弱-智
以吹牛為依據, 以吹破為準繩.
來源: 弱-智 於 2014-02-15 06:29:38
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被大眾誤解了的“價值投資”和“股神巴菲特”
1、“價值投資”不是買入業績好的公司
大眾對“價值投資”最大的誤解，就是以為買入業績優秀、發展良好的公司，甚至有人誤以為就是買入大公司的股票。這種誤讀，最容易發生在股市下跌的時候，尤其是從牛市轉變為熊市的階段。
此時，一些為大眾做谘詢的分析師、機構、媒體、公司等等，將被套的股票投資，不願賣出繼續持有，還美其名曰“價值投資”。與此對應，同樣遭受被套的大眾投資者，把這個環境營造的“價值投資”氛圍，給自己以安慰。
我們還是追本溯源。“價值投資”是在20世紀大蕭條的30年代產生的，當時，市場處於極度的萎縮狀態，造成了很多股票價格非常低廉。在這些低廉的股票中，尤其以業績下滑或虧損的垃圾股，最為便宜。
此外，格雷厄姆和多德看到了當時市場中的機遇，那就是，那些低廉的垃圾股其市場價格要低於其淨資產。他們的方法是，大量買入這些低廉價格的垃圾股，然後通過股東權益對淨資產進行折賣。這就是原始的“價值投資”，是以低於淨資產的價格買入垃圾股票，然後將其淨資產賣出，獲得利潤。
這也叫作“煙蒂投資”，就是說，被人扔在地上的煙蒂，幾乎不需要什麽成本，但將煙蒂裏的煙絲取出來，再賣煙絲或者包裝成新的香煙，進行出售獲利。這很好理解。我舉個例子，有一台舊電腦，原價是8000元買的，現在用舊了主人打算1000元賣掉。此時，“價值投資”把它買了下來，然後，把顯示器、主機、硬盤、主板等等，分開拆下來單獨進行轉售，或者將這些舊的零件重新組裝成一台電腦，重新銷售。
因為當時在美國大蕭條時期，格雷厄姆和多德的這個“價值投資”，非常容易找到很多低廉的垃圾股，進行套利操作，也正是在那個階段，“價值投資”達到了最輝煌。
但是，當時間推進到美國二戰後，5、60年代的go-go年代股市大漲之時，那些垃圾股也漲起來了，不再是低廉的價格了，哪怕是“煙蒂”價格也高了。這個時候，按照傳統的“價值投資”方法，已經找不到可以買入的股票了。
在這樣的情況下，曾經輝煌無比的格雷厄姆的投資成績，卻並不理想。經常發生的情況是，他買入的股票，都是最差的股票一路下跌；而他賣出的股票，卻是後來的大牛股一路上漲。也正是在這個時期，師從格雷厄姆的巴菲特先生，開始感覺到了傳統“價值投資”已經不再適用新的市場了。所以，在這個時期，巴菲特先生完成了一個重要的轉型，這個轉型直接影響了他後來的巨大成功。這一點，後文將詳細敘述。
2、“價值投資”也不是低價買進業績好的股票
另外一個對“價值投資”的誤讀，就是把在熊市，或者股市非正常性暴跌的時候，趁低價買進業績好的股票。事實上，如果操作得好，這樣的投資方法拋開名詞的局限，是可以做得很成功的。雖然，按照嚴格的投資理念來說，這是典型的“成長型投資”。
在這一部分，我所要表達的意思，就是大眾將“成長型投資”誤當作為“價值投資”。這容易走進誤區。所謂“成長型投資”，簡單地說，即指尋找那些在未來幾年，主營收入能持續增長、市場份額逐步擴大、淨利潤持續增加的公司進行投資。其核心是“複合增長”，也即是，企業能夠以一個穩定的比率每年複合地為股東創造利潤。
所以說，“成長型投資”的關鍵，除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌時買入外，在選股上不能單看業績好壞，更重要的是看企業複合增長的能力。
對“成長型投資”的經典著作，即是費舍的《怎樣選擇成長股》。有趣的是，這部著作最初出版於1958年，當時正是go-go年代即將狂飆之際。費舍作為“成長型投資”大師的原因，就是他在50年代的時候，就清晰地看到傳統“價值投資”因為市場變化已經失去效用，而投資更重要的是看企業的發展，不是現在的淨資產，應注重動態的價值增長，而非靜態的價值分析。
