股市小書生
價值投資
簡單的說，我學習的是水晶蒼蠅拍對投資的理解和思考方式。
“投資要想成功需要承認兩個前提：第一，我們都是凡人，我們必將不斷犯錯；第二，投資的核心原理早已穩定，我們要做的不是創新，而是理解並執行。投資要想慘敗可以建立在另外兩個前提上：第一，我天賦異稟，我能做到別人做不到的；第二，我擁有或者發現了最新的炒股奧義，我在投資理論上已經幫人類跨出了新的一步。” - 水晶蒼蠅拍
水晶是A股市場的投資者，而我從不投資A股，在我第一次閱讀水晶的博客時，我覺得他的文章寫的不錯，但是我也不知道該如何將他的投資觀點和理解思考模式運用到自己的投資之中，那時自己也沒有多少足夠的實戰經驗。當我自己積累幾年的實際經驗以後，我現在會時常來重讀一些水晶的文章，並且參考他的思考模式。因為我不需要創新，那麽去模仿一個理解並執行的不錯的人做法，是一個有效的小捷徑。籠統的說，我需要培養自己的投資者思維，閱讀水晶的文章有助於我這方麵的自我發展。
很多初學者特別喜歡“幹貨”——那種實盤操作貼或者推薦牛股的內容。實際上這種幹貨愛好者是最難進步的，甚至是最容易被賣拐和帶到溝裏的。不勞而獲和快速得到“高人實戰”教導似乎很聰明，其實這才是真正的輸在了起跑線上。投資的門檻，其實從理解什麽是真正的幹貨就已經開始了。
所有曾經向我了解投資的同事，都是用同一個問題開始的，“我該買哪一個股票？”，從來沒有一個人問過我“我該如何學習投資？”。
今天一位曾經的同事明確的告訴我，”請幫我安排一下養老金賬戶裏的投資，我知道我應該自己學習投資常識，但是我肯定不會去學的，你就直接告訴買哪個好了！“
可能對投資者而言，一般不大關心實盤操作貼，因為這是短期投機的關注點，但是參考一下別人的具體投資標的也是有益的。
下麵這個ZT帖子裏提到了水晶曾經投資過的一些具體投資標的名字，可以參考閱讀幫助更好的理解他的投資方法。
摘編前言：水晶李傑先生，我是他的忠實粉絲，他的每一篇文章每一段微博我都看，我從他那裏汲取了不少的營養，但其實他的投資經曆不算長，比我要晚好幾年，年齡更是晚了一輩，但他投資的成熟和老辣，我感覺有層級之別，差不多是圍棋的初段和九段的距離。學習並領悟！
“投資不是比哪一個方麵犀利到極致，而是看誰的弱點更少、理解更係統，這才是投資人自我修養的重點”。本期《紅周刊》、雪球網與手機騰訊網合作的投資人物專訪欄目嘉賓李傑先生（雪球ID：水晶蒼蠅拍；《股市進階之道》一書作者）將“理性，辯證，中庸，守拙”作為自己的座右銘，“我對投資最關鍵的認識隻有兩點，第一是理性，第二是要有全局觀。所以我更強調首先必須是一個理性的人，其次是對投資中的各個要素有均衡的理解。”
作為一個在學曆和專業資曆上毫無優勢的普通人，李傑從一個服務員到IT職業經理人，再到通過股市實現財富自由，他是怎樣完成一步步的轉型？又是靠什麽實現了一名散戶到知名職業投資人的快速進階？這一過程中的經驗教訓和感悟總結，也許正是突破廣大股民們“七虧兩平一賺”魔咒的一把鑰匙。
上篇·投資理念
好生意、好企業、好投資
《紅周刊》：近8年的投資曆程一路走來，您總體的投資業績怎麽樣？最大的感悟是什麽？
李傑：我的投資記錄方式不是“股票收益率”，而是“流動資產收益率”，因為作為職業投資人，漂亮的數據本身對我並無意義——比如股票年收益率80%，看似非常不錯，問題是股票占家庭財富多大的比例？所以對我而言，整個流動資產（除固定資產外的所有股票資產、現金、存款、債券、信托等）的增長率才是最關鍵的，它涉及到從大類資產的配置到具體股票組合再到個股選擇的一套完整動作。自2006年起到2013年我的流動資產增值大致在22~25倍之間。這其中分為兩個階段，2006~2008年獲利6倍左右，2008年回撤18%，之後的5年間又增值4倍左右，這些收益幾乎100%是由股票投資獲得的。
回頭審視，獲得這個結果非常幸運。特別是在第一階段完全憑著美股和A股的大牛市而獲得較高收益，可以說完全是運氣使然。而第二階段是我個人逐漸從懵懂到開悟，再到逐漸對投資的認識體係化的過程，其中2009、2010年屬於試探和摸索，但市場整體環境決定了收益較好,2011和2012年市場環境非常差，我的收益也很平淡。但那時清晰地意識到重大機會正在來臨，所以堅持耐心的等待並在2012年下半年終於迎來戰略性的機會，因此2013年的收益率較高。
