中國經濟宏觀展望 by 高善文

【直擊】宏觀還信高善文 2013-12-19 21創業投資匯 據稱，安信策略會文字實錄長達28頁，本文為精簡版。 李勇（安信證券副總裁）： 尊敬的各位來賓，大家上午好。 2013年注定是不平凡的一年，它焦灼的充滿期待，信心、信念你充滿希望，這一年我黨召開的十八屆三中全會，做出了若幹問題的重大決定，這是在關鍵的曆史階段召開的具有裏程碑意義的重要會議，會議確立了十大解決在資源配置中的決定性作用，鮮明的提出了完善包括私有產權在內的產權保護製度，在司法、財稅、宏觀調控，政府權利約束機製等等重要領域和關鍵環節改革上提出了明確的目標和時間表，這一係列改革目的和措施，將隨著時間的推移，必將深刻影響中國社會的方方麵麵，當然，包括投資布局以及大家普遍關心的單獨生二胎的媽先生還是閨女先生，外孫女領著小姨打醬油的現象。這一年，新股停發終於迎來了製度創新後的輝煌，從此，我們可以告別行政化的市場平板，從此我們終於在割裂的一級市場和二級市場架起了一座配售的橋。 經過消毒的監控之後終於看到了希望，注冊製的逐步過渡，新股發行可以不審，但不等於不問。這一年，美國的QE和中國央媽的央票反複糾結，收還是不收？發還是不發？這是一個問題。 這一年，央媽專製各種不服，以往下半年總有幾次前景，這年央媽隻有一次，從6月緊到12月，一場錢慌半年，熊孩子們都開始自我安慰了，沒有經曆過2013年下半年的不能說擁有了完整的債券人生。 神秘的專業術語也告別了專業的舞台，當然一同消失的還有少數的債券精英高管和公司。 這一年，股市讓我們幾家歡喜幾家愁，我們想到了會有結構機會，但沒想到創業板可以這樣瘋，藍籌可以這樣建，主題概念可以打敗常識。 這一年，幾大股份，地麵海星開始盛行，搞得我不知決定。 這一年，每一位來賓都有自己的精采故事、歡笑和淚水，難忘的2013年就要過去了，我很懷念它！令人期待的2014就要來臨，未來會怎樣，接下來我們的宏觀和策略團隊會告訴大家，他們的水晶球裏有著怎樣的風景和機會，我在這裏隻想祝福來賓，新年身體健康，合家歡樂，恭喜發財，謝謝大家。 高善文（安信證券首席經濟學家）： 尊敬的各位來賓，早上好！ 很高興有機會再次在美麗的深圳、在香格裏拉與大家歡聚一堂，分享我們對2014年經濟和市場的一些想法和判斷，講得不對的地方也請大家批評指正。今天，我演講的主題叫做“星星之火”。 星星之火的含義是什麽？ 我想是兩個方麵的含義： 第一個方麵，從稍微長一些的視角來看問題，我們覺得新的希望正在孕育，新的希望的星星之火已經依稀在遠處閃耀。但是，這樣的星星之火要很快的發展成為滿天的燎原大火，在短期之內仍然不太現實。在比較短的時間內看問題，從經濟到市場我們認為仍然存在著非常多的困難、問題、風險。如果要改革，仍然需要付出許多不可避免的成本，而對於這些成本，現在很多市場參與者未必做好了充分的準備。即使從經濟層麵來看問題，很多根深蒂固的問題的解決也需要一些時間在短期內問題還可能會進一步的惡化。 第一部分，討論對長期經濟前景的展望。 這樣的展望有可能告訴我們這樣一個基本的事實，就是我們也許正在越來越接近，至少比過去幾年的任何時候都更接近一個長期的黑暗隧道的盡頭。但是，我們仍然需要再多等待一點時間。 從長期的視角看問題，我們認為經濟至少在四個層麵上發生了或者是正在發生著非常重要的變化： 第一個變化，全球發達經濟體看起來正在越來越明顯的恢複，並且這樣的恢複來自於市場自身力量的發育，而不是來自於包括財政政策等等的臨時性政策力量的支持。 第二個方麵，有初步的跡象表明困擾經濟體多年的，在最近兩年時間裏還愈演愈烈的產能過剩問題似乎已經開始出現緩解的跡象。我們也許正在接近這樣的轉折點，就是產能過剩最壞的時候也許就在未來不長的一段時間內，隨後，從靜態的角度來看，產能過剩的程度可能會認為很嚴重，從動態的角度來看，可能已經處在持續和係統性的緩解的趨勢中。 第三個方麵，從基礎商品市場的情況來看，供求關係正在出現社會性的改善和逆轉，對於中國這樣大量的依賴國際基礎商品進口的盡進口國來講，無論是改善貿易條件還是適當的控製通貨膨脹的壓力，這樣的轉變都將帶來非常積極的影響。 第四個方麵，大家在過去一個多月的時間裏反複討論的那樣，我們認為三中全會的全麵改革為我們點燃了新的希望。 接下來，圍繞這些部分的內容，我們做一個逐條的梳理。 我們知道過去兩年多的時間裏，經濟的情況無疑是非常不好的，整個市場總體上表現也不太理想，困擾經濟一個非常大的問題是產能過剩，從我們的角度來說，刻劃這個問題的一個簡單的方法是我們觀察生產資料的價格，內外經濟困難在生產資料價格層麵上最突出的表現是在過去20多個月的時間裏，生產資料價格和同比一直處在負增長的區間。換句話說，一年對一年比，企業的產品價格都在持續的跌價，企業產品跌價一方麵表明了需求非常的弱，另一方麵，對於企業的盈利、對於企業存活的價值都形成了非常大的抑製，進而對企業的投資需求也造成了很多的抑製作用。 這張圖上看到從1996年以來迄今為止，在接近17年的時間裏，中國和美國的生產資料的價格的對比情況，在這樣的對比中，我們認為有幾個重要的事實是值得注意的，第一個重要的事實：從比較長的時間來看，在中國和全球市場上可以貿易的生產資料價格的同比漲幅在曆史的趨勢上總體上是非常接近的，造成這種現象，就像我們以前反複討論的一樣，基本的原因是溢價定律在起作用。在這樣的背景下，如果我們集中觀察2011年底以來的情況，我們看到了兩個事實： 第一個事實，從那以來，迄今為止20多個月的時間裏，中國的生產資料價格始終處在副增長的區間，同時美國生產資料價格的漲速在同樣的區間裏放在曆史上來看也處在非常低的水平。