零度漫談
即興隨筆
2020年，突如其來的疫情打亂了全球經濟。伴隨著各國央行的寬鬆貨幣政策和歐美供應鏈轉移，許多人開始感受到物價飛漲，財富的重新分配也在悄然發生。而在這一過程中，黃金成為財富重新分配的重要標誌之一。到了2024年9月，黃金價格一路飆升，令人疑惑的是：金價是否到達了高峰？還是會繼續上漲？上漲到哪裏才是峰值？判斷金價高低的邏輯是什麽？
今天，我將從一個不一樣的角度，來剖析黃金的市場邏輯。雖然黃金不產生現金流，似乎難以估值，但透過曆史數據和經濟背景，我們還是可以找到其背後的規律。接下來我將分享兩種黃金的估值方法，如何用這些方法來判斷金價走勢。
免責聲明： 市場充滿不確定性，我將要分享的方法和邏輯以及所涉及到的黃金價格隻是我個人的觀點，不可作為您唯一的投資參考，請獨立思考，理性投資。
要想深入理解黃金的估值邏輯，非常有必要先了解黃金市場的基本情況。我會簡要的介紹黃金市場的買家組成， 主要國家央行持有黃金的變化， 投資大師巴菲特和達裏奧對黃金的看法， 再來評測黃金的真實保值潛力， 最後再介紹我認為符合市場規律的黃金估值邏輯， 以及如何用這些邏輯判斷黃金價格的高低。
誰在購買黃金？
根據世界黃金協會的數據，地球上現存約27萬噸黃金，已經開采的部分有21萬噸。這些黃金能裝滿2.8個奧林匹克遊泳池，其中一半變成了首飾，21%則以金條和金幣的形式投資，還有17%是央行儲備。2023年，全球黃金需求主要來自三個方向：首飾（44.2%）、央行購金（21.2%）以及投資者購買的金條金幣。基於現有的產量，地球上的黃金在16年內可能被挖完。
央行的黃金儲備
除了個人消費者，黃金的“大買家”還包括各國央行。美國、德國、意大利、法國、俄羅斯和中國位列前六大黃金儲備國。在疫情前後，像中國、印度、日本等國大舉增加黃金儲備。這讓人想起1971年布雷頓森林體係解體之前的西歐國家，也是通過大量購買黃金來應對美元的過度發行。
巴菲特與達裏奧的黃金觀
投資大佬巴菲特曾直言，黃金“沒用”，挖出來融成金磚後再埋回去，還得花錢雇人看管。而達裏奧則截然相反，他認為“沒有黃金的人既不懂曆史，也不懂經濟”。為什麽兩位大佬看法如此不同？
巴菲特認為黃金不能帶來現金流，不如有增值能力的資本。而達裏奧則從曆史周期的角度出發，認為當世界經濟發生劇變，法定貨幣貶值時，黃金是最可靠的財富儲存手段。這兩種觀點反映了他們不同的投資角度：巴菲特關注的是資本的增長潛力，而達裏奧則重視黃金抵禦貨幣貶值的能力。你更認同哪一位呢？
黃金真的能保值嗎？
投資者常將黃金視為“避風港”，認為它能抵禦通脹。從曆史數據來看，黃金確實有保值功能，比如如果從黃金價格比較平穩的1991年12月開始計算，到2024年4月，通脹增長了2.3倍， 同時期黃金則增長了超過6倍。但黃金的保值效果並非總是如此。如果在金價高峰時買入，比如上世紀80年代初，短期內黃金的收益跑不贏通脹。相比之下，標普500在過去幾十年的增長幅度遠超黃金。所以，判斷金價的高低時機至關重要。
黃金的估值邏輯
黃金的價格受經濟狀況和貨幣政策的影響。當經濟環境和貨幣政策產生變化時，黃金的價格也會隨著變化。通過觀察黃金價格的變化，我們很容易發現黃金在很多時候和GDP、利率等經濟指標存在著相關性。 依據這些相關性，我總結了黃金價格的GDP等效模型和利率等經濟指標的關聯模型。
上世紀80年代初，伴隨著石油價格上漲，G7國家相繼提高利率以應對不斷增高的通貨膨脹，黃金在1971年布林頓森林體係解體後首次到達第一個價格高峰。如果以布林頓森林體係解體後美國的GDP和當時的黃金價格作為參考，就可以得到美國的GDP等效黃金價格，我們可以看到在高通脹時期，金價的第一個高峰遠遠超過了GDP等效價格曲線， 這說明即便在美聯儲超高利率的條件下，人們有強烈的意願購買黃金用來抵抗通脹。在70年代和80年代，金價大體上圍繞著美國GDP等效價格運行。
