下麵的圖片是老巴投資於零售的主要案例，分別是沃爾瑪、TESCO和Costco。
從投資金額上可以看出，即使按照2014年沃爾瑪持倉市值最高時的58億美元來計算，占當年伯克希爾的權益持倉比例就是5%，而2005年買入沃爾瑪時隻占權益持倉的2%，2006年買入TESCO時占權益持倉比重的3%，而投資Costco的金額僅2001年時的2.5億美元，更是遠小於投沃爾瑪的9.4億美元、投TESCO的13.4億美元。所以顯而易見的是，巴菲特先生對於TESCO、沃爾瑪的看好程度是遠高於Costco的。而5%、3%這樣的持倉占比在巴菲特這裏算是什麽水平呢，就是能排進前5到前10位持倉的看好程度、也算是相當看好了，而最看好的公司蘋果在2018年占到權益持倉的20%。此外，伯克希爾在2019年後買進亞馬遜、kroger，看著都不像是巴菲特的風格，推測可能是其他兩位投資經理的操作。這幾個案例的投資收益，巴菲特自己在2014年致股東信裏說了，TESCO這筆投資前前後後的成本合計23億美元，虧了4.44億，相當於虧損近20%出場的。對沃爾瑪的投資，按照上表中2015年末還浮盈著3億美元、+8%，2016年股價漲了24%，總盈利應該在3-9億美元（具體取決於2016年賣出的時間點），就按照這個漲幅去樂觀看，在沃爾瑪的10年投資長跑（重大加倉分別發生在2005、2009、2012、2014年）合計大約賺了8-30%，而同期標普500的表現是+80%多，對沃爾瑪的投資不算成功。對Costco的投資算是較成功的，自從2001年大幅減倉後、剩餘倉位長期持有至2020年全部清倉，20年的投資曆程賺到了10億美元。這3筆投資合計來看，巴菲特先生在零售行業裏麵還是賺到了大概9-15億美元，其中主要貢獻盈利的還是Costco，但Costco確實買少了，也難怪芒格先生經常跟巴菲特先生提及Costco的多種優點。對Costco喜愛程度的分歧，是巴芒之間一個很明顯的觀點差異。
通過複盤巴菲特先生在各種場合的發言，我們可以得知一些他對於零售業和所投公司的觀點。2005年對話堪薩斯大學學生對話中，巴菲特回憶起對於零售的認知始於他祖父在奧馬哈開的雜貨鋪。從1869年創辦起，巴菲特百貨店經營了100年，期間有兩家競爭對手。1950年，一家競爭對手破產了。1960年，另一家關門了。當地就巴菲特一家百貨店了，可還是不賺錢。1966年，巴菲特收購了巴爾的摩市的科恩百貨公司(HochschildKohn)。很快就明白了，長期來看這家公司肯定不行。顧客要配送服務，科恩就提供配送服務。該做的都做了：電梯也裝了、給顧客的優惠也多、公司的經營者也很稱職。可是還是不賺錢。就這樣，1970 年左右，巴菲特把它賣了。這家百貨公司現在已經消失了。就算有聰明能幹的人經營，也不行。為此，巴菲特對於零售業也有了更深的認識。“廣播電視行業有多容易，零售業就有多難。要是你 50 年前擁有一家廣播電視公司，這麽多年，你根本不用搞什麽創新，也不用有多高超的營銷手段，汽車經銷商、其他廣告商給你送錢，你這麽就賺錢了。零售業則不同，你得比沃爾瑪還聰明。零售商每天都傷透了腦筋，琢磨今天怎麽才能比昨天做得更好。經營零售業就像打移動靶。”1970-2004：眼睜睜旁觀著錯過了超級大牛“萬倍股”沃爾瑪不知道是否因為零售業的難，零售業很可能不是巴菲特心裏想要跨越的一英尺的欄杆，像很多其他著名投資人一樣，巴菲特錯過了沃爾瑪在1970-2004年的高速增長。如果在1970年買入1萬美元的沃爾瑪，根據deepseek的計算，持有至2000年的股價增長和分紅合計收益率是30年10000倍。