其實我並不很看重年度的收益統計，因為其截止區間的市場定價有一定偶然性。一個標的相差3個月其價格可能就差距30%，而從長期來看這種偶然性就可以得以平滑。所以我更看重資產獲得這一結果的市場背景和承擔的風險係數。
我最大的體會是一定要相信複利的威力，在沒有重大操作意義的環境裏以耐心等待不出現重大失誤為目標，而一旦重大機會出現也要富有行動力。根據曆史經驗來看，每3年左右大多會出現一次很好的機會。當然這一切的前提是不斷增強自己的投資素養和判斷力，這才是獲得未來良好收益的種子。
《紅周刊》：證券市場上有失敗的專業者，也有很多成功的業餘選手，您覺得您的思維邏輯和一般的投資者最大的不同是什麽？
李傑：如果我們把投資作為金融這個專業的“專利”，那麽一個沒有“專業”背景的人也能做好確實是挺奇怪的。但事實上，證券投資並非任何金融專業所能教授的標準化課程，除了一些必要的專業知識外（這些必要的硬知識的掌握並不困難），投資更難的其實是在於對待不確定性的思維方式、對決策所涉及的複雜要素的平衡能力、保持理性和抵抗激烈情緒反應的品質，乃至於對社會發展大勢和根本規律的認識和思考。
《紅周刊》：您曾經說過，如果用一句話描述對於投資的理解，即是“好生意、好企業、好投資”，這裏“三好”的基本含義是指？
李傑：對初涉企業投資分析的朋友而言，千萬不要陷入到企業零散信息的汪洋大海中去，而是想清楚三個問題：第一，到底什麽才是一個好生意？第二，好生意是不是就是好企業？第三，好生意、好企業為何也可能變成糟糕的投資？
好生意就是最符合“DCF三要素”的生意特性，是從價值創造的根本特征上把握高價值的源泉；好企業則是指能將“對的事做對”的主體，尋找那種可以給予較高置信區間、能夠將良好的商業預期成功轉變為鞏固的差異化競爭優勢和現金流的有戰鬥力的組織；好投資就是指在合適的價格、以合適的倉位、買入合適的企業（具體請參考《股市進階之道》中的第十一章）。換句話說，好生意就是尋找到商業世界中的富礦，好企業就是找一個最靠譜的礦工，好投資就是擬定一個最有利的合作協議。
《紅周刊》：看完您的書，我個人的一點體會是，與一般的價值投資者相比，您更重視“成長性”，從一開始接觸投資到這樣的理解經過了哪些心路曆程？
李傑：成長性的重要是顯而易見的。如果我們說投資主要是賺企業經營的錢而不是市場波動的錢，很多人都會同意。那麽企業經營的錢是什麽？不正是業績的增長嗎？換另一個視角，股市存在或者股票定價的本質是什麽？其實也就是對企業未來業績的預期進行定價和交易的場所。那些動輒十數倍甚至幾十倍的估值，如果其中不是包含著對其未來業績的成長預期，那又是什麽？
其實，如何去理解成長性才是一個更重要的問題。成長性是由什麽決定的？它取決其商業價值和生意的特征、取決於未來中長期的供需格局、取決於企業能否構建起差異化的競爭優勢、取決於它是否能夠充分調動起各項經營要素並且持續提升其資本收益率的水平，當然它也取決於企業家精神、戰略規劃和執行力。投資人與會計或者審計的區別，就在於後者隻關注其當前的資產狀況和財務數據，而前者卻是從現在可知的信息去推測這個企業的未來。
這當然是不容易的，但作為補償，投資優秀成長型企業的最大好處就是，你隻要找到一兩個這樣的公司，那麽在之後很長的時間裏就什麽也不用做了。
此外，如何在成長的可能性與市場定價的偏離之間取得一個有利於自己的賠率，這是一個成熟的投資人考慮更多的問題。所以我既“重視成長性”，但也願意“價值在哪裏，我就去哪裏”，所以不要將成長與價值對立起來，無非是在哪一個階段哪一種投資機會更加突出的問題，賺自己看得懂的錢才最重要。
《紅周刊》：投資人的自我修養中最重要的因素是什麽？如何成為一個成功的投資人？
李傑：投資的自我修養中，我個人認為“從一開始就建立全局性的視野”是非常關鍵的。投資中有三個最根本的挑戰，第一要認識自己，第二要看清企業，第三要弄懂市場。其對應的三個重要能力即：自知之明和自控能力、敏銳的商業判斷力、對市場定價機製的認識。
中篇·投資體係
借勢、明道、優術
《紅周刊》：合上書，我自己印象最深刻的概念之一是“將DCF不作為計算公式，而理解為一種思維方式”。您將透視企業內在價值特征的思維體係稱之為DCF三要素：經營存續期、現金創造力、經營周期定位。這裏需要注意的關鍵點以及難點在於？
