獅山巡禮
投資雜談
全球宏觀環境正迎來雙重力量的劇烈重塑。
橋水基金共同首席投資官 Greg Jensen 近日在接受采訪時指出，現代重商主義與人工智能（AI）正在深度交織，並共同加速了全球範圍內的資源爭奪。
橋水認為，AI正經曆自二戰以來最大規模的資本支出擴張。在這場空前的技術顛覆中，軟件行業已正式步入巴諾書店時刻，而算力的嚴重供不應求正在催生算力配給製，這將進一步加劇全球商業世界贏家通吃的壟斷動態。
核心觀點歸納：
雙重力量交織：現代重商主義的地緣卡脖子博弈與AI對資源的極度饑渴深度結合，這正在削弱全球生產力並推高通脹。
二戰後最大資本開支潮：宏觀層麵的基準預期（眾數結果）依然是高利潤、高增長、高通脹以及利率上行，但特朗普政府不可預測的交易型國策讓衝突升級的風險顯著增加。
軟件業的巴諾書店時刻：市場正在為AI吞噬世界進行重新定價。軟件行業的估值溢價正在被改寫，但這隻是諸多行業顛覆的開始。
算力配給製加劇贏家通吃：算力需求的增速已經超越了龐大的供應增速。到2026年底，供需缺口將大到難以想象，無法獲得前沿算力資源的企業將麵臨結構性劣勢。
01
現代重商主義下的卡脖子對抗與盟友陣營的動搖
在對話中，橋水研究員 Jim Haskel 首先提出了如何評估當前地緣政治與技術顛覆兩大力量的問題。
Greg Jensen 指出，早在2024年11月，橋水就曾在《每日觀察》報告中提出了我們現在都是重商主義者了（Were all mercantilists now）的論斷。Greg Jensen 表示，在這種新格局下，貿易逆差被視為財富的純粹轉移，而不是合作貿易體係的一部分。
進入2026年，從格陵蘭島的資源爭奪，到委內瑞拉大宗商品通道的博弈，再到伊朗及霍爾木茲海峽局勢的演變，關鍵卡脖子點的武器化趨勢顯著加劇。
這一係列混亂且不可預測的政策雖然短期內可能作為美國的談判籌碼，但也帶來了巨大的誤判與衝突升級風險。橋水警告稱，隨著大量資金集中在美國，歐洲和加拿大的海外投資者已經開始質疑：將資產組合的絕大部分押注在美股資產中，這到底還明不明智？
02
二戰以來最大Capex擴張：如何構建應對眾數結果的資產組合？
地緣政治衝突與AI熱潮的疊加，將全球推入了自第二次世界大戰以來最大規模的資本支出（Capex）擴張期。
從係統化投資流程來看，橋水對這種資本支出熱潮的宏觀連鎖反應（即基準的眾數結果，Modal Outcome）有著清晰的刻畫：
短期高利潤與高增長：一門心思進行資本支出的公司，其流出的資金在短期內會立刻轉化為另一家供應鏈公司的利潤，而尚未變成其他企業的成本。
推高通脹與利率：由於全社會對建設基礎設施的資本需求極度高漲，這通常會拉高通脹，並對利率形成持續性的上行壓力。
領跑者貨幣升值：在資本開支和技術爆發中占據主導地位的國家，其貨幣往往會迎來一輪升值。
然而 Greg Jensen 強調，雖然這是最可能發生的基礎情形，但其發生的概率或許已經降到了50%以下。因為在這一過程中，財政政策的極限正在被反複測試，傳統體製在被削弱，且伴隨著巨大的地緣安全風險。
投資者目前的應對之策，不應該是盲目樂觀，而是必須構建一個既能在基準情形（眾數結果）中賺錢、同時又能抵禦上述重大地緣與顛覆風險的多元化資產配置組合。
03
軟件行業的巴諾書店時刻：重新定價顛覆風險
針對當前美股科技股估值居高不下的現狀，橋水提出了一套極具啟發性的顛覆風險溢價理論。
Greg Jensen 將目前的AI應用爆發期（以 Claude Code 和 Codex 等編程及代碼大模型的盈利性突破為代表）比作1998年的巴諾書店時刻。
曆史映射：1998年，麵對席卷而來的亞馬遜（Amazon），美國的實體零售與書店巨頭（如巴諾書店）猛然驚醒，意識到必須不惜一切代價投入巨資轉戰線上。
那一時期，市場瘋狂消化互聯網正在吞噬世界的預期，導致科技股和納斯達克指數狂飆，而傳統道指成分股大跌。盡管後來證明那是一場巨大的科網泡沫，但其大趨勢在隨後的十年裏最終成為了現實。
如今，曆史正在重演。市場正在瘋狂消化AI正在吞噬世界的邏輯，且這一輪顛覆首先從軟件行業開始。
由於AI從根本上改變了軟件的構建方式和軟件工程師的需求結構，AI供應鏈股票（如芯片、算力基礎設施）大漲，而最容易受到AI替代衝擊的傳統軟件及相關板塊則大幅下跌。
橋水認為，此前軟件股見頂時，估值完美計入了未來十年的自由現金流，相當於認為100%的軟件公司都能在毫無顛覆的環境下穩固生存；而如今的重新定價意味著市場認為隻有約82%的公司能熬過未來十年的過渡期。這並不瘋狂，這正是顛覆風險溢價進入股票市場的本質體現。而這僅僅是第一波，隨著技術擴散，更多行業將迎來這一重估時刻。
04
算力供需嚴重錯配：配給製時代到來，加劇贏家通吃
最後，在談到算力的供需矛盾時，橋水給出了非常明確且震撼的行業數據和圖表研判。
Greg Jensen 指出：目前世界上唯一比算力供應增長還要快的東西，就是算力需求。盡管目前的半導體和數據中心建設規模已經是天文數字（橋水認為目前的供應增長潛力甚至還未被市場完全定價），但實際落地的推理需求（Inference demand）爆發得更加猛烈。
橋水預測，到2026年年底，算力的供需缺口將極其龐大，其龐大程度相當於直接抹去了過去一年裏全人類所有的AI建設成果。
由於世界上根本沒有足夠的算力，算力配給製（Rationing）已經悄然開始。它正在通過以下三種方式發生：
價格調控：大幅提高算力和模型調用價格；
訪問限製：對模型訪問權限進行節流和限製（Throttling）；
內部叫停：即便是頂尖的AI實驗室內部，也由於算力不足，不得不選擇關閉或暫停一部分前沿科研項目。
這種算力配給將對未來的商業競爭產生極其深遠的影響。
橋水警告稱，由於全球最頂尖的AI模型和算力資源無法被充分、平等地分發，贏家通吃（Winner-take-all）的行業壟斷動態正在被空前加劇。
在這場殘酷的顛覆循環中，能夠搶先建立戰略夥伴關係、有足夠資本買得起並拿得到算力的頭部巨頭，將獲得無可比擬的結構性代差優勢，從而徹底降維打擊那些無法觸及前沿算力資源的競爭對手。對於投資者而言，理解並鎖定這一底層優勢，將是下一階段斬獲超額收益的核心關鍵。
