難得出手的李錄，去年底買了“洞洞鞋”

春節期間披露完畢的美股最新13F報告，看點很多。

特別值得mark的是喜馬拉雅資本創始人李錄的動作。這位極其吝嗇使用打孔機的價值投資者，終於按下了新的一針：去年4季度新進買入洞洞鞋卡駱馳（Crocs），同時徹底清倉了此前持有的能源股獨立上遊公司（Sable Offshore Corp）。

最新13F披露顯示，截至2025年4季末，喜馬拉雅資本的美股整體持倉市值大約35.7億美元，較9月底的32.3億美元增加了10.5%左右。2024年底的時候，這個組合市值大約是30.2億美元。

持股結構上也發生了一些變化，如下表所示：

數據來源：Whalewisdom，截至2025年12月31日

整個2025年，李錄對組合隻做了7個動作：

1季度隻做淨賣家，減持美國銀行，穀歌C以及蘋果。尤其是對蘋果的持倉股數量減少了65.19%；

2季度除了繼續減持美國銀行之外，新進了拚多多，而且一下子就買到了美國銀行、穀歌之後的第三大重倉；

3季度完全的持股紋絲不動，什麽都沒做；

4季度新進與清倉各一隻。

整個組合呈現出一種邏輯連貫性：穀歌合計占比近44%，穩坐頭號重倉。而4季度對洞洞鞋的出手，則像是一場典型的對困境反轉標的的精準捕獵。

卡駱馳：被市場低估的洞洞鞋

4季度，李錄新進買入62.8萬股卡駱馳，市值約5372萬美元。雖然1.5%的占比在組合中不算高，但在李錄極其吝嗇的打孔機上，應該屬於非常清晰的觀點表達了。

有趣的是，這筆投資與耐心資本（Patient Capital）創始人、有著比爾米勒的門徒之稱的薩曼莎麥克萊默（Samantha McLemore），體現了高度共識。

耐心資本在去年4季度對於2023年底買入的卡駱馳進行了加倉，幅度為26.13%。

薩曼莎在今年1月底的最新交流中對卡駱馳進行了詳細說明。摘出來跟大家分享下。

這是個典型的價值股，它近期一直承壓，而我們一直在加倉。卡駱馳較2024年的高點下跌了近50%，去年的關稅政策是一個不利因素。此外，幾年前它收購了Hey Dude品牌，我們當時就認為那是個錯誤。Hey Dude的表現確實很糟糕，估計第四季度也不會好，但我們認為它正在探底。

2026年這家公司會產生大量的自由現金流。我認為它的童鞋業務幾乎具有消費必需品的屬性，我自己每隔六個月就得給孩子買新鞋，因為他們太愛穿了，天天穿。該股目前的自由現金流收益率高達15%，市盈率僅7倍。而市場定價反映出的預期是零增長。

但他們擁有一支優秀的團隊，特別是首席品牌官特倫斯賴利。他曾一手重塑了卡駱馳品牌，還讓Stanley水壺（那種我小時候隻有建築工人用的保溫杯）在幾年前成為了我女兒和她青少年朋友們中間瘋搶的時尚單品。他深諳此道。

我認為，在Hey Dude品牌目前的處境下，加上特倫斯賴利的加持，你實際上擁有了一個反轉機會的免費期權。很多可能向好的因素完全沒有反映在股價裏。而且他們正將幾乎所有的現金流用於回購：過去兩年流通股減少了14%，去年一年就減少了9%。這應該能為股價提供堅實的支撐。我們認為它的價值是目前股價的兩倍。

一句話，卡駱馳是一家被市場嚴重低估的公司。

對中國消費者而言，對卡駱馳的直觀體感是洞門文化的熱度減退，滿大街都是幾十塊錢的平替。但在此刻出手的投資人眼中，或許看到的卻是另一番景象：

首先，這是毛利很高的塑料生意。卡駱馳的毛利率常年維持在58%左右，相比之下，耐克和阿迪達斯等傳統巨頭的毛利率通常在45%左右徘徊。

其次，排毒已進入尾聲。過去兩年壓製股價的核心因素是收購的Hey Dude品牌。2025年，公司對該品牌計提了7億美元的商譽減值。目前Hey Dude的庫存清理已接近尾聲，2026年有望實現業績反轉。

最關鍵的是，卡駱馳去年全年產生了6.59億美元的自由現金流，並回購了約5.77億美元的股份。在2026年最新財務指引中，公司明確將繼續通過高額現金流回購並注銷股份，會大幅增厚現有的股東權益。