就像林奇說的，在此期間的任何時刻買入沃爾瑪，都能吊打標普500指數。沃爾瑪第一家店於1962年成立，公司於1970年上市，利潤0.016億美元，1980年時利潤0.55億美元，1990年時利潤13億美元，2000年時利潤63億美元。其營收如下圖，有目共睹、肉眼可見的指數型增長，沃爾瑪在沃爾頓製定的“效率”遊戲裏一路狂奔，用“天天低價”+數據驅動的策略改造著上遊供應商、物流、消費者行為，每天都在為美國家庭節省一大筆開支，這種模式所向披靡，不斷獲得新的錢包份額，徹底地改變了美國人的生活。
這麽肉眼可見的增長，那為什麽巴菲特、林奇等人還要猶豫著不投資呢？林奇曾經在公開發言裏麵說太貴了，巴菲特也很後悔沒買、但沒有具體說過是什麽原因。在IPO之前，沃爾頓幾乎借遍了當地所有銀行的錢，我很好奇為什麽他們當時沒有采取加盟的方式去開店，他們似乎都是在用自有資金+合夥人資金去做快速的開店，所以在1970年被迫IPO融資。後麵沃爾頓的妻子海倫也很後悔去上市了，早知道沃爾瑪股票這麽值錢，要是沒上市就好了。下圖是沃爾瑪自上市以來的PE倍數，70年代時作為一個區域折扣零售商，無人問津，超高速增長還隻有10多倍的PE，雖然70年代時沃爾瑪的IR團隊甚至創始人很努力地讓華爾街了解沃爾瑪在幹什麽，舉辦精心準備的年會，但是當時隻有少數人能理解這群奇怪的、如信徒一般狂熱的阿肯色人，在沃爾頓的自傳裏麵提及的長期投資者，包括巴爾的摩的普信集團、蘇格蘭愛丁堡的投資者、法國一名叫皮埃爾的投資者，反而沒有來自紐約華爾街的人。
傳統的華爾街投資，無非就是下個季度的業績不錯時就推薦“買入”評級、目標漲幅百分之幾十，然後在股票漲到他們之前報告裏的目標價位40美元還是42美元的時候，就開始建議“賣出”評級，時不時地會有一些賣方出一個詳細的分析報告說沃爾瑪的策略大錯特錯，股價又會大跌。直到80年代時，沃爾瑪在營收上逐漸超越target、kroger、西爾斯，成為全美國最大的零售商時，他的成功才不可小覷，估值在80年代終於居高不下，長期在25-40倍之前震蕩，25倍已經是很便宜的估值。在80年代才開始深度研究沃爾瑪的人，很可能就會因為“太貴”而上不了車。15倍時你覺得這個公司又小又奇怪，25倍時你又嫌貴不上車，恐怕這就是不理解沃爾瑪效率殺手模式的投資人的命運，又或者是明明已經知道了沃爾瑪有多好、也深度研究了、徹底搞懂了、但是對著25倍、30倍、40倍下不了手。近幾年大家在看Todd Combs的訪談時，他談到他和巴菲特先生選股的時候會去看那些明年估值能到15倍、增速為正或+7%以上的公司，大家看下圖1980-2000年沃爾瑪的估值就知道了，根本沒有跌到15倍的買入機會
而巴菲特在2003年對話田納西大學學生時，提及到5-6年前（1997-1998年）計劃購買一億股沃爾瑪的股票，每股 23 美元，如果買了，這些股票現在價值約 115-120 億美元，但當股票從 23 美元漲到 23.125 美元時，巴菲特卻決定等它回到之前的價格，結果錯過了八九十億的機會。而我們看到1997年前後，沃爾瑪的PE確實掉落到20倍以下，曾在17-19倍的區間震蕩，但還沒有到巴菲特感到最有安全邊際的15倍，於是巴菲特在1997年前後又錯過了一個大好的買入時機。而下一次沃爾瑪的PE倍數掉回20倍以下，還得等到2005年，這就是巴菲特第一次大幅買入沃爾瑪的時候。你們覺得巴菲特是不是很能忍？這一等就是等了8年才等到自己感到舒服的PE倍數，中間吃了很多後悔藥、多次公開場合吐槽自己為了等沃爾瑪股價從23.125美元掉回23美元而沒有上車，這個呆坐不動的耐心不是說說而已，他真是這樣實踐的