就是在過去2年多的時間裏，中國生產資料價格的表現非常的弱，但是我們看美國生產資料價格的表現實際上在趨勢上也是差不多的，他們的生產資料價格的表現也是非常弱的。換句話說，過去兩年多的時間裏，我們所遇到的總體需求偏弱且盈利比較差的局麵，不見得完全來自於中國國內的因素，不見得完全可以用中國國內的經濟供需力量的變化來解釋，否則我們無法理解為什麽在更大的範圍內，實際上生產資料的價格的表現都非常的弱？ 第二個事實，在這20多個月的時間裏，中國和美國生產資料的價格漲幅之間的差，就是用美國生產資料的價格去扣減中國生產資料價格之間的差值，它非常的大，並且持續的時間異常的長。 圖中，我們專門計算了中國和美國生產資料價格的差值，從曆史上來看，這個差值在正常條件下基本上是圍繞0或者是略低於0的中軸在波動，但是在過去20多個月的時間裏，這個差值在曆史上顯得異常的大，並且持續的時間非常長。 上一次出現類似的情況是在1997、1998年，最主要的原因與亞洲金融危機和中國國內國有企業改革之間有一定的聯係，但是這一次的嚴重程度和1998年差不多，但是持續的時間大概要更長。 我們認為，這些基本的事實的背後存在著一些比較深刻的力量，這些深刻的力量解釋了過去兩年時間裏麵我們為什麽處在這樣的困境？通過檢查這些力量的變化，我們也有可能得到這樣的結論，就是我們現在處在什麽樣的位置？在未來可能的趨勢是什麽？ 首先，回顧第一個重要的原因：為什麽在過去兩年的時間裏，從全球的角度來看，貿易、商品價格，可以貿易的生產資料價格的表現總體來說都非常的弱呢？一個基本的事實是全球的增長，特別是全球製造業的增長在過去兩年的時間裏異常的弱。 圖中可以看到經合組織，基本上囊括了全球主要的發達國家和比較大的新興經濟體，比如說韓國等等，圖中可以很容易的注意到，2012年全年時間裏，OECD工業生產同比增速是處在負增長的區間，到2013年晚些時候這個增長才重新回到正增長的區間。換句話說，撇開中國來看問題，至少就製造業而言，在過去兩年的時間裏，全球製造業的增長實際上是異常弱的。在曆史上，也隻有2002年納斯達克泡沫，以及2009年的時候曾經處於負增長，即使是1999年，基本上增長還是0增長或者是略強於0增長的水平。但是2012年明顯的處在負增長，並且在負增長的區間裏持續的時間相對是比較長的。 另外一個看問題的角度，我們同時對比發達國家和新興經濟體的工業增長、製造業的增長，這樣的對比中我們看到的情況是相似的。發達國家的工業增長總體上在2012年處在負增長的區間，2013年也處在非常弱的增長區間，直到最近增長才略有改善，開始進入正增長的區間。 全球的新興國家合並在一起，把中國剔掉以後，過去兩年的增長放在曆史上來看，也處在非常弱的水平，並且他在這樣的比較弱的水平持續的時間是比較長的。1998年也曾經負增長，2001、2002年也曾經負增長，但是當時持續的時間是比較短的，隻有兩個季度。但是這一次，新型經濟體來講，他的增長沒有那麽弱，但是在非常弱的水平上持續的時間異常的長，對發達經濟體來說，他們類似的也是存在的。 換句話說，我們想說的是中國在過去兩年非常弱的增長，非常弱的產品價格，非常弱的企業盈利，實際上在這一背景下來看，具有深刻的全球經濟調整的原因，在危機以後所經曆的新的調整的原因。 但是這樣的事實無法解釋另外一個重要的特征，就是在全球經濟同樣調整的背景下，看起來中國生產資料的價格的跌幅要更大，並且，這樣價格的裂口持續的時間看起來非常的長，而這樣裂口的存在，必須依賴對中國因素的一些獨特的分析和把握。 我們的看法是從長期來看，因為溢價定律的作用，但是在短期之內價格不見得是時時刻刻一致的。因為溢價定律發生作用是需要一些時間的，在短期之內，如果在中國經濟內部發生了一些不利的需求衝擊，比如說宏觀緊縮整個需求弱下來，短期之內中國價格的漲幅就會比較慢，中外之間價格的裂口就會出現，但是這樣的價格裂口的出現，由於溢價定律的作用最終會逐步修複，在修複的過程中，價格的表現受到兩種力量的作用： 一種是溢價定律使得對外價格要逐步的接軌。另外，負麵的需求衝擊，使得內外價格要表現出裂口。這樣的修複過程，長期來看，溢價定律的作用一定會更大。短期來看，就取決於負麵的需求衝擊的強度和持續的時間。 過去兩年的情況來看，我們也承認從這樣的事實出發，在中國經濟內部發生了異常強的對經濟非常不利的衝擊，並且這樣的衝擊要麽說它的強度很強，要麽是持續的時間很長。我們去克服這樣的衝擊，或者是這樣的衝擊因素被吸收完畢以後，我們就可以合理的預期中外的價格會重新走到高度一致的軌道上。 在過去兩年的時間裏，這樣的需求衝擊是什麽？讓我們來看一看。 在我們看來，在過去兩年的時間裏造成中外價格裂口非常關鍵的衝擊，或者是與這樣的衝擊密切聯係的來源，圖中做了重要的刻畫：中國製造業投資在2004年以來總體的增長情況，我們特別想討論的是，從2010年的下半年開始，到2011年的三季度，大約在四個季度的時間裏，中國製造業的投資曾經出現過一輪比較明顯的加速，這輪加速在宏觀層麵上的重要表現，是當年中國出現了比較嚴重的通貨膨脹，我們並不是說2011年的通貨膨脹完全來自於這樣的投資加速，但是這一輪投資加速與當時在中國境內出現的在CPI層麵上比較嚴重的通貨膨脹之間存在著比較確定的聯係。