李傑：DCF三要素主要是用來解決“好生意”問題的，當然還需要與“高價值企業”特征中的前幾條結合起來用。除此以外，DCF三要素也明顯地與股票定價的溢價、折價有深刻的聯係。其困難之處就是企業的經營狀況是一個動態發展的連續劇，如果隻拿出來一個靜止的橫斷麵來套公式，得出的結論很容易南轅北轍。但無論具體情況如何變，一個要訣就是不要無限拔高某一點，而是要三個維度綜合去判斷。一個好生意，必然呈現出在某一點上非常優異，而其它兩點也至少是較為出色。比如互聯網生意的現金流特征可能不同於傳統企業，在經營周期上往往潛力很大，但在經營存續期上卻相對傳統企業脆弱得多，這種特性就注定非常考驗投資人的前瞻性，並且不適合很長期地持有。
另外我們要接受一個現實：真正的好生意確實是非常少的，這也是為何巴菲特說一輩子能打好20個孔就夠了的原因所在。
《紅周刊》：“高價值企業”是您投資體係中的一個關鍵詞，什麽樣的企業算得上“高價值”？
李傑：高價值企業是我對某一類投資對象的概括，它包括了巨大的商業價值、優秀的生意特性、處於價值擴張期、高重置成本及定價權、優秀可信賴的管理層等五個要素。
這五個高價值的衡量因素具有內在邏輯上的聯係：商業價值是一個企業賴以存在和發展的基本前提。生意特性主要突出的是這個企業的生意能在多大程度上符合DCF三要素，是否具有較好的資本收益水平，以及是否存在業務上過於脆弱或者難以持續成功的硬傷。如果說第一點突出的是這個生意的總量，第二點突出的是其盈利的質量，那麽價值擴張階段就是強調它實現這個量的效率。重置成本和定價權代表了這種增長和擴張具有多高的確定性，企業是否有辦法避免競爭對手的模仿和破壞，從而為其商業價值建立起強大護城河？管理層因素強調企業有無將優勢轉化為最終的勝勢的素質，以及對於這筆投資能夠予以多大的置信空間。
《紅周刊》：價值毀滅的方式又有哪些？
李傑：與高價值企業相對的，一個企業毀滅價值的行為也大體包括：行業進入中長期的衰退期、極為惡劣的生意特性、處於經營的見頂回落或者向下周期、缺乏足夠的護城河、管理層素質低下甚至欺詐成性。
值得注意的是，價值創造與業績增長並不能劃等號，一些企業由於鞏固競爭優勢而體現出階段性費用率較高，這時其業績雖然受到負麵影響卻反而有利於長期價值創造。相反，如果企業當前的業績高增長隻是行業景氣的自然產物，或者是以降低核心能力的費用收縮為代價的，那麽這種漂亮的業績反而是價值損毀表現。
《紅周刊》：很多人認為“一塊錢的東西4毛去買”是安全的，而您認為“前瞻性和洞察力是安全邊際最重要的因素，沒有之一”。對此您如何看待？在您的投資體係中，對於風險又是如何應對的？
李傑：“用4毛錢買一塊錢的東西”當然是對的，但問題是這個東西是否“值一塊錢”往往並不確定。其次市場錯得離譜的極端態並不是一個常態，你不可能期望總是得到“4毛買一塊”的機會。所以用8毛甚至1塊錢買入現在是1塊，但隨著時間增長它將增值到2塊甚至10塊的東西，也許是一個更聰明的選擇。而這當然需要足夠的商業洞察力，特別是對於長期持有型投資模式而言，洞察力和前瞻性一定是最重要的能力，因為時間拉長後的錯誤已經足夠毀滅任何初始的差價。何況，前瞻性本身就更容易讓投資人在市場熱捧一個股票之前發現其價值，從而真正不但買好的，而且買得好。如果仔細回查一下，你會發現幾乎所有的大牛股都曾經有至少是月計算的價格低廉的時候，絕不像有人抱怨的所謂好公司從來沒便宜過，隻不過要想抓住這種機會，就需要在市場熱捧它之前穿越迷霧，那正是前瞻性和商業洞察力的寶貴價值所在。
在談安全邊際之前，不妨先想想對投資而言最不安全、最大的危險是什麽？誠然每個人都會犯錯，但犯錯的類別和程度是有區別的。大體分為幾類：要麽是對象判斷失誤，要麽是時機判斷失誤，或者兼而有之。
錯誤的時機可以被正確的對象用時間來撫平，如果這之後其還可以維持相當長的價值創造周期，並且也具有很高的成長彈性，那麽最終看來這是否算個錯誤也值得商榷。
所以由此來反向推導，真正的投資安全起碼需要三個保障：首先是以投資組合對衝風險，其次是盡量選擇正確的對象，最後才是合理的價格。但是考慮到企業判斷的複雜性和經營必然的不確定性，價格依然是一個相當重要的因素。不過那涉及到對估值的認識，對溢價、折價、泡沫的區分，所以僅僅是“好價格”本身其實也不是一個很簡單的問題。
