美聯儲再擴表等同於QE嗎？ 答：不等同

美聯儲再擴表等同於QE嗎？

 

 

 

　　如何理解擴表？市場對擴表有預期，但擴表的力度超預期。擴表不代表美聯儲貨幣政策轉向大幅寬鬆，而是技術性調整。擴表不等同於QE，兩者的政策目標和工具不一樣。擴表應該不會影響美聯儲利率決策，但為降息打開空間。擴表降低聯儲資產的平均久期。擴表對美債短端利率有向下拉動作用，收益率曲線或陡峭化。擴表短期利好美股，但中期影響偏中性。

　　風險提示：美國回購市場流動性衝擊的負麵影響超預期

　　正文

　　10月11日美聯儲正式宣布擴表，同時宣布將延長回購計劃。具體安排如下：

　　從10月15日開始，以每月600億美元的規模擴表，一直持續到2020年二季度。所購買的國債的期限不超過1年，對到期的國債自動進行再投資；

　　延長隔夜、7天、14天回購操作至2020年1月，隔夜回購所接受的債券規模每次不超過750億美元，7天和14天回購規模每次不超過350億美元；

　　原有的每月不超過200億美元的國債再投資計劃不變（即用MBS到期後回籠的資金進行國債再投資）。

　　投資者對美聯儲的操作有很多疑問，對此我們回應如下：

　　問題1：市場對此次擴表是否已有預期？

　　答：有，但時間點和力度超出預期。我們在報告《此擴表，非彼擴表》中曾提示美聯儲或將於10月底宣布擴表，這也是市場的主流預期，但最終擴表的時間來的更早，這說明美聯儲在解決流動性問題時的態度是比較堅決的。

　　此外，每月600億美元的規模也比預期更大。按照這一計劃，到2020年二季度，美聯儲的資產負債表將新增約3600億美元（我們之前的預期為2000億美元），儲備金規模將從當前的1.4萬億美元回升至1.7萬億美元（圖1，暫不考慮其他因素的影響）。

　　問題2：擴表是否代表美聯儲政策轉向大幅寬鬆？

　　答：不是。美聯儲擴表的背景是9月回購利率飆升、聯邦基金利率突破目標區間上限，銀行間流動性緊張。擴表是為了增加儲備金供給，以維持“充足儲備”的貨幣政策框架的有效性，防止利率過度波動（圖2）。美聯儲在擴表聲明中也強調，本次擴表屬於技術性調整，不代表美聯儲貨幣政策發生改變。當前美聯儲的貨幣政策仍將以調控利率為主要手段。

　　問題3：擴表是否等同於QE？

　　答：不等同。央行擴表有三種方式，一是傳統的公開市場操作，二是再貸款，三是購買非常規的金融資產，比如QE。一般來說，QE的目的是幹預收益率曲線，通過壓低長端利率，以達到刺激經濟的效果（因為企業和家庭借貸參考的是長端利率）。而此次擴表是為了增加儲備金供給，沒有刺激經濟的政策意圖。

　　從購買資產的標的來看，美聯儲此次擴表購買的是短期限國債，而不是像QE那樣購買長期限國債或MBS，因此這次更類似於公開市場操作，而不是金融資產購買計劃（表1）。

　　問題4：擴表是否會影響美聯儲的利率決策？

　　答：不會，但擴表能打開降息的空間。在“充足儲備”的貨幣政策框架下，美聯儲通過“利率走廊”調整利率。與傳統的公開市場操作不同，“利率走廊”變動時儲備金的供給並不會發生變化。因此，如果美聯儲想繼續降息，就必須先將儲備金供給調整至更高的水平，否則降息後市場對儲備金需求增加，推高利率，美聯儲就會失去對短端利率的控製，“利率走廊”的機製就會失效。

　　當然，美聯儲是否繼續降息還取決於一係列風險因素。本輪美聯儲降息的基調是“預防式降息”，麵對的風險來自三個方麵：一是全球和美國經濟下行，二是通脹不達標，三是貿易摩擦帶來的不確定性。目前來看這些風險都沒有解除，繼續降息的觀點似乎有支撐。但美聯儲的鷹派官員認為，在過去3個月已降息兩次的情況下，繼續降息會令貨幣政策過度寬鬆，增加金融不穩定風險。

　　問題5：擴表如何影響美聯儲資產結構？

　　答：美聯儲資產的平均久期將下降。我們的估算顯示，當前美聯儲證券資產（國債+MBS）的平均久期約為7年，國債資產的平均久期約為5年（此處計算的為資產的剩餘期限）。由於擴表購買的是1年期及以下的國債，這將導致美聯儲資產的平均久期下降。

　　我們假設擴表購買的美債中，一半的剩餘期限為15~90天，另一半為91天~1年。按照美聯儲公布的計劃，到2020年二季度，美聯儲證券資產的久期將下降至6.4年，國債資產的久期將下降至4.4年（圖3-4）。

　　當然，以上計算並未考慮其他因素。比如美聯儲仍在減持MBS，並用贖回的資金進行國債再投資，買入國債的期限匹配市場中留存的國債結構（具體參數見附表）。這一操作會讓美聯儲資產的久期更高一點。

　　問題6：擴表對美債有何影響？

　　答：對短端利率有向下壓力，對長端利率影響不大，收益率曲線陡峭化。此次美聯儲購買的是1年及以下期限的國債，當前這些國債的存量規模約為2.3萬億美元，如果按3600億的擴表規模算，占比約為16%，並不算低。

　　從市場的反應看，擴表決議公布後，3M(158.1, 5.79, 3.80%)美債收益率下行5 bps，1Y下行4 bps，2Y下行3 bps，10Y、30Y基本未變，收益率曲線陡峭（圖5）。3M10Y利差擴大至8 bps，為今年5月以來最高水平，2Y10Y利差穩定在13 bps（圖6）。

　　中期來看，美聯儲資產久期下降可能也會影響美債曲線。一般來說，央行國債資產的久期上升會令曲線更加扁平，這是因為當市場觀察到央行買入長端債券時，也會增加對長債的配置，比如2011年美聯儲做的期限延展操作。這也是央行貨幣政策信號作用（signaling effect）的體現。反過來，如果央行久期下降，可能導致曲線陡峭。對此我們還需進一步觀察。

　　問題7：擴表對美股有何影響？

　　答：短期利好，中期影響偏中性。此次擴表的力度超出預期，有助於緩解市場對流動性緊張的擔憂，這對股市是利好。另外如果擴表能令收益率曲線更加陡峭，還能降低市場對經濟衰退的擔憂，提升風險偏好。因為從曆史經驗來看，曲線倒掛往往意味著經濟衰退。但從中期來看，由於擴表並非QE，對長端收益率的向下作用有限，因此對實體經濟的刺激、對股票估值的支撐作用可能不會很大。

　　風險提示：美國回購市場流動性衝擊的負麵影響超預期

　　附錄：

　　10月11日，美聯儲還公布了MBS到期再投資計劃的參數。如附表所示，美聯儲購買的國債的期限共分11個區間，每個期限對應一定的權重。此外，美聯儲還會控製每類債券的持有規模，當持有的比例達到該類債券餘額的70%時，美聯儲將不再購買該類債券。