產業背景：品牌和渠道激烈搏鬥，雙方議價權的天平逐漸傾向渠道方雖說價格便宜對於價值投資很重要，但在巴菲特的框架裏，顯然能力圈內的投資他才會投，不然再便宜也沒用。明明在1966-1970年投資科恩百貨吃了大虧，讓他感覺零售是一個很難打的移動靶，為什麽後麵他又覺得沃爾瑪其實是屬於他能力圈內的公司了？這還得從1980-1990年代以來零售業的大變革開始說起。根據硬折扣零售專家Jan-Benedict Steenkamp教授在Retail Disruptors書中所述，1980年至今，第一波破壞消費品行業的自有品牌浪潮由克羅格、樂購、阿爾伯特·海恩、科爾斯和家樂福等“傳統”零售商引領，渠道自有品牌售價比同等質量的全國品牌低30%左右。而在2001年伯克希爾股東大會上，芒格也提到下遊渠道變得更加集中和更加強硬，麵對沃爾瑪、好市多超市、山姆超市等超大型渠道，家樂氏等品牌方麵對的是一個不同於三四十年前的世界。巴菲特也認可品牌和零售商之間總會有一場戰爭，因為零售商希望自己的名字成為品牌，如果人們對好市多或沃爾瑪的信任超過他們對品牌的信任，或者與品牌信任程度相當，那麽品牌的價值就會從產品本身轉移到零售商身上。
巴芒對品牌方和零售商之前的權力轉移是心知肚明的，他們在1970-1990年代的策略是投資品牌、而不是投資渠道，投資案例包括1972年曆史性地收購了喜詩糖果，開始了解到品牌的消費者心智、提價權的重要性，1988年開始投資可口可樂，1989年投資吉列剃須刀（2005年吉列被寶潔收購後，巴菲特改為持有寶潔的股份），1991年投資健力士，都是傳世的經典案例。而作為可樂、吉列等消費品牌的股東，巴菲特自然能從他們的經營中感受到沃爾瑪等大型超市對於產業鏈利潤的強勢重塑，在90年代後期，這種被壓迫的感覺已經非常明顯了。所以才有了1997年巴菲特想買沃爾瑪的時刻。1997-2006：苦學零售業知識，對零售業大為改觀，逐步建倉1997年，Costco希望找一位財務領域的專家來當董事，找到了巴菲特。巴菲特不喜歡出差開股東會，芒格去了。芒格一去就知道Costco非常好，在1997年伯克希爾股東大會就已經在公開表揚Costco了，他認為Costco的管理層很好且值得用股票去激勵，而其他企業存在過度使用股票期權的現象。芒格認為理解Costco也不是那麽難，但必須要真正懂得人類的行為，了解一些基本的模型。由此，我們可以明顯知道芒格是巴芒之中首先意識到開市客有多好的人。1997年的Costco是一個快速增長、營收219億美元、利潤僅微薄的3.1億美元的倉儲會員超市，沃爾瑪營收則是1180億營收、35億美元的龍一。在芒格不斷的嘮叨下，巴菲特在1998、2000年分別以34倍、28倍的“高價”買入Costco股票合計9.1億美元，在2000年伯克希爾價值376億美元的權益組合中占比2.3%，算是輕倉買入。沒想到當Costco2001年業績增速下滑、當年PE 33倍時，巴菲特大幅減倉，隻剩下大約1/4的持倉，價值隻有2.55億美元、在整個組合中隻占0.8%，此後巴菲特就再也沒有加倉過Costco了。
