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60s要點速讀：
1、我們基於Probit模型預測的結果顯示，2023年10月後，美國經濟衰退的概率會大幅上升，到2024年2月會上升到80%以上。考慮到當前的宏觀環境，衰退隻會提前。
2、我們的基準判斷是，6月或成為美國年內CPI漲幅的高點。並且，通脹正在從供給側主導轉向需求側主導，需求側的壓力主要來源於強勁的服務需求和工資上漲壓力，疫情期間被抑製的需求的修複已接近尾聲，但勞動力市場的缺口短期內還無法彌合，工資上漲壓力還將存在。
3、即使注定要用衰退來對抗通脹，美聯儲也希望是一次“淺衰退”。既然市場習慣性搶跑，美聯儲何不“將計就計”，避免過快、過度地加息。
正文：
截止到8月上旬，今年內全球大類資產的表現“涇渭分明”。大宗商品中的能源（石油、天然氣）和農產品（小麥、大豆、玉米等）上漲，黑色金屬整體持平，貴金屬和有色金屬下跌。權益資產方麵，除巴西、印度等少數新興經濟體和英國微漲之外普遍下跌，MSCI新興市場指數跌幅（-17%）超過MSCI發達市場（-12%）。發達國家，美國跌幅靠前，納斯達克綜合指數回撤-16%，最大回撤32%（6月16日）。由於近兩個月美股的反彈，年內國內權益跌幅略超過美股，其中創業板指數下跌18%。匯率方麵，美元、俄羅斯盧布和巴西裏爾上漲，其它主要經濟體貨幣匯率以貶值為主，人民幣兌美元雙邊匯率貶值5%。債券方麵，中國國債指數上漲（收益率下行），美歐等國債指數下跌（圖1）。
年內大類資產的表現揭示了兩條主線：一是俄烏衝突；二是美聯儲政策正常化（包含加息和縮表）。兩條主線本身又是因果關係。俄烏衝突可以解釋能源和部分農產品價格的上漲，這是今年3月以來全球通脹讀數不斷創新高的新因素。這在原有的基礎上又進一步加快了美聯儲政策正常化的節奏。
在3月縮減資產購買（Taper）結束後，美聯儲立即開始加息，3月到7月的連續4次加息（25bp、50bp、75bp和75bp）使聯邦基金利率目標區間從0-25bp上升到225bp-250bp，市場預計年內剩下的3次會議還將累計加息100bp。預計截止到今年底，聯邦基金利率的中樞將位於3.4%左右，與美聯儲6月的宏觀經濟預測中給出的加息路徑保持一致。相比較而言，以巴西為代表的新興市場國家加息領先於美聯儲，疊加大宗商品牛市和今年經濟的強勢反彈，貨幣匯率反而表現強勢。歐元區麵臨的通脹或滯脹壓力不比美國小，加息節奏又比較慢，所以歐元兌美元匯率一度跌破1：1平價。 6park.com
俄烏衝突加劇了通脹壓力，促使全球貨幣政策加快收縮，引起無風險利率快速上行，是上半年全球風險資產估值承受的雙重壓力。高通脹環境下股債相關性由負轉正，使傳統的60-40股債組合也麵臨挑戰。但6月中旬以來，交易的邏輯由通脹切換至去通脹（disinflation）甚至是衰退，由貨幣政策的緊縮切換至寬鬆（預期）。原因是標準普爾-高盛商品指數從6月9日825一路下跌到了665，降幅近20%，主要來自於非能源金屬類商品的貢獻。因此，從6月中旬開始，美股止跌回升，納斯達克已經回升至13，100點，相比低點漲了2，500點，漲幅24%。10年期美債收益率從3.5%的高位回落到了2.8%，最低時達到了2.6%。