《紅周刊》：估值是最體現投資“藝術性”的一個方麵，但也正因如此，這成為投資者麵臨的一個很大挑戰，如何有效的評估估值呢？
李傑：我的感受是估值具有兩麵性。一方麵，無論任何時候，一個企業的估值都不能脫離基本常識和以現金流折現為根本原理，以ROE(淨資產收益率)特征為根基的“地心引力”。當市場上出現所謂創新估值方法的時候，往往已經到達泡沫的極點區域，所以首先估值不要輕易相信“這次不一樣”。
但另一方麵，估值也並沒有什麽“萬能指標”，任何估值指標都具有視角上的局限性，要善於運用多維視角來審視企業的真實估值。比如書中“擴展估值的思維邊界”一章就提出了利用組合指標估值法、曆史區間法、風險機會配比法、重要案例法和終值評估法等多種視角。估值的藝術性其實就集中體現在：不同情況下要決定選取什麽指標組合，並且如何合理分配每個指標在決策中的權重。
但無論如何變化，估值必然是要以對一個企業基本麵的透徹理解為前提，也最好對市場定價產生差異化的本質原因有所思考，理解市場中溢價、折價和泡沫的區別所在。總之，估值確實是對投資者能力最綜合性的一個挑戰，但真正好的投資機會卻從來不需要複雜估值的論證，而一定是：越是多個角度的衡量就越是顯示出顯而易見低估的狀況。
《紅周刊》：不同的投資者都有屬於自己的投資體係，您認為一個好的投資體係應該解決哪些問題？
李傑：前一陣看到一個商業案例的采訪中談到“借勢、明道、優術”，我認為這對我的投資體係是一個很形象的呼應。
先說說“借勢”。“勢”是什麽？其實就是方向或者趨勢。在投資中我們都會麵臨“勢”的問題，比如我們都知道在牛市入市要比在熊市入市更容易取得好的成績，而投資一個處於價值擴張期的公司，也遠比其進入價值回歸期更容易獲得良好回報。但“借勢”本身需要非常好的商業洞察力和對市場風險機會的敏感性，所以它處於投資體係的最上層。
投資體係的中間層是“明道”。“道”其實就是原則和綱領，從企業經營的角度看待投資、謹守自己的能力圈、牢記安全邊際的意義、理解複利的威力和困難、認識市場先生的脾氣、了解概率和賠率對投資的影響，這些都是投資最核心的“道”。沒有理論指導的投資既不可能“明白什麽是對的事”，更不可能“堅持隻做對的事”。要真正“明道”需要良好的悟性和品性，它是投資體係的中堅。
投資體係的最基礎層是“優術”。“術”就是基本功和方法論，對於基礎財務知識的學習、企業價值分析方法論的建立、特定行業專業知識的深入，以及不同情況下的交易策略（即對象、時機、力度的協調）其實都在這個基本功的範疇。“術”的優化進階需要勤奮和不斷的總結，它決定了整個投資體係是否建立在一個堅實的土壤上。
下篇·投資實踐
更高效、更愉快、更健康
《紅周刊》：上麵您提到個人資產增值的兩個階段，其中2009年至2013年5年間增值4倍，是如何做到的？特別是2012年下半年的戰略性機會是如何判斷和操作的？
李傑：5年翻4倍乍看挺驚人，實際上年複合收益率也不過是30%出頭，所以我說一定要相信複利就是這個道理。做到這個的前提是在這5年裏首先沒有大的損失，在個股上曾經出現了置信電氣、大秦鐵路和用友軟件3次主要的虧損（如果拿到現在，其中2個都會盈利50%以上，另一個基本持平，這再次證明時機的錯誤可以被正確的對象用時間撫平），但對流動資金的折損都不到10%。在守成的基礎上，這幾年收益翻番的個股就有瀘州老窖、大族激光、格力電器、天士力、金螳螂、雙匯發展、電科院和廣聯達，所以這一成績很正常。
2012年末滬深300在2009年見頂後調整了2年半（跌幅44%），中小板和創業板也調整了2年（跌幅超50%），可以說係統性風險無論從時間還是空間來看都已經大幅釋放。從個股來看，大盤藍籌的估值自不用說，即便是創業板和中小板中，很多絕對市值還很小但未來空間廣闊的企業的市盈率也隻有30多倍甚至20多倍，所以2012年底我在微博中感歎“在現在的一片恐慌中，其實才是投資人需要嚴肅考慮10倍股機會的時候了”。
《紅周刊》：不同的社會發展階段和經濟水平下，商業價值也在不斷變化，未來10年最具商業價值的行業，您認為是什麽？