但是，這樣的經濟加速和通貨膨脹的局麵，在其他的經濟體，在發達經濟體範圍內是看不到的，在新形經濟體範圍內也不是很普遍，所以，這一輪的投資活動的加速，和與此誕生的通貨膨脹，很大程度上是當時中國經濟體特有的一個現象，或者是局限在相對比較少的國家。至少我們可以確定的講，在發達經濟體範圍內這樣的衝擊是沒有的，在新型經濟體範圍內這樣的衝擊並不是很普遍的。由於這一輪的投資活動加速和通貨膨脹的發生，緊接著經濟不可避免的要麵對兩種衝擊： 一種是麵對通貨膨脹必然到來的貨幣政策的緊縮。 這樣的緊縮對過去兩年來說，是造成了中國需求下降的非常重要的衝擊，這樣的衝擊在其他的經濟體中並不普遍。 第二個，由於這一輪投資活動的擴張，特別是在今年以來投資活動的擴張產生了新的產能過剩，也許去年下半年以來產生了新的產能釋放，新的產能供應，新的產能供應產生釋放，供應層麵上進一步對價格形成了壓力，再加上總需求的收縮，所以中國對需求在全球範圍內看就表現得異常的弱。全球的需求本來就比較弱的背景下，表現看起來就異常的弱。 完成這個討論以後，現在討論了兩個重要的原因：在過去兩年時間裏麵，為什麽我們的經濟和市場表現非常的弱？一個重要的原因是在過去兩年的時間裏，全球經濟的表現異常的弱，第二個原因是在這個背景下，中國2011年的經濟加速形成了嚴重的後遺症，一個後遺症是新的產能供應和釋放，另外一個後遺症是貨幣和宏觀層麵的緊縮對總需求的衝擊。 這樣的內外兩種力量的作用，解釋了了為什麽在兩年時間裏我們經濟和市場發展表現非常的弱。 進行這個解釋並不是為了梳理曆史故事，而是要從這個新的背景下預判未來，我們想提出的第一個預判： 從全球經濟角度看問題，在過去兩年的時間裏所表現出的異常弱的增長局麵正在結束。如果說全球經濟增長異常的弱是我們過去兩年經濟表現比較弱非常重要的一個原因，那麽這樣的原因正在消失。這樣的原因正在消失的證據當然是很多的，比如說去觀察發達經濟體和新型經濟體的采購經理人的指數就明顯的看到，發達經濟體的PMI指標，在過去半年時間裏一直處在連續加速和改善的過程中，而新型經濟體的PMI總體處在比較弱的狀態。 另外，如果我們檢查OECD國家的工業生產的領先指標，我們也可以看到他的領先指標在今年以來一直穩定的處在連續改善的趨勢中。同時對比發達經濟體和新興市場的股票指數，今年以來，這兩個股票市場走向是分道揚鑣，發達市場總體上持續上漲，不斷的創出曆史新高，而且支持他的最重要的力量，我們可以確定主要來自於經濟前景的改善。這些方麵的情況，都表明了如果說過去兩年發達經濟體的增長非常的弱是困擾中國經濟的非常重要的原因，那麽這樣的原因正在消失。 我們同時還想說的是，在這樣的背景下，如果說還有另外一個原因也在困擾我們，就是本來存在的產能過剩，再加上2011年新一輪投資擴張帶來的產能過剩，過去兩年很大程度上也在困擾我們，存在一些初步的跡象表明這樣的困擾，這樣的產能過剩最壞的時候，也許正在過去，或者說正在到來，並且在不遠的將來，我們應該能夠看到這樣的產能過剩開始轉入一個係統性的緩解過程。 在完成這樣的討論之前，我們再多花一點時間討論另外一個與長期的經濟前景有關的問題。無論是PMI的領先指標還是OECD國家的綜合領先指標，都表明了至少是占了現在的時間來看問題，發達經濟體的經濟前景出現了係統性的改善，這意味著中國可以貿易的商品價格在這個層麵上具有提正和上升的空間，意味著中國的出口活動可以得到明顯的支持。在這個背景下，也許我們還可以稍微花一點時間討論的是，在過去幾年的時間裏，由於人民幣匯率的大幅度的升值，由於勞動力工資的大幅度的上升，中國產品的競爭力在多大程度上受到了損害？在非常低端的商品製造領域，比如說紡織服裝、玩具，小家電等等領域，中國製造業競爭力的損害在草根層麵上是可以看得很清楚的。 但是我們想知道的是在宏觀層麵上，一些產業競爭力受到損害的同時，另外一些產業的競爭力正在提升，合並在一起，中國出口部門或者是可以貿易部門的競爭力到底在多大程度上受到了損害？使得中國是否能夠有效的去參與和分享新一輪的全球經濟的擴張。我們從兩個角度來看問題： 　　第一個角度，我們研究了在比較長的時間裏，中國的出口品占全球市場的比重，從兩個角度去研究，一個是中國總的出口占全球貿易的比重，另外，中國一般貿易的出口，剔除掉加工貿易以後，中國一般貿易的出口占全球商品出口的比重。 　　從這個研究結果來看，即使在2007年以後或者是2011年以來，總體來說中國出口占全球出口的比重仍然在繼續提升，中國一般貿易的出口，中國總的出口占全球市場的出口比重仍然在繼續穩健的提升。這一事實簡單的解讀，就是盡管中國一部分加工品的競爭力正在消失，但是另外一部分產品的競爭力正在提升，新的競爭力提升產品在很大程度上彌補了另外一部分產品競爭力下降的影響，所以在總量層麵上，我們占全球市場的比重實際上還在進一步上升。我們在一般貿易領域，占全球市場比重進一步上升，看起來也是很明顯的。 　　另外我們研究中國單位勞動成本，就是每單位的製造品需要花多大的勞動力成本生產它？所以，這樣的指標在國際範圍內是可以比較的，並且可以比較好的擴大中國出口競爭力的情況。 　　從單位勞動力成本的角度來說，我們看得比較清楚的是2007年以來，中國單位勞動成本確實具有比較大的上升，但是，當我們把這樣的上升放在全球背景下比較的話，這是我們原於近期的文獻研究結果。再一個比較寬的口徑下看問題，中國現在單位勞動力的成本甚至比菲律賓還要低。比韓國、美國、日本等等要顯得更低。 　　我們明顯的看到在過去幾年，人民幣匯率在大幅度的升值，中國勞動力的工資在大幅度的上升，但是為什麽單位勞動成本上升不那麽明顯呢？