上世紀80年代初美聯儲的高利率貨幣政策，曾一度導致美國的十年期國債殖利率超過15%。在通膨逐漸獲得控製後，相比較黃金的抗通脹功能，市場更加青睞能產生穩定現金流的長期國債，導致了之後黃金“失去的二十年。 到了上世紀90年代後期，克林頓總統的第二個任期內，美國財政首次錄得大額盈餘，美元指數增高，進一步導致黃金價格下降， 金價遠低於美國GDP黃金等效價格。這個時期美國的失業率較低，經濟和財政比較穩健， 黃金不被市場看好。
隨著2000年互聯網泡沫的破裂和911之後美國發起的反恐戰爭，黃金市場的價格邏輯開始發生了重大變化。在2008年金融危機之後，美聯儲曆史性的把利率降到接近0的水平，金價則繼續快速上漲，形成了第二次價格高峰，金價到達美國GDP黃金等效價格。黃金的第二次價格高峰有別於第一次高峰， 第一次高峰是抵抗真實發生的高通脹，第二次金價高峰是市場對未來高通脹的預期反應。
金價在到達第二個高峰後，從2013年開始回落，我稍後會介紹黃金利率關聯估值模型來解讀這一期間的市場邏輯。從2011年金價的第二個峰值開始到2024年9月，金價一直在美國GDP等效價格之下，截止到2024年9月金價已經超過2600美元，開始接近美國GDP等效價格2900美元，如果參考2011年金價的第二個高峰，這個價格附近很可能形成金價的第三個階段性高峰。
在疫情前後，中國、印度、日本等國家的中央銀行在大幅度的增加黃金儲備，形成了對黃金價格的有效支持。那麽世界GDP黃金等效模型是否可以反映這些國家央行對黃金的需求？世界GDP黃金等效價格略高於美國GDP黃金等效價格，參考世界銀行所公布的2023年世界GDP, 世界GDP黃金等效模型對黃金的估值在3100美元左右，考慮到目前發展中國家去美元化的傾向，未來世界GDP黃金等效價格有可能成為金價的長期趨勢。
我們可以看到，第一次和第二次的黃金價格高峰都與高通脹有關，金價的漲幅與通脹的強度有關，而貨幣的過度發行是產生高通脹的一個重要因素之一，接下來我將介紹美國貨幣量等效模型，我將使用美元的廣義貨幣量M2作為指標，讓我們來看看美元發行量和金價的關係。采用和美國GDP同樣的計算方法，金價的第二個高峰在美國GDP和M2等效價格區間震蕩。而在2020年疫情後，美聯儲采取的超常規的量化寬鬆貨幣政策也直接導致M2快速上升，截止到2024年9月份， M2等效價格到達3700美元左右，遠遠超過美國和世界GDP黃金等效價格，如果未來不發生像上世紀80年代初那樣的高通脹，這個價位有可能是未來金價的長期高峰。
下圖總結了以上介紹的三個黃金等效價格模型，我們可以看到未來可能的金價區間在這些模型中開始形成： 美國GDP等效價格形成短期峰值； 世界GDP等效價格形成長期金價均值； 美國M2等效價格在未發生高通脹的條件下形成長期的峰值。
黃金利率關聯模型
接下來，我將介紹另一個重要的黃金估值模型， 黃金利率關聯模型。黃金價格在2011年後到達第二個峰值，標普500在2013年後逐步超過08年次貸危機之前的高峰，反映了美國經濟在利率接近於0後的近5年時間裏開始恢複增長，黃金的價格開始回落，然而黃金的價格並沒有崩盤，而是有秩序的進入到了一個穩定的估值階段，這個時間段從2013年到2022年結束，長達10年之久。在這10年的時間裏， 黃金和利率等經濟指標呈現了高度的相關性。根據這些經濟指標，我用回歸的方法建立了黃金利率關聯模型。相對於GDP等效模型追蹤黃金價格的整體趨勢，利率關聯模型則可以根據實際利率等指標實時追蹤黃金價格，從2013年到2022年這十年， 黃金利率關聯模型價格和黃金價格具有高度的重合性。也就是說如果給出利率等經濟指標，在這一時間段內，黃金利率關聯模型可以提供接近市場的黃金價格。 從另一個角度來看，如果黃金市場價格嚴重偏離黃金利率關聯模型，則說明市場的估值邏輯發生了重大變化，這也可以為我們提供一個判斷市場邏輯發生變化的指標。