這筆出手，非常的價值投資者。

重點來了！2026年2月12日披露年報和回購信息的卡駱馳，當天股價漲了19%！目前這筆新建小倉位的浮盈是可觀的。

拚多多：跨越四年的第二次重倉

去年2季度，李錄新進重倉買入拚多多460.8萬股，下半年保持了一股未動。

事實上，早在2020年四季度，喜馬拉雅資本就首次建立拚多多倉位，買入約363,165股，持股占比3.55%，但僅僅持有一年，2021年四季度報告顯示，拚多多就被全部清倉了。

拚多多在4月份的關稅解放日衝擊中，股價曾跌下90美元，有了一個很好的抄底機會。其後股價雖然經過爬升至138美元附近如今回落到約105美元，這筆投資仍然有不錯的賬上浮盈。

對比前後兩次進場，背景截然不同：2020年是移動互聯網紅利的尾聲，市場正處於估值高溢價的熱潮中；而2025年的二次進場，則是在中概股情緒的極度冰點。

李錄在訪談中曾提到，貿易戰可能會加速中國轉向內需驅動。拚多多在國內通過極致供應鏈效率降低交易損耗，在海外通過Temu進行降維打擊顯然第二次更大籌碼的加注，代表了其對於拚多多商業模式和運營效率的高度認可。

值得一提的是，段永平去年4季度的組合中拚多多倉位又提升了，持股數增加了34.55%。

穀歌：一個季度浮盈3.38億美元

喜馬拉雅資本的組合中，穀歌A類和C類股份合計占比達到43.86%，是其雷打不動的頭號重倉。

去年3季度，巴菲特的伯克希爾在新增重倉穀歌後引來眾多投資人抄作業，以及Gemini3的驚豔亮相重新喚醒市場對於穀歌王者歸來的熱情，但實際上，李錄在多年前就已重倉埋伏。

2020年2季度，李錄首次建倉穀歌C類，重手買入171.8萬股，彼時價格在60美元附近。

2022年2季度，李錄顯著加倉，同時買入A類和C類，增加股數分別為94.8萬股和132.6萬股，股價差不多在110美元上下區間。而且，應該是不斷下跌中買入的，經曆過買入即短暫被套的過程。那一輪穀歌跌到過80多美元。

所以，在那一輪跌的最狠的時候，即2022年4季度，李錄繼續大幅加倉穀歌A類，加了159.53萬股。

如今，穀歌的股價哪怕經過最近的回調，也有311美元。

當大量機構投資者在去年下半年才開始在高位補票時，李錄早已在基本麵預判和合理價格上占據了先機。

單單就去年4季度，喜馬拉雅組合中的穀歌市值就躺賺3.38億美元。

麵對AI衝擊，李錄曾在去年4月份的對話中提到，三重力量交織，包括經濟競爭收益、地緣政治壓力、好奇心驅動，使得AI發展呈現出單一方向無論最終能否實現通用智能（AGI）或超級智能（ASI），技術演進始終朝著接近、超越人類智能的方向推進。

而將組合的4成多倉位押注在穀歌一家公司身上，代表了李錄對於麵向未來的AI投資務實的觀點表達。

伯克希爾：麵對權力交接的不動如山

在美股科技一路高歌猛進的2025年，李錄依然保留了約12.6%的伯克希爾倉位。

段永平說他在伯克希爾裏躲牛市，李錄則更像是把它當作壓艙石。隨著巴老在2025年底正式淡出管理（這是一個時代的落幕），李錄並未像外界擔憂的那樣減持。

對於他這樣深耕企業文化研究的投資者來說，伯克希爾的文化早已內生於係統，即便沒有了舵手，這艘巨輪依然是避風良港。

此外，美國銀行和華美銀行合計占比接近25%，連續多個季度保持不變。李錄組合中的金融含量也不低。

油氣公司：前後腳買入，兩種命運

如果把李錄在過去兩年裏的油氣倉位放在一起看，會更清楚地看到他組合管理的取舍邏輯。

2024年，喜馬拉雅資本前後腳布局了兩隻油氣股：先是買入西方石油，隨後又介入獨立上遊公司。但到了2025年4季度，兩筆投資走向了完全不同的結局：西方石油仍保留在組合中，而獨立上遊公司被徹底清倉。

西方石油更像是一筆標準的資源龍頭配置。它當然也受油價波動影響，但資產基礎、產量體係、現金流能力和融資路徑都相對成熟，投資者麵對的主要是不確定的周期，而不是項目能否落地本身。

相較之下，獨立上遊公司高度依賴單一項目推進，押注的是加州近海油氣資產重啟這條路徑能否兌現，而這條路徑長期纏繞著監管審批、行政博弈和訴訟反複。

到了2025年下半年，相關不利進展仍在出現，項目節奏繼續承壓。對一家業務高度集中於單一重啟項目的公司來說，這類外部變量一旦反複，就會持續抬高執行風險。

因此，去年4季度對於油氣股動作，更像是一次風險結構上的再篩選。從股價表現來看，這筆投資是止損清倉。