重要的原因是同期中國勞動生產效率的提升幾乎是翻番的，在五年的時間裏，你的勞動生產效率提升了50%，你的匯率升值了50%，就競爭力和單位勞動力成本而言實際上是不變的，盡管在2007年以來，我們的勞動力工資上升，人民幣匯率升值很快，但是考慮到勞動生產效率的進步以後，實際上在這裏，中國單位勞動力成本的上升不是那麽的顯著。 　　用另外一個相對比較窄的口徑看問題得到的結論是相似的，中國單位勞動成本的上升在近期可能也隻是高於印尼的水平，高於泰國的水平，甚至比越南的水平還要更低，比馬來西亞的水平也要更低。如果是另外一個相對比較嚴的口徑看問題，匯率上升和勞動力成本上升的問題，對中國經濟損害不是特別的明顯，原因是勞動生產效率的大幅度的提升，很大程度上吸收了這一變化的影響。而這一微觀數據計算的結果，與宏觀層麵上得到的結論是相似的，這兩種研究基於不同的視角和數據看問題，得到的結果是相似的，很大程度上支持這樣的看法。就是中國勞動力成本比較快的上升，很大程度上被勞動生產效益提升所吸收。換句話說，在全球經濟的範圍內，有可能開始重新恢複的背景下，中國出口商品仍然有足夠的競爭力去分享環球金融的成長過程。 　　接下來回到另外一個事實，回到中國經濟內部，剛才已經說了，宏觀層麵的緊縮與需求的壓力，再加上新的供應釋放帶來產能過剩的壓力，解釋了為什麽中國價格在過去兩年和全球相比顯得異常的弱，但是我們認為這樣的過程，也許有可能正在出現轉折。從宏觀層麵來看，做出這樣的判斷的關鍵原因是2011年的投資加速，前後隻持續了一年的時間。應該不超過5個季度，大約隻持續了一年時間，隨後投資活動就大幅度的下降。換句話說，即使帶動了新一輪比較明顯的產能釋放，新一輪比較明顯的產能釋放本身持續的時間也不會太長。因為投資的加速隻有一年的時間，換句話說，即使形成了新的產能釋放，新的產能釋放所持續的時間也不會太長。從當時的行業層麵來看，當時在行業層麵上的投資活動的加速，比如說有鋼鐵、石化、水泥、紡織、汽車，甚至包括電力是當時可以看得比較明顯的幾個投資加速的領域，所以我們可以研究產品的產量和價格的表現，來觀察這樣的產能釋放吸收現在處在什麽樣的水平。 　　圖中看到兩個數據，一個是中國粗鋼產量同比的增速，另外一個是剛才的價格。就大數據來講，我們認為這樣的情況是很顯然的，就是在2013年全年中，粗鋼產量的平均水平和2011年的平均水平大致是差不多的，但是2013年剛才的價格指數比2001年多得多，這已經暗示了新的鋼鐵行業的產能過剩。如果我們再進一步細看，在今年的粗鋼產量的加速應該有兩輪，一輪是去年年底到今年早些時候，另外一輪是今年8、9月份前後，這兩輪粗鋼產量的加速過程中，持續的時間都不是很長。但是在這兩輪粗鋼產能加速的過程中，我們去比較鋼鐵的價格可以看到下半年鋼材價格的平均水平比上半年明顯的要更低。無論是稍微長一點的時間序列看問題，還是比較短的時間序列看問題，都看到了鋼材價格很可能因為供應的影響並且繼續受到抑製，並且這樣的抑製上半年比上半年還要更強。鋼價比上半年有進一步的明顯下沉。換句話說，顯示了供應局限的擴張，供應力量釋放的影響。而我們知道2011年有明顯的鋼鐵投資的擴張。 　　再看另外一個例子——水泥。如果說鋼鐵的價格在一定程度上與全球經濟需求的強弱有關，所以我們不見得完全可以歸結於中國自身因素的影響，但是如果考慮了中國下半年全球經濟有所改善的話，仍然可以得到這樣的結論，對於鋼鐵行業來說，產能過剩的情況變得更嚴重，而且這個也是合乎邏輯的。水泥很難進行國際貿易，所以我們可以把它鎖定在中國自身的角度來看問題，2013年以來的水泥產量和2011年的情況毫無疑問是不可比的，但是，如果我們把水泥的生產量和價格分解成為今年上半年和下半年來看問題，就是我們鎖定在今年以來的上半年和上半年來看問題，在今年上半年和下半年水泥產量的增長基本上是差不多的，是比較平穩的。上半年產量的增速和下半年產量的增速是差不多的，但是我們可以看到今年八月份以來，在水泥產量增速總體上比較穩定的條件下，水泥的價格在明顯的爬升。十月份以來，水泥價格都比上半年要更高，甚至比去年的高點還要更高。現在的水泥價格比去年的最高點還要更高，但是現在水泥產量的增速並沒有達到去年水泥產量增速最高點的水平。和上半年的情況相比，水泥產量的增速是差不多的，但是水泥價格水平在明顯的提升。換句話說，我們看到的是水泥是沒有辦法走國際貿易的，今年8月份以來，水泥市場上看到了供應收縮的跡象，我們看到了產能釋放對價格、對行業的壓力，已經開始緩解，已經開始扭轉，我們看到了產能收縮的跡象。 　　特別明顯的提示了水泥的情況。下半年以來，8月份以來水泥價格的上升是非常明顯的，但是在產量層麵上，水泥產量同樣增長不是那麽顯著。我們看到了水泥的供應開始收縮，產能的過剩情況開始緩解得比較明顯的證據。 　　　紡織業，因為紡織業的細項分類是比較龐雜的行業，所以我們換了一種數據處理方法，我們去計算紡織行業的板品價格和紡織行業產量的增長，我們用布匹的產量增長來代表，在這裏紅線是紡織行業產量的同比增長情況，藍色線是價格情況。紡織業看得更明顯的是進入2013年以來，一方麵生產同比增長在不斷的下降，另一方麵生產資料的價格在波動上行。紡織業的生產資料價格在底部波動上行，但是產品數量在波動下行。換句話說，紡織業也看到了供應收縮、產能過剩開始緩解得比較明顯的證據。 　　看紡織業的固定資產投資，今年下半年以來紡織業的固定資產投資開始出現明顯的上升，紡織業產能過剩開始緩解，產量下降，價格上升，大約不到半年一年以後，它的固定資產投資開始上升，這些故事串在一起，在紡織業產能開始收縮的證據應該是比較確定的。 　　