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在新冠疫情延綿持續，俄烏衝突懸而未決的背景之下，通脹“高溫”正在炙烤美國經濟。美國勞工部6月10日公布的數據顯示，5月美國消費者價格指數（CPI）環比上漲1%，同比上漲8.6%，同比漲幅已連續3個月在8%以上。目前，美國通脹正居於40年來的高位，通脹高企的程度遠遠高於美聯儲2%的通脹政策“紅線”。為了遏製通脹上行，美聯儲正在激進緊縮的道路上“馳騁”。在3月加息25個基點、5月大幅加息50個基點之後，市場普遍預計，美聯儲即將在本周的6月議息會議上再度大幅加息50個基點；此外，包括沃勒在內的多位美聯儲官員近期紛紛表示，支持在7月的議息會議上再度加息50個基點。
近期，各界看淡美國經濟前景的聲音日益增加；美國股市更是數度坐上“過山車”。美國商務部公布的最新數據顯示，美國一季度國內生產總值（GDP）環比萎縮1.4%，這是美國經濟自2020年二季度以來首次陷入萎縮。不少經濟學家對美聯儲激進加息的負麵影響心存疑慮。他們擔憂，美聯儲過快更大幅度的加息，可能會導致美國經濟深度衰退的風險加大。與此同時，曾經“驚喜”不斷的美國股市正在給投資者帶來越來越多的“驚嚇”。今年以來，美股多次坐上“過山車”：道指最高下跌超1200點，納指一度下跌超5%。美聯儲5月發布的半年度金融穩定報告提出，美國國債收益率的快速上升、石油市場震蕩以及其他因素已經使金融體係的某些部分緊張，盡管壓力“並不像過去的一些事件那樣極端，但突然顯著惡化的風險似乎高於正常水平”。該報告還提出，即使在俄烏衝突之前，通脹就比預期得要高且持續時間更長，而且通脹前景的不確定性對金融狀況和經濟活動構成風險。
接受《金融時報》記者采訪的中國銀行研究院主管、中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）特約研究員邊衛紅表示，對於美國而言，控製通脹成為首要的宏觀調控政策目標。總體來看，美國通脹難以在短期內快速回落，且存在長期“脫錨”的風險。美聯儲今年將處在高頻率、大幅加息的進程中，其加息進程有可能在明年一二季度放緩。美聯儲大幅加息的負麵影響值得警惕。未來美國經濟存在增長放緩、滯脹甚至衰退的可能。
中泰證券研究所宏觀首席分析師陳興對《金融時報》記者表示，美通脹高企背後存在多重原因，貨幣寬鬆在一定程度上會推動通脹上行，但並非主因。目前，美國工資—通脹螺旋風險較低；核心通脹壓力仍存，短期內或將保持高位運行。雖然美國通脹拐點初現，但其回落速度並不盡如人意，若未來通脹仍緩慢下行，或將倒逼美聯儲繼續加碼收緊貨幣政策。另外，今年美國一季度數據僅是經濟恢複進程起伏中的浪花，既不意味著經濟衰退很快將要到來，也不代表經濟增長拐點的出現。
多因素推動美通脹高企短期內或難逆轉
“貨幣政策寬鬆在一定程度上會推動通脹上行，但並非主因。”陳興表示，自從美國建立的布雷頓森林體係在50年前解體之後，美國過去50年的通脹率確實大大超過解體前的40年，說明通脹與美元超發是相關的。從美國CPI同比增速的年度變化來看，自1914年以來，共有3個時期達到過雙位數以上的增長，而其中前兩次分別發生在一戰和二戰前後，戰爭帶來的供給中斷，疊加戰後重建所引發的恢複需求，會形成短期的供需失衡，如果此時再遭遇到貨幣的脈衝式擴張，則通脹衝高就難以避免。為了應對疫情，美國采取的寬鬆貨幣政策與以往不同，即過去主要是貨幣寬鬆，這次則是財政與貨幣雙寬鬆，美國財政部大量投放財政補貼，規模大約占到美國GDP的8%以上，這與過去主要靠貨幣寬鬆的模式形成顯著差異。所以，導致通脹的主要原因是財政補貼而非貨幣放水。當然，財政部能發那麽多補貼，還得靠美聯儲及其他國家和金融機構持續購買美國國債。
