會談,隨後首次主動公布“想盡一切辦法確保工程建設,保質保量完成樓盤交付”。8月底,一位恒大內部人士告訴財新,現階段恒大集團所有工作的第一要務,就是“保交樓”,不讓工地停工。

9月1日,恒大集團舉行了“保交樓”軍令狀簽署大會,許家印出現在簽署大會上。恒大集團   八名副總裁率八大“保交樓”專項工作組,恒大地產旗下各省公司董事長率班子成員、項目總,共同簽署“保交樓”軍令狀。

在恒大內部,“保交樓”的焦慮早已一觸即發。2021年6月3日,恒大集團舉行一年一度戰略  合作夥伴交流會,上千家上中下遊的合作企業參加。據財新了解,這場交流會,許家印不僅向外界釋放降負債目標,在現場,他還與供應商、施工單位進行深入溝通,大意是仍希望他們先推進工程進度,等到後期樓盤銷售回款再支付拖欠款項。

一位恒大合作施工方的項目經理透露,恒大地產拖欠工程款之後,他們曾在施工現場采取過一些過激行為,但雙方是戰略合作關係,“我們也不情願恒大出現大危機,畢竟背後牽扯到千萬業主家庭”。

另一名持有恒大逾期商票的施工合作企業高管也稱,“在目前這個困難的節骨眼上,施工方還是要給予恒大一定支持”。

“合作夥伴有苦難言。”上述接近江蘇南通三建的知情人士說,自9月初大張旗鼓提出“保交   樓”之後,至今恒大地產多個停工項目依然沒辦法複工。恒大方麵還無法提供相應資金來結算施工單位墊付的資金、貨款等。

財新獲悉,在“保交樓”軍令狀簽署大會之後,恒大正緊急對各地項目的在建/停工、工程進度、拖欠工程款、農民工欠薪和到期商票未兌付等情況進行摸底和統計。

據恒大集團2020年8月發給廣東省政府的報告,截至2020年6月30日,恒大集團已售未交樓  的商品房數量為61.7萬套,若恒大集團陷入危機,將有204萬業主麵臨工程爛尾或無法收樓的風險。

而一年後的現在,情況恐更加惡化。中國恒大2021年中期業績報告顯示,當期公司實現合   約銷售麵積4301.4萬平方米,同比增長11.4%;但交樓麵積相比2020年上半年減少8.5%。同期,合同負債達2157.90億元,相比2020年上半年的1486.30億元增加45.19%。所謂合同負債,是指企業已收或應收客戶對價,並應當向客戶轉讓商品或提供勞務的義務,大部分包括房地產企業在合同簽訂後收取的定金等預收款項。

“‘保交樓’涉及幾十萬家庭,涉及地方穩定。但是恒大的市場信用岌岌可危,施工方不願意再墊款。聽說廣東省住建部門正在協調解決複工問題。”一位關注恒大的銀行人士稱。

商票滿天飛

慣用高杠杆的恒大地產,此前對大部分施工方,尤其是體量龐大的建築施工公司往往采取“綁架式”合作模式。

前述接近江蘇南通三建的知情人士稱,若施工方希望以現金結算工程款,恒大地產會提出相應的交換條件,要求對方購買部分恒大財富的理財產品或者恒大方麵發行的公司債券。“施工方出於持續合作考慮,通常會接受這些附加條件,這相當於大部分資金轉一圈又回到恒大手裏了”。

用依靠企業信用支撐的商票與供應商結算,是恒大的重要融資方式之一。據財新了解,從2017年開始,恒大在各地的子公司、項目公司都可以發行商票,其中恒大園林集團有限公司、恒大材料設備有限公司的發行量較大。

最初,這些商票多為半年期,年化利率在15%—16%之間;從2017年底開始,恒大對外發行大量一年期的商票,年化利率在2018年初突破20%,年底一度漲至30%。進入2019年後,恒大商票的年化利率上下震蕩,但多維持在20%以上的高位。

一名恒大集團總部員工告訴財新,工程款與材料款一般是一年期商票貼息,部分緊急款項就用半年期商票貼息。以前恒大商票的貼息率維持在8%左右,但最近一年,貼息率提高至12%—16%。

“商票轉讓會產生折扣,提高貼息是為了彌補走低的折扣率。”上述知情人士透露,2021年上半年,江蘇南通三建曾邀請過第三方公司製定一個恒大商票消化方案。方案中將商票分成未逾期、將要逾期、已逾期幾大類,並統計每一類所對應的流通率與折扣率。

“2017年至2018年兩年,恒大商票在市場上的折扣率還能達到八折至八五折。2021年5月起,少數還能轉讓出去的恒大商票,折扣率已經低到五折甚至四點五折。”該知情人士說。

恒大商票兌付壓力日增。財新獲悉,2021年8月之前,恒大方麵還會一一打電話與商票到期的施工方商量,申請展期半年,補充6個點利息。從7月底開始,恒大不再對到期商票給出明確付款時間表。

對中小規模的供應商而言,持有大量逾期商票,是它們難以承受之重。多家上市公司近期就此發布公告。比如,塗料企業三棵樹(603737.SH)於9月6日發布公告稱,截至2021年8月31日,持有的恒大商票共有3.36億元發生逾期;此外,公司還持有恒大尚未到期的應收票據餘額3.34億元、尚未到期的應收賬款1.27億元。三棵樹2021年上半年淨利潤為1.32億元,恒大尚未兌  付的逾期商票相當於其同期淨利潤的76%。

有類似遭遇的,還有從事建築業務的廣田集團(002482.SZ)。公告稱,截至今年8月,該公司應收恒大商票餘額27.15億元,其中逾期未兌付部分3.35億元,相當於公司上半年淨利潤的6倍有餘。此外,從事建築裝飾的瑞和股份(002620.SZ)公告稱,截至今年6月,應收恒大的商票餘額14.81億元,因恒大違約而轉入應收賬款的票據金額2.19億元。