李傑：不止一位投資大師曾經告誡過我們“投資要具有曆史感”，為什麽呢？因為人類社會的發展是有一定規律的，特別是在全球化發展高潮的近代曆史階段。不同社會發展階段的經濟焦點是完全不同的，隨著經濟發展到供過於求和物質極大豐富的階段，那些能夠幫助生產者提高效率、為消費者提供更高附加值以及更加愉悅和健康生活的企業將脫穎而出，社會文明發展的規律就是更高效、更愉快、更健康。而恰好這類企業又往往是輕資產特征，以無形資產為主要生產力的，所以其顯示出更加優越的商業特征就不足為奇了。
我總是說“地球人其實都一個樣”，到了什麽經濟水平就會出現什麽樣的消費傾向性。所以參考國外在相似的經濟階段出現了什麽產業上的動向是很重要的。顯然，醫療健康、信息技術以及節能環保等行業，未來10年將在中國的經濟格局中占據更重要的位置。雖然中國的經濟總量增幅可能會下降，但麵對如此龐大的經濟體，隻要其經濟結構上發生微小變動，都會對具體的細分市場創造驚人的市場潛力。
《紅周刊》：現在有些投資者對科技股有巨大的分歧，您對目前的科技股的看法是怎樣的？
李傑：誠然巴菲特從不投資科技類企業，並且確實科技產業相比一些傳統行業的不確定性更加突出，我也認為並不一定非要投資科技類企業才能在未來獲得好的投資收益。但投資中也要戒除傲慢與偏見，關鍵是看自己到底能不能看懂這類企業。從國外的統計數據來看，自70年代以來信息技術、醫藥保健等行業的資產收益率確實非常高，結合其廣闊的商業價值和中國社會發展新階段的大背景，放下傲慢和偏見，認真尋找看得懂的機會可能更加理性。
不過，科技類企業所蘊含的想象力非常容易“迎風起舞”，這也是不爭的事實，投資科技類企業需要更好地理解溢價和泡沫之間的差別，並且警惕以想象力代替安全邊際的衝動。
《紅周刊》：您非常看好未來10~15年我國證券市場的投資機會，而且認為大放異彩的一定是民營企業，為什麽？對於“新藍籌”有何看法？
李傑：從大類資產的性價比來看，證券市場確實是目前我最看好的。2012年下半年我曾賣出一套投資性房產而加碼股市，也算是對這一觀點的實際踐行，在其中我確實更看好民營企業的崛起。我個人認為，如果說過去多年中國證券市場主要解決了國企和央企的融資和脫困，那麽未來10年乃至更長時期內，中國股市主要的服務對象和將在其中大放異彩的一定是民營企業。根據證監會2012年5月31日發布的數據顯示，A股上市公司中民營企業占比已經超過50%，其中主板占比近1/3；中小企業板占比近80%；創業板占比超過95%。
融資平台向新興產業傾斜已經是一個沒有懸念的趨勢，A股在未來融資對象中將有很大一部分是新興產業的公司，而這其中的絕大多數將注定是民營企業。如果說國企的強項在於整合資源及獲取不同程度的壟斷經營資格，那麽民營企業的優勢就在於創新和企業家精神。
同時我們可以看到，與發達經濟體的代表性企業相比，傳統製造業、基礎設施和金融、地產等行業的營業額及市值差距已經不大，但在創意文化、高端製造、信息技術、醫療健康等領域兩者之間差異則十分巨大，無論是營業規模還是市值甚至都不到對方的幾十分之一。所以如果說這些領域是未來發力的主戰場，那麽民營企業將必然是這個戰場上的主力部隊。
來源：北京晚報《財道》(2011-09-07 )
一個散戶的自我修養
投資到底意味著什麽？
市場波動的本質是什麽？
一個來到股票市場的散戶憑什麽能夠勝出眾多機構？
很多人炒了十幾年股，卻始終沒能回答這些簡單的問題。
本期《財道》對話投資界博主“水晶蒼蠅拍”——真名李傑，今年34歲，職業投資者，2006年接觸證券市場，通過價值投資獲得了滿意的收益並享受著投資的快樂。
自我修養
這是一個“坐電梯”的時代，也是一個“黑天鵝”輩出的時代，更是一個需要精選個股的時代。
在這樣的時代背景下，一個散戶需要什麽樣的修養？
從讀書、看電影、寫博客，到胡思亂想和外出旅行，李傑的個人“修養”似乎並沒有什麽與眾不同。不過，與日日關注K線波動的散戶不同，這位散戶總是不斷提醒自己來到這個市場時的態度。
李傑經常會問自己兩個問題：第一，證券投資到底是個什麽東西？第二，我會問自己，我憑什麽在注定少數人勝出的遊戲中成為笑到最後的那一小撮？( 這個問題也是我常常問自己的。)
“我對第一個問題的另類解釋是：證券投資，就是最終將以絕大多數人的失敗為告終的遊戲。第二個問題的答案是：清楚地認知自己是前提，全麵而深刻的理解市場運行的一些根本規律是基礎，投入足夠的努力並保持持續的學習進步是保障。”他說。