陳興分析認為，勞動力短缺是導致美國通脹高企的原因之一。從曆史上美國的高通脹時期來看，貨幣因素在一定程度上會對通脹上行起到推波助瀾的作用，但引發通脹的根本原因主要還是來自實體經濟領域，特別是供給端的衝擊。一種很直觀且較為普遍的觀點認為，美國通脹主要是疫情導致的，因為疫情使全球的供應鏈和產業鏈出現問題，因此，此輪美國通脹是供給側問題。隨著疫情形勢好轉，美國對疫情的防控力度也大幅減弱，港口積壓問題卻仍未得到解決。這是由於美國的港口、貨運等低端勞動力前期失業補貼等原因造成的，勞動參與率下降而出現短缺，使港口積壓問題長期拖延。因此，CPI上漲表麵看是供給側問題，其背後實際上是勞動力短缺問題。正如美聯儲主席鮑威爾在2022年1月11日的國會聽證會表態時所述，勞動力減少可能是未來通脹的問題之一，比供應鏈問題更加嚴重。
另外，財政補貼導致勞動力成本上升，從而推升CPI。從去年9月之後，美國停止了對居民的補貼政策，按照一般理解，勞動人口數量應該恢複增長，勞動參與率提升，但為何美國的就業意願還是不足呢？這可能與勞動力的報酬增長剛性有關，即補貼雖然取消了，但勞動者不願為獲得比補貼還少的薪水去工作。所以，美國這輪通脹，實際上已經不能簡單用供需理論來解釋了。它實際上是通過“財政補貼提高居民收入—增加勞動力成本—帶動CPI上漲”這條主線索來實現的。“通脹一般具有係統性和慣性。”陳興說，例如，房價的上漲會導致租金的上漲，從2020年至今，美國房價兩年上漲了30%左右，也帶動了房租的大幅上漲，從而進一步推升CPI上漲。在美國的CPI構成中，居住支出要占42%的權重，這就可以解釋為何美國政府給居民部門的補貼停止之後，CPI繼續上漲的原因，因為房價在大幅上漲。例如，1月CPI環比增幅主要由住宅（權重32%）、食品飲料和醫療保健貢獻。這就可以理解為何美國CPI持續上漲的主要原因——房價上漲。當然，房價持續上漲的背後，一定有貨幣超發的因素，所以，美國的通脹超預期，甚至有持續化趨勢，並不是單純由疫情引起的供需缺口導致的，也不是單純貨幣超發導致的，而是諸多因素共同作用的結果。
“對於美國而言，控製通脹成為一個非常首要的宏觀調控政策目標。總體而言，其短時間內不會快速回落。”邊衛紅說，美國通脹可能存在長期“脫錨”的可能。美國通脹政策目標是2%，但實際上未來美國通脹短期內難以回到政策目標範圍內，將長期脫離這個水平。美國通脹高企的原因，存在著供給和需求兩方麵的因素。從供給端來看，其一，供應鏈危機導致海運貨物等成本上升；其二，在地緣政治衝突下，能源和食品供給受到衝擊，價格大幅上漲；其三，美國勞動力市場緊張；另外，房地產價格走高則進一步推升了住房租金價格的上漲。
邊衛紅認為，美國麵臨的是一個全麵性、非暫時性的通脹，全麵性體現在能源、食品、服務、房地產等領域價格大幅飆升；非暫時性則和地緣政治衝突等不確定性事件持續密切相關。從具體數據來看，美國勞工部數據顯示，美國用工需求仍然強勁，進一步帶來了工資上漲的動能。供需的錯配是導致美國通脹高企的結構性原因。不過，有研究顯示，如果美國政府下調進口關稅兩個百分點，那麽它的通脹也將隨之下降。“這方麵的消息值得我們特別關注。”邊衛紅說，當然，美國當前通脹如此之高，與美聯儲超級貨幣寬鬆以及數輪大額財政刺激計劃存在關聯。
美聯儲激進加息遏製通脹美國經濟運行風險上升
在通脹“高溫”之下，美聯儲激進加息影響和美國經濟走向成為各界關注的話題。對於通脹走高和過快加息可能引發的“蝴蝶效應”，美聯儲內部也傳出了警惕之聲。美聯儲官員博斯蒂克表示，將2次至3次加息50個基點作為基準預測情形。以曆史標準來看，連續幾次會議加息50個基點是激進的。美聯儲官員卡什卡利也表示，美聯儲必須要把通脹降至2%的目標水平。挑戰在於，如果供應鏈問題沒有好轉，美聯儲必須采取激進的貨幣政策來降低通脹，那可能會導致失業率升高，並可能出現經濟衰退。