近幾個月來,多家供應商因為恒大違約而提起訴訟,但往往立案之後又達成和解。一位代理過恒大相關案件的律師對財新稱:“很多人與恒大打官司是邊打邊談,還有更多的人沒打官司。”

2020年年報顯示,恒大集團持有商票2052.66億元,涉及眾多供應商,多由恒大集團提供擔保。

“恒大商票滿天飛,在商票圈若沒做過恒大商票,都不算業內人。”一位熟悉地產公司融資的人士稱,“恒大商票泛濫,且轉向融資性票據,缺少實際貿易做支撐。如果恒大的負債沒有足夠的資產對應,這些商票會很麻煩。”

恒大商票規模巨大,形成了二級市場,投資人包括擔保公司、保理公司等第三方公司。一位在江蘇做資金生意的人士稱,目前一年期的商票利率多為17%—20%,“有些快到期的可以再 延長200天,算下來年化利率達到36%”。然而,如今市場上已無人敢接手恒大的商票,因為“賣不出去”。

該人士稱,針對逾期商票,恒大給出的解決方案是“以房抵債”。“恒大給的項目清單中有60個項目,大多是期房,有些還在銀行質押。”他說,“我們一聽就沒細問了。”

“以房抵債”是恒大當下處理危機的重要手段。在過去兩個月裏,針對已逾期的商票,恒大向三棵樹兌付了2.35億元,仍有1.01億元尚未兌付。但在兌付方式上,僅有1521萬元是通過銀  行轉賬方式兌付的,另外2.20億元以位於武漢市江夏區、鄂州市華容區、深圳市龍崗區的三處期房兌付,預計完工交付時間分別為2022年、2024年和2023年。

這些用於抵債的房產有可能流向市場。公告稱,三棵樹已著手處置這些房產。截至9月6日,已與第三方簽署了一份196.67萬元的房產轉讓協議。

除了商票,在中國恒大的報表內,應付賬款同樣逐年遞增。恒大在財報中稱,截至2021年6月30日,一些與房地產開發相關的應付款項逾期未付,導致部分項目停工。財報顯示,期內流動負債中,應付貿易賬款及其他應付款項達到9511.33億元,同比增長14.71%。

恒大稱,正與供應商及建築承包商洽談,延期支付或以物業抵扣欠款,爭取項目複工。

2021年7月1日至8月27日,恒大向供應商及承包商出售物業單位以抵扣部分欠款,總金額約251.7億元。

尋求資產變現

恒大危機從2021年開年開始顯現,公司不得不開源節流。

房企最大的開支是購買土地。財新據2021年中期數據統計,上半年恒大集團新購土地儲備預計總建麵積771萬平方米,拿地成本約313.95億元,相比2020年同期的1340.18億元減少76.57%。

資金也在加速回籠。自年初以來,恒大售樓“以價換量”,6月實現合約銷售額716.3億元, 創2021年以來的月度銷售高點。但據恒大公告,公司7月和8月的月銷售額持續回落至437.8億、380.8億元,預期9月還將持續大幅下降。

此外,在2021年上半年,恒大集團還為旗下房產和汽車交易平台房車寶、恒大汽車(00708.HK)增發新股引入投資,累計籌資269.5億港元。

6月1日至8月27日,恒大集團兩度出售附屬公司恒騰網絡(00136.HK)19%股份、出售嘉凱城(000918.SZ)29.90%股權,還轉讓了深圳高新投7.08%股權,恒大冰泉49%股權以及旗下五個地產項目股權和非核心資產。以9月16日匯率粗略統計,不到三個月時間裏,恒大集團資產變現共計191.58億元。

相較巨大負債,這些資金回籠也隻不過是杯水車薪。

恒大集團手頭更龐大的資產在於土地儲備。中期業績報告顯示,截至2021年6月30日,恒大集團擁有778個土地儲備項目,總規劃建築麵積2.14億平方米,土地儲備原值為4568億元。此外,恒大集團還擁有146個舊改項目,其中大灣區的舊改項目多達131個。

財新獲悉,恒大集團從6月初開始籌劃出售旗下多項地產資產。過去三個多月,中國海外發展(00688.HK)、萬科等頭部房企,中國金茂(00817.HK)等央企都與恒大接觸過。一名接近交易的知情人士透露,深圳市國資委與廣州國資委都分別組織旗下的幾家國企盡調過恒大深圳舊改項目。“恒大把市場上的接盤方都找了一遍。”他說。

不過,截至目前,恒大地產旗下絕大部分項目的買家仍未實質敲定。多位接觸過恒大項目的房企人士告訴財新,恒大有些項目看似不錯,但單個項目裏麵就存在好幾筆債權,很難梳理清楚債務結構。

恒大旗下的優質資產,以深圳舊改項目為代表。中期業績報告顯示,位於深圳的舊改項目達62個,但多數可能還處於合約期。

廣東合一城市更新研究院近期統計數據顯示,在深圳,中國恒大計劃立項的城市更新土儲達193.39萬平方米;已批規劃的城市更新總量達525.56萬平方米,其中住宅總量為253.98萬平方米;但進行到實施主體確認階段的城市更新土儲僅60.59萬平方米,可開發建設用地總量為40.37萬平方米。

“這部分才是恒大在深圳已經有了一定進展的舊改項目。其中,進行到實施主體確認階段,且後期可以改住宅類型的,才是企業願意接盤的舊改項目。”合一城市更新集團董事總經理羅宇說。

一名接近交易的知情人士透露,恒大深圳的舊改項目平均融資成本介於8%—24%,且情況錯綜複雜,存在股權質押、名股實債、小股大債、拖欠合作方款項等諸多債務問題,實難處置。據財新了解,部分房企曾表示可以考慮承債式收購,但恒大方麵開價很高,不願虧本拋售。