美國7月整體CPI同比上漲8.5%，較6月的9.1%回落0.6個百分點，與今年3月持平。根據克利夫蘭聯儲實時預測（Nowcasting）數據，8月CPI同比增長或維持緩慢回落態勢。核心CPI或PCE漲幅已經分別在今年的3月和2月出現高位拐點。我們的基準判斷是，6月或成為美國年內CPI漲幅的高點。並且，通脹正在從供給側主導轉向需求側主導，需求側的壓力主要來源於強勁的服務需求和工資上漲壓力，疫情期間被抑製的需求的修複已接近尾聲，但勞動力市場的缺口短期內還無法彌合，工資上漲壓力還將存在。所以，通脹下行的斜率較上行階段或更為平坦。年內交易或將延續6月以來的主線：去通脹、美聯儲加息節奏放緩、美國經濟硬著陸風險等。當然，這背後隱含的假設是俄烏衝突不再反複，歐盟對俄的製裁不再升級，OPEC增產的兌現等。
但最近兩年的經驗是，基本情景常被外生衝擊打破，預測不斷地被修正，最典型的就是美聯儲對通脹的誤判，市場也在不斷向後修正通脹的拐點出現的時間。一致性預期會導致交易者搶跑。那麽，市場是否過早地交易了去通脹或衰退，低估了通脹的不確定性和美國經濟基本麵和就業的韌性，從而過早地交易了美聯儲政策的放鬆？
理論上，美聯儲緊縮周期的資產價格表現與寬鬆周期正好相反，例如：無風險利收益率整體上行，國債期限溢價走窄；權益資產估值水平下移，小盤成長估值下行幅度超過大盤價值；以2015-2019年美聯儲正常化周期為例（表1），在2015年12月啟動加息之後的6個月內，MSCI主要股票指數均出現了不同幅度的下跌，而波動率則大幅上升，直到12個月之後才轉為上升，不同期限的美債收益率在整個加息區間內大幅上升，期間有漲有跌，短端漲幅超過長端。在縮表周期內，權益資產表現並不符合理論預期，一是因為利率的正常化是一階條件，起主導作用，二是因為交易中常出現“搶跑現象”，原本應該在某些事件之後的漲跌都提前到事件之前了。 6park.com
聯邦基金利率的路徑主要取決於就業和通脹。如果說2021年就業市場的“K型”複蘇特征是美聯儲政策正常化的“絆腳石”，那麽2022年強勁的就業則是正常化的“墊腳石”。在高通脹和低失業率並存的情況下，美聯儲沒有理由不繼續緊縮貨幣政策；緊張的勞動力市場從需求側推動了“工資-通脹”螺旋的形成，需要緊縮的貨幣政策進行對衝。
當前市場關心的問題是：9月以後加息的節奏是否會放緩？2023年是否會降息，以及何時降息？就業雖然整體上保持強勁，但也不乏邊際走弱的信號，什麽是暫緩或暫停加息的充分條件，何時達到？在通脹的下一步演繹中，勞動市場和工資扮演著什麽角色？美聯儲加息是否會導致實質性衰退，這是否是降低通脹的必要條件？即使注定要用衰退來對抗通脹，美聯儲也希望是一次“淺衰退”。既然市場習慣性搶跑，美聯儲何不“將計就計”，避免過快、過度地加息。鮑威爾能等到衰退的兌現嗎？
截止到2022年7月底（圖2），勞動力市場條件指數（LMCI）位於曆史平均水平的1.46個標準差以上，與2022年2月持平，表明美國勞動力市場依然穩健，可以說處於後疫情時代最好的狀態。LMCI動量從2020年8月觸頂（2.25）後持續向下回歸均值，目前位於均值以上0.14個標準差的位置，當其轉負時，則表明勞動力市場條件從改善的邊際放緩變為邊際惡化，但能在多大程度上形成加息的阻力，還要看轉負之後的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通脹壓力逐步緩解，下行趨勢確定性增強，即使絕對水平仍處較高位置，暫停加息或降息的條件就比較充分了。美聯儲需要評估“已實現的和預期的經濟狀況相對於最大就業目標和對稱的2%的通貨膨脹目標”的含義，即不僅要“向後看”，也要“向前看”。 6park.com