“當然，也需要一定的運氣。”李傑補充道。
在他看來，投資既具有科學性又具有藝術性，既需要左腦的邏輯思維也需要右腦的想象力。
看起來，這是一個涉足證券市場僅僅5年的“小散戶”的認識，但不斷地思考、學習和實踐，才是自我修養的本質。“學習與不學習的人，在每天看來是沒有任何區別的；在每個月看來也是差異微乎其微的；在每年看來的差距雖然明顯但好像也沒什麽了不起的；但在每5年來看的時候，那就是財富的巨大分野。等到了10年再看的時候，也許就是一種人生對另一種人生不可企及的鴻溝。”
那麽，李傑自我修養的階段性成果是什麽？“當投資最終成為一種自然而然的思維方式，投資帶來的是寧靜平和愉悅，而不是患得患失或者緊張刺激時，可能也就是自我修養比較成功的時候了。”他說。
對李傑而言，一個散戶的“自我修養”，其實就是一個投資者自我激勵的宣言和實踐。
“坐電梯”時代
《財道》：你說“如果想上高樓，坐坐電梯不算壞事”，“坐電梯”的本質是什麽？
李傑：“坐電梯”是每個長線持有股票的人經常碰到的情況，它所承受的東西無需多言，每個長期持有人都有深刻的體會。
“坐電梯”的本質是，企業真正的運行時間是緩慢的，但證券市場在各種情緒性因素的影響下的運行時間則完全是另一個層次的。所以我們經常看到，同樣的一個企業，並沒有出現很大的經營問題或者基本麵的逆轉，但其股價可能在幾個月內上上下下波動了很大的幅度。
作為價值投資者，除非出現很大級別的係統性風險（往往多年才一遇），否則沒有必要對於市場的波動做太多反應。也就是“如果想上高樓，坐坐電梯不算壞事”。其實太多人就是想規避各種波動，結果卻是“加法”最終全都做成了“減法”。
所以，當你隻想向上爬2層的時候，怎麽上去都很好很方便。但當你的目標是100層、500層的時候，我想，你最好習慣坐電梯——當然，前提是確保這台電梯最終能去的樓層足夠的高。
《財道》：今年似乎又是“黑天鵝”輩出的一年，很多成長速度很快的企業，特別是消費類企業負麵事件頻出，如雙匯、雨潤、味千等等，你認為這些事件所折射的共性問題是什麽?
李傑：如果單獨一個企業出現不道德行為是個案，那麽某一行業集中的出現類似現象則更應該思考監管等職能部門的問題。作為投資者，我認為應該歡迎類似事件的曝光並期望相關的監管措施更加嚴厲。我們經常說美國股市在消費品、醫藥等行業出現了大量的大市值企業，但恰恰這些行業是美國監管力度最高的。這說明，不從行業整體上製造有利於良幣驅逐劣幣的環境，也就很難出現真正的大市值企業。
從投資角度來看，即使再看好一個企業也需要考慮到小概率事件發生時不會造成滅頂之災，在倉位管理以及持倉的集中度上需要仔細斟酌，避免孤注一擲。
“成長性”陷阱
《財道》：今年以來，創業板經曆了大幅的調整，一些投資者認為，其中集聚的高風險是否已經有所釋放，你對此有何看法？
李傑：長期而言我看好創業板的前途。但是就目前來看，整體的風險仍然遠高於機會。這種風險不但是短期估值過高層麵的，也有企業經營層麵的。比如，很多創業板從規模而言已經達到中等企業的體量，但所處的不過是一些細分行業，發展空間其實有限。譬如，大量的創業板企業上市前不過1個多億的總資產，但一上市馬上募集了幾個億甚至十幾個億的現金，企業規模也急劇擴大。那麽企業是否具備了相應的管理能力？大量超募的現金能否帶來有效的盈利？這一切都沒那麽樂觀。
《財道》：成長股總是市場的熱門話題，無論是創業板還是消費類企業，均在一定時期受到追捧。同時我們也可以看到這個市場中充滿誤讀，從你的角度來看，成長型投資與市場流行的“主題投資”有何區別？
李傑：成長型投資的核心價值觀是：長期來看，企業的投資價值“主要”是靠企業的不斷經營而創造出來的，而“主要”不是靠企業的股票價格跌出來的。
這並不否認價格的下跌也是一種投資價值展現的方式，甚至是非常重要的方式。但優秀企業不斷經營積累創造的價值相對廣闊，這也是為何很多企業可以在漲了幾十倍以後再漲幾十倍，在曾經某一年看起來已經極其昂貴之後又再次增長幾十倍的根本原因所在，例如沃爾瑪、可口可樂或者萬科，雲南白藥等等。