水泥行業這種可能性也是比較大的。鋼鐵行業情況還在惡化。 　　但是，在宏觀上我們知道2011年當時的投資活動的擴張隻持續了一年的時間。如果從2012年的某個時候，產能釋放開始給經濟造成壓力，因為當時投資活動的擴張隻有一年的時間，我們是否可以期望由此帶來的產能釋放的壓力會有3、5年那麽長呢？我個人覺得這樣的假設顯然是不合理的。在一些相對產能釋放比較快，調整比較容易的行業，紡織、水泥等等，這個過程已經開始過了轉折點。在鋼鐵這樣嚴重的，調整最困難的行業，下半年還是最困難的時候，明年下半年也許會更嚴重，但是再往後看，從曆史的投資序列來看，包括考慮了全球經濟的改善，我們也很可能會逐步的接近產能過剩開始緩解的轉折點。 　　我們看問題在宏觀上看數據，還有另外一個方法，這個方法就是我們觀察生產資料價格環比情況，就是這個月和上個月相比。今年年終之前，2011年的年終一直到今年年終大概是兩年多年的時間，我們可以看到中國和美國的價格環比，中國價格一直是處在下行，如果美國往上走我們也往上走，總體上是同步波動的，但是在同步波動的前提下中國的表現更弱，美國如果漲3%我們可能漲1%，美國下1%我們可能下2%。中國價格表現更弱，換句話說也就是我們剛才提出來的解釋，中國價格之所以表現這麽弱，是因為中國有新的供應表現出來，是因為中國的需求更弱。但是進入今年8月份以後，中國價格環比翻上去了，在過去兩年的時間裏，中國的價格環比一直在下行，但是今年8月份以後，中國價格環比翻了上去。換個角度來說是什麽？從總量數據來看，中國的價格環比比美國的價格環比還要更高，或者至少我們說他是一致的，有兩種可能性： 　　　一種是在這段時間裏中國的需求更強。我們認為是合理的解釋，另外一種可能的解釋，在同樣的背景下，中國供應開始收縮的力量開始發揮一些作用。進入今年下半年以後，產能過剩開始收縮，供應收縮開始對價格產生一些支持，而這樣的變化可能在產生一些作用。 　　對於過去兩三個月的數據來講，有可能這兩種力量同時在起作用，一方麵中國的需求更強，另一方麵有可能中國供應的收縮也在起作用。但是，假以時日來看問題，我們也許可以看得更加清楚，我們個人的猜測，隨著時間的推移，後一種力量將起到越來越強的作用，我們看到中國和美國的價格即使在環比層麵上也應該差不多，甚至中國更高一些，將會成為一種常態，這種變化反映在同比數據上來講，中國和美國之間的價格的裂口將基本上消失。 　　總結了這些數據以後，我們想得到的結論是什麽？就是考察這樣一個中國和美國總量層麵的價格的表現，考察過去，投資加速和持續的時間，包括考察一些重要的行業，量價方麵的數據，我們有可能得到這樣的結論，就是我們越來越接近產能過剩開始緩解的轉折點，在一些行業，我們可能已經看到了這樣一些轉折點，在另外一些行業情況正在惡化，但是做出這樣的判斷也許風險不是特別的大，我們離產能過剩開始產生的轉折點應該不是特別遙遠。這是我們第二方麵想要做出的結論。 　　與第二方麵結論相聯係的是，由於一些行業的產能過剩開始緩解，實際上已經對這些行業的投資活動產生了一些刺激作用，在紡織行業看起來特別的明顯，在另外一些行業或多或少在一定程度上我們也能夠看到一些類似的積極的變化。比如說在計算機通訊領域，電力、熱力領域都可以看到這些類似的積極的變化。 　　合並這兩方麵的數據，我們想做出兩個結論：第一個比較保守的結論是產能過剩的情況開始緩解，假以時日，在不太遙遠的將來我們應該是能夠看得到的。在保守的意義上來講他的影響是企業盈利，因為產能過剩造成的壓力開始緩解。換句話說，從宏觀來看，企業盈利的底部正在出現。如果產能過剩開始出現係統性的緩解，比較保守的講，我們有把握做出這樣的結論，企業盈利的底部在這個背景下，從總體來看，應該正在出現。即便還沒有出現，在產能過剩開始緩解的背景下，企業盈利繼續係統性惡化的趨勢基本上是過去了。比較激進一點講，在產能過剩全麵緩解的後期，我們有可能看到投資活動的加速。很多行業產能過剩開始緩解，產能利潤率開始重新提升，當越過某一個臨界線，我們應該看到新的投資活動的加速。也許還需要更長的時間，仍然有一些風險，但是第一個預判沒有太大的風險，就是企業盈利性惡化過程可能正在結束，保守來講正在結束，從供應的角度看問題，這個結論的風險應該不是特別大。 　　緊接著我們來到第三個層麵，第三個層麵的內容相對比較簡單，但是我們可以一帶而過。 　　我們看到的是高盛能源價格和高盛的工業金屬價格，如果我們取2012年以來的情況，在工業生產層麵上我們可以說2013年和2012年是差不多的，甚至可以說2013年的工業生產也許比2012年還要略好一些，2012年工業生產都是負增長，2013年晚些時候開始了一些正的增長，2013年的工業增長在全球範圍來看，並不比2012年更差，也許還要略好一些。但是在這個背景下，我們看到高盛的工業金屬的價格，2013年比2012年下了一個平台，能源的價格，2013年和2012年是差不多的。在全球工業的增長，全球需求的增長，基本上穩定，也許還有一些改善的背景下，工業金屬價格的重心在下移，能源價格基本上是平著走。基礎商品領域供求關係正在逆轉，新的供應正在釋放出來，看到了這樣的係統性的變化。 　　如果說基礎商品在過去十多年的時間裏，十年或者是更多的時間裏，一直處在係統性向上的牛市之中，因為中國貿易條件、成本壓力等等也造成了很多的困擾，那麽這樣的局麵正在結束，正在係統性的逆轉過來。 　　