邊衛紅表示，在通脹高企的大環境下，美聯儲將在6月和7月大幅加息50個基點，9月再度加息的可能性也在上升。可以說，今年美聯儲都將是高頻率大幅度加息的步伐。到了明年一二季度，美聯儲加息步伐有可能放緩。不過，麵對美國高通脹，美聯儲激進加息是不是能很好地解決問題，值得進一步研判。有觀點認為，通過加息來對抗通脹是一種粗糙的工具，尤其是當其來源是財政政策時。近期，美國第一季度GDP意外下滑，零售商數據反映出來的消費者支出以及消費者信心等都曾引發外界的擔憂。“我們的判斷是，美國經濟是存在放緩、滯脹甚至是衰退可能的。”邊衛紅如是說。
邊衛紅表示，美聯儲激進緊縮的影響值得關注。其一，美聯儲從6月1日開始縮表，因此要特別關注美債市場流動性風險。美債市場存在波動性加劇的可能。當然，目前市場流動性相對充裕，況且美聯儲也不是加速縮表，因此關注點仍舊集中在潛在風險上麵。其二，隨著美國利率抬升，全球美元融資成本將上升，這可能會加大債務負擔沉重國家的借款成本。其三，美聯儲加息，短期內會強化本國居民儲蓄動機，提高借貸成本，在資本市場產生負財富效應，降低消費和投資需求。同時，也會使本幣升值，一定程度惡化貿易條件。貨幣政策發力對抑製需求有一定作用，但無法解決供給端矛盾，其對全球通貨膨脹壓力的抑製效果相對有限。美聯儲貨幣政策麵臨困境，美國經濟存在大幅下挫，甚至衰退的可能。有部分金融機構預測，未來兩年內美國經濟衰退的概率為35%。
“目前來看，美國工資—通脹螺旋風險較低。”陳興表示，核心通脹壓力仍存，短期內或將保持高位運行。陳興認為，勞動力市場仍較為強勁，美聯儲緊縮節奏取決於通脹表現。美聯儲貨幣政策目標注重就業與通貨膨脹，而目前美國就業市場表現良好。5月新增非農就業人數達到39萬人，明顯好於市場預期。現有就業人數約1.58億人，失業率為3.6%，均已恢複至疫情發生前水平。同時，勞動力市場需求較為火熱，職位空缺數仍處高位，勞動力市場供需矛盾依然突出，就業狀況短期不會成為美聯儲貨幣政策收緊的掣肘。這意味著，其貨幣政策收緊腳步不會因經濟短暫放緩而停止。我們認為，雖然美國通脹拐點初現，但其回落速度並不盡如人意，若未來通脹仍緩慢下行，或將倒逼美聯儲繼續加碼收緊貨幣政策。
“加息對短端利率影響較大，縮表或將推升長端利率水平。”陳興說，在上輪加息期間，短端美債收益率水平與聯邦基金目標利率呈現出較強的相關性。比如兩年期美債收益率水平相較聯邦基金目標利率更為領先，這反映出市場對美聯儲加息或者降息操作的預期。從美聯儲持有美國國債的期限結構上來看，中長期國債所占比例較高；從美聯儲資產負債表中資產端來看，中長期名義國債占比超過86%；即便從所持債券的到期時間上來看，5年期以上債券占比也要超過40%。從曆史經驗來看，長端美債收益率走勢從根本上來說，還是取決於經濟增長情況和全球流動性的總體變化。當經濟增長較為穩定時，美聯儲與歐洲央行資產規模環比增加，使全球金融市場流動性增加，對美債需求增多，從而壓降美債收益率。反之，全球市場流動性收緊時，美債收益率上升。美債收益率與全球流動性整體呈現負相關關係。
陳興表示，美聯儲縮表對利率水平的影響存在三大傳導路徑。美聯儲資產負債表的擴張是在短期利率無法突破零利率下限約束的情況下，通過繼續購買中長期國債，釋放流動性並壓平收益率曲線，降低長期限利率水平，從而達到繼續刺激經濟的手段。而縮表本質上是對擴表的逆向操作。一方麵，通過降低負債端的準備金規模減少貨幣供給（量）；另一方麵，通過釋放政策信號與資產組合再平衡的途徑推高利率水平（價）。“流動性危機短期或不會再現。”陳興表示，美聯儲縮表將同時使資產和負債端規模有所下降，流動性水平顯著降低。上輪美聯儲量化寬鬆期間，準備金規模大幅上升至2.5萬億美元，並長期維持在這一水平附近。而上一輪縮表開始後，準備金規模大幅下降至約1.5萬億美元左右，隔夜逆回購規模也由2000億美元降至零。“我們認為，本輪縮表發生流動性危機的風險不高。”陳興說，一方麵，市場現存流動性較高，準備金規模保持在4萬億美元左右的水平，隔夜逆回購規模也維持在1.6萬億美元的較高水平，遠高於每月950億美元的縮表規模；另一方麵，美聯儲於2021年將國內和國外回購便利設立為常備，用於及時向市場提供流動性，新工具將有效平滑市場流動性波動。