跟芒格一樣，巴菲特對於Costco非常具備優勢的成本結構也非常了解，這個顯然是在巴菲特的能力圈裏麵的。為什麽這麽說呢？因為巴菲特21歲投資GEICO的時候就明白這個道理了，後麵投資NFM也是同樣道理，在2000伯克希爾股東大會上，巴菲特拿GEICO和Costco來舉例，成本是競爭的關鍵，他非常關心成本，開市客計算費用比率的顆粒度是0.1%，這很重要，這就是競爭優勢，如果可能的話，必須維持並擴大這個競爭優勢。芒格在2001年WESCO股東大會上更是公開認為Costco會比Sam's經營得更好，他說“如果我在商學院教書，我會帶大家先學習零售業，因為它很容易理解。零售業非常簡單。有四五種模式。我是Costco的董事。零售業很容易理解。在世界曆史上，很少有零售公司能以12%的利潤率取得成功。他們靠的是商品的高周轉來彌補其低利潤率的。Costco擁有正確的企業文化。他們從內部提拔管理人員。這是一個工作的好地方。我認為，在倉儲會員店模式中，Costco比 Sam's 會員店經營得更好。兩家公司未來都會做得很好，但我預測開市客會做得更好。"巴菲特顯然也非常清楚Costco的成本結構顯然比沃爾瑪要更低，他在2005年對話堪薩斯大學生裏麵，提到了零售業裏麵別和最強的對著幹，Costco現在維持10-11%的毛利率，比沃爾瑪和山姆會員店還低（沃爾瑪公司的毛利率在巴芒觀察的時間區間裏從1997年的22%提高到2005年的25%），要和給顧客最大優惠的對手競爭，太難了，效率非常高。既然巴芒在“零售業關鍵競爭優勢是成本結構”“Costco的成本結構比沃爾瑪要低很多，Costco在成本上比沃爾瑪有更大的競爭優勢”這個“大前提”“小前提”的三段論推理裏麵都是達成一致的，為什麽最終巴菲特得出的結論是不斷加倉沃爾瑪、而不是Costco呢？我認為有兩個原因，第一是Costco的社會主義傾向，且對於業績數字的不屑一顧，第二是估值差異。
Costco的淨利率一直都是低於沃爾瑪的，Costco的淨利率在2000年前後一直不到2%，而沃爾瑪一直有3%多，眼瞅著就有Costco的兩倍。眾所周知，Costco的毛利率才10%出頭，扣除自有物業折舊 、高於行業水平的人員薪酬後，基本是不賺價差的，利潤裏麵會員費的收入占了大頭，整個商業模式是壓倒性地傾向於消費者的，隻要自己規模壯大了、對上遊稍微又多占了多少便宜，都會馬上把這份利益的大部分都返還給消費者，不太給資本家股東們剩下點什麽，公司大是大了，但餅的大頭是分不到股東身上的，都給消費者了，所以有人覺得這是社會主義，都不是資本主義了。另外，Costco還是一個不太看重季度業績數字的公司，作為一個快速增長中的零售商，利潤理應一直高速增長才對，但是看2010年前Costco的業績增速，就像坐了過山車一樣，真的一點都不考慮短期持股股東的感受呀。
Costco營收增速高於沃爾瑪，其實是從2010年開始才變得很明顯的。在巴菲特大幅加倉沃爾瑪的2005、2009年，顯然，沃爾瑪這頭大象跑得比開市客這頭小獸還快、或速度相近。Costco幾乎所有的物業都是自建的，這樣就免掉了黑心房東漲租的風險，畢竟才10%出頭的毛利率，任何成本的上漲對於公司經營的影響都是巨大的。也正是這種慢慢自己解決房地產問題的策略，Costco的擴張就是慢慢來，每家店都要做好，一家店開業10年後還能做到單店的增長，每年計劃開一定數量的店（十來二十家），絕對不多，在中國的零售加盟品牌可能一天都不止Costco一年新開門店數量。
從估值來比較，沃爾瑪一直比Costco低不少，尤其考慮到2000-2009年沃爾瑪的營收和業績增速並不比Costco低多少，而沃爾瑪長期在15倍以下，而Costco長期在20倍甚至25倍以上，就更顯得Costco這個估值比沃爾瑪高了很多，顯得“太貴了”。總結來說，Costco是一個在普通投資者看來，淨利率太低且成本沒有優勢、不重視股東回報、社會主義、利潤增速如過山車、增速不算太高但估值還不便宜的公司。當然，巴菲特絕對不是普通投資者，他肯定是無視波動的，我覺得他心裏比較介意的還是利益分給股東的部分（淨利率）是不是太少了，且估值確實一直不在他感到舒服的區間。巴菲特最後在沃爾瑪沒有虧錢，還微賺了，跟他確實買得很便宜有很大的關係，當沃爾瑪還是80-90年代的高成長股票時、動輒30-40倍估值，巴菲特一動不動、隱忍多年，等到2005年沃爾瑪終於終於掉回20倍以下，並且以後長期處於20倍以下，甚至出現2009年15倍、2012年13倍這種連巴菲特都感到心動的低估值，於是他大筆買入沃爾瑪。