我們認為最有意義的證據是煤炭的情況，今年以來中國煤炭進口占全年煤炭產量的比重進一步上升，並且這樣的上升伴隨著另外一個現象，就是煤炭的價格指數的重心在下移，整體上，2011年以來，包括今年以來中國境內的煤炭價格重心在不斷的下移，但是進口占比在不斷的提升，進口煤炭在大量替代國內本土生產的煤炭，是因為進口煤炭更便宜，進口煤炭之所以更便宜，可以找出很多技術層麵的原因，但是一言以蔽之，就是在全球範圍內我們看到這種基礎能源供應的釋放，而供應釋放對中國來說，有了更廉價的煤炭，電力的成本可以降下來，電價可以緩解上漲壓力，盈利可以恢複，這些層麵上總體對經濟都造成了比較積極的影響。隻是對煤炭的生產基地來說，對煤老板來說，這樣的變化也許是不受歡迎的，但是合並整個經濟來看問題，中國正在成為一個煤炭越來越大的進口國，同時煤炭變得越來越便宜，對於企業盈利，對於控製通貨膨脹的壓力，提升競爭力等等層麵都將產生積極的作用，而且這樣的變化也可以說是在過去一兩年的時間裏所發生的轉折。而中國在商品市場上是全球最重要的基礎商品的淨進口國。 　　第四個層麵，從長期來看，對經濟有可能造成非常重要的刺激作用的一個因素，就是三中全會的決定，這個幾乎是市場各方麵的共識，但是我們認為從比較長的時間來看問題，去強調三中全會的影響，應該是不過分的。我們想拿出一兩個有趣的證據和大家分享，三中全會的決定發布以後，無論是境內的市場還是境外，與中國有關的市場都出現了非常明顯的上漲，除了金融服務這樣一個比較特殊的板塊之外，市場的上漲基本上是普漲的，所有的板塊，所有的市場都有幅度差不多的上漲，這個表明了市場對三中全會的決定表現出非常大的鼓舞。 　　另外一個有趣的證據是我們去看匯率，我們看兩個匯率：一個是不可交割的遠期匯率，NDF市場，另外是美元對人民幣的即期定盤價，NDF上是沒有操縱的，沒有央行的操縱的，即期市場也許有一定的匯率幹預。這個圖中專門標出了決定公布以後五個工作日的情況，我們可以看到在這兩個市場上決定公布以後，五個工作日人民幣匯率在明顯的升值，即期定盤市場上出現了非常急速的升值。NDF此前是平周走的，此後也是平周走的，但是當天有比較明顯的升值。換句話說，大家對於三中全會決定的影響，在股票市場有很積極的影響，我們都經曆過，但是在匯率市場上看會聚，在NDF上也有比較明顯的非常強的影響。這些影響告訴我們，對於內外的市場參與者，對於內外的觀察者來說，三中全會切實的改善了對長期的預期，切實降低了中國經濟的風險溢價，對中國經濟長期增長的刺激作用，假以時日一定會充分的釋放出來。 　　完成這個部分的討論以後，我們基本上就結束了第一部分的關於長期增長前景的評估。 　　對於長期增長前景的評估如果做一個簡單的總結，我們可以看到四個方麵有利的變化： 　　第一個方麵有利的變化是全球經濟增長的前景正在係統性的改善。 　　第二個是產能過剩的情況應該已經開始緩解，或者很快就會開始緩解。 　　第三個因素是基礎商品的供應正在係統性的改善。 　　最後是三中全會點燃了新的希望。 　　這些係統性的變化合並的預期就回到我們的結論，從長期來看，我們也許看到了希望的星星之火正在依稀閃耀，假以時日是有可能發展成為漫天的燎原大火的，但是從星星之火轉化為漫天的燎原大火，短期之內還有很多困難和風險，還有很多問題。 　　短期之內，有一些問題和風險仍然值得進一步的討論，所以接下來，我們對經濟在短期內麵對的一些問題也做一個相對比較簡要的講解。 　　　從短期的角度來看問題，我們認為第一個市場有比較充分的討論，是房地產市場銷售的回暖，以及用銷售回暖帶動的房地產開發投資的上升，這個過程應該是可持續的。也許在明年上半年我們就有可能看到從銷售到房地產投資的增長雙雙回落。 　　　對政府基建活動來講，這樣的趨勢是類似的，去年下半年以來政府基建活動的上升有很多不可維持的力量在起作用，最近政府基建活動已經出現一些疲態，也許在市場參與者中間沒有特別大的分析是政府基建活動，這樣的一個增長水平難以維持很快的落下來，也許這個判斷並沒有太大的分歧，有分歧的是落下來以後會落到什麽樣的水平上。如果進一步考慮到最近的三中全會，中央調整地方政府的一些考核CPI指標，考慮到債券市場發生的動蕩，進一步考慮到新一年在經濟工作中正麵處理地方債等等的變化，由地方融資平台、地方債支持的地方基礎建設的空間，往上沒有空間，往下可能很快就會出來，這個判斷也沒有太多的分歧。 　　但是我們覺得這一因素的影響，也許沒有引起很多人充分的注意，在今年6月份以來，總體上債券市場經曆了比較大的動蕩，進一步很仔細的看數據，這種動蕩我們也許可以說是有兩輪，一輪是6月份的錢慌，另外是10月下旬以後債券市場又出現了新的一輪的風暴。 　　這兩輪風暴在債券市場上的影響應該是非常嚴重的，最主要的標誌，我們在這裏可以看到，無論是一年期的債還是十年期的債，它的利率基本上已經到了曆史的最高水平，或者是離曆史最高水平很接近。但是曆史上債券到這個水平的時候都對應著經濟非常強，這一輪很難說經濟有多強，很難說通貨膨脹有多高。 　　除了這個變化之外，另外一個重要的變化是6月份的錢慌，在信貸市場上壓力即時暴露出來了。債券市場利率大幅度上升的時候，票據貼現市場利率就即時的反映，大幅度的飆升，從而使得錢慌的影響即時的擴散到實體經濟領域，即時的擴散到股票市場。但是在10月下旬以來的這輪錢慌當中，機關是利率市場創出了多年不見的新高，但是在票據貼現市場，在信貸市場上迄今為止利率的上升不是特別的顯著。