陳興認為，未來美元維持強勢，匯率貶值壓力加大。上輪美聯儲實施縮表使美國貨幣政策較歐元區邊際收緊，推動美元指數上行。總體來看，隨著美聯儲縮表的不斷進行，多數貨幣較美元貶值，跌幅逐步擴大，但上輪縮表期間泰銖和日元的表現相對較好。目前，美元指數已經超過100，這輪縮表或給全球主要貨幣都會帶來一定的貶值壓力。美股一枝獨秀，其他市場多數下行。全球主要股市在上一輪美聯儲縮表期間呈現震蕩態勢，但走勢上差異較大。其中，除美國以外的發達市場和新興市場受到縮表衝擊更大，呈現出震蕩下行走勢。而美股在美聯儲縮表開始後的一年時間內保持上行並創新高，三大指數在上輪貨幣政策收緊期間呈現出震蕩上行的態勢，其中以納斯達克表現最優。各市場股指在2018年9月至2019年2月均出現短暫回撤，隨後走勢繼續分化。從行業表現上來看，信息技術漲幅明顯，可選消費好於必選。美聯儲上一輪縮表對於美股各行業表現的影響，整體來看，以信息技術行業漲幅最為突出。而消費板塊存在顯著分化，可選消費表現名列前茅，但必選消費則相對落後。不過，隨著美聯儲縮表進程的推進，房地產、必選消費和公共事業表現則逐步改善。
“美聯儲上輪縮表對新興市場衝擊較大，但本輪新興市場風險已有所釋放。”陳興表示，從上一輪加息周期的經驗來看。通過把上一輪貨幣政策收緊過程劃分為加息期（時長約三年）、加息縮表重疊期（時長約14個月）和縮表期（時長約兩年），並分別計算各類資產的收益表現。我們發現，縮表對於新興市場的衝擊可能比加息更大。在加息期間，銅、鋁等工業金屬價格漲幅靠前，新興市場也有不錯的表現，但隨著縮表的開啟，新興市場需求占比更高的工業金屬價格明顯回落，新興市場指數也有調整，但發達經濟體需求占比更高的原油仍有較好表現。不過，雖然本次貨幣收緊節奏較快，加息縮表近乎完全重疊，但考慮截至2021年底新興市場股債資金淨流入約5700億美元，不足上輪量化寬鬆期間的一半，僅占美聯儲資產負債表變動規模約13%，且多數新興市場經濟體已經進行了預防性加息，因而資本進一步外流的規模可能相對有限。加之本輪量化寬鬆期間，新興市場表現事實上不及發達市場，新興市場今年以來資金有所流出，股指已經回調，風險已有一定釋放。
“我們認為，一季度數據僅是美國經濟恢複進程起伏中的浪花，既不意味著經濟衰退很快將要到來，也不代表經濟增長拐點的出現。”陳興表示，市場普遍擔心美聯儲貨幣政策收緊會拖累美國經濟，這是過去低通脹以來的“刻板印象”。通脹增速高企本身就會抑製需求釋放，美聯儲貨幣政策收緊壓製通脹預期上行，對需求也有支撐。如美國在20世紀70年代至80年代大滯脹時期，政策利率和經濟增速之間的同步性有所加強。
陳興表示，今年一季度美國GDP環比折年率隻有負1.4%，較去年四季度大幅下滑。不過，環比折年率會放大當季數據的影響，這無疑是負向放大後的結果，並且，環比增速的波動性往往較大，簡單地作為經濟趨勢變化的判斷依據並不可靠。今年一季度美國實際GDP同比增速約為3.6%，剔除疫情的基數效應，這一增速是2015年6月以來的新高。從就業市場來看，情況也是在變好而不是變差。3月美國失業率水平已基本恢複到新冠疫情暴發前的狀態，一季度領取失業保險金的美國人數量也是1970年以來的最低水平。就業市場的良好態勢將有助於穩定美國居民消費。此外，一季度美國經濟增速下行主要拖累來自庫存投資、貿易逆差和政府支出三項。而美國經濟增長實際上大部分依賴於內需，無論是個人消費支出，還是固定資產投資增速，今年一季度都要高於去年四季度的增速水平。貿易逆差的擴大也從側麵反映出內需的進口增速保持強勁。如果內需沒有出現太大問題，其餘分項拖累的持續性有限。