零售是一個很難的遊戲。其實每個品牌的經營都是移動靶，隻不過有些靶移動的速度確實很快、例如時尚產業可能每季要賣的產品都不一樣，而有些靶移動得慢一點，例如可口可樂都喝了一百多年了、現在00後估計也還是喜歡喝可樂的、換個recipe可能大家還不樂意的。零售是什麽呢，Costco有4000個SKU，costco要經營的是4000個移動靶呀！品牌方隻需要管好自己那個靶、做一個專注的匠人，但是零售商要決定把有限的陳列麵積給哪些SKU，每個SKU都有自己的生命周期，從數學上來說，你經營好這個超市的概率應該按照P（1）*P（2）*.....*P（N）去計算，這麽長的一串概率相乘，稍微剔除掉一個產品都會帶來客流量下降的風險，但是又要保持這4000個SKU是傳遞給消費者最多價值的商品組合，所以其實Costco要去做好這個商品組合的選擇是很難的。零售不是巴菲特所說的一英寸欄杆，絕對不是。不要指望管理層的優秀會對於百年老店有效，沃爾頓在1992年去世，繼任的大衛格拉斯經營得也很好，《富甲美國》中的沃爾頓是無敵的戰神，但是戰神去世的時候沃爾瑪隻有不到40萬員工，現在沃爾瑪全球有200萬個員工，沃爾瑪早就不是沃爾頓留給這個世界的沃爾瑪了。真正重要的事情是一個瘋狂低的成本結構，怎樣去用最少的錢去買流量（不打任何廣告之餘，還讓消費者倒付會員費給你，從而形成忠誠和複購）、怎樣去用自建的方式消滅那些會對你漲價的房東、怎樣支付更高的工資去保有一個低流動的能幹員工團隊，怎樣鎖定全球最具備普適性的基礎產品供給來源，讓自己的4000個選品不要那麽難，移動靶留給別人去打吧。自己做好基礎產品也挺好，把一個消費群體做好、別想著ABCD消費者群體都想做好，你才4000個SKU、怎麽去匹配ABCDEFG那麽多消費者群體呢，怎樣去慢慢地一年才開20個店，慢慢地把每個店都做好，10年後還有單店增長，把房屋折舊都折完了，店還在穩定賺錢，想想怎麽把所有商品用批發價賣給消費者，每個產品比別人便宜了一大截。整個美國都通脹，但芒格在2006年伯克希爾股東大會說，Costco流通的產品幾乎沒有通脹，但在其他地方，你會看到價格大幅上升。這是一個簡單又不簡單的故事。巴菲特21歲去拜訪GEICO的時候就已經知道低成本結構對於無差異商品的重要性，當一個公司真正為消費者創造價值、省了一大筆錢的時候，它既是價值股、又是成長股，這樣瘋狂為消費者創造價值的公司，注定會有瘋狂的成長，30倍、40倍在它成長早期都是雲煙，因為它的天花板遠不止於2-3倍的利潤增長。便宜能保證你不虧大錢，但是不能保證你能賺大錢，巴菲特在沃爾瑪的投資正是說明了這點。真正能賺錢的還是你對於一個商業模式創造的價值搞懂了，你對於Costco幫消費者省了多少錢、搞懂了，你對於茅台能為購買者和實際飲用者創造多少生產和分配上的價值、搞懂了，搞懂這些，才能測算出公司的價值。這個價值跟表觀利潤甚至都不一定有什麽關係，因為利潤池在那裏，有的公司喜歡放到當期報表裏麵去炒一個市值管理，有的公司就是完全不care短期放多少利潤，也不喜歡跟投資者溝通。再去看沒有上市的Aldi（奧樂齊），也是非常不喜歡跟外界溝通，沃爾瑪也是長時間保持不太透明的狀態。他們專注於自己的業務經營，其他都是次要的。