深圳舊改項目備受關注之時,恒大近年來布局的三、四線城市項目卻乏人問津。在此前棚改貨幣化浪潮下,三、四線城市的購買力被提前透支。此後調控加碼,棚改退潮,三、四線樓市普遍麵臨調整壓力。這加大了恒大項目處置的難度。一名大型房企人士稱,恒大將全國範圍內的項目都列上清單任企業挑選,但大型房企根本就不考慮三、四線城市項目。

9月10日,恒大財富緊急召開全員大會,杜亮在傳達許家印的講話中提到,恒大集團的多數土地儲備不能賣。“因為在中國,土地儲備最值錢,這是恒大集團的最大法寶,也是最後家底。”杜亮說。

“比如一宗地塊,恒大的拿地成本10億元,土地本身價值達到20億元,但市場上交易對手開價可能隻有3億元。如果這時就虧本賣掉,恒大就沒有東山再起的資本了。”杜亮轉述許家印的話說,隻要把複工複產全部動員起來,將土地開發變成房子銷售回籠資金,恒大就能償還所有負債、緩過勁來。

財報顯示,截至2021年上半年,恒大集團的存貨與開發中物業合共12793.22億元,相比2020年底的12582.66億元還增加1.67%。“開發中物業”與“存貨”都是房企的流動資產,按成本進行初始計量。房地產開發產品成本包括土地成本、施工成本和其他成本,符合資本化條件的借款費用也會計入。

這意味著,至少截至6月,恒大集團的項目資產成本和所對應的債務不減反增。可供對比的是,同期規模相當的另外兩大龍頭房企萬科和碧桂園,存貨均低於恒大集團,分別為10478.8億元、11256.34億元。

恒大集團正式對外承認將出讓部分資產是在8月10日晚間,該公司將旗下汽車與物業板塊的部分股權擺上貨架。但9月14日的公告顯示,截至目前,恒大集團雖然積極接觸了多名潛在投資者,但尚未與投資者簽訂任何具有法律效力的協議。

以恒大物業(06666.HK)為例,據財新了解,包括萬物雲、碧桂園服務(006098.HK)在 內的多家企業都曾與恒大物業洽談過,然而均未達成最終方案。一名潛在買家透露,恒大物業的管理麵積達不到萬物雲的50%,但利潤比萬物雲多了1倍。“現在估值尚未達到底部,我們公司不著急交易”。

9月17日,碧桂園服務執行董事、總經理李長江在一場房地產論壇上公開提到,碧桂園服務確實與恒大物業有過接觸,但價格沒談攏。“未來是否還會與恒大物業進行合作,這個決定權不完全在我們,不排除還會有深度合作”。

根據中報,2021年上半年,恒大物業實現營收78.73億元,期內淨利潤約19.34億元,在管麵積約4.5億平方米。而萬科中期財報披露萬物雲實現營收103.8億元;截至2020年末,萬物雲的在管麵積5.66億平方米。

恒大集團謀求出售的項目清單裏,還包括其位於香港灣仔的總部大樓中國恒大中心及廣州總部大樓廣州恒大中心,但兩處資產同樣未能按預期時間完成,目前還在積極接觸潛在買家。

在新近擬定的自救方案中,恒大集團已數次對外釋放“出售包括但不限於投資物業、酒店及其他物業股權和資產、引入投資者增加中國恒大及其附屬公司股本”的消息。

時至今日,恒大遭遇的究竟是流動性危機,還是資不抵債走向破產重整?

當前,恒大對外仍宣稱這是一場多因素迭加導致的流動性危機,否認破產傳言,稱年銷售7000億元及土地儲備、貨值能保證恒大度過此次危機。然而,這一切懸於恒大資產處置的進展,以及表內外債務顯山露水後的恒大真容。

2021年8月初,恒大集團的債務糾紛已經演化為各地保全資產、要求恒大還款的訴訟潮。為防止各地各自為戰,所有涉及恒大的訴訟都集中到了廣東中院,這原本是穩定局麵之舉。

接下來的幾天,關於恒大集團處置恒大汽車(00708.HK)、恒大物業(06666.HK)等資產的公告和消息滿天飛。8月11日,恒大集團總裁夏海鈞減持恒大物業和恒大汽車股票達上億港元的做法,引發高度關注。

8月17日,許家印辭去恒大地產集團董事長,中國恒大(03333.HK)、恒大汽車、恒大物業股價暴跌。

8月19日晚間,央行和銀保監會官網公告稱,監管機構相關部門負責人約談恒大集團高管,稱恒大集團必須認真落實中央關於房地產市場平穩健康發展的戰略部署,努力保持經營穩定,積極化解債務風險,維護房地產市場和金融穩定;依法依規做好重大事項真實信息披露, 不傳播並及時澄清不實信息。

監管機構的態度,無異於一種嚴肅的警告,說明恒大無論是其資產負債表的真實性還是高管的個人操守,可能都在遭受質疑,幾乎耗盡了決策當局的信任與耐心。如何化解恒大集團當下的風險,根據8月17日中央財經委員會第十次會議精神,地方政府需要強化屬地風險處置責任和維穩第一責任。

以恒大年7000億元的房地產年銷售額,為何表內債務規模會高達近2萬億元?恒大的表外債務規模究竟有多大?恒大是如何一步步走到今天的?曾經以為“大而不能倒”的恒大,這次是否還有向死而生的機會?