但很多人誤解為成長型投資就是“找未來增長前景最大、最有想象力的行業”——錯！成長型投資的瞄準對象，一定是個體，而非行業。具有高速成長背景的行業可能提供了企業更多的市場機會，但是同時也可能造成逐利資本大量湧入導致的競爭慘烈化和收益的遞減。因此，成長既可能來自於高增長的行業，也可能來自於穩定增長甚至低增長的行業——關鍵點在於，這個企業是否有一個足夠吸引力的生意？以及為這個生意構建了多麽堅固的堡壘？而市場熱門的“主題投資”，則是跟著熱鬧走，隻要出現哪個行業的熱門消息，就往哪裏去，炒作最具有想象空間的題材。
《財道》：一些聰明的投資者基於成長“陷阱”的邏輯，對成長股秉持著保守的看法，例如提出“成長股折價”的觀點。作為一名“散戶”，你如何看待避免“成長型投資的陷阱”？
李傑：成長性是股市最偏愛的話題，這本身並沒有錯，錯在對於真實商業競爭的估計不足，很多“故事”最終就會釀為“事故”。
一是資本的逐利性決定了任何有利可圖的生意都會帶來大量的競爭。因此缺乏強大護城河的企業，其美麗的前景往往不堪一擊。
二是投資者的最終收益是企業真實發展狀況與市場預期之間的差值，市場已經預期的越多，你所能得到的就越少。
這裏有一組《新財富》雜誌的數據：A股市場10年前共有813家小型股，到目前隻有23家成長為大型股，占比2.8%。美國、英國、日本和香港市場過去20年的數據發現，不到5%的小盤股（市值低於10億美元）最終成長為中大型股，約20%的小盤股破產、退市或被借殼，剩餘約75%的小盤股至今仍是小盤股。
2.8%和不到5%的“成材率”，證明真正優秀的成長型企業注定是稀少的。因此，成長型投資依然需要恪守安全邊際的原則。
博主:這裏補充一點我的看法。投資不是某一個指標的無限拔高，無論對成長性還是安全性而言都是如此。對於投資更加傾向於成長型企業的朋友而言，硬幣的另一邊必然要理解這其中的風險所在。同樣，也沒有必要因為必然的風險，就因噎廢食的放棄對成長型企業的研究。實際上，最關鍵的還是對自我能力的認知，還有對企業之所以能夠成長的根本邏輯的理解、以及在可以接受的風險係數下安排好投資的節奏和比重。
低風險、高不確定性
《財道》：在企業投資中，你所偏好的“低風險、高不確定性”是一種什麽關係？
李傑：我所說的“低風險、高不確定性”，實際上反映的是一種收益與市場預期之間的關係。
這個思路的原理在於：低風險，決定了這筆投資起碼不會打水漂。高不確定性的存在，既導致了短期企業未被市場高估而可以介入，同時又為未來的高彈性提供了基礎。
低風險，指的是當前的業務具備牢靠穩定的基礎，且市場預期也僅僅反映了這部分穩定增值的業務。高不確定性，是指這個企業正在進行的某項可能會導致未來盈利能力產生較大影響、或可能大大強化企業競爭優勢的行為，但其實現的具體時間和是否能成功，存在一定的不確定性。
第一，這個企業的“不確定性”一定是好的事情，不確定的是好事能不能成，而不是壞事會不會來。
第二，對這種不確定性事件，目前來看支撐其實現的“確定性要素”是什麽。比如，某企業說要研發一個極有競爭力的新產品，那麽這個產品第一靠譜嗎？第二他有支撐研發的現金能力嗎？第三他的技術實力和人才準備到位嗎？第四這個企業的一貫作風是浮誇的還是務實的？第五這個企業的管理團隊具備把一個研發轉化成業績的能力和案例嗎，等等，最終評判實現的概率是不是比較高。
第三，這個不確定性事件一定是還未得到市場的價格充分反映的。如果事情還沒影，價格已經將之作為十拿九穩甚至更高的預期予以反映了，那麽就成為了巨大的風險，而不是機會。
《財道》：你還喜歡提到一個名詞，叫“未來優勢型企業”，這種企業的特點是什麽？
李傑：未來優勢型企業，是指企業當前處於構建競爭優勢的某種鞏固階段，還沒有完全釋放出其最佳的盈利狀態或者經營效率。這種企業往往表現為，企業的業績並無出現爆發性的釋放，但是正在不斷拓寬自己的成長空間，或者正在不斷構建起更加強大的護城河。這種狀態的企業雖然當期業績並未爆發，但是經營的穩固性在加強，正在把競爭對手甩到後麵，未來的經營績效反而會越來越有後勁。這樣市場即使當期的價格並不很“低”，也遠遠難以充分反映其內在價值。
如果一個企業在定性方麵屬於高價值企業的特征，同時又處於未來優勢型的態勢，那麽往往會成為非常好的長期持有對象。
精選個股時代
《財道》：一部分投資者對目前市場持悲觀態度，熊市情緒比較嚴重。你如何看待當前股市整體估值？