表明了在這兩輪錢慌的背後驅動機製是有一定差異的，這兩輪市場下跌背後，債券市場下跌背後不是特別的一樣。 　　前段時間出了一個報告，專門討論這個機理，所以這裏不太詳細的討論，但是打一個形象的比方，十月份以後的債券市場的風暴被防波提擋在了實體經濟的外麵。因為各種原因，這個防波提非常低，所以就擴散到實體經濟，實體經濟的影響是很快，有關部門就被迫調整政策，但是這一次這個防波提非常的高，盡管在債券市場已經是翻江倒海了，但是始終被擋在了外麵，他感受到的衝擊和影響就不是特別大。 　　即使是仔細的推究它的機理，我個人的看法是我們很難就此得出結論，也許無法得出這樣的結論，就是債券市場這麽大的風暴對於實體經濟和股票市場沒有任何影響，在過去兩個月的情況是這樣，在未來一段時間裏麵，情況繼續是這樣，這樣的結論也許是比較有風險的。換句話說，站在現在看一兩個季度，我們認為這樣的風險始終無法排除，就是由於某些內外政策的作用，或者是由於一些監管政策的變化，債券市場發生這麽大的風暴，在某些條件的作用下，衝破了防波提，比較快的擴散到了實體經濟領域。表現成為實體經濟領域擴散融資成本的快速上升，這種上升反過來對股票市場，對經濟都有很大的打擊，這樣的風險也許不是說百分之百一定會發生的，但是在目前的條件下，應該是不能夠掉以輕心的一個風險，而對這樣的潛在的風險和衝擊因素，在債券市場以外的參與者，也許對他的考量和估計是不充分的。但是如果我們隻要看看債券市場的利率水平這麽大的上升幅度，再回顧6月份的錢慌，一旦這個防波提被衝破，這麽大的動蕩衝擊過去，對市場的影響，短期之內應該是不可小視的。 　　這個是比較短的時間序列看債券收益率的情況，我們看到的是6月份有一波明顯的上升，10月下旬另外一波非常大的上升，這兩波上升的機理有一定的差異，所以他對實體經濟的影響有迄今為止不是特別的一樣，但是不見得未來債券市場的影響仍然和實體經濟沒有任何關係，這種風險至少我們是需要在一定程度上討論的。 　　在這一背景下，也許我們還可以在流動性層麵上討論另外一個風險，就是中國債券市場這兩波利率的上升，一個可能有一定的關聯的背景，我們看美國國債收益率，大致在這個節奏上也有兩個上升，進一步結合美元匯率的情況來看，也許可以說的是，美國國債收益率這兩波的上升在一定程度上都對應著對貨幣政策的預期，除了美國經濟持續改善的背景之外，同時也對應著美聯儲貨幣政策開始調整的預期。國際範圍內如果美聯儲在一定範圍內開始調整和退出量化寬鬆政策，這個量化寬鬆政策對中國的債券市場，乃至對中國的經濟領域繼續，或者是進一步產生比較負麵的流動性的衝擊，看起來也是難以避免的。也許我們可以說，美聯儲假設很快退出量化寬鬆政策，它的衝擊性的影響不見得有今年5、6月份那麽大，但是持續對匯率產生一些負麵衝擊，很可能仍然是難以避免的。而它另外一個負麵影響，是量化寬鬆政策的退出對其他新型經濟體可能仍然會有一些壓力，5、6月份的時候對印度、印度尼西亞後期都產生了壓力，如果是新的政策明顯的退出，可能繼續會有壓力，對匯率，對債券，包括對經濟增長都會有壓力。所以，在直接和間接的層麵上，對我們的流動性，對我們的增長前景可能也會投下一些陰影，至少在短期內會投下一些陰影。 　　這是我們要討論的第二個層麵非常值得注意的負麵因素： 　　一個是債券市場的風暴是不是有可能擴散到實體經濟領域。美聯儲的量化寬鬆政策會不會加劇這一影響，同時通過對其他經濟體的影響間接的對中國產生影響，這些風險都是比較現實的。 　　第三個層麵的影響，我們來看一個數據，這是中國保本型理財產品與同期定期存款的利差，這個利差不見得反映了市場均衡利率和法定利率之間的差，但是這個差的變化，一定反映了市場均衡利率和法定利率之間的差。比如說在2004年到2010年這個差基本上圍繞著60個基點波動，但是我們可能無法做出這樣的結論，就是當時的經濟抑製程度，就是60個基點，這個結論不一定是非常妥當的。但是這個差的變化一定反映了市場均衡力量的變化，這個應該是沒有特別大的問題。 　　但是我們想說的是，這個差在2010年以後一直在提升。我們也許可以有把握說，在市場的均衡利率和法定利率之間的差距，至少在今年以來，在明顯的擴大，在過去幾年也有明顯的擴大。 　　它的意義，他有什麽含義呢？ 　　在加速利率市場化的背景下，這個差的擴大是有意義的。意義在於兩點：第一點是在利率加速市場化的背景下，在存款市場上利率有向這個利率靠攏的壓力。如果在存款市場上利率要向這樣不斷升高的水平靠攏，他對整個其他資產市場的估值體係，很可能會有係統性的偏負麵的影響。這些差的擴張的第二個影響，在存款市場上利率不斷上升麵臨比較明顯上升的背景下，銀行的利差一定是係統性的收窄的，這對銀行盈利的影響可能很快就會表現出來，而銀行板塊在市場上又占有非常大的比重。第三個重要的影響，在銀行利差係統性收窄的背景下，銀行被迫尋找其他的利潤增長點，除了發展中介業務之外，包括非常可疑的理財市場，表麵上是一種資產管理市場，是一種理財市場，實際上商業銀行又承擔了保底的非常大的風險，除了這個市場有很多的問題和風險之外，另外一個做法就是進入此前不熟悉的更加冒險的領域，試圖通過比較高的利率來維持盈利，但是它的代價是商業銀行對新的市場是否足夠熟悉，對他的風險和風險定價是否足夠的熟悉。比如說大量的進入中小企業和小微企業的放貸，在這些領域銀行可以維持比較高的利率和利差，但是商業銀行對中小企業麵對的風險是否有足夠的理解，是否有足夠的手段管理和控製，這個是比較可疑的。幾乎難以避免的局麵是一部分銀行要付出代價，一部分銀行進入這個領域的後果。