與盛京銀行的關聯交易

2020年下半年,恒大竭盡全力,以1300億元名股實債的安排化解了A股借殼上市終止引發的對賭危機。同期引發監管關注的,是恒大集團在2016年和2018年兩次大手筆控製的盛京銀行,與恒大集團之間的關聯交易規模已達千億元。

據財新了解,“之前遼寧省的銀保監換過一任局長,之後對盛京有過現場檢查,檢查結果對外沒有公開。但是對內來講,盛京的問題是比較嚴重的,當初銀保監局內部是有過一份文件上報到會裏的。”一位股份行的金融市場部人士透露。

總部位於遼寧沈陽的盛京銀行,2014年12月29日在香港聯交所上市,2020年末資產規模達到10379億元,是東北地區規模最大的銀行。2016年,執掌盛京銀行近15年的原黨委書記兼董事長張玉坤,因遼寧賄選案不得不退出盛京銀行之前,她決定引入恒大,安排了部分老股東將股權轉讓給了恒大。恒大得以以100.168億元收購10億內資股,再加上此前收購的H股股份,恒大南昌公開持有盛京銀行的股份達到17.28%,成為盛京銀行第一大股東。

恒大能獲得張玉坤的認可,代價是承諾接盤盛京銀行過往500多億元的不良資產。“就是盛京銀行通過各種渠道把本應暴露的不良資產轉到了恒大的名下。”熟悉盛京銀行的兩位知情人士表達了類似的意思。

另有一位銀行圈的資深人士稱,恒大實際出資額可能不到500億元,大約是三四百億元,“恒大以不處理以前的責任人為代價,把這些不良接過去,成了盛京銀行的大股東”。

“第一輪增資以後,恒大還沒有完全掌控盛京銀行,因為內部還有原來張玉坤時代的一撥人在,兩派人的利益訴求不一樣。”一位東北地區城商行的人士分析。

到了2019年,借著處置包商銀行事件時發生的中小銀行流動性分層危機,恒大集團通過新  一輪180億元的增資擴股增持盛京銀行至36.4%。而盛京銀行的其餘股東中,包括華人置業的劉鑾雄、正博公司的實際控製人孫粗洪、Future Capital的羅琪茵等,都是長年來恒大集團實控人許家印“朋友圈”成員,市場一直猜測,恒大對於盛京銀行有影響力的股權比例實際可能已經超過了50%。

“因為包商事件之後,不少城市商業銀行流動性都非常緊張,各家銀行的地方政府也都在想辦法救。當時沈陽市本身沒有那麽多錢,於是選擇引入恒大來幫忙化解風險,市裏麵再給恒大一些地和項目作為補償。”一位接近沈陽市政府的人士描述當時的交易背景說。

在這第二輪增資擴股前後,盛京銀行的人事乾坤大轉,更多恒大集團背景的人進入盛京銀行的董監高行列,包括2019年4月恒大集團原副總裁邱火發出任盛京銀行董事長至今。他此前在光大銀行任職10餘年,先後出任光大銀行北京分行行長、總行副行長等職,2016年5月加入恒大集團出任常務副總裁兼恒大金融集團董事長。在盛京銀行的非執行董事也主要來自恒大, 包括恒大人壽董事長、此前也是中信銀行副行長的朱加麟,恒大集團財務總監潘大榮、恒大集團資本市場中心總經理季昆等。

此外,恒大集團近年來從銀行圈內不斷挖人去盛京銀行任職,人事變動如同走馬燈。

接近盛京銀行的知情人士表示,此前監管認定的恒大關聯交易逾千億元,除了前述500多億元承擔的不良資產項目,130億元合規的股東貸款和債券,還有400多億元是所謂恒大“朋友圈”成員在盛京的敞口,因此存在一些爭議。

2021年6月,恒大集團在聲明公告中表示,與盛京銀行開展的金融業務,均符合國家的相關法律法規。

截至2020年底,盛京銀行逾萬億元的資產規模中,除常規的貸款業務,還有3580億元規模的金融投資,包括大量證券公司管理或者信托計劃項下的非標資管產品(近1500億元)。市場人士多有疑問,這其中是否還有更多以及多少資金以不同方式流入恒大?

“恒大債務問題暴露後,盛京銀行的市場關注度也在提高。我們行的合作,目前就是存量業務到期後,不敢再多新增。”前述股份行的金融市場部人士說,對盛京銀行的擔憂,一方麵是區域經濟環境的信用風險暴露,包括“遼寧那麽多的國企違約”,給銀行帶來的資產質量壓力,另一方麵是對來自盛京銀行和恒大集團之間關聯交易的擔憂。“恒大集團進來這幾年,盛京銀行原本積累的問題是一直沒解決,然後被發現新的關聯交易問題,雪上加霜了。”他說。

7月30日,聯合資信對盛京銀行的主體信用評級由AAA下調為AA+,評級展望為穩定。聯合資信在報告中指出,盛京銀行匿名客戶風險暴露程度高,且非同業集團客戶風險暴露占一級資本的比重亦處在較高水平,已突破監管限製,需持續關注其大額風險集中暴露情況及相關風險。2019年底,盛京銀行最大單家非同業客戶的風險暴露規模高達1552.32億元。2020年,這一數據雖有大幅下降,但年末存量仍超過900億元。

“和海航、天津物產後期的情況比較像,到後期內部融資都混亂了,不管用什麽辦法,能拿來錢就行。”一位股份行的金融市場部資深人士分析。

為保住恒大的風險不向盛京銀行繼續蔓延,遼寧當地政府決意逐步收回盛京銀行的控製權。

8月17日,盛京銀行公告表示,兩家沈陽市屬國資東北製藥集團有限責任公司和沈陽盛京金 控投資集團有限公司,分別受讓第一大股東恒大南昌持有的該行1.38億股和2883.33萬股內資股股份,分別約占盛京銀行已發行總股份的1.57%及0.33%,交易金額合計約10億元。

恒大財富涉嫌自融

在恒大財富的投資者遭遇到期無法兌付風險的背後,是這一平台投向恒大項目的“自融”本質。所謂“自融”,即企業為了幫自己或關聯公司融資,設立一個平台籌資,並將資金投入自己公司或關聯公司的項目中,如果涉眾超過一定數量,這種做法很容易踩上非法集資或非法吸收公眾存款的紅線。