1992年以來，FFR與LMCI的水平呈正相關關係。LMCI水平由負轉正的時間點能較好的匹配美聯儲加息周期的開啟，比如：1994年3月LMCI水平轉正，2月開始加息；2003年11月LMCI轉正，2004年6月開始加息；2015年12月LMCI轉正，正好對應著首次加息；2021年4月LMCI轉正，3月開始加息。除了2003-2004年加息滯後了7個月，其它3次當中有兩次領先1個月，1次在當月。降息周期與LMCI水平的下降區間相對應，此時，LMCI動量大多數情況下位於負值區間。一般而言，當LMCI動量為負，且下降速度較快時——LMCI水平也會處於下降區間，美聯儲很可能會降息（或放緩加息的節奏），例如1995年7月、2001年1月、2002年11月、2007-2008年和2020年的降息都符合這一規律。在2004-2006年加息周期的中後期，LMCI動量雖然為負，但斜率較小，且LMCI水平還處於上行區間，所以並未阻礙加息。
加息表明貨幣政策趨於收緊，而不一定是過緊（或偏緊），隻要FFR低於中性利率，就可以認為貨幣政策還處於寬鬆區間。可將FOMC季度預測（SEP）當中關於FFR的長期預測視為中性利率，2022年6月的最新預測為2.5%，等於7月加息後FFR目標區間的上限。這意味著，9月加息後，貨幣政策將從偏鬆轉向偏緊。但疫情之後的數據噪聲較大，一個較為普遍的觀點認為，對中性利率的估計存在較大的誤差，以至於紐約聯儲都暫停對外發布模型的最新預測結果。
實踐中，可用美國國債期限結構來衡量貨幣政策的鬆緊程度，常用的指標有：3個月國庫券與10年國債的期限利差（3M-10Y）、1年國債與10年國債利差（1Y-10Y）或2年國債與10年國債利差（2Y-10Y）。三個指標的走勢基本一致。3M-10Y與另外兩個指標短期可能出現背離，但遲早會收斂（圖3）。 6park.com
利差倒掛對NBER意義上的“實質性衰退”有較好的指示意義（圖3）。以1Y-10Y利差為例，20世紀60年代年以來共出現過10次倒掛的情形，除了1965-1966年以外，其它8次的衰退信號都兌現了。例外情況主要是因為約翰遜執政後積極的財政政策。
由於美聯儲從3月開始加息，2Y-10Y利差在4月初出現倒掛，但隻是暫時的。通脹居高不下強化了加息預期，進而又強化了衰退預期。7月5日開始，2Y-10Y利差持續倒掛。7月12日1Y-10Y利差開始倒掛，預計9月加息後3M-10Y利差也將倒掛。屆時，期限結構將全麵倒掛，這是很強的衰退信號。20世紀80年代以來，全麵倒掛都成功預測了衰退。從利差開始倒掛到衰退的兌現，大約有19個月的滯後（圖4）。我們基於Probit模型預測的結果顯示，2023年10月後，美國經濟衰退的概率會大幅上升，到2024年2月會上升到80%以上。考慮到當前的宏觀環境，衰退隻會提前。同樣是基於Probit概率模型的預測，在通脹率高於5%和失業率低於4%的情況下收緊貨幣政策，美國經濟在未來12個月內出現衰退的概率為100%（Domash & Summers，2022）。 6park.com
那麽，鮑威爾能等得到衰退兌現嗎？其實，衰退隻是美聯儲貨幣政策走向的二階條件。一階條件仍然是通貨膨脹。直到現在為止，通脹的不確定性仍然較高，這也使得美聯儲不敢輕易扭轉政策的走向。對於美聯儲政策的轉向來說，通脹下降趨勢的確定性比下降到什麽水平更重要。
從交易上來說，在經驗上，美國製造業PMI指數與美股盈利增速呈顯著的正相關關係，而當前製美國製造業PMI還難言見底。那麽，美股後續走勢則取決於風險偏好與每股盈利之間的博弈，我們傾向於認為6月以來隻是反彈，而非反轉。在衰退兌現之後，美股還會麵臨下行壓力，持續時間平均為200個交易日。雖然衰退的確認是滯後的，我們也認為衰退會兌現，但認為衰退區間的起點不會早於2022年8月。
(本文作者邵宇、陳達飛：東方證券首席經濟學家)