我們可以看到， 從2023年以後，黃金的價格邏輯發生了根本性的變化，金價與利率關聯模型出現重大偏離， 此時金價的走勢與2008年之後的價格形態非常相像，先是金價與黃金利率關聯模型趨勢呈現高度的一致性，然後金價偏離關聯模型趨向美國GDP黃金等效價格，這體現了市場對美元的信心發生了重大的變化，市場重拾黃金的抗通脹邏輯。 中國，印度和日本這些亞洲國家央行大幅度的增加黃金儲備，這與1971年布林頓森林體係解體之前有著極大的相似之處。 在1960年代美國政府采納非常寬鬆的貨幣政策為越戰和提高社會福利買單， 那時西歐持有大量的美元作為外匯儲備，最後美國寬鬆的貨幣政策導致歐洲國家放棄了與美元的固定匯率製度，把美元儲備轉換成黃金，並迫使美國最終放棄美元與黃金掛鉤的布林頓森林體係。
展望未來：金價會如何走？
截至2024年9月份，黃金的價格已經超過2600美元， 逐步接近美國GDP黃金等效價格。然而需要注意的是，如果美國的通脹可以得到有效控製，美國的長期國債殖利率高於通貨膨脹率，黃金的價格很可能開始接近其階段性高峰，並且回歸到利率關聯模型的價格範圍。當然未來另一種可能性就是隨著金磚國家央行對黃金的持續購買，黃金的價格在長期會圍繞世界GDP黃金等效價格運行。目前的貨幣政策是否可以有效的抑製通貨膨脹我們無法得知，但是我們可以大致確定的是，按照目前美國財政赤字的規模和趨勢，美國不大可能回到2001年911恐怖襲擊之前的財政盈餘狀態，美國國債殖利率不會高出通貨膨脹率太多，黃金像上世紀80年代後失去的二十年很可能不會再發生了，隨著黃金的地下儲備逐漸耗盡，黃金更有可能像比特幣一樣受到更多投資者的重視。
總結來看，黃金的價格邏輯與經濟周期密切相關。無論是短期的利率波動，還是長期的全球經濟變遷，黃金都扮演著重要的角色。
我創建了一個googlesheet文件，裏麵詳細的介紹了以上提到的GDP, M2黃金等效模型和利率關聯模型，以及這些模型與黃金價格的走勢對比，輸入GDP等經濟指標後就可以得到不同黃金模型的參考價格。如果您想了解更多細節，歡迎移步到下麵的GUMROAD或Patreon鏈接查看詳情。
後記：2001年是世界曆史的分水嶺，改變了兩個國家的國運
回顧曆史，2001年是全球經濟和黃金市場的一個重要轉折點。不是因為 Arthur Clarke的科幻小說《2001: 太空漫遊》發生在2001年，而是因為世界經濟和黃金的價格邏輯從這一年開始發生了重大的變化，這一年發生了兩件改變世界曆史的大事件： 它們是2001年9月11日在美國發生的恐怖襲擊，以及在3個月之後，中國於12月11日正式加入世貿組織WTO。 反恐戰爭使美國深陷阿富汗長達20年之久，除了再次驗證阿富汗是“帝國墳場”的名聲之外, 也導致美國的財政從之前的盈餘迅速變成不可持續的巨額財政赤字，美國政府從此要靠發債印錢才能維持經濟的正常運行。中國加入WTO後，不僅使中國成為世界供應鏈中不可或缺的重要一環, 中國龐大的市場也在重塑著世界經濟。2001年也是黃金價格的重要分水嶺, 2001年之前的幾年，美國財政比較穩健， 黃金的走勢偏弱， 與黃金的GDP等效價格和利率關聯價格相比，黃金的價值被市場低估；2001年之後，中國和世界GDP快速增長，美國執行寬鬆的貨幣政策資助反恐戰爭， 黃金的價格走強。
最後需要說明的是，等效黃金價格模型是建立在市場是世界經濟有效反應的假設上，經濟的增長和資本體量的增加最終都會傳導到價格上。亞當斯密在1776年的《國富論》中談到自由市場經濟中看不見的手，這隻手主導著市場參與者的行為， 個體行為在無意識之中形成的合力最終影響著經濟朝著某個方向發展。黃金市場的參與者複雜又眾多，從單獨的黃金首飾消費者到一個國家的中央銀行，黃金既是曾經的貨幣，也是世界經濟的縮影，市場的參與者們依據自己對經濟的理解進行交易，最終形成了黃金價格的不同形態。
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黃金價格飆升：背後邏輯與未來趨勢解析 (一）
黃金價格飆升：背後邏輯與未來趨勢解析 (二）
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