財新獲得的多份投資合同顯示,恒大財富的理財產品多打著“供應鏈金融”的名義,融資人或為恒大集團的關聯公司,或為其宣稱的供應商;合同並不約定募資去向,而是形成不斷滾動的“資金池”。

“這些錢都由恒大財富統一調配,大部分會投入各地的項目,此外恒大集團總部還會抽調一部分資金。”前述恒大財富內部人士稱,當理財產品到期時,再由恒大集團財務撥付相關款項給恒大財富,完成投資者的本息兌付。

一名恒大財富的員工告訴財新,在其日常銷售的話術體係中,恒大財富屬於“標準的供應鏈金融”,即融資主體為恒大集團的上下遊企業,“一般是材料供應商”。

比如理財產品“恒中展輝”的募集說明書顯示,這是一款非公開定向債務融資工具,發行人是青島綠野國際旅遊發展有限公司(下稱“青島綠野”)。這一公司股東層層穿透之後,恒大金融控股集團(深圳)有限公司持股1.92%,後者即為恒大財富的主體公司。

多份投資合同顯示,青島綠野是多個理財產品的融資方,涉及規模數以億元計。然而,青島綠野方麵於9月13日在電話中回應財新稱,關於該公司在恒大財富的所有融資事項,從頭到尾“全程委托”給了恒大財富,“本公司對此沒有解釋權”。

青島綠野僅是恒大財富數以百計的融資方之一。兩名恒大財富的內部員工均向財新表示, 融資方用於募資的銀行賬戶,均由恒大財富實際控製和操作。“一些融資方是殼公司,另一些是和供應商協商後,恒大財富方麵實際控製了它們的銀行賬戶。”一名恒大財富的內部員工說。

值得注意的是,前述募資說明書顯示,青島綠野用於募資的銀行賬戶,開設在盛京銀行上海浦東支行,而恒大集團是盛京銀行的第一大股東。

事實上,在這個“供應鏈金融”體係中,恒大集團占據了絕對主導權。募集說明書顯示,“恒中展輝”的承銷商為宸宇投資管理(深圳)有限公司,這是恒大集團的全資子公司,亦是恒大財富多款理財產品的承銷商。

此外,“恒中展輝”由恒大互聯網金融服務(深圳)有限公司出具《差額補足承諾函》,提供增信服務。恒大這一子公司為所有理財產品提供全額本息的擔保。

“恒大財富的融資,用於恒大各地項目公司,這在恒大集團內部並不是秘密。”一名恒大員工對財新稱。杜亮9月12日晚間亦向投資者表示,“你們(恒大財富投資者)的每一分錢,都被我們真真實實投入到地產每個項目裏麵,這些項目隻要開盤售賣,你們投入的錢就會及時回來。”他還稱,政府會聘請德勤會計師事務所進場審計,之後會對外披露投資情況。

公開資料顯示,在2021年8月9日至9月13日,恒大各地的項目公司將部分項目的股權出質給了恒大財富,涉及股權金額逾200億元。即便是在停止兌付的9月8日以後,出質行動仍還在繼續。

投資者將這一舉動理解為,恒大集團將恒大財富的募資挪至了項目公司。財新發現,這樣的股權出質行為僅發生在2021年8月9日之後。一名恒大財富內部員工稱,公司對此沒有解釋。“我們不確定,這究竟是因為要給之前各地項目公司從恒大財富提取資金補充合理手續,還是因為恒大財富即將逾期,所以恒大集團方麵塞一些資產過來處置。”

多名房地產業內人士對恒大財富涉嫌自融的做法並不意外。“房企通過發行理財產品的方式募資,幾乎全部都是自融。”一名熟悉房企融資的人士稱,這在行業內幾乎是通行做法,“房企那麽缺錢,難道設了融資平台,還是為了幫別人借錢?”

該人士稱,在P2P行業受到整頓後,多家房企的理財平台出於規避政策風險考慮,都轉入“地下”。在恒大財富的平台上,投資者無法查看具體產品,若想投資,隻能通過產品經理先谘詢,再通過銀行轉賬方式,將錢打入指定的賬戶。

2020年1月7日,長沙市雨花區打擊和處置非法集資工作領導小組辦公室曾發布紅頭文件,  提醒市民謹慎投資恒大集團旗下公司的理財產品。文件稱,位於該區的恒大樓盤中有理財宣傳廣告,經查,恒大財富、宸宇投資並未取得湖南省從事金融業務的資質,已涉嫌非法金融。

第二天,恒大財富即發布聲明稱,公司代理銷售的中小企業理財產品均在金融交易所正式備案,且長沙市雨花區已確認其代理銷售產品的合規性。

“按照公司統一口徑,我們是比照私募基金管理。”一名恒大財富的員工告訴財新,恒大財富沒有基金牌照,因此對外亦僅宣稱“代銷”,“基金銷售牌照在深圳市金海九州基金銷售有限公司 ”。

工商登記資料顯示,金海九州成立於2014年7月,經證監會批準從事基金銷售業務。這家公司的股東穿透後,實為劉壽閏、羅誠、伍天歌、徐文、何妙玲等5名自然人,與恒大集團本身並無直接股權關係。“多人為恒大高管。”前述恒大財富員工稱,劉壽閏是恒大財富的領導班子成員,分管品牌;羅誠是分管風控的“一把手”;伍天歌是副總經理;何妙玲為恒大集團副總裁。

這正是恒大財富在金融資質上打的“擦邊球”。

據財新掌握的理財產品合同,目前與恒大財富合作的金交所主要有六家,規模均較小,比如“恒中展輝”產品在廣西中馬新城國際金融服務中心有限公司備案。理財合同顯示,這家公司隻提供備案服務,不就交易本身承擔任何法律上的義務或責任,且其出具的關於理財產品信息及資料僅供參考,該機構對信息真實性不作任何保證。

