鮑威爾看到危機信號了

今天鮑威爾突然宣布，準備動手停止縮表。

他看到了什麽！？

鮑威爾主要動機

鮑威爾停止縮表的首要動機，是預防金融市場流動性危機。

鮑威爾在講話中提到：

一些跡象已經開始出現，表明流動性狀況正在逐步收緊，包括回購利率的普遍走強，以及在特定日期出現的更明顯但暫時的壓力。委員會的計劃製定了一個審慎的方法，以避免出現2019年9月那樣的貨幣市場緊張狀況。

這句話什麽意思呢？

我們來看一張圖就知道了。

圖：SOFR

上圖中的SOFR（Secured Overnight Financing Rate）是當今全球最重要的短期利率之一，也是鮑威爾講話中提到的回購利率的核心代表。（從 2022年起，美聯儲推動用SOFR替代LIBOR；現在數萬億美元的貸款、債券、衍生品都用 SOFR 定價）

SOFR是以美國國債（Treasury securities）作為抵押品進行隔夜回購（repo）交易的實際成交利率。

簡單說就是，金融機構拿美國國債做抵押，向其他機構借一晚上的現金，這筆帶抵押的短期借款的利率平均水平，就是SOFR。

那這個SOFR跟美聯儲的政策利率FFR有什麽關係呢？

美聯儲的政策利率FFR（Federal Funds Rate（聯邦基金利率））是一個人為設置的利率區間，美聯儲通過上下限利率走廊來控製：ON RRP（逆回購利率）是利率走廊的下限，IORB（銀行準備金利息）是上限。

現在美聯儲的政策利率是4.00%-4.25%，實際上就是將ON RRP（逆回購利率）設置為4.00%，將IORB（銀行準備金利息）設置為4.25%。

那美聯儲如何將政策利率控製在利率走廊內呢？

首先來看上限IORB（銀行準備金利息）：銀行在美聯儲有準備金賬戶，美聯儲會給這些準備金支付利息（目前為 4.25%），所以銀行沒理由以低於 4.25%的利率把錢借給別的銀行，這就形成了利率天花板。

再來看下限ON RRP（逆回購利率）：這個ON RRP的全稱是Overnight Reverse Repo。雖然貨幣市場基金等不能持有準備金（準備金是銀行的專利），但他們可以參與美聯儲的逆回購工具：把現金借給美聯儲一晚，美聯儲以國債作抵押，可以獲得4.00%的安全利息。

既然我能放美聯儲拿 4.00%的年化利息，我就沒有動力低於這個利率借錢。這麽一來任何市場利率都不可能長期低於ON RRP利率。

而SOFR就是市場上機構間互相交易的利率，而不是跟美聯儲之間的利率。

理論上，美聯儲的利率走廊機製（IORB上限 + ON RRP下限）應該牢牢夾住所有短期市場利率（包括SOFR），因為如果SOFR 4.00%，大家去做ON RRP，如果SOFR4.25%，銀行就把放在美聯儲的大量準備金資金放出來，賺更多利息（因為在美聯儲存著隻有4.25%回報），繼而將收益率壓製住。

但問題是，如果銀行因為準備金已經沒有那麽充裕，放在美聯儲的資金暫時不能出不來用於套利、或者根本不夠出來套利，以讓SOFR回到IORB上限以下，就會出現SOFR利率短暫破界。

理解了這一機製之後，我們再來看上圖就明白了：9月15日左右，SOFR短暫出界：突破了4.5%的上限（當時美聯儲政策利率FFR還是4.25-4.5%）。這就是鮑威爾嘴裏所說的：特定日期出現的更明顯但暫時的壓力。

後來降息之後，在9月29日之後，又出現了一個波峰，這個波峰看起來也非常接近甚至突破了降息之後的新上限4.25%。

這種市場利率不停試探甚至突破政策利率上限的現象背後，主要是因為銀行的準備金由於各種因素，可能已經不太充裕，以至於市場出現套利機會時，都沒有多餘的準備金可以抽調。

這種情況在2019年出現過一次：

當時在20172019間年，美聯儲正在進行上一輪縮表（QT），結果就是銀行體係的準備金餘額（reserves）從約2.8萬億美元降到1.3萬億美元左右；同時，美國財政部發債規模擴大，大量國債發行吸收市場現金；再加上季度末企業繳稅、國債結算日等時間重疊，市場短期現金被瞬間抽幹。

當時銀行體係的流動性看似很多，其實已經被壓到安全邊緣。

到了在2019年9月16日（星期一），多重事件疊加：公司繳納季度稅（企業從銀行賬戶劃走現金 減少銀行準備金）；財政部結算大量國債發行（投資者付款給財政部 銀行準備金進一步減少）。結果就是銀行體係的準備金突然減少約 1000億美元。

當天SOFR（擔保隔夜融資利率）從2.2% 跳到5.25%；隔夜回購利率（repo rate）從約 2% 一夜之間飆升到 10%+；銀行和券商借不到現金，回購交易幾乎凍結，出現了典型的 流動性踩踏。

這就是鮑威爾講話中所提及的：

委員會的計劃製定了一個審慎的方法，以避免出現2019年9月那樣的貨幣市場緊張狀況。

當時美聯儲基本上是淩晨加班應對危機，紐約聯儲在9月17日清晨緊急出手：重啟隔夜回購操作，當天投放530億美元的現金，緩解回購市場流動性，並隨後幾天持續注入流動性，總規模超過700億美元/日，同時緊急宣布暫時停止縮表，並開始擴表。

很顯然，鮑威爾不想再重複這種噩夢。美聯儲的長期計劃是在銀行準備金略高於被認為是充足的水平時停止縮表。

鮑威爾判斷可能在未來幾個月內接近這一水平。

這意味著從技術操作上看，縮表已經接近其預定目標，再繼續下去可能會導致準備金過度稀缺，從而引發係統性風險。

次要動機

除以上主要動機之外，鮑威爾還在講話中強調：就業的下行風險似乎有所增加，並形容勞動力市場活力不足且略顯疲軟。

這也為市場送去了一點溫馨：雖然停止縮表本身不是一項直接的降息或刺激政策，但它移除了一個持續收緊金融環境的因素。在經濟（尤其是就業市場）顯露出疲態時，繼續執行緊縮政策會加劇衰退風險。

因此，停止縮表是一種預防性的、更為中性的政策姿態轉變，旨在為經濟提供一個更穩定的金融環境，避免因政策收緊過度而誤傷經濟。

最後，鮑威爾還提到了：

我們的想法受到了近期一些事件的啟發，在這些事件中，有關縮減資產負債表的信號曾引發了金融條件的顯著收緊。我們想到的是2018年12月的事件，以及2013年的縮減恐慌。

當時僅僅是縮減資產購買的信號就引發了全球金融市場的劇烈動蕩，這表明美聯儲現在對資產負債表操作的市場溝通極為謹慎。

所以現在提前釋放未來幾個月將要停止縮表的信號，可以讓市場參與者有充分的時間來消化這一信息並調整其投資組合。

這種清晰、可預測的溝通方式，旨在平穩地完成從緊縮到中性的過渡，避免因政策突然轉向而引發不必要的市場波動。這本身就是一種管理市場預期的重要手段。