費舍先生的“成長型投資”，其典型代表人物就是彼得.林奇。在彼得.林奇撰寫的著作中，詳細地列舉了他選擇成長型股票的方法，以及由於選股操作帶來的數十年的成功投資。彼此.林奇將他對“成長型投資”的選股思路，具體分為6種類型：緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、周期型、隱蔽資產型以及困境反轉型。關於如何在這6種不同的股票中，采用不同的成長型投資方法進行操作，以及如何進行資金的配置，他在書中都有詳細的介紹。
回到本小節的主題。也即是說，在熊市時期，或者在股市非正常性暴跌時，買入利潤能夠持續複合增長的公司，這樣的投資方法，不是“價值投資”，而是“成長型投資”。在這樣的投資操作時，關鍵就不是公司是否大、現在業績是否好，而是企業是否能夠給股東未來幾年帶來持續利潤增長，以及可計算的穩定利潤增長。
中小板的大牛股蘇寧電器，也是一隻典型的成長型股票，在上市之後，其市場份額不斷拓展，主營收入快速增長，當時就是典型的快速成長型股票。但是，在今天市場發生變化，它已經不在是快速成長階段了，就已不是快速成功型股票了。
3、巴菲特的成功不是靠“價值投資”
現在大眾一說到“價值投資”，就把巴菲特舉出來，並將他的成功完全歸功於“價值投資”。這是完全錯誤的。大眾對巴菲特先生存在了非常嚴重的誤讀，這種誤讀又被廣泛傳播，最後造成了大範圍的錯誤指向。 我們還是倒回頭去，看看巴菲特先生一路是怎麽走過來的。巴菲特先生早年在哥倫比亞大學以及畢業後的一段時間，師從格雷厄姆先生，這形成了他早年的投資理念“價值投資”。直到1970年巴菲特解散合夥公司之前，我估計其大部分的投資操作，大多數采用傳統的“價值投資”方法，不過已經有所改變。
這種方法投資的典型代表，從現在公司名字伯克希爾.哈撒韋就可以看到，它就是“價值投資”的產物。當時哈撒韋是家落後的紡織公司，隨著當時國際勞工市場打開，美國紡織企業業績大幅下滑，走在破產邊緣。當時巴菲特以14.86美元每股買入哈撒韋的股份，而該公司營運資金（流動資產減去負債）價值19美元每股，還不包括固定資產價值（廠房和設備）。巴菲特賣入後，哈撒韋的紡織業績繼續下滑，最後他將資產逐漸變賣。
如果巴菲特照傳統的“價值投資”操作下去，他就會像格雷厄姆在1957年那樣找不到可以買的股票，不得不解散公司和宣布退休，而我們也看不到世界首富的巴菲特了。正是在這個時候，有兩個人對他產生了非常大的影響，他們是寫作《怎樣選擇成長股》的費舍和後來成為他搭檔的查理斯.芒格。
費舍關於“成長型投資”的思想，為巴菲特打開了新的投資思路，所以，他稱自己是費舍的忠實讀者。查理斯.芒格對巴菲特的影響，有類似費舍的地方，不同之處在於，芒格多了從思辯和哲學層麵的影響。具體詳細的轉變過程，目前我沒有看到有關書籍記錄，這隻是我在長期思考後的一個思路，暫時無法詳細論證。
在70年代之後，尤其是進入到80年代以後，巴菲特後來為世人稱道的幾乎所有成功投資案例，都是“成長型投資”的經典。比如，他投資可口可樂，就是脫離了傳統“價值投資”的思路，他看重的是企業長期利潤的穩定增長，是年複合利潤。對吉列的投資，也是類似。
至於在市場發生錯誤時買入的思路，則受芒格影響成分大，巴菲特也承認此點。比如，在所羅門債券危機事件時，巴菲特的力挽狂瀾，比如在美國運通卡發生危機時，親自到餐廳觀察後繼續買入股票等等。同樣，在2007年次貸危機時，突然性的暴跌後買入金融銀行資產，也是同樣的理念。
4、巴菲特，其實根本不是“股神”
我說巴菲特根本不是“股神”，其重點不是在“根本不是”上麵，而是在“股神”上麵。我為什麽這樣說？這源於大眾對巴菲特另外一個嚴重誤解，以為巴菲特數百億美元的財富，就是靠炒股炒出來的。