李傑：市場的估值分化是非常正常的，類似2007年或者2008年那樣的雞犬升天或者泥沙俱下的情況其實才是不正常的。
很簡單的道理，A股市場目前已經有2000多家公司，產業發展前景不同，企業所處的生命周期不同，企業生意的特性不同，競爭優勢的強度也不同，這麽多的不同，怎麽可能讓整個市場裏的公司都具備相同的估值呢？這就像讓所有的人拿同樣的工資一樣奇怪。而恰恰是在這種“不一致”的環境中，才是價值投資者發揮身手的好場合。
但回到估值差距的小邏輯來看，目前大盤藍籌股與某些新興產業中小盤企業的估值差已經拉到曆史最大的幅度。
這裏麵又引申出一些問題，首先是中小盤新興產業、醫療企業普遍享有這麽高的溢價是否合理？我認為這其中炒作的成分很大，雖然今年經曆了一波較大的調整，但是整體來看依然“昂貴”。而銀行、地產等企業雖然PE很低，但有一定的原因：這類企業的盈利往往會被資產負債表的風險大幅衝抵。同時，這類企業長期又麵臨盈利能力向下修正、模式轉變的一係列挑戰，因此也很難期待近期出現逆轉性的行情。
實際上長期來看，市場更多的時間還是處於類似當前這種“既不太貴，也不太便宜”的混沌狀態，類似幾年前那種極端環境的市場不能成為我們投資的標定背景。
博主：再補充一下，對於大盤藍籌特別是地產，銀行企業我維持一直以來的判斷，就是：短中期不明朗，長期還是較為看好商業銀行的發展空間；短期及長期都不看好住宅型房地產企業。但總體而言，他們都不是我眼裏未來最具有吸引力的長期持有對象---至於短中期的反彈，我個人認為很有可能，但那已屬於對市場博弈方麵的猜測了，不足為道。
至於中小板，新興產業等群體，總體來看不但不便宜而且依然充滿泡泡，但也絕非不能投資。關鍵還是在於投資的對象和思路：這樣的環境中，集中持有未來優勢型高價值企業正是最佳的選項，其當前貌似“不低”的價格，相對於其短中期的業績確定性和長期的廣闊發展空間而言實在隻是一個小土坡而已，對此思路我最新的微博也有論述。
《財道》：為何說這是一個精選個股的時代？
李傑：越是在複雜的市場環境下，就越需要回到投資的本質，也就是企業內在價值的識別上，而不是被簡單的指數化思維，或者依靠宏觀數據指導的擇時牽著鼻子走。在美國1965年——1980年長達15年道瓊斯指數幾乎原地踏步的背景下，巴菲特卻取得高達20.59倍的總收益率，15年的複合收益率高達22.34%，正體現了價值投資的魅力所在。
《財道》：你有一個投資邏輯，就是偏好“高價值企業”，其中的含義是什麽？那麽如何尋找到一個好的投資目標？
李傑：高價值企業可以最終簡練為一句話，就是“很難被重置”。越是容易被模仿和複製的企業，就越不具備價值。我個人更青睞的企業特征是“大行業、小公司、輕資產、高毛利、弱周期、強競爭優勢”。
美國1957年——2003年間不同級別資本支出型企業的投資回報的數據顯示，資本支出/銷售收入的比率最低的企業組，同期要比比率最高的企業組回報率高整整8.56倍！而且高資本支出組的複合收益率甚至還比不過標準普爾在46年間的11.18%的水平。
隨著中國經濟轉型這一長期進程的展開，對於具有較少資本性支出，而同時有具有強大無形資產壁壘的企業，值得更多的關注。
對於投資目標的分析，首先要判斷這是不是一個好的生意，這包括這筆生意是否可持續、確定性怎樣，以及創造現金的能力如何；其次，好的生意未必就是好的公司，那需要誠信、具有產業抱負、企業家精神的管理層和良好企業機製的保障，才能“把正確的事做正確”；最後，好的公司要變為好的投資，需要對於企業的估值基準有一個認知，並善於利用市場的恐懼貪婪來為自己服務。
好生意、好公司，好投資的關係可以理解為：劃什麽船？誰在劃船？以及何時上船？
人生不同階段的投資規劃（作者:李傑---水晶蒼蠅拍2011-08-10）
【一，財富準備階段】
這個階段的關鍵詞是“學習，積累，摸索”，最佳的結果是讓能力等本金，而不要以後有錢了沒有投資的起碼能力和認知。
【二，財富質變階段】
所以這個階段的關鍵詞是“彈性”，一定的基數*足夠的彈性=財富的質變。毫無疑問，股市具備這種彈性。
實際上絕大多數的人可能會止步於這個財富階段，這是由各種原因導致的。比如遲遲沒有意識到投資的重要性，又比如投資走上了錯誤的道路，再比如由於某種原因沒有掌握必要的投資方法等等。
【三，工作自由階段】
【四，財富自由階段】