“當前房企都宣稱自己按照‘類私募’基金來管理,但即便是私募基金,目前的監管也越來越嚴。”前述熟悉房企融資的人士稱。2020年底,證監會發布《關於加強私募投資基金監管的若幹規定》,明確限製“自融”,使用私募基金管理人及其關聯方名義、賬戶代私募基金收付基金財產、使用私募基金財產直接或者間接投資於私募基金管理人、控股股東、實際控製人及其實際控製的企業或項目等行為均被禁止。

隱性負債知多少

從資產負債表來看,恒大儼然是龐然大物。截至2021年6月底,中國恒大的總資產23775億元,總負債19665億元。在這近2萬億元的負債中,有息負債為5717億元,較2020年底下降了大約1450億元。

恒大的有息負債降低,很大一部分是依賴延期支付供應商的應付款實現的。在2021年上半年,恒大的應付貿易賬款及其他應付款較2020年底增加了1220億元。

然而,表內有息負債下降並不很能說明問題。房企存在大量表外負債,是眾所周知的秘 密。恒大的表外負債到底有多少,是否超過目前恒大淨資產3000多億元甚至更多,始終成謎。

一名房地產行業人士稱,在項目開發前期,房企需要投入大量資金,此時並表,會讓表內負債變高。因此,房企往往通過各種手段,將這些在建項目放在表外;在項目預售開啟,甚至項目現金流回正後,再通過股權轉讓的形式,將項目並表。

上篇提到的恒大“超收寶”糾紛,即揭開了恒大表外負債的冰山一角。前述《方案》顯示,400億元基金通過信托計劃,投入多個地產項目,首批資金投入深圳兩個舊改項目中。

其中一筆107.16億元提供給深圳市亮暘實業有限公司,用於收購深圳多吉投資有限公司100%股權和承接相關債務。工商登記資料顯示,深圳市亮暘實業有限公司是長安信托股份有限公 司的全資子公司。《方案》顯示,這一項目委托恒大地產集團(深圳)有限公司“代建代   管”。這也意味著,在資金投入這一舊改項目中時,由於與恒大並不存在名義上的股權關係,因此項目無需並入恒大的財務報表。

另一筆162.81億元提供給深圳市俊暘實業有限公司,用於收購深圳市馨喬實業有限公司。深圳市俊暘實業有限公司是中融國際信托有限公司的全資子公司,因此這一項目同樣無需並入恒大的財務報表。

財新獲得的員工“超收寶”7期的方案亦顯示,恒大用類似的方式,再度利用杠杆資金,收購了10個項目公司的股權,這些項目同樣暫時無需並表。



此外,名股實債也是一種隱性負債的模式。2017年以來,恒大曾進行了三輪密集的增資擴股,共計增資1300億元,償還了2013年以來陸續發行的1129億元永續債。這些永續債曾幫助恒大完成從三、四線到一、二線城市的布局轉型,使其一、二線城市項目占比超過70%。但高於13%且逐年跳升的永續債也吞噬了利潤。在中國恒大2016年176.2億元淨利潤中,歸屬於永續債持有人的淨利潤就高達106億元。

恒大集團迫切需要甩掉永續債這個大包袱。在1300億元戰投中,山東高速集團有限公司(下稱“山東高速”)出資最多,總計230億元。但多位接近交易的人士稱,山東高速還向恒大   提供其他借款,總額約600億元,利率12%—15%。一位接近交易的人士稱,“一家國企向單一企業提供這麽大規模的借款很少見,市場高度關注,所以在2020年12月,山東高速堅決退出了恒大”。市場人士普遍認為,當初的這1300億元戰投即為名股實債,而2020年底轉股後仍存在這種可能。

采用類似操作手法的,還有恒大旗下的經紀板塊“房車寶”。2021年3月,“房車寶”引入多名戰略投資者入股163.5億港元,公開承諾如一年內未能上市,投資方有權要求恒大溢價15%回購股權。

恒大的隱形負債,還包括拖欠被並購方的股權款。一位代理地方房企起訴恒大的律師告訴財新,在並購上,恒大在合同中對支付股權款設定了很多前置條件,“比如在規定時間內沒有拿到土地證、規劃批文、承諾的土地麵積不夠、拆遷成本超標等等,恒大往往以沒有達到付款條件為由,不支付股權轉讓款,或者支付了首付款後,第二期、第三期違約拒絕支付”。

綜合財新調查和裁判文書網檢索情況可知,截至目前,至少有幾十家小型房企訴訟恒大, 請求法院判決解除曾經簽訂的股權轉讓協議,或者判令恒大支付股權轉讓款,其中不少已經一審勝訴。這些訴訟顯示,恒大通常以“包幹費”方式支付股權收購款,但通常首期支付30%後,後幾期會以各種方式拒絕支付,甚至在樓盤售罄後也不支付股權款。一位代理律師對財新稱:“恒大各地的項目公司也不希望與當地合作夥伴搞得這麽僵,也願意還錢,但它們沒有話語權,售樓款已劃至集團總部。”

財新數據顯示,截至目前,共有49家由恒大地產直接控股的地方公司成為被執行人。這些案件大多在2021年4月至7月間立案,且呈現逐月增加的趨勢。

此外,恒大集團還拖欠了部分地方政府的土地款。比如在2021年7月,蘭州市自然資源局發布公告,要求41家開發企業將欠繳的土地出讓金盡快補繳到位,名單中有20家隸屬於恒大,其中有19家是“蘭州恒大文旅城”各細分地塊的項目公司。

一位熟悉中國香港資本市場的人士稱,這些年來,恒大在境外長年有不少15%左右的高息   融資,此前從未爆雷。然而,他也困惑,“長期這麽高的利息,恒大怎麽賺錢呢?”