我們回到具體的案例上，比如巴菲特對可口可樂的投資，其實，巴菲特購買的是“可轉換債券”而不是普通股。按照“可轉換債券”的規則，如果他買入後股票價格沒有上漲，那麽，他可以獲取穩定的債券收益；而如果股票價格上漲了，他則可以將持有的“可轉換債券”換成普通股。也就是說，在這樣的操作情況下，無論是股票上漲還是下跌，他都絕對賺錢。這就是巴菲特經常使用的“套利”，也就是他的“安全邊際”的經典展現。
另一個可以說明巴菲特不是“炒股”的經典案例，是對吉列的投資。在1989年7月，巴菲特購買了6億美元的吉列“可轉換優先股”，按照合約，他可以固定地收到每年8.75%的收益，而且這些優先股轉換成普通股的價格能夠達到50美元（當時股價為40美元）。在1年半後，吉列股價上漲到了73美元，他進行了優先股轉換，獲取了巨額的利潤。
通過巴菲特經典的對可口可樂和吉列的投資案例，我們可以明確地看到，他不但不是使用“價值投資”，而且也不是“炒股”，而是使用“無風險套利”。我記得林園的多次成功投資，也是這種“無風險套利”，在熊市時，他大膽地借錢買入可轉換債券，或者可轉換優先股。為什麽，他敢於借錢買入？那是因為，那是穩賺不賠的呀。因為，可轉換債券或可轉換優先股本身就有固定收益，如果這個收益高於借款的利率，那不管買入後股價是漲是跌，都是無風險套利。
除了從買入證券不同品種上，我們說明了巴菲特不是“炒股”獲得財富之外，還有另外更重要的一點，可以證明他不是“股神”：資金管理。實際上，在我看來，巴菲特先生除了上麵講到的“無風險套利”外，更令人對他崇敬的是他的資金管理。
伯克希爾.哈撒韋公司除了證券資產外，重要的是還擁有全資控股的公司，以及幾十家保險公司。他全資控股的公司，最經典的代表可以是內布拉斯加家具城和喜斯糖果。巴菲特收購這些公司，是因為它們能夠貢獻現金流，而不需要資金投入。在收購之後，他隻要求管理者維持原有經營即可，但不能將利潤投入研發和營銷，而是抽出來歸他掌管。至於巴菲特掌管的保險公司，就有幾十家之多，尤其以再保險公司為主。
為什麽巴菲特要把控股公司的利潤抽走，拿到自己手上而不讓企業去研發、營銷、拓展？為什麽巴菲特要擁有那麽多的保險公司和再保險公司？這兩個問題，就問到了巴菲特真正作為世界大師的關鍵了：他將控股公司的現金、保險公司收取的現金，全部收集起來，用於再投資。
從管理資金的層麵上來講，巴菲特應該被當作一個超級企業家來理解，而不是“股神”。他通過這種方法，匯聚起大量的低成本、甚至零成本的現金資本，然後用它們再去收購企業、股權投資。以保險公司為例，當年不需支付利息地收取現金，到幾年、幾十年後才賠付，但幾十年的時間後他已經將最初的資本，大幅度地增長了。
當閱讀完這部分之後，你還認為巴菲特是一個“股神”嗎？他認為他的數百億的財富，就是靠炒股炒起來的嗎？你還認為誰誰誰是中國版的巴菲特嗎？放眼中國無數涉及巴菲特的書籍，我不得不說，它們大多數都是在誤讀，都是在誤導投資者。巴菲特雖然不是一個“股神”，但他是一個套利投資的大師，是一個管理資金的大師，是一個超出普通意義的超級企業家。
5、結語：誤讀了的知識，盲目了的大眾
中國證券行業的周邊市場上，充滿了太多的誤讀、濫用了。當我們打開電視、翻開報紙、點開網頁、翻開書本，無數的誤讀、濫用洶湧過來，充滿了被咀嚼過的、被曲折過的、被誤解了的知識。媒體以此生存、分析師以此生存、投資谘詢公司以此生存，它們營造了一個整體“誤讀”的環境，這些環境將普通投資者包圍，使他們變得盲目了。
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觀後感言: １．大千最沒資格談論巴神的就是我了,炒股至今,從沒有過那怕一小時認同投資的理念. 補充一點: 從一本專寫老巴的書中了解到－－巴菲特家族很富有, 曾因初期回報好,他向親屬集資超十萬美元．那時的十萬,相當於現在的幾百萬了. 許多人沒認真想過, 起點的差別究竟有多大的影響. ２．雖然我還不夠真正了解索羅斯, 但我更崇拜他的基本信念－－投機. 區別在於，螺絲兄是大資金下大家夥, 小散小錢開發自己的小投機方式．
