我對價值投資的個人理解

 

科學有兩種，物理和集郵。（請先自己體會）
——歐內斯特·盧瑟福

而我認為，投資也有兩種，價投和算命。

兩者有什麽區別呢？

• 算命是以尋找一個接盤俠出更高價格賣給他賺取差價為目標
• 投資是以未來產生的現金流為目標而價格本身的上漲隻是水到渠成而已

因此我認為，但凡不能產生現金流的東西，皆非資產（e.g. 股票、債券、房產），而是資源（e.g. 黃金、石油、虛擬幣）。這裏並沒有歧視資源的意思，假如奇貨可居，完全有可能比資產漲得更多。但是問題在於，它們並沒有一個內在價值的錨，通常沒有托底以確保收回本金（通常 - 假如資源能夠出租收取租金則另說，比如期貨市場有人賣空時租借給他、實物黃金租借給金飾店等等）。也即是說，接盤俠的出現與否，全靠算命。

那到底什麽是資產的內在價值呢？就是資產在未來能夠產生的所有自由現金流的貼現值。以最典型的股票投資為例

自由現金流量等於企業的稅後淨營業利潤加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方麵的投資。它是公司所產生的稅後現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。

既然價值是企業未來產生的自由現金流（而與過去的增長已無關聯），那就必須考慮貼現來抵消通脹、無風險收益等時間成本。現金流長期而言取決於企業盈利，而貼現率來自宏觀經濟環境，所以價值投資本質上仍然是在預測未來。

那為什麽我認為預測企業未來的經營狀況會比直接預測股價（i.e. 算命：K線、均線、技術指標、波浪理論等等）更靠譜呢？因為股票市場是高度非線性的係統，而企業的生意雖然也是非線性的，但是維度低很多。品牌價值、技術壁壘、規模優勢、管理效率這些因素都有極大的慣性（i.e. 護城河），除非大環境發生突變（e.g. 戰爭、大流行、科技革命），能夠跨越很長的周期。而股價就不同了，那是所有交易者一元一票“民主投票”的結果，人心變幻無常，佛曰每秒起心動念幾萬次，今天大家覺得股票值100，明天一個小道消息或許就變成200或50。

學院派認為市場總是對的，信息流不斷修正價格恰恰是市場有效性的體現，而價投派認為市場的定價往往是錯誤的，因為“烏合之眾”很難正確判斷價值，我認為兩種看法都有道理。站在當前的時間點，自由市場價格必然已經反映了全部交易者對公開信息的主觀解讀，並非客觀信息本身，而報道解讀很容易出現偏差，價值分析者通過研究公司，不僅可能挖掘出暫時不被大眾察覺的潛在信息，且即便對公開信息也常有更為客觀精準的解讀，將大眾的意外變成預料之中，賺走信息不對稱造成市場定價的預期差。

從哲學上來說，價投派比較唯物，認為客觀存在一個與交易價格無關的內在價值，價格總是圍繞該價值波動，我們的任務就是通過研究資產盡可能準確估算出這個客觀價值，並在價格充分低於它（以形成安全邊際）的時候買入持有，靜待價值回歸（i.e. 以現金流為出發點獲得價格上漲的結果），而學院派比較唯心，認為不存在什麽客觀價值，價格隻是市場供需曲線的交點，並且這兩條曲線基於量價關係存在一定的趨勢。因此，學院派（通常也是自由派）往往認為追求Aleph Alpha 打敗市場是“致命的自負”，因為自發秩序的市場比任何人都聰明；而價投派則相信“人定勝天”，但必是極少數克服人性的弱點且不斷努力研究公司的人！這很Interesting~ 當然也很難做到，因此連價值投資大V 巴菲特都建議普通投資者最好就定投指數吧。對於隻想賺點錢實現財務自由，不想悶聲發大財，比如翻一千倍，也不想把投資當作一門哲學去參悟人生（有點索羅斯的裝逼範兒了）的人來說，定投指數的複利收益已經足夠好了。

再來，為什麽價格必然終將回歸價值呢？換句話說，有沒有可能資產帶來的現金流一直增長而其市場價格就是不漲呢？隻要增速高於貼現率並且分紅率（i.e. 從淨利潤中拿出來給股東分紅的比率）穩定，答案就是不可能的。還是以股票為例，不斷增長的淨利潤、穩定為正的分紅率、滯漲的股價三者不可能同時滿足，我稱之為股票投資的“不可能三角”（原創警告）。容易反證，假如同時滿足，那麽股息率就會越來越高，最終成為一本萬利的生意，吸引資本競相收購，從而抬高股價破壞該三角。設想誰人不愛一次分紅100%本金，然後持股成本變為零的投(白)資(嫖)呢？不斷增長的淨利潤取決於好生意，穩定為正的分紅比率基於管理層對股東的態度，而滯漲的股價來自熊市。所以，我的個股投資策略可以粗略歸納為在熊市買入好生意並交托給靠譜的管理層。

最後我們回到開頭盧瑟福的那句名言：科學有兩種，物理和集郵。 我想他當時講這句話的意思是說，（至少在他那個時代）隻有物理才是從第一性原理出發的演繹科學，而其它都是像集郵一樣由觀測-歸納法拚湊起來的經驗科學（以及作為物理學家難免帶有“一些”學科鄙視鏈上遊的優越感）。到了波普爾則直接批判歸納邏輯，認為當一個命題具備可證偽性時才是科學的（注：該觀點有爭議 6）。上述價格必然終將回歸價值這一命題顯然就是不可證偽的，因為這一價值回歸過程耗費的時間或許無窮大，於是就不容許存在邏輯上的反例（總能借以時候未到的托詞）。因此，價值投資理論要成為一種批判理性主義意義上的“科學”則必須直麵這樣的質疑：什麽時候價格才能回歸價值？“終將”是多久？如果不能回答這一問題，那麽除非（像數學那樣）將價值投資理論公理化，否則始終是在“集郵”（即便搜集無數個成功投資案例也無法證明理論為真）。

在我自己的個股投資實踐中，通常選定三年為限。假設買入的個股經過三年都無法漲到我的估值範圍，那麽我先看股息率是否跑贏了指數的漲幅；如果跑贏，那麽繼續持股等待直到跑不贏（此時反正拿分紅的收益就大於買指數了），如果跑輸，那麽就承認自己的估值方法有缺陷，認賠離場。同理，假如連續三年收益（=浮盈+分紅）都無法戰勝市場，那麽我就乖乖去買指數，並將實盤組合托管為模擬盤繼續觀察研究。

以上，是我對價值投資入門級理論的個人淺見。很慚愧，就做了一點微小的工作蛤，而且還極有可能充滿謬論。重要的事情說三遍：不構成任何投資建議！不構成任何投資建議！不構成任何投資建議！

短文選自網友Aleph，由康賽歐編輯整理。