這意味著在一段時間之內，整個金融體係在變得更加不穩定，一切商業銀行的資產，總體來說它的風險，無論是潛在的風險在進一步明顯的上升。這個也很難說對市場具有非常積極的作用。 　　我們再看一個例子，這張圖是進一步更新數據計算了同時在A股、H股上市的同一家公司，他們在兩地市場的溢價，A股減去H股的溢價，我們把溢價放在縱軸上，橫軸上放了公司的市值的倒數，這個圖我們去年討論過，今年進一步更新數據做一個簡短的討論，今年做這個討論具有現實的意義，去年的討論也許隻有理論上的意義，我們把市值的倒數放到橫軸，很大程度上是一個線性的關係，當然還有別的因素在起作用，但是線性關係是很明顯的，線性關係的存在，我們對它的解讀就是他表明A股利率審批製的存在在市場上有明顯的合價製度。對供應的控製，會因為兩種力量消失，一種是采用注冊製，另外一種力量就是放開資本流動，境內居民可以自由的去全球其他市場投資，這兩種力量都會造成刻價製的消失。截止到今年12月份的數據來看，我們能夠繼續看到比較明確的殼價製，做一個簡單的推斷，占全球A股市場比重也許是10%到20%。現在討論這個問題的現實意義在於，注冊製的推進看起來是一個確定的，比較快的改革步驟，而放開資本帳戶的流通，港股直通車或者是境內居民可以更加便利的投資境外市場，這樣的改革應該也為時不遠。這意味著從中期來看，殼價製的消失恐怕是很難避免的。如果占A股市場10%到20%市值的殼價值要逐步的歸零，必然會造成比較大的財富效益，如果別的因素都不變，市場上市值有這麽大的損失，你指望在這個市場上投資者有很大的財富損失，他在承受了一定財富損失的條件下，還要繼續拿出錢來把其他股票的價格推高，從財富效益的角度來說難度可能會更大一些。而這一風險，也許不一定每一個投資者都有充分的認識和預期。 　　後麵這幾個領域實際上合並起來要討論的是三中全會或者是改革的問題，我們知道在80年代，中央開始推行聯產承包責任製，文件一下，基本上一年以後農產品的產量就大幅度的提升，對於聯產承包責任製這種改革來講有成本嗎？它的成本很可能就是你在意識形態上要變得更加實用主義，需要做出一些妥協，這項改革並沒有明顯的某一個部門、某一個主體付出非常大的利益，但是付出非常大的成本，但是改革的收益幾乎是即時的。 　　我們要說的是經過30多年的改革開放，這樣的幾乎不付出任何成本，通過政策的調整，馬上就可以很大的獲益，這樣的改革應該基本上已經沒有了。經過30多年的探索，這樣有可能即時的收益，又不需要付出太多改革成本的領域很可能基本上已經沒有了。所以領導才說“改革進入深水區”，換句話說，下一步要全麵推進的改革，在很大程度上不可避免的都是這樣的局麵，首先要付出改革的成本，然後在比較遙遠的將來一個不確定的改革的收益才有可能實現。改革的成本是短期的，是即時的，是馬上要付出的，但是改革的收益在將來相對不那麽確定。我們在這裏，這張圖上講的是利率市場化，實際上我們講的是利率市場化對我們來說馬上要付出的成本，對於銀行，對於其他資產市場的定價，馬上就要付出的成本。這張圖我們看到的是注冊製，看到的是資本流動，我們都知道這些改革在長期之內是非常好的，但是在短期之內，我們可能不可避免的很快就要付出現實的成本。 　　而在其他很多的改革領域，當大家對改革的前景和成果充滿憧憬和預期的時候，對改革在短期內需要付出的代價和成本是否有充分的心理準備？有充分和認真的考量，這一點是可疑的。 　　比如說，去調整地方政府的KPI，比如說去調整中央和地方事權和財權的劃分，處理地方融資平台和地方債的問題，這些改革在短期內，對於地方政府招商引資，發展本地經濟的積極性會不會有影響？對經濟增長的動力會不會有影響？這些都是值得討論的。 　　再比如說土地製度改革，在很大程度上，在利益分配上很可能是要給農民，給農戶傾斜的，這意味著地方政府在土地一級市場上獲得的利益將會越來越少，但是現在地方融資平台的融資在很大程度上都依賴於賣地收入，這些肯定會出現問題。對於已經發現的地方債務來說，會不會影響到他的信用？會不會影響到他的償還能力？從稍微長一點的角度來看，會不會影響短期之內地方發展和增長地方經濟的積極性？都是值得討論的。在其他很多的改革領域，當我們仔細的想一想改革的推行問題的時候，在長期之內我們確實看到了政策的方向，看到了可以期待的非常好的結果，但是在短期之內，很多改革在短期之內幾乎即時要付出一定的成本，對於這樣成本的討論，我們也許不是特別的充分。 　　我就結束了對短期的討論。 　　第一，政府的基建活動存在著下行的風險，地產投資回落的趨勢也是比較明顯的，這些可能都在市場的預期之內。但是債券市場十月下旬以來的風暴，是不是有可能溢出到股票市場？有可能溢出到實體經濟領域，這樣的風險是值得警惕的。在這一背景下，量化寬鬆政策的退出，對於我們繼續產生一些至少是衝擊性的影響。最後，盡管改革長期的前景值得期待，但是在短期之內，我們恐怕在很多領域是需要付出切實的成本的。 　　講完這個以後，結束了我今天全部的闡述，再簡單的總結一下我們要討論的內容： 　　從長期來看，我們認為希望的星星之火正遠處依稀閃爍。支持這種看法有一些強而有力的理由，包括全球經濟的恢複，產能過剩可能進入係統性的緩解，三中全會的改革點燃的新的希望。在我們越來越接近一個漫長的黑暗隧道盡頭的時候，短期之內還存在很多的問題和困難，改革在短期內需要付出一定的成本和代價，量化寬鬆政策和債券市場的動蕩存在著實體經濟領域的風險，其他的一些改革在短期之內對經濟增長很可能也有一些偏負麵的影響。 我準時結束我來源：券業觀察