高利潤與走鋼絲

一位長期關注恒大的市場人士認為,恒大確實錯過了2017年的調整機會。當年,恒大增資1300億元償還了1129億元永續債,合同銷售額第一次衝破5000億元,收入增長47%突破3000億元,淨利潤翻番達370.5億元。這一年預收款高達2675億元,也是恒大曆史上非常高的。盡管2013年的永續債利息非常高,但恒大仍然認為當時的舉債是正確的,因為它幫助恒大完成了從三、四線城市到一、二線城市的布局轉型,一、二線核心城市的項目占比已經超過70%。

然而,即使是當年,恒大的資金也並非像許家印說的那樣寬鬆。2017年恒大扣除受限製資金後,手持現金是1520億元。2018年恒大淨利潤大增至722.1億元,土地儲備總規劃的建築麵積突破3億平方米。2018年末恒大總借款為6731.4億元,雖然比2017年的7323.6億元有所下降,但其中一年內到期借款金額高達3183億元,占借款總額47.3%。雖然2018年恒大減少了在土地儲備上的投入,但截至2018年底,恒大仍有1910億元土地款需要支付,其中有955億元需要在2019年支付。而同期,恒大不受限製的現金為1293億元。

2019年恒大頹勢顯現,淨利潤從722.1億元驟降到335億元,有息負債約8000億元,客戶預  收款大幅降至1297億元,手持現金1500億元,不足以支付3721億元一年內到期的債務。2020年淨利潤降至314億元。2021年上半年,恒大地產和恒大童世界集團有限公司的房地產業務淨虧損41億元,新能源汽車業務淨虧損49億元,靠著出售資產才獲得105億元淨利。

也就是說,恒大一直在走鋼絲,即使在最好境況的時候,手持現金也不足以支付短期負債。相形之下,另兩大房地產巨頭萬科(000002.SH)、碧桂園(02007.HK)的現金均可以覆蓋短期負債,預收款也可以覆蓋應付供應商的貿易款。

在業內人士看來,恒大跌跌撞撞走到今天,每次危機都挺過來了,而且每一次都利用新的杠杆獲得策略性發展機會。

一位投資界資深人士分析,恒大是在一個持續上升的市場利用高杠杆維持了危險的平衡。對於房企來說,最重要的是資金,相比之下拿地都是次要的,因為房價大趨勢總是在上漲,可以消化地價,所以誰能拿到資金才是最重要的。“恒大奇高的負債率、高昂的融資成本,甚至千方百計拖欠股權款、地價款,給員工融資獎勵,一方麵說明恒大資金鏈一直緊繃,另一方麵也是恒大能撐到現在的原因——它總能拿到錢”。

然而,靠房地產持續上漲彌補高昂的財務成本,總有停下來的一天。

來自客戶的預收款,對地產商而言是不用支付利息成本的最便宜的資金,但是恒大與萬 科、碧桂園相比,差距相當大。同樣是7000億元的合同銷售額,2020年萬科的預收款是6847億元,碧桂園是6956億元,而恒大的預收款隻有1875億元。從十年數據看,萬科往往當年的預收款比第二年的收入高,說明預收款在第二年結轉為收入;恒大的預收款僅有第二年收入的一半左右,這說明要麽恒大的預售比例低,要麽當年就結轉實現銷售。

因為恒大的預收款少,隻能更多地依靠借貸,所以財務成本更高。2020年,萬科的有息負債為2585億元,利息支出167億元,扣除80億元的利息資本化後,利息淨支出為87億元。

恒大2020年的有息負債為7165億元,利息開支合計817億元,其中包括銀行及其他借款利  息585億元、優先票據及可換股債券利息198億元、中國債券利息33億元。恒大將694億元利息資本化後,利息淨支出僅為122億元,利息資本化比例達到85%,而萬科隻有50%。

2020年,碧桂園的有息債務餘額為3265億元,但平均利息成本隻有5.56%,利息支出232億 元;碧桂園將全部利息資本化,雖然資本化比例達到100%,高於恒大,但是資本化的利息規模隻有恒大的三分之一。與同一梯隊的兩家房企相比,恒大每年的利息支出規模遠超對手,隻是通過高比例的利息資本化將賬麵支出降下來,以維持名義上的利潤。

“利息資本化”是房地產企業常用的會計方法,是將借款利息支出確認為一項資產,而不計入財務成本,需要相當長時間才能達到可銷售狀態的存貨以及投資性房地產等所發生的借款利息支出,才能進行利息資本化,在恒大報表中被列入“開發中物業”。

2017年至2020年,恒大每年將450億、599億、509億、694億元利息資本化,致2020年“開發中物業”中的利息資本化餘額已高達1697億元。

淨利潤對於恒大來說,是必不可少的融資先決條件。恒大地產引入戰投時曾承諾,2017年至2020年四個年度的淨利潤分別不少於243億、500億、550億、600億元,每年至少將淨利潤的68%分派給股東。一位業內人士稱:“高結轉加緊確認收入,同時將成本推後,形成幾百億的利潤,對恒大來講並不是很難,因為它的盤子大,騰挪10%就是幾百億利潤,但是這很難持續。和TOP10的其他房地產企業相比,恒大的樓盤在北上廣深極少能進入前五名,它主要靠規模,資金成本、人力成本明顯比別人高,房子售價比別人低,靠什麽賺錢?”

2021年上半年,恒大在全國各地打折銷售,回款還債,恒大披露交樓均價隻同比下跌11.2%,但收入同比下降444億元而爆出巨虧,可能不僅僅是因為降價,而是積重難返後的水落石出。

許家印的資本故事

恒大近年來在尋求房地產外的轉型方麵著力頗多,但給人印象更深刻的是資本市場上的泡沫:還沒賣一輛車的恒大汽車的市值一度衝破6400億港元,是20年來賣出幾萬億元房子的中國恒大的2倍!恒大汽車當前市值已跌破300億港元。

財新獲悉,許家印“朋友圈”中一位私營老板,曾以每股0.3港元成本持有8000萬股恒大健康(恒大汽車的前身),在每股50多港元時賣出,大賺40多億港元。其間又以20港元參與恒大汽車配售,股價大跌後又繼續補倉,最後被機構平倉。

恒大汽車的迷之操作,其本意應亦在融資。2020年報時恒大稱已投入474億元造車,有市場人士分析:“恒大汽車兩輪募資300億港元,也就是說用投資人的錢做了投資,恒大自己並沒投入多少,但是獲得高市值,股票可以高價質押融資獲得資金。”

2018年9月恒大以145億元入股新疆的廣匯集團成為二股東,講的也是一個賣車故事,因為廣匯汽車(600297.SH)是國內最大的汽車經銷商。但是,2020年11月1日,恒大就將股權以148.5億元出售給申能集團。現在複盤2019年1月恒大健康以9.3億美元閃購蔣大龍的國能電動車  瑞典公司(NEVS)51%的股權,可以看出這筆收購對恒大價值很小,而當時許家印快速拍板,概因此前與賈躍亭的FF合作失敗後,恒大急需一個故事能續接造車神話。果然,收購後恒大健康股價一飛衝天。

2020年8月9日,恒大健康被香港證監會指出股權高度集中:香港證監會的查詢結果顯示,2020年8月5日,有18名股東合共持有19.83%股份,連同恒大持有的74.99%總計94.82%,僅餘44749萬股(占已發行股份5.18%)由其他投資者持有。如此高的集中度下,股價暴漲暴跌也就不奇怪了。

房車寶集團股份有限公司(下稱“房車寶”)也是一個快速融資的故事。恒大以換股的方式   收購了線下超4萬家門店51%的股權,這不需要支付收購款,而是以上市為誘餌給予其房車寶的股權,這樣恒大隻花了10多億元做門店改造和係統整合,就獲得不菲的資產。截至2020年底,房車寶的總資產及淨資產分別達到了47.41億及31.06億元。

2021年3月29日,房車寶引入17家戰略投資者,融資額163.5億港元,17家投資者認購完成後,將合計持有目標公司10%的股份。據此,目標公司總估值約為1635億港元。此次融資為新股加老股結合出售。房車寶向投資者發行6.51億股新股,中國恒大還向投資者出售6.51億股老股,對價均為81.75億港元。

這意味著,恒大在一年時間內將房車寶估值到1635億港元,並套現81.75億港元。如此虛無  縹緲的“財技”,為何還能吸引投資者入局?一位參與認購的機構投資者直言:“大家看中的是15%的對賭協議。如果房車寶一年未上市恒大會回購,還能把錢拿回來。之前恒大物業上市就很快,恒大很會把握資本市場機會。”

不過,亦有投資者稱:“房車寶既賣房又賣車隻是一個故事,恒大一年內也不會出什麽問題,所以我們敢投。但房車寶資質比較差,比恒大物業差很多,最好是別上市,上市之後更麻煩,業績不行會露餡。”

很多機構買房車寶,就是相信恒大“大而不倒”,至少一年內不會倒。有機構投資人說:“去年恒大要戰投轉股的時候,債券大跌,我們當時判斷恒大不會倒,結果買後賺了很多錢。前一段華夏幸福債券也大跌,但感覺平安不會救,就沒敢買。”

在恒大危機愈演愈烈之後,一位房車寶的投資人稱:“當時恒大著急套現做中期業績,我們都沒來得及和他們談其他質押或擔保條件,現在非常後悔。”

截至2021年6月,恒大最新股本總額132.48億股,許家印、丁玉梅夫婦及其家族持有101.6212億股,占總股本的76.7%。如果從上市公司股東的角度分析,自上市以來的恒大分紅總額691.85億元,其中529.65億元分給了許氏夫婦及其家族。

恒大的資本故事是順勢擴張,還是為了給債務纏身的恒大地產以喘息?一位資本市場資深人士分析:“本質上恒大是通過汽車和房車寶這兩個板塊的運作,降低了恒大表內的整體負債率。通過高估值獲得了融資。恒大做汽車或許能比別人做得長一點。但恒大終究是以投資汽車的名義圈地,希望從土地和房地產上把錢賺回來,比如在南沙拿了大片土地。而恒大地產有太龐雜,看不清,不敢投。”

浮華過後終會水落石出。隨著房價下行和三條紅線的推行,財技騰挪已經無法抵禦經營上越積越高的財務成本,曾經風光無兩的恒大陷入了重重危機。

許家印的個人資產也在悄悄發生變化。近日其在香港自住的山頂豪宅出現“轉名”,或是為之後處置境外資產增加靈活便利性。許家印原透過巨山有限公司(下稱“巨山”)持有布力徑10號C洋房。香港公司注冊處文件顯示,許家印7月30日卸任巨山的董事,並於同日改由譚海軍接任公司董事。截至9月16日,香港公司注冊處文件顯示,巨山尚未出現股東變更記錄,意味著公司仍由許家印擔任股東。

過去10年,也就是2011年到2020年期間,恒大集團年年分紅,分紅率一直維持在50%,遠高於保利、融創、碧桂園、萬科20%—30%的分紅率。

巨額分紅都分給了誰?截至2021年6月,恒大最新股本總額132.48億股,許家印、丁玉梅夫婦及其家族持有101.6212億股,占總股本的76.7%。如果從上市公司股東的角度分析,自2009年上市以來的恒大分紅總額691.85億元,其中529.65億元分給了